Quelle est la limite d'augmentation des taux de la Fed ? ( Guo Lian Minsheng Macro Lin Yan)

Il ne aura fallu que quelques semaines pour que les anticipations de liquidité pour le reste de cette année fassent un virage à 180 degrés. Dans un contexte de tensions persistantes dans le Golfe persique et de pression liée à des prix du pétrole internationaux demeurant élevés, le risque d’inflation se réchauffe de nouveau. Les principales banques centrales, ce mois-ci, sont pour la plupart restées sur leurs positions, voire ont émis des signaux « faucons » : les anticipations de politique accommodante du marché se sont rapidement inversées. À l’heure actuelle, le risque que le monde revienne dans un cycle de resserrement est nettement plus élevé ; la pression de resserrement de la liquidité devient de plus en plus visible. En dehors du pétrole brut et du dollar, la plupart des grandes classes d’actifs ont généralement subi de fortes corrections.

De la même manière, la Réserve fédérale n’y fait pas exception : au début de l’année, le marché prévoyait encore, de façon assez générale, deux baisses de taux environ aux États-Unis au cours de l’année ; mais avec la réapparition des inquiétudes liées à l’inflation, les anticipations de politique ont nettement changé. Le marché commence même à commencer à tarifer la probabilité d’une reprise des hausses de taux.

Cependant, les anticipations du marché présentent souvent une inertie d’extrapolation linéaire ; il existe ensuite une possibilité de va-et-vient et d’ajustements successifs. Comme pour les anticipations de hausse de taux qui se sont rapidement réchauffées : une fois qu’un ajustement correctif apparaîtrait ensuite, la dynamique de correction en sens inverse, sur laquelle le marché s’est mis, pourrait être extrêmement intense.

Alors, la Réserve fédérale a-t-elle une probabilité de procéder à une nouvelle hausse de taux cette année ? Nous pensons que cette probabilité est faible. Les seuils pour une reprise des hausses de taux par la Réserve fédérale sont actuellement élevés ; sous l’effet de multiples conditions contraignantes, maintenir les taux inchangés, ou relever les limites « de politique » qui s’y rattachent. Et dans un contexte de faiblesse économique et d’entrave à l’efficacité de la transmission de l’inflation, poursuivre une baisse de taux au cours de l’année reste une éventualité. Plus précisément,

1、En se basant sur l’histoire : comment la Réserve fédérale s’achemine-t-elle vers un cycle de hausse de taux ?

Tout d’abord, en reconstituant les cycles de hausse de taux précédents, on constate que, à partir des objectifs doubles en matière d’emploi et d’inflation, les hausses de taux de la Réserve fédérale s’accompagnent généralement des caractéristiques typiques suivantes :

1）Le marché de l’emploi continue de se redresser et la solidité économique issue de la tension entre l’offre et la demande de main-d’œuvre constitue souvent une condition préalable importante à l’ouverture du cycle de hausse. Dans les cycles de hausse depuis 1970, dans les trois mois précédant le déclenchement d’une hausse, la moyenne des nouveaux emplois non agricoles aux États-Unis se maintenait souvent autour de 200 000 ; le taux de chômage est globalement orienté à la baisse. Une performance solide de l’emploi fournit un soutien fondamental solide permettant à la Réserve fédérale de lancer un resserrement monétaire.

2）Le niveau d’inflation est un facteur important de considération pour les hausses de taux, mais les anticipations d’inflation sont tout aussi importantes : elles déterminent directement l’urgence et l’intensité du resserrement de la politique par la Réserve fédérale. Les hausses de taux de la Réserve fédérale ne suivent pas toujours une hausse nette de l’inflation. Une fois l’économie stabilisée, même si l’inflation à court terme reste modérée, la Fed peut, par crainte de la viscosité des salaires et d’un rebond ultérieur de l’inflation, adopter des hausses de taux « préventives ». À ce moment-là, les anticipations d’inflation à venir sont encore plus importantes. Et durant les périodes de chocs d’offre majeurs, comme les crises pétrolières de 1973 et 1977, ainsi que les chocs d’approvisionnement mondiaux de 2022 (chaînes d’approvisionnement, énergie, etc.), la Fed a souvent adopté une réponse avec retard : le rythme de hausse des taux tend à suivre la dynamique de montée des prix, voire à la dépasser en retard.

À l’inverse, à l’heure actuelle, l’environnement macro et les cycles historiques de hausse de taux présentent des différences notables :

D’une part, le marché du travail américain a déjà montré une tendance persistante à la faiblesse ; la base d’une réparation de l’emploi n’est pas encore solide. Le point central des nouveaux emplois non agricoles aux États-Unis se maintient actuellement près de 0, et le taux de chômage est également orienté à la hausse. Dans ce contexte, si la Fed lançait une hausse de taux par décision hâtive, non seulement elle ne créerait pas un soutien de politique, mais pourrait au contraire porter un coup supplémentaire à un marché de l’emploi déjà fragile, aggravant la pression de ralentissement économique.

D’autre part, même s’il existe des inquiétudes à court terme concernant l’inflation, les anticipations d’inflation restent relativement stables. Nous pensons que la raison principale réside dans la hausse du prix du pétrole international au cours de ce cycle : il n’existe à la fois du côté de l’offre et du côté de la demande aucune base essentielle permettant une transmission durable de l’inflation. En comparaison avec la crise pétrolière des années 70 et les deux chocs de prix de l’énergie causés par le conflit Russie-Ukraine en 2022, la capacité de ces événements à se diffuser en continu vers l’inflation tient essentiellement au fait qu’ils s’appuyaient alors sur une structure d’offre particulière et sur des politiques de soutien à la demande puissantes ; or, ces conditions clés ne sont pas réunies à l’heure actuelle.

Plus concrètement, dans les années 70, le phénomène de stagflation aux États-Unis est né d’un choc d’offre, combiné à un manque de discipline politique, menant finalement à un décrochage des anticipations d’inflation. En réalité, bien avant la crise pétrolière, les risques d’inflation américains étaient déjà visibles : dans le cadre d’une approche keynésienne d’incitation suivie de longue date après la Seconde Guerre mondiale, le gouvernement, pour maintenir une croissance économique forte et le plein emploi, a mis en œuvre en continu des politiques budgétaires et monétaires expansionnistes. D’un côté, le programme de « Great Society » a considérablement élargi les dépenses budgétaires, entraînant une hausse globale du taux de déficit américain au milieu et à la fin des années 60 ; de l’autre côté, la Réserve fédérale a maintenu une liquidité accommodante pendant longtemps, ce qui a fait croître trop rapidement la masse monétaire, alimentant une surchauffe persistante de la demande globale et entraînant une hausse continue des anticipations d’inflation. La Fed n’a pas resserré sa politique à temps pour freiner la situation, et lors de la lutte ultérieure contre l’inflation, la volonté de resserrer n’a pas non plus été suffisante.

Finalement, sous l’effet d’une série de chocs d’offre dans les années 70, les anticipations d’inflation se sont complètement désancrées. Après la guerre du Moyen-Orient ayant entraîné l’embargo pétrolier de l’OPEP, le monde a connu une grave pénurie de pétrole brut international. Comme les États-Unis étaient alors un pays importateur net de pétrole brut, fortement dépendant des approvisionnements étrangers, leur capacité d’autosuffisance énergétique était faible. La hausse du prix du pétrole a directement augmenté les coûts de production dans l’ensemble de la chaîne industrielle américaine. Les entreprises ont été contraintes d’augmenter leurs prix, ce qui est devenu l’élément déclencheur central de la montée généralisée de l’inflation. De plus, à l’époque, la puissance des syndicats américains était relativement forte : les salaires étaient plus enclins à augmenter qu’à baisser. Cela a encore accru les coûts des entreprises et a entraîné une hausse des prix, formant ainsi une spirale inflationniste.

Quant à la forte inflation américaine en 2022, elle a davantage résulté d’un excès de demande après la pandémie, conjugué à une tension sur le marché du travail. Bien sûr, le conflit Russie-Ukraine a perturbé l’offre énergétique mondiale, constituant un déclencheur externe important de l’envolée de l’inflation ; mais le moteur plus fondamental est constitué par les politiques budgétaires et monétaires massives de relance mises en place pendant la pandémie, qui ont apporté un soutien à la demande permettant une transmission durable des pressions sur les coûts vers l’aval. L’épargne excédentaire des ménages libérée de manière concentrée a conduit à une surchauffe transitoire de la demande de consommation. En même temps, la tension du marché du travail (la baisse brutale du taux de participation liée à la pandémie) a entraîné une accélération des salaires, tandis que les pressions sur les coûts se sont rapidement diffusées dans leur intégralité vers les domaines des biens, des services et des loyers. Finalement, cela a engendré une inflation généralisée, large spectre, qui n’avait pas été observée depuis près de quarante ans.

L’évolution de la structure de l’inflation permet également de le confirmer : l’inflation énergétique aux États-Unis a atteint un pic rapide dès 2022 puis a reculé. Elle a aussi entraîné l’affaiblissement du segment des biens, mais les sous-catégories CPI centrales, comme le logement, n’ont rejoint le canal de baisse qu’à la mi-2023. La surchauffe de la demande de services, induite par la relance budgétaire, est donc une raison importante expliquant la forte persistance de l’inflation.

À l’heure actuelle, en outre, que ce soit la capacité à absorber les chocs du côté de l’offre ou le moteur de transmission du côté de la demande, tout diffère fondamentalement par rapport aux deux cycles précédents :

Du côté de l’offre, le rôle des États-Unis dans la structure mondiale de l’approvisionnement énergétique s’est transformé, affaiblissant fondamentalement la diffusion du mouvement haussier des prix du pétrole vers l’inflation. D’une part, la révolution des huiles de schiste a augmenté l’autosuffisance en pétrole brut des États-Unis et les a aidés à devenir un pays exportateur net, renforçant significativement leur capacité à résister aux perturbations géopolitiques de l’approvisionnement, rendant plus difficile la formation d’un déficit énergétique durable. Par ailleurs, les recettes liées à l’exportation de pétrole brut peuvent compenser une partie de la hausse des coûts des entreprises, ce qui freine dans une certaine mesure la dynamique d’augmentation des prix. D’autre part, la diffusion rapide des nouvelles énergies et l’amélioration continue de l’efficacité des industries ont réduit la dépendance globale de l’économie américaine au pétrole brut. Le poids des postes énergétiques dans le panier du CPI continue de baisser, ce qui atténue l’impact sur l’inflation globale.

En parallèle, l’absence du mécanisme spirale salaires—inflation est également un facteur important pour empêcher la poursuite de la diffusion de l’inflation. Aujourd’hui, le marché du travail américain se refroidit en continu, les postes vacants se resserrent progressivement. Ajouté à la baisse du pouvoir syndical et de la viscosité des salaires, le lien entre salaires et inflation n’a pas encore formé une boucle de rétroaction positive significative ; cela coupe la possibilité d’une montée en spirale des pressions sur les coûts et d’une hausse généralisée des prix.

Du côté de la demande, la faiblesse relative du contexte économique ne permet pas de soutenir une transmission fluide de la pression de hausse des prix du pétrole vers l’aval. Bien que la Fed ait lancé un cycle de baisses de taux, les taux d’intérêt de la politique demeurent nettement au-dessus du niveau neutre ; l’environnement monétaire global reste plutôt restrictif. Il continue donc d’exercer une pression sur la consommation de biens durables des ménages, l’investissement et le marché immobilier. En même temps, la dette du gouvernement américain reste élevée et l’espace budgétaire est nettement limité ; les politiques massives de stimulation de la demande ont progressivement diminué. Le rôle de soutien budgétaire à la demande globale s’est affaibli de manière évidente.

Dans une économie américaine en forme de « K » marquée par la divergence, la hausse du prix du pétrole de ce cycle ne dispose pas du soutien d’une demande large. Il devient donc difficile de la transformer, depuis le segment de l’énergie, en une pression sur les prix, complète et durable. En particulier, avec des taux élevés, les sous-catégories centrales de l’inflation, comme le logement, restent dans un canal de baisse structurelle. Cela affaiblit encore l’élan haussier global de l’inflation, ce qui fournit également un soutien clé de la demande pour maintenir les anticipations d’inflation stables.

En repensant à l’histoire, on voit aussi clairement qu’après la grande stagflation des années 70, l’effet d’une seconde impulsion des fluctuations du prix du pétrole sur l’inflation « cœur » s’est considérablement affaibli. Cela est lié à la transformation de la structure énergétique, au renforcement de la discipline de la Fed et à des ajustements flexibles sur le marché du travail. Surtout, en l’absence d’un soutien fort de la demande, les chocs sur le prix du pétrole sont moins susceptibles de former une dynamique durable de transmission vers l’inflation.

Face à ce type de choc d’offre, la logique de politique traditionnelle de la Fed consiste généralement à ne pas tenir compte d’une hausse temporaire de l’inflation à court terme, mais à attendre une transmission plus complète de l’inflation, un redressement progressif de l’inflation cœur, ou des anticipations d’inflation manifestement orientées à la hausse. Ensuite seulement, après l’apparition d’un effet évident de « deuxième tour de l’inflation », on envisagera de relancer les hausses de taux. Le cœur de la question est aussi de savoir si la persistance de la transmission du choc du côté de l’offre est incertaine. Et en outre, le ralentissement économique tend souvent à compenser quelque peu l’inflation.

Bien sûr, cette fois-ci non plus, il n’y a pas de conditions pour une hausse de taux cette année de la part de la Fed, que ce soit au regard de la faiblesse du marché de l’emploi mentionnée ci-dessus, ou de l’efficacité de transmission de l’inflation. De plus, à court terme, les incertitudes géopolitiques persistantes au Moyen-Orient restent significatives ; la continuité et la trajectoire de la hausse du prix du pétrole international sont indéterminées. Ajouté à l’attitude changeante de niveau politique de Trump, si la Fed procédait à une hausse de taux de manière imprudente, et qu’ensuite le prix du pétrole devait retomber, la Fed ajusterait très probablement fréquemment sa tendance de politique : cela risquerait d’aggraver le désordre des anticipations du marché et de provoquer de fortes fluctuations des marchés financiers, ce qui serait finalement défavorable à un fonctionnement stable de l’économie.

2、Le coût d’une hausse de taux ? De la transaction « stagflation » à celle « récession »

Outre le fait que les conditions de hausse de taux sont strictes, le coût de la hausse de taux est aussi difficile à assumer pour l’économie américaine et pour le gouvernement de Trump. Dans un contexte où l’économie américaine et les marchés financiers (à part l’IA) deviennent de plus en plus fragiles, une hausse de taux précipitée pourrait très probablement entraîner un impact négatif significatif sur l’économie. La continuité de la transaction « stagflation » que le marché price actuellement pourrait être faible ; il n’est donc pas improbable que cela se transforme progressivement en transaction « récession ».

Nous avons déjà évoqué que le problème central de l’économie américaine actuelle est la divergence en « K », c’est aussi le problème fondamental que Trump doit résoudre, puisqu’il s’agit d’une année d’élections à mi-mandat. D’un côté, il faut maintenir le rôle de soutien de l’investissement dans l’IA et l’effet de stimulation de la hausse des actions sur la consommation ; de l’autre, il faut préserver l’ampleur de l’expansion budgétaire afin de « protéger la vie des gens ». Mais une fois que les taux montent, l’impact négatif sur les deux volets est évident :

D’abord pour l’investissement dans l’IA : même si l’industrie de l’IA est encore actuellement dans une phase d’approfondissement de la mise en œuvre, et qu’elle n’est peut-être pas encore au niveau de la formation d’une bulle d’actifs, le marché a déjà à de nombreuses reprises manifesté des inquiétudes concernant des valorisations trop élevées et une hausse trop rapide. La fragilité globale des actions technologiques s’en trouve nettement rehaussée ; elles sont extrêmement sensibles aux changements de politique et de liquidités. Au moindre « bruit de fond », cela peut déclencher des fluctuations importantes. Une fois la hausse de taux actée, le marché pourrait former des anticipations négatives durables, entraînant un repli rapide de la prise de risque. Cela provoquerait non seulement un ajustement des valorisations des actions technologiques (MAG7 représentant plus de 30 % de la capitalisation boursière totale du S&P 500), une baisse directe de l’effet de richesse pour les ménages, mais pourrait aussi faire baisser directement la température des financements et investissements dans le domaine de l’IA, ainsi que réduire les dépenses d’équipement (capital expenditures).

Cette logique n’est pas un cas isolé : l’expérience historique de l’époque de la bulle des « dot-com » en 2000 est extrêmement instructive. Dans un cycle de resserrement de la liquidité et de hausse des taux d’intérêt, les secteurs de croissance à valorisations élevées sont généralement les premiers touchés. L’expansion des valorisations, tirée par les flux de capitaux, ne peut pas durer. Si en plus les réalisations de bénéfices sont inférieures aux attentes, cela déclenche facilement le phénomène de « double coup de massue de Davis » entre valorisations et bénéfices, provoquant un refroidissement simultané du marché des capitaux et des investissements industriels. En 2000, avec des hausses de taux successives de la Fed, les valorisations de piliers des dot-com comme Cisco, Microsoft et Intel se sont effondrées rapidement, et les cours ont fortement chuté. Le marché a rapidement ajusté le récit de croissance de la nouvelle économie. Les dépenses d’équipement ont nettement diminué ; le recul de l’appétit pour le risque et le ralentissement des investissements industriels se sont renforcés mutuellement, formant une boucle de rétroaction négative manifeste.

De même, l’investissement en IA est crucial pour la croissance de l’économie américaine. C’est une étape indispensable. À la date de 2025 T4, la contribution des investissements liés à l’IA aux États-Unis à la croissance annualisée en glissement annuel (par rapport à l’année précédente, selon les données de 4QMA) atteint 1.07%（4QMA）, soit environ la moitié de la croissance totale. Si des hausses de taux conduisent à un retrait rapide de l’investissement des entreprises, cela pourrait accroître considérablement les pressions sur le ralentissement économique et devenir un moteur important qui pousse l’économie vers une récession.

Ensuite, l’effet de « double compression » produit par les hausses de taux et la hausse du prix du pétrole peut significativement aggraver les coûts de la vie et la pression de service de la dette des ménages à revenus moyens et faibles, voire déclencher des difficultés plus profondes en matière de « bien-être public ». En fait, la situation économique des ménages à revenus moyens et faibles aux États-Unis est déjà plus fragile. Comme nous l’avons révélé dans notre rapport, ces ménages accusent un retard évident dans la croissance économique ; la pression sur la vie des gens est devenue le principal point douloureux de l’économie américaine.

Dans ce contexte, si la hausse du prix du pétrole et le cycle de hausse des taux entrent en résonance, ce sera incontestablement « l’ajout de neige sur la neige ». La hausse du prix du pétrole fait augmenter directement les dépenses essentielles comme les transports et le chauffage, ce qui érode le revenu disponible déjà comprimé. Les hausses de taux impliquent aussi une augmentation des charges d’intérêts comme les remboursements de prêt immobilier et les dettes de cartes de crédit, ce qui réduit encore davantage la flexibilité financière des familles. L’effet combiné des deux ne ferait pas que contraindre les ménages à revenus moyens et faibles à réduire la consommation nécessaire et à reporter de grosses dépenses ; il pourrait même les pousser vers le bord des défauts de paiement de dettes. Cela constitue alors une menace substantielle pour leur qualité de vie et leur bilan financier. Cela est très défavorable pour Trump afin de gérer les élections à mi-mandat.

Selon des calculs de la Réserve fédérale de Dallas, la fermeture du détroit d’Ormuz aura un impact significatif sur l’économie au T2 2026, et la traîne nette sur un trimestre pourrait être d’environ 2.9 points de pourcentage. Bien que, à court terme, la reprise des liaisons puisse permettre à l’activité économique de rattraper une partie du terrain, l’impact réel sur les chaînes d’approvisionnement est déjà formé : la baisse de l’efficacité des chaînes d’approvisionnement mondiales et la désorganisation des stocks qui suivra perturberont inévitablement l’ampleur et la durée de la reprise économique. À ce moment-là, si l’on ajoute encore l’effet des hausses de taux, le choc du côté de l’offre et le resserrement des conditions financières pourraient entrer en résonance, entraînant un ralentissement sérieux de l’économie américaine.

