Discours du gouverneur Miran sur les perspectives de réduction du bilan de la Fed

Merci, Francisco, pour cette aimable introduction. C’est un honneur d’être ici au Economic Club of Miami.1 Ce soir, je vais aborder un sujet trop important pour être ignoré : le bilan de la Réserve fédérale. Comme toute autre banque, le bilan de la Fed est un relevé des actifs et des passifs que nous détenons. Les actifs sont principalement des titres du Trésor et des titres hypothécaires garantis par des agences (MBS). Les passifs comprennent toute la monnaie américaine en circulation, les réserves des banques que ces dernières détiennent auprès de la Fed, et le Compte général du Trésor. La taille et la composition de ces positions comptent parce qu’elles influencent la quantité de monnaie dans le système bancaire et jouent sur les conditions financières plus larges. Comprendre le fonctionnement du bilan est essentiel pour comprendre comment la Fed soutient la stabilité économique et mène sa politique monétaire.

Ce soir, je vais examiner les différents régimes dans lesquels la Fed a opéré son bilan et expliquer pourquoi, selon moi, réduire la taille du bilan est souhaitable. Ensuite, je vais expliquer pourquoi le défi consistant à réduire le bilan est un problème soluble, puis je discuterai des trajectoires possibles vers l’atteinte de cet objectif. Enfin, je conclurai par les implications pour la politique monétaire d’une telle action.

Plaidoyer en faveur de la réduction

La politique moderne relative au bilan repose sur trois concepts quelque peu nébuleux : des « réserves rares », « abondantes » et « surabondantes ». Avant la crise financière mondiale de 2008, la Fed fonctionnait avec des réserves rares. Dans ce régime, la Fed maintenait les réserves relativement serrées et intervenait fréquemment directement sur le marché, en utilisant des opérations d’open market pour orienter le taux des fonds fédéraux vers sa cible. Après la crise, la Fed est passée à un régime de réserves abondantes, dans lequel le système bancaire détient suffisamment de réserves pour que la Fed n’ait pas besoin de s’engager dans des opérations quotidiennes actives afin de contrôler le taux directeur. Ce système permet à la Fed de contrôler principalement les taux d’intérêt à court terme en fixant les taux auxquels elle interviendra sur le marché, c’est-à-dire les taux administrés. Pendant une grande partie de la période post-crise, les réserves ont aussi été décrites comme surabondantes, ou bien au-delà de ce qui est nécessaire pour un fonctionnement fluide des marchés. Cela s’explique par le fait que les politiques d’assouplissement quantitatif (QE) ont considérablement élargi les soldes de réserves.

Il existe de nombreuses raisons pour lesquelles réduire le bilan est un objectif digne. Nous devrions viser une empreinte aussi faible que possible sur les marchés afin de minimiser les distorsions induites par le gouvernement, y compris la désintermédiation des financements. Un bilan plus petit contribue aussi à réduire les risques de pertes « mark-to-market » à la banque centrale et la volatilité des remises au Trésor. En outre, un bilan plus petit protège mieux les frontières entre politique monétaire et politique budgétaire en préservant la structure des maturités de la dette publique en tant qu’élément de politique budgétaire, en maintenant la Fed à l’écart du « jeu » d’allocation du crédit entre les secteurs, et en réduisant les paiements d’intérêts sur les réserves, que certains au Congrès considèrent comme une subvention au système bancaire.2 Enfin, un bilan plus petit préserve de la « poudre sèche » pour un scénario dans lequel les responsables politiques devront de nouveau affronter la borne inférieure zéro des taux d’intérêt.

Cependant, malgré ces avantages d’un bilan plus réduit, beaucoup disent que cela ne peut tout simplement pas être fait. C’est un rêve : cela n’arrivera jamais.3 Si vous me dites qu’une chose est impossible, je ne peux pas m’empêcher de demander : « Vraiment ? » Cette caractéristique m’a causé pas mal de problèmes, mais je ne peux pas m’empêcher. Alors réfléchissons aux possibilités ici.

