TCL Zhonghuan a enregistré près de 10 milliards de pertes consécutives sur 2 ans, la mise de Li Dongsheng dans le photovoltaïque, a-t-il perdu ?

De l’ancienne entreprise publique de Tianjin au géant de l’énergie solaire contrôlé par TCL, TCL Zhonghuan (002129.SZ) a longtemps été perçue par les marchés des capitaux comme une « action de qualité (white knight) ». Toutefois, le rapport annuel 2025 divulgué le soir du 24 mars 2026 a ressemblé à une douche froide, faisant voler en éclats les illusions de plusieurs acteurs quant à un « point bas du cycle » pour l’entreprise.

D’après le rapport annuel 2025, TCL Zhonghuan a réalisé en 2025 un chiffre d’affaires de 29,050 milliards de yuans, en hausse légère de 2,22 % en glissement annuel, mais le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société cotée s’est établi à -9,264 milliards de yuans. Il s’agit de la deuxième année consécutive de pertes, l’ampleur frôlant à nouveau le seuil des 100 milliards. À l’heure où l’industrie photovoltaïque entre dans une zone de profonde difficulté, TCL Zhonghuan ne subit pas seulement les « douleurs collectives » du secteur, mais avale aussi les « amers fruits » provoqués par sa propre stratégie de développement.

I. Les difficultés financières d’un géant du photovoltaïque

Les données financières montrent qu’au cours des deux dernières années, TCL Zhonghuan a continué d’enregistrer d’importantes pertes. En 2024, son bénéfice net s’est établi à -9,818 milliards de yuans, et en 2025 à -9,264 milliards de yuans. Il s’agit déjà de la deuxième année consécutive de pertes à l’échelle de 10 milliards de yuans, et depuis le quatrième trimestre 2023, l’entreprise se trouve dans une situation de pertes pendant neuf trimestres consécutifs.

Bien que le chiffre d’affaires total de l’entreprise en 2025 affiche une légère hausse de 2,22 %, les résultats par segment d’activité ne sont pas satisfaisants. L’activité photovoltaïