Résultats financiers impressionnants, chute du cours : pourquoi le marché reste-t-il sceptique face à la reprise de Baiyunshan ?

Demandez à l’IA · Pourquoi la croissance des profits de Baiyunshan n’a-t-elle pas entraîné un retour de liquidités dans la trésorerie ?

Récemment, la société cotée de Baiyunshan (600332.SH) relevant du groupe Guangzhou Pharmaceutical (Guangyao), a publié son rapport annuel 2025 : sur l’année, elle a réalisé un chiffre d’affaires de 77,656 milliards de yuans, en hausse de 3,55 % ; le bénéfice net attribuable aux actionnaires s’est élevé à 2,983 milliards de yuans, en hausse de 5,21 %. Après un repli des résultats l’année précédente, elle montre une certaine tendance à la reprise.

En même temps, la société poursuit sa stratégie de distribution de dividendes prudente. Elle prévoit de verser 4,5 yuans en numéraire pour 10 actions ; le taux de distribution annuel atteint 46,32 %, prolongeant ainsi son style habituel de retour aux actionnaires.

Plan de dividendes de Baiyunshan, source : rapport financier annuel 2025 de Baiyunshan

Cependant, derrière ce bilan de « progression stable », des inquiétudes sur la qualité opérationnelle deviennent progressivement visibles : la croissance du bénéfice net hors éléments exceptionnels est limitée, le flux de trésorerie opérationnel est passé d’un solde positif à un solde négatif, les activités à forte marge bénéficiaire subissent une pression et les investissements en R&D ont également diminué. Le décalage entre l’expansion de la taille et l’amélioration de l’efficacité reflète un affaiblissement marginal de la capacité d’autofinancement du principal métier. Après la publication du rapport annuel, le cours de l’action a fortement chuté, reflétant par ailleurs l’attitude prudente du marché quant à la durabilité de cette croissance.

Divergence entre la reprise des profits et le rapatriement de trésorerie

Le changement le plus surveillé par le marché chez Baiyunshan ces dernières années provient de l’affaiblissement évident de ses flux de trésorerie liés aux activités opérationnelles. En 2025, le montant net des flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles s’est établi à -232 millions de yuans, alors qu’en 2024 il était encore de 3,442 milliards de yuans ; non seulement il est passé de positif à négatif, mais il s’agit aussi du niveau le plus bas des cinq dernières années.

Si l’on étend la période d’analyse, cette pression ne surgit pas soudainement. De 2021 à 2024, le montant net des flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles s’est élevé respectivement à 5,673 milliards de yuans, 6,999 milliards de yuans, 4,104 milliards de yuans et 3,442 milliards de yuans ; globalement, on observe une tendance de baisse continue, jusqu’à un net décrochage en 2025, rendant la pression sur les fonds plus concentrée et plus visible.

En comparaison, l’évolution côté profits a été différente. De 2021 à 2023, le bénéfice net attribuable aux actionnaires a été de 3,72 milliards de yuans, 3,967 milliards de yuans et 4,056 milliards de yuans, en croissance ; en 2024 il est retombé à 2,835 milliards de yuans, puis en 2025 il est légèrement remonté à 2,983 milliards de yuans. Vu de l’extérieur, les profits semblent se stabiliser, mais les flux de trésorerie continuent de se dégrader : les deux trajectoires divergent clairement. Cette différence structurelle, « reprise des profits mais fuite de trésorerie », signifie souvent que des maillons comme l’encaissement des créances, les achats et la gestion du fonds de roulement subissent une pression, ce qui affecte directement la valeur réelle (en termes de trésorerie) des profits.

Données financières de Baiyunshan, source : rapport financier annuel 2025 de Baiyunshan

Du point de vue des données d’exploitation, les causes ne sont pas complexes. En 2025, le chiffre d’affaires a augmenté de 3,55 % d’une année sur l’autre, mais « les espèces reçues de la vente de produits et de la prestation de services » se sont élevées à 75 milliards de yuans, en dessous de 75,826 milliards de yuans en 2024 : la croissance des revenus ne s’est pas convertie en entrées de trésorerie. Parallèlement, le côté dépenses continue de s’élargir : « les espèces payées pour l’achat de biens et la réception de services » est passé de 61,848 milliards de yuans à 63,955 milliards de yuans, et les autres dépenses de trésorerie liées sont passées de 2,87 milliards de yuans à 3,605 milliards de yuans. La double pression, baisse des encaissements et hausse des dépenses, réduit l’espace des flux de trésorerie opérationnels, qui au final a entraîné un passage au négatif sur l’ensemble de l’année.

État des flux de trésorerie de Baiyunshan, source : rapport financier annuel 2025 de Baiyunshan

Le bilan reflète davantage l’évolution de l’occupation des fonds. À la fin de 2025, les comptes clients se situaient à 16,849 milliards de yuans, au-dessus de 15,726 milliards de yuans l’année précédente ; les avances versées sont passées de 0,578 milliard de yuans à 0,97 milliard de yuans ; la taille du stock est également passée de 12,812 milliards de yuans à 13,138 milliards de yuans. La hausse des comptes clients et des avances signifie que davantage de fonds se sont immobilisés dans les maillons en amont et en aval ; en plus, l’occupation par les stocks entraîne une immobilisation continue du fonds de roulement. Dans le même temps, le taux de rotation des comptes clients et celui des stocks ont tous deux reculé, ce qui fait baisser simultanément l’efficacité de la rotation des fonds.

Selon les données trimestrielles, les flux de trésorerie présentent une certaine volatilité saisonnière. Au premier trimestre 2025, le montant net des flux de trésorerie opérationnels s’élève à -3,897 milliards de yuans ; aux deuxième à quatrième trimestres, il remonte respectivement à 0,5 milliard de yuans, 1,425 milliard de yuans et 1,739 milliard de yuans, montrant une tendance à la reprise trimestre après trimestre. Toutefois, sur l’ensemble de l’année, il n’est pas repassé au positif, ce qui indique que ce problème ne relève pas seulement d’un décalage temporel ; il est plus probable qu’il soit lié à un ralentissement du rythme des encaissements, à des changements dans les conditions d’achat, et à d’autres facteurs.

Principales données financières par trimestre de Baiyunshan, source : rapport financier annuel 2025 de Baiyunshan

En outre, l’évolution des frais financiers reflète également indirectement la situation des fonds. En 2025, les frais financiers de la société ont augmenté de 635,66 % d’une année sur l’autre, principalement parce que les revenus d’intérêts ont nettement diminué ; cela implique une baisse de la taille des fonds comptables susceptibles de générer des revenus d’intérêts. Ceci se recoupe avec la pression pesant sur les flux de trésorerie liés aux activités opérationnelles.

Données financières de Baiyunshan, source : rapport financier annuel 2025 de Baiyunshan

Dans l’ensemble, les flux de trésorerie de Baiyunshan, qui s’étaient auparavant affaiblis marginalement, sont devenus une contrainte structurelle plus évidente. Lorsque la croissance des revenus n’entraîne pas un retour de trésorerie, la reprise des profits ne peut pas se convertir en trésorerie réelle ; la stabilité de la capacité d’autoproduction de fonds de l’entreprise est également mise à l’épreuve.

Soutien par des activités à faible marge, fatigue dans les segments à forte marge

La divergence entre les flux de trésorerie et les profits de Baiyunshan réside principalement dans le déséquilibre de la structure des activités. La société couvre de nombreux segments : médecine traditionnelle chinoise moderne, technologie pharmaceutique, boissons naturelles, commerce pharmaceutique, innovation biotech, etc. Mais en 2025, les performances de chaque segment ont nettement divergé : la croissance provient surtout du segment du commerce pharmaceutique à faible marge, tandis que les segments marque et industrie à forte marge subissent globalement une pression.

Plus précisément, en 2025, le segment du commerce pharmaceutique a réalisé un chiffre d’affaires opérationnel principal de 56,983 milliards de yuans, en hausse de 6,21 %, avec une part des revenus dépassant les 70 % : c’est la principale source d’expansion de la taille. Toutefois, sa marge brute n’est que de 5,87 % ; avec des revenus représentant près des trois quarts, il ne contribue qu’environ un quart de la marge brute, ce qui reflète une capacité bénéficiaire nettement faible.

Dans le même temps, les revenus du segment de la médecine traditionnelle chinoise moderne se sont établis à 6,776 milliards de yuans, en baisse de 6,54 % ; ceux du segment technologie pharmaceutique à 2,482 milliards de yuans, en baisse de 4,13 % ; et ceux du segment boissons naturelles à 9,672 milliards de yuans, en légère baisse de 0,34 %. Les marges brutes de ces trois segments se situent généralement dans une fourchette de 40 % à 60 %, mais elles affichent en même temps un recul des revenus, ce qui rend difficile la compensation des caractéristiques de faible marge du commerce pharmaceutique.

Revenus du principal métier de Baiyunshan, source : rapport financier annuel 2025 de Baiyunshan

Du point de vue des produits, la polarisation des variétés clés s’accentue. Les ventes de JinGe (citrate de sildénafil) ont reculé de 26,18 % d’une année sur l’autre, et la formule Xiaochaihu (granules de 柴胡) a connu un repli marqué sous l’effet des changements de la demande. En parallèle, des produits tels que Xiaoshiwan, AnGongNiuhuangwan, la série d’amoxicilline et la série Baoji, etc., ont continué à afficher une croissance relativement rapide, servant de soutien ponctuel ; néanmoins, l’ampleur de la croissance sur chaque produit ne suffit toujours pas à compenser le recul des catégories de base.

Sur le plan de la structure régionale, les revenus de la société sont très concentrés dans la région du Sud de la Chine ; en 2025, cette région a contribué plus de 70 % des revenus. Les revenus de Hong Kong (Chine), de Macao (Chine) et des marchés à l’étranger ont progressé de 6,93 % d’une année sur l’autre, tandis que la marge brute est montée à 12,16 %, soit 4,49 points de pourcentage de plus que l’année précédente. Toutefois, le montant total des revenus à l’étranger n’est que de 294 millions de yuans, représentant moins de 1 % ; à l’échelle globale, la taille demeure limitée.

Revenus par région de Baiyunshan, source : rapport financier annuel 2025 de Baiyunshan

La qualité de la rentabilité subit également une certaine pression. En 2025, le bénéfice net attribuable aux actionnaires après déduction des éléments non récurrents de la société s’est élevé à 2,363 milliards de yuans, au niveau quasiment identique à l’année précédente ; la reprise du bénéfice net attribuable dépend largement des profits liés à des éléments non récurrents. Par ailleurs, le coût d’exploitation de la société a augmenté de 4,12 % d’une année sur l’autre, dépassant la croissance du chiffre d’affaires (3,55 %) ; la marge brute du secteur principal a été de 16,24 %, en baisse d’une année à l’autre. L’espace de marge se rétrécit de façon continue, et l’on observe globalement une caractéristique de structure « mélange marque et plateforme commerciale », plutôt que le modèle typique des entreprises de médecine traditionnelle chinoise s’appuyant sur une prime de marque et de produit pour générer des bénéfices.

L’évolution des investissements en R&D accentue encore la focalisation sur la croissance à long terme. En 2025, les investissements en R&D de la société se sont élevés à 0,695 milliard de yuans, soit seulement 3,67 % du chiffre d’affaires. En revanche, la moyenne du secteur pour les investissements en R&D est de 1,851 milliard de yuans. Baiyunshan est nettement en dessous de ce niveau ; bien que la société ait mis en place plus de 160 projets en cours de recherche dans des domaines tels que les tumeurs malignes, la gestion des maladies chroniques et la grande respiration (selon la formulation du rapport), que le nouvel anticancéreux de type 1.1 BYS10 comprimés soit entré dans une phase d’essais cliniques cruciale d’enregistrement, que le vaccin contre la rage lyophilisé pour l’usage humain (cellules Vero) ait été approuvé pour une mise sur le marché, et que plusieurs nouveaux médicaments améliorés aient progressé, dans un contexte de baisse de l’intensité d’investissement, le rôle des résultats d’innovation pour compenser la pression pesant sur les produits traditionnels et l’expansion à faible marge des segments commerciaux reste encore relativement limité.

Dépenses de R&D de Baiyunshan, source : rapport financier annuel 2025 de Baiyunshan

Remodelage des moteurs de croissance dans un contexte d’expansion de la taille

Bien que l’activité subisse une pression sur le plan opérationnel, Baiyunshan s’appuie encore sur le soutien en ressources du groupe Guangzhou Pharmaceutical. Elle continue à avancer dans des domaines comme les produits, les canaux, la technologie, l’internationalisation et l’opération du capital, et s’efforce de procéder à une transformation autour de « modernisation, technologisation, digitalisation, internationalisation » pour redessiner ses moteurs de croissance.

Du point de vue des bases d’activité, les segments clés disposent encore d’un certain soutien. Les boissons naturelles s’appuient sur Wang Laoji comme cœur, avec une marge brute de 45,33 %, ce qui fait que la contribution aux bénéfices des filiales reste relativement stable. La boisson rafraîchissante Wang Laoji (凉茶) se classe depuis 9 ans consécutifs en tête du classement de l’indice C-BPI dans l’industrie des boissons rafraîchissantes ; en 2025, son score de marque est n°1 parmi les boissons non alcoolisées. Autour de la tendance à la consommation axée sur la santé, la société a lancé des produits tels que JICI/刺柠吉, LIXIAOJI/荔小吉, de l’eau électrolyte (电解质水), etc., afin d’explorer l’espace de nouveaux segments.