Un défi qui se résout

Mon évaluation de premier plan est que réduire le bilan est un défi soluble. Ceux qui rejettent l’idée d’un revers de main manquent simplement d’imagination. Dans l’approche de ce défi, je vois trois questions principales.

La première question est : de combien pourrions-nous réduire le bilan ? Je pense qu’il pourrait l’être considérablement, mais cela ne signifie pas nécessairement le ramener à sa part du produit intérieur brut (PIB) d’avant la crise financière. Je vois un repli à ce niveau comme non faisable. La croissance de la demande de monnaie, le régime post-crise mis en place par le Dodd-Frank Act et les réformes des normes de Bâle, ainsi que les changements qui en résultent dans les structures de marché et les anticipations ont tous abouti à une demande accrue de réserves dans le système.

La deuxième question est : réduire le bilan à partir d’ici nécessite-t-il un retour à des réserves rares ? Je ne pense pas nécessairement. Au lieu de cela, la Fed peut prendre des mesures pour réduire les lignes qui délimitent les réserves rares, abondantes et surabondantes. Abaisser ces seuils peut être fait par une variété de politiques que je toucherai bientôt. Abaisser ces seuils permettrait de conserver une politique de réserves abondantes tout en réduisant la taille du bilan.

Et la troisième question : est-il souhaitable, ou même possible, de revenir à un régime de réserves rares ? Je pense que nous pourrions revenir à des réserves rares dans le cadre réglementaire et institutionnel actuel, mais cela impliquerait des arbitrages. Ceux-ci comprennent l’acceptation d’une volatilité plus forte des taux à court terme, une tolérance accrue pour une gestion active des réserves par la Fed, et un recours plus fréquent et plus régulier à la liquidité fournie par la Fed, comme les overdrafts intrajournaliers, la « discount window », ou les opérations de repo permanentes.4 La manière dont vous percevez l’impact de ces effets secondaires déterminera si vous pensez que revenir à des réserves rares est souhaitable.

Trajectoires à venir

Abaisser la frontière entre réserves rares et réserves abondantes est-il plus facile à dire qu’à faire ? Peut-être, mais je vois une voie à suivre pour atteindre cet objectif. Les mesures qui pourraient effectivement déplacer ces frontières vers le bas sont décrites dans une note de travail que j’ai co-écrite avec certains de mes collègues de la Réserve fédérale, « A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet ».5 Ces actions incluent les étapes suivantes :

*   l’assouplissement des exigences de ratio de couverture de liquidité (et des exigences connexes) ;

*   le fait de borner les attentes relatives aux tests internes de stress de liquidité et aux normes connexes de planification de la résolution en matière de liquidité ;

*   la déstigmatisation des opérations de repo permanentes, de l’utilisation de la « discount window » et de l’utilisation des overdrafts intrajournaliers ;

*   la conduite d’opérations d’open market plus actives, en particulier autour des fins de trimestre et des dates fiscalement significatives ;

*   rendre plus facile pour les courtiers l’absorption de titres ;

*   rendre les alternatives aux réserves, comme les titres du Trésor, plus liquides et plus attrayantes ;

*   et mener la politique avec un taux effectif des fonds fédéraux légèrement plus élevé par rapport au taux d’intérêt sur les réserves, sous réserve d’une fourchette cible donnée.

Ce ne sont là qu’un échantillon des mesures que nous pourrions prendre pour réduire la taille du bilan de la Fed. Il y en a beaucoup plus dans la note, et je vous encourage à la consulter. Pour être clair, dans le User’s Guide comme dans ces remarques, je ne défends aucune étape précise. Je fais simplement la liste des options que nous avons pu identifier, afin que, le moment venu, la Fed dispose d’actions concrètes qu’elle pourra entreprendre pour aller dans cette direction. Chaque option nécessitera sa propre analyse coûts-bénéfices.

Même si les responsables politiques de la Fed devaient opter pour un retour aux réserves rares, prendre des mesures visant à réduire la demande de réserves rendrait cela plus facile et permettrait au bilan de se contracter davantage tout en minimisant les effets négatifs. Certaines des options, comme la déstigmatisation des opérations de repo, de la « discount window » et du crédit via les overdrafts intrajournaliers, ou la conduite d’opérations d’open market temporaires, amélioreraient aussi la situation dans un régime de réserves rares. Mon inclination personnelle est de réduire la demande tout en conservant des réserves abondantes, mais ce n’est pas une conviction solidement ancrée.

Revenons à ma première question — de combien peut-on réduire le bilan ? Comme je l’ai dit, le niveau d’avant la crise n’est pas un repère réaliste ; je propose donc deux alternatives. Premièrement, à l’issue de la première phase de QE, le bilan représentait environ 15 % du PIB. Il est possible que ce niveau de bilan ait été nécessaire pour répondre aux exigences de liquidité du secteur financier avant que la deuxième phase de QE et les achats d’actifs ultérieurs ne commencent à augmenter l’échelle du bilan dans le but d’atteindre nos objectifs à double mandat, plutôt que pour assurer la stabilité financière. Ou, deuxièmement, avant le début du QE illimité en 2012, et en 2019, avant la pandémie, le bilan était d’environ 18 % du PIB. Ce niveau, en théorie, reflète les besoins de liquidité du secteur bancaire à mesure que le périmètre des exigences du Dodd-Frank et de Bâle devenait plus clair, avant le lancement du QE illimité. Il reflète aussi l’ampleur possible de la réduction du bilan après la crise mais avant la pandémie. Ce niveau intègre certains des effets dits de « ratchet » sur le bilan, mais pas ceux qui ont été engagés depuis la pandémie.6

À première approximation, cette fourchette pourrait correspondre à une réduction de 1 à 2 billions de dollars du bilan, des ordres de grandeur raisonnablement fournis dans le User’s Guide sans besoin de revenir à des réserves rares. Bien sûr, la taille optimale du bilan est un sujet qui mérite un travail plus sérieux, et il est possible qu’il faille ajuster l’échelle du bilan par une variable financière, comme les dépôts bancaires, plutôt que par le PIB. Je ne cherche pas à trancher cette question aujourd’hui.

Les outils identifiés dans le User’s Guide d’aujourd’hui libéreraient une marge substantielle pour réduire davantage le bilan, et c’est ce que j’aimerais voir. Toutefois, dans un scénario où la Fed réduit la taille de son bilan en se séparant de titres, les responsables politiques doivent aussi s’assurer que les marchés financiers peuvent absorber ces titres avec un minimum de perturbations.

La chose la plus importante que nous puissions faire sera d’y aller lentement. Difficile de surestimer à quel point c’est essentiel. Cela signifie aussi laisser les titres arriver à échéance plutôt que de les vendre purement et simplement, ce qui réaliserait des pertes sur le bilan. Je peux imaginer vendre nos titres si nous les voyions se négocier avec un profit, mais pas autrement. D’autres mesures dans le User’s Guide pourraient rendre plus facile pour le marché de digérer les titres provenant de notre bilan.

Implications pour la politique monétaire

Maintenant que j’ai présenté quelques-unes des idées développées dans le User’s Guide, j’aimerais conclure mon intervention avec quelques réflexions sur la manière dont les opérations de bilan peuvent affecter l’économie et la politique monétaire. Je vois principalement cela se produire par deux canaux.

Le premier passe par l’offre de monnaie et de liquidité, le côté passif du bilan de la Fed, au sens classique des monétaristes. Les réserves sont une monnaie à forte puissance, et accroître leur offre revient à élargir la masse monétaire. Le second passe par ce que les économistes appellent l’effet « d’équilibre de portefeuille » sur le côté actif du bilan de la Fed. Pour développer ce concept, à un ensemble donné de prix, le secteur privé dispose d’une capacité fixe pour absorber un risque financier supplémentaire, y compris le risque de taux d’intérêt. Le retrait ou la fourniture par la Fed du risque de taux d’intérêt au public influera donc sur la disposition du secteur privé à prendre globalement du risque financier.