Par conséquent, que ce soit en raison des pressions liées au ralentissement économique ou des considérations politiques de Trump, le coût et les obstacles que représentent les hausses de taux pour ce gouvernement sont indéniablement énormes.

3、Quels « jalons » potentiels pourraient déclencher la reprise des hausses de taux au cours de l’année ?

Alors, quelles conditions pourraient déclencher une hausse de taux de la part de la Fed cette année ? Nous pensons que, pour que la Fed reprenne des hausses de taux cette année, elle pourrait devoir réunir une résonance sur plusieurs plans : la source de l’inflation, la transmission de la demande et les contraintes de politique :

À la source de l’inflation, la situation au Moyen-Orient se caractérise par un enlisement durable, maintenant le prix du pétrole tout au long de l’année entre 100 et 120 dollars, voire plus haut. D’après nos estimations précédentes, dans le cadre d’un modèle statique, l’inflation aux États-Unis augmenterait à plus de 3.5% cette année. Plus important encore, si les conflits géopolitiques continuent de s’intensifier et que les perturbations de l’offre ne peuvent pas être atténuées, la poursuite de la hausse des prix de l’énergie enflammerait les anticipations d’inflation à moyen et long terme. Cela est plus crucial que le simple rebond des chiffres d’inflation.

Sur le mécanisme de transmission, Trump pourrait avoir besoin de lancer une expansion budgétaire plus forte pour débloquer les points d’étranglement de la demande. Année d’élections à mi-mandat, si Trump imitait la période Biden en introduisant une relance budgétaire à grande échelle, en stimulant directement le revenu disponible des résidents grâce aux subventions aux ménages, aux réductions d’impôts et à une série de politiques de soutien abordables promises auparavant, cela permettrait d’activer rapidement la demande finale, et pourrait débloquer la chaîne de transmission du prix du pétrole vers les investissements et la consommation en aval. Ce serait alors l’une des plus grandes sources de risque d’une deuxième poussée d’inflation au cours de l’année.

Sur les contraintes de politique, il ne faut pas non plus négliger la question de savoir si Wosch peut rester ferme dans l’indépendance de la politique. Par rapport à Powell, la position de politique de Wosch est clairement plus accommodante actuellement. Dans le cadre de la campagne, sa préférence publique va vers la baisse des taux à environ 3%. Cela montre une détermination politique relativement plus faible et un engagement contre l’inflation moins fort. Sous la pression de la Maison-Blanche, la probabilité qu’il se tourne vers un resserrement mérite d’être discutée. En outre, le processus de passation à la tête de la Fed constitue aussi un risque potentiel : si Wosch n’arrive pas à être confirmé par le Sénat, Powell continuera de diriger les décisions en tant que président intérimaire, ce qui pourrait augmenter la probabilité de reprise des hausses de taux dans l’année.

Ainsi, en combinant les trois conditions ci-dessus, nous pensons que les indicateurs d’observation clés à privilégier cette année incluent : les variations marginales des anticipations d’inflation (la persistance du prix du pétrole), le calendrier de lancement et l’efficacité de la politique budgétaire, ainsi que les prises de position et la tendance décisionnelle de Wosch par la suite. Ces variables influenceront ensemble si la Fed optera pour un changement de politique cette année, ainsi que le rythme et l’ampleur de ce changement.

Mais au moins à l’heure actuelle, compte tenu de la difficulté à atteindre les conditions ci-dessus, la difficulté et le seuil d’une hausse de taux par la Fed cette année restent élevés.

Avertissement sur les risques : la viscosité de l’inflation américaine dépasse les attentes ; la transmission des droits de douane dépasse les attentes ; aggravation du conflit géopolitique et hausse marquée du prix du pétrole ; la politique budgétaire américaine dépasse les attentes ; il existe des biais dans les calculs et estimations de données.

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