Le segment du commerce pharmaceutique continue aussi d’étendre son réseau de canaux. L’entreprise principale Guangzhou Pharmaceutical a été cotée sur le New Third Board, et a, par le biais d’une acquisition de 100 % des parts de Zhejiang YiGong (浙江医工), pénétré le marché de la Chine de l’Est. À fin 2025, le nombre de points de vente au détail du secteur pharmaceutique est passé à 167, dont 126 ont obtenu la qualification « double canal », ce qui renforce continuellement la structure des canaux.

Côté technologie et digitalisation, la société poursuit la construction de plateformes. En 2025, elle a ajouté 1 plateforme de niveau national et 2 entreprises nationales de type « spécialisées, raffinées, innovantes et nouvelles » (petits géants). La plateforme pilote de conversion des préparations de médecine traditionnelle chinoise menée par l’entreprise Zhicailing (采芝林药业) a été retenue dans la première liste du ministère de l’Industrie et des Technologies de l’information. Les résultats de recherche liés à YiZhong Pharmaceutical (中一药业) ont été publiés dans une revue de type sous-journal de Nature, montrant une progression certaine de la recherche scientifique.

La transformation digitale progresse également en parallèle. La société, en s’appuyant sur sa planification de haut niveau, coopère avec des entreprises du secteur pour déployer un système de R&D et une chaîne d’approvisionnement intelligente. YiZhong Pharmaceutical a été retenue comme « usine intelligente avancée » de la province du Guangdong, et les maillons de production et de gestion évoluent progressivement vers la digitalisation.

Sur l’internationalisation, la société poursuit en continu l’enregistrement des produits et l’exportation des marques. La formule Xiaochaihu a obtenu le certificat d’enregistrement en médecine traditionnelle chinoise de Macao ; AnGongNiuhuangwan a obtenu le certificat d’enregistrement au Vietnam. Sur le plan des marques, Wang Laoji a lancé l’identifiant international « WALOVI », et les produits sont entrés sur des marchés comme l’Allemagne et l’Australie. Le commerce pharmaceutique s’appuie sur la plateforme d’import-export de Hengqin pour construire progressivement un système de services d’importation d’équipements pharmaceutiques et d’une chaîne d’approvisionnement.

Sur le plan des opérations de capital, la société participe à la création de plusieurs fonds sectoriels, en ciblant les médicaments innovants et la médecine traditionnelle chinoise moderne, et acquiert, via les fonds, 11,04 % des parts de Nanjing Pharmaceutical, afin de renforcer le réseau de distribution de la Chine de l’Est. Par ailleurs, après l’acquisition de Fujian Caishantang, le nombre de marques d’anciennes maisons chinoises (marques de long historique) est passé à 13 ; la société a également finalisé la réforme de mélange (mixte) des entités de Baiyunshan HanFang, optimisant la structure de gouvernance. Au même moment, le groupe Guangzhou Pharmaceutical a constitué Guangzhou Pharmaceutical Capital, prolongeant davantage les fonctions de sa plateforme de capital.

Principaux fonds sous la marque Baiyunshan, source : rapport financier annuel 2025 de Baiyunshan

Au niveau du groupe, Guangzhou Pharmaceutical a présenté le plan de développement « 15-5 » (quinquennat), prévoyant d’investir 10 à 15 milliards de yuans dans la R&D, 20 à 30 milliards de yuans dans les investissements industriels et les fusions-acquisitions, et de construire un système industriel « 4+4+X », tout en proposant l’objectif d’ici 2030 de « recréer un autre Guangzhou Pharmaceutical ». En tant que plateforme de cotation principale du groupe, Baiyunshan jouera un rôle important dans l’intégration des ressources et la synergie industrielle ; son orientation évolue aussi progressivement de l’expansion de taille vers l’amélioration de la qualité.

Globalement, en 2025, la société a réalisé une double croissance du chiffre d’affaires et du bénéfice net, en maintenant une taille d’activité de base, et la politique de dividendes stables a continué d’offrir un retour aux actionnaires. Mais en même temps, des problèmes tels que des flux de trésorerie opérationnels passés au négatif, une dépendance plus élevée à des segments commerciaux à faible marge, une pression sur la croissance des produits à forte marge, et une baisse des investissements en R&D persistent.

Dans un contexte de contrôle des dépenses de l’assurance maladie (医保控费), de généralisation des achats groupés (集采常态化) et d’intensification de la concurrence dans l’industrie, le modèle de croissance de la société fait face à une pression d’ajustement. Le décalage entre l’expansion de l’échelle des revenus et la performance en matière de qualité des bénéfices et de flux de trésorerie conduit aussi à ce que l’attention du marché sur la qualité opérationnelle et la valeur à long terme continue de monter.（Produit par « L’édition Financière Hebdomadaire – L’actualité des finances »）