Toutes choses égales par ailleurs, réduire le bilan a des effets restrictifs pour l’économie, par les deux canaux.7 Les effets économiques restrictifs d’une réduction du bilan peuvent être compensés par une baisse du taux des fonds fédéraux, à condition que nous ne soyons pas à la borne inférieure effective. Il est donc probable qu’une reprise de la réduction du bilan justifie des baisses supplémentaires du taux des fonds fédéraux par rapport aux projections de référence. Toutefois, quantifier l’ampleur de ces effets est difficile, et je ne tenterai pas de le faire pour l’instant.

Conclusion

Pour conclure, les bénéfices de la réduction de la taille du bilan de la Fed sont clairs et réalisables. Le bilan de la Fed peut diminuer, mais les responsables politiques doivent d’abord prendre des mesures pour s’assurer que cela se passe avec succès. J’ai exposé aujourd’hui certains de ces pas possibles et je propose davantage de détails dans le User’s Guide. Chacune de ces étapes entraînera probablement des coûts et des bénéfices et devra être étudiée et calibrée de manière appropriée.

Mettre en œuvre ces étapes avant de commencer à réduire le bilan signifie que cela prendra un certain temps avant que nous puissions débuter. D’après mon expérience de la manière dont le gouvernement navigue dans l’Administrative Procedure Act, ce processus est susceptible de prendre bien plus d’un an une fois la décision de poursuivre prise. Cela pourrait prendre plusieurs années. Ce calendrier déterminera à quel moment le Comité fédéral de l’open market (Federal Open Market Committee) décidera de commencer à réduire le bilan et d’étudier comment mettre en œuvre ces changements, y compris en donnant aux marchés des indications sur le fonctionnement des nouveaux mécanismes. Et une fois le processus engagé, je recommanderais un rythme lent de réductions afin de garantir que le secteur privé puisse absorber l’ensemble des titres cédés à partir de notre propre bilan. Je suis enthousiaste quant au fait que tout cela puisse se produire, mais, si ou quand cela arrivera, je m’attends à ce que la démarche se fasse lentement.

Merci encore au Economic Club of Miami pour m’avoir donné l’occasion de prendre la parole ici ce soir. Je me réjouis de vos questions.

1. Les points de vue exprimés ici sont les miens et ne reflètent pas nécessairement ceux de mes collègues au sein du Federal Open Market Committee ou du Board of Governors of the Federal Reserve System. Retour au texte

2. En détenant de grands volumes de MBS, la Fed injecte préférentiellement du crédit dans le secteur du logement d’une manière qu’elle ne le fait pas pour les autres secteurs de l’économie. Cette situation pourrait être améliorée soit en réduisant le bilan et en permettant aux MBS d’arriver à échéance, soit en échangeant des MBS contre des titres du Trésor. Retour au texte

3. Voir, par exemple, Stephen Cecchetti et Kim Schoenholtz (2026), « Warsh’s War on the Fed Balance Sheet », _Financial Times, _16 février, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Retour au texte

4. Les défenseurs des réserves rares soulignent qu’une utilisation régulière de la facilité de reverse repo au jour le jour ou des opérations de repo permanentes constitue elle-même une gestion régulière et fréquente des réserves. Ils ont raison. Retour au texte

5. Voir Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks et Stephen Miran (2026), « A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet », Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington : Board of Governors of the Federal Reserve System, mars).  Retour au texte

6. Voir Bill Nelson (2025), « How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink », Southern Economic Journal, vol. 91 (avril), p. 1287–322 ; et Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan et Sascha Steffen (2022), « Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF) », article présenté au Jackson Hole Economic Policy Symposium : Reassessing Constraints on the Economy and Policy, tenu à la Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 août, p. 345–427. Retour au texte

7. Le rôle de la masse monétaire dans un système de taux administrés reste une question controversée, mais étant donné qu’une grande partie de la politique monétaire fonctionne via des mécanismes de signalisation et d’engagement, je considère que la masse monétaire reste pertinente même avec des taux administrés. Retour au texte