Après de fortes fluctuations de l'or, quelle sera la prochaine étape de l'investissement cyclique ?

La dernière semaine de mars, le marché de l’or a connu une baisse rare.

Le 23 mars, le prix de l’or en Chine a franchi à la baisse le seuil des 1000 yuans par gramme. À la clôture de la séance le même jour, le contrat à terme principal de l’or de Shanghai a chuté de 8,62%, à 940 yuans par gramme. Le prix international de l’or a fortement reculé et a ensuite successivement perdu plusieurs seuils. L’or au comptant a cumulé une baisse de 10,52% la semaine dernière, enregistrant la plus forte baisse hebdomadaire depuis mars 1983.

L’explication principale du marché à cette baisse de l’or pointe du doigt les déclarations les plus récentes de la Réserve fédérale. Le 19 mars, la Réserve fédérale a annoncé maintenir inchangée la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 3,5% à 3,75%, conformément aux attentes générales du marché. C’est la deuxième fois consécutive cette année que la Réserve fédérale choisit de l’« immobilisme » lors des décisions de taux. Le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré que des prix de l’énergie plus élevés feront monter l’inflation globale à court terme, mais que, pour l’instant, il est encore trop tôt pour juger de l’ampleur et de la durée de l’impact de la situation au Moyen-Orient sur l’économie américaine.

Cette prise de position a été interprétée par le marché comme une « pause belliciste », c’est-à-dire que la hausse du prix du pétrole fait grimper l’inflation, les attentes de baisse des taux se refroidissent davantage, et les rendements des bons du Trésor américain ainsi que l’indice du dollar montent en parallèle, ce qui pèse alors sur l’or. Mais le gérant de fonds du département “Actions” de Allianz Ping An, Gao Xiang, a donné un avis différent : il a confié au journaliste que « nous restons optimistes à long terme à l’égard de l’or, et que cette baisse montre des signaux de ralentissement ».

L’analyse de Gao Xiang sur l’or découle de sa compréhension du cadre macro. « Pour l’or, nous suivons principalement un cadre en trois facteurs. À court terme, on regarde le sentiment de protection ; à moyen terme, les taux réels ; et à long terme, la crédibilité du dollar. Après 2022, la baisse de la crédibilité du dollar a dominé la trajectoire à moyen et long terme de l’or. Les achats d’or par les banques centrales sont devenus la principale logique de la hausse de l’or. Les prix de l’or se sont même un temps éloignés du cadre des taux réels ; mais nous pensons que la question de savoir si le cadre des taux réels est invalidé dépend des différences de période d’observation. La baisse de la crédibilité du dollar reste la grande tendance de l’or sur le long cycle. Mais à moyen terme, le cadre d’analyse des taux réels reste valide. » Il a déclaré.

En termes simples, le taux nominal moins les attentes d’inflation équivaut au taux réel. Si le taux réel baisse, l’or monte ; si le taux réel monte, l’or baisse. Il a ensuite décomposé la composition du taux nominal : « Le taux nominal inclut le taux des “petits” termes et les anticipations de croissance économique. Le taux des petits termes est contrôlé par la Réserve fédérale. Tout le monde estime que la hausse des anticipations d’inflation a conduit l’attitude de la Fed à passer de la baisse des taux à la hausse des taux. Le très grand changement de la baisse vers la hausse des taux a finalement entraîné une remontée importante des taux réels, ce qui a ensuite comprimé l’or. »

Gao Xiang estime que « à court terme, le marché négocie le changement d’attitude de la Fed, et en raison de diverses questions de liquidité, le marché a vendu de l’or. Mais si l’on rallonge la période, cela devient justement un moment relativement favorable pour renforcer les positions sur l’or, parce que la logique essentielle n’a pas changé. Taux réel = taux nominal - anticipations d’inflation. La hausse des anticipations d’inflation fait monter le taux directeur. Mais la hausse des anticipations d’inflation devrait être plus rapide que la hausse du taux directeur, car les anticipations d’inflation sont la cause, tandis que le taux directeur est l’effet. »

À partir de sa déduction, le taux réel devrait baisser à moyen terme. En résumé, à court terme, le marché ne s’est pas trompé : il négocie seulement la réaction de politique en cours. À moyen terme, le marché pourrait revenir au cadre fondamental. Cette trajectoire de « résistance de la hausse des taux nominaux face à l’inflation » pourrait être difficile à maintenir. D’après l’expérience historique, ce type de situation mène souvent à deux types d’issues : l’économie ne supporte pas les taux élevés → entrée en récession → pression sur le taux nominal entraînant sa baisse → taux réel plus bas → or en bénéficie ; l’inflation finit réellement par perdre le contrôle → la hausse du taux nominal reste inférieure à l’inflation → le taux réel devient négatif → forte hausse de l’or. Qu’elle aille finalement vers l’une ou l’autre voie, cela renvoie généralement à un recul des taux réels et à une hausse de l’or. À l’heure actuelle, on peut comprendre cela comme : avant d’atteindre cette direction finale, le marché traverse une période de distorsion liée au « bras de fer de la Fed ».

Gao Xiang et son équipe ont repris l’histoire de deux crises pétrolières des années 1970. « Lors de la deuxième crise pétrolière, le pétrole est passé de 20 dollars le baril à 40 dollars le baril, soit le double ; mais le prix de l’or est passé de 500 dollars l’once à un maximum d’environ 800 dollars l’once, et a globalement suivi la hausse du prix du pétrole. Si on observe la situation à l’échelle de ces six mois à l’époque, l’or montait avec les anticipations de CPI et les anticipations de hausse du pétrole. » C’est pourquoi, lui et son équipe restent optimistes à long terme pour l’or.

Après le déclenchement du conflit russo-ukrainien en février 2022, le prix de l’or avait culminé en l’espace de demi-mois. Mais depuis le déclenchement du conflit israélo-américain-iranien, le pétrole et le dollar ont fortement augmenté, tandis que l’or a continué de baisser. Qu Rui, directeur adjoint senior du département Recherche et Développement d’East Money (Oriental Jincheng), estime que la baisse de l’or provient principalement de la logique des « taux » qui réprime nettement la logique de « valeur refuge ». Gu Fengda, analyste en chef chez Guotxin Futures, pense quant à lui que la principale raison réside dans le changement de thème principal négocié par le marché ; et il indique que la contradiction centrale actuelle du marché est passée de la « protection contre le risque géopolitique » à « les anticipations d’inflation et la lutte entre elles et la politique monétaire ». Ces points de vue représentent les jugements relativement dominants à l’heure actuelle.

Gao Xiang reconnaît que « la maîtrise de cette baisse reste en effet un défi non négligeable. Au sommet du cycle, on correspond souvent au moment où tout le monde est le plus optimiste quant à la tendance du secteur. Quand on pense que l’or va monter encore plus haut, réaliser des opérations de protection à cet endroit nécessite vraiment de travailler son état d’esprit. »

Gao Xiang pense que, dans le grand cycle macro, la demande reste influencée par de multiples facteurs tels que l’environnement macro, la géopolitique et la tendance du secteur, ce qui implique un degré d’incertitude élevé ; tandis que l’offre est relativement plus déterminée, et peut s’enfoncer progressivement par la recherche. Ainsi, l’offre reste la variable la plus importante dans l’investissement actuel. « Si un produit présente une contrainte d’offre évidente, nous accordons une attention plus élevée. »

Il estime que l’utilité finale d’une contrainte d’offre se manifeste à deux égards : « d’abord, elle fournit une marge de sécurité pour le prix du produit ; ensuite, lorsque la demande et l’offre présentent un manque, elle peut offrir suffisamment d’espace pour augmenter les prix. »

« Une contrainte d’offre se manifeste quand la demande explose : si la croissance de l’offre est nettement plus lente que celle de la demande, alors le prix du produit peut continuer à monter, jusqu’à ce que le manque disparaisse. » Gao Xiang l’explique.

Par ailleurs, au niveau du choix d’actions spécifique, Gao Xiang partage deux points d’observation pour les produits cycliques.

Pour les produits cycliques qui baissent continuellement, examiner les coûts de “repositionnement” de l’entreprise. Il prend une société minière comme exemple : « les coûts de repositionnement correspondent aux mines que l’entreprise possède. Nous les évaluons : si on devait placer ces mines sur le marché primaire pour les acheter, à combien cela vaudrait-il environ ? En les comparant à la capitalisation boursière actuelle, est-ce que c’est surévalué ou sous-évalué ? » En 2023, pendant la baisse des prix du cuivre, Gao Xiang mesurait la marge de sécurité de l’entreprise via les coûts de repositionnement, et non pas simplement via des facteurs de valorisation.

Pour les produits cycliques qui montent continuellement, prêter attention à la croissance du volume futur de l’entreprise et à la certitude de cette croissance. Il mentionne l’expérience de recherche sur une action aurifère : « La croissance future du volume de cette entreprise a une continuité relativement forte. Parce que, grâce à notre enquête sur site, nous constatons que le volume de ses futures mines conservera un régime de croissance continue. »

En dehors de l’or, l’aluminium électrolytique est une autre direction que Gao Xiang surveille récemment. Son jugement sur l’aluminium électrolytique repose lui aussi sur la contrainte d’offre.

« La ressource la plus importante pour l’aluminium électrolytique n’est pas la mine, mais l’électricité. La limite de capacité de production d’aluminium électrolytique en Chine est d’environ 45 millions de tonnes. À l’étranger, on veut augmenter la capacité, mais le problème de pénurie d’électricité au niveau mondial est très évident. » Gao Xiang l’explique.

Dans un rapport de recherche récent, la société China International Capital Corporation indique que si la durée du conflit Iran-Israël est relativement longue, l’impact sur la chaîne de l’industrie de l’aluminium dans la région du Moyen-Orient ainsi que sur la chaîne d’approvisionnement mondiale en aluminium pourrait s’intensifier. Les capacités de production d’aluminium électrolytique au Moyen-Orient, représentant 9% du total mondial, font face à un risque d’interruption de l’approvisionnement en électricité ; la dépendance du Moyen-Orient envers l’extérieur pour l’alumine est de 68%. Par ailleurs, Guosen Futures complète : avec l’escalade continue du conflit au Moyen-Orient, Qatar Aluminium annonce une réduction de production de 40%, Bahrain Aluminium annonce une réduction de 19%, et en plus, les usines d’aluminium du Mozambique passent en maintenance et arrêt de production ; au total, le resserrement de l’offre dépasse déjà un million de tonnes. Si le verrouillage du détroit d’Ormuz se poursuit, on prévoit que, dans la région du Moyen-Orient, au moins 500 000 tonnes de capacités pourraient faire face à un risque de réduction passive de production.

D’après des données de recherche citées par le fonds Allianz Ping An, d’ici 2030, la consommation d’électricité des centres de données mondiaux devrait être comparable à celle de l’industrie de l’aluminium électrolytique. Il reste à vérifier par le temps si cette tendance est exacte, mais elle offre au moins une nouvelle perspective pour observer la contrainte d’offre — l’électricité.

« Le problème de la pénurie d’électricité dans le monde est très important, et actuellement l’électricité elle-même est aussi en concurrence avec de nouvelles demandes comme les investissements en puissance de calcul pour l’IA. Donc construire des usines d’aluminium électrolytique à l’étranger est relativement difficile ; le point qui “bloque la gorge” est l’électricité. Donc dans un contexte de pénurie d’électricité mondiale, l’aluminium électrolytique est une industrie dont l’offre est très contrainte. » Gao Xiang l’a déclaré.

La chimie est une autre direction que Gao Xiang surveille récemment. Après quatre années de « froid cyclique » dans l’industrie chimique, elle devient une direction que certains gérants de fonds commencent à regarder. Selon la société BOC Securities, l’expansion des capacités dans ce cycle de l’industrie chimique est proche de sa fin ; des mesures telles que « anti-surproduction/involution » pourraient catalyser la restauration du creux de la rentabilité du secteur.

La stratégie de Gao Xiang sur la chimie suit également un cadre d’offre, mais il pense que la chimie et les métaux non ferreux présentent une différence essentielle. L’offre des métaux non ferreux est « rigide » ; dès qu’un manque apparaît, il faut plusieurs années pour le combler. Alors que l’offre de la chimie est « fragile » : lorsque la demande se redresse, l’offre peut être libérée rapidement ; mais parce que les prix ont suffisamment baissé, l’explosivité d’une hausse des prix des produits chimiques est plus forte.

« La logique d’investissement de la chimie et des métaux non ferreux est différente parce que la durée des contraintes d’offre n’est pas la même. » Il prend l’exemple de l’exploitation d’une mine de cuivre, qui prend environ 8 à 10 ans : le décalage de durée est très long. Mais lorsque la demande de produits chimiques devient meilleure, l’offre peut être libérée en aussi peu que six mois.

Ces différences de durée déterminent la différence de stratégie d’investissement. « Les métaux non ferreux ont déjà monté pendant trois ans, tandis que la chimie n’a pas encore monté. Mais la chimie pourrait finir sa hausse en un an, justement parce que la durée de son offre est différente. » C’est pourquoi Gao Xiang pense aussi que « c’est maintenant qu’il faut se concentrer sur des points de timing importants pour la chimie ».

En termes d’investissements concrets, dans le secteur des valeurs cycliques, Gao Xiang s’intéresse davantage aux opportunités d’investissement dans les produits liés à la chimie, en particulier les actifs liés au pétrole. En outre, il suit aussi des sous-secteurs comme les engrais potassiques et les réfrigérants.

Pour les investisseurs particuliers, Gao Xiang recommande : « Pour le style cyclique, quand ça monte, il faut réfléchir s’il faut réduire la position ; quand ça baisse, réévaluer s’il existe une opportunité d’achat. Si un investisseur particulier a du mal à maîtriser le rythme, l’achat programmé (DCA) peut être une façon plus prudente. »

À son avis, les logiques d’investissement de différents actifs sont très différentes. « Pour les actifs technologiques, la logique d’investissement est différente : elle met davantage l’accent sur la continuité des tendances du secteur. Plus ça monte, plus l’espace potentiel semble grand. Les caractéristiques des produits cycliques font qu’ils ne peuvent pas monter en ligne droite et de façon continue comme certains secteurs de croissance ; les fluctuations par étapes sont des phénomènes normaux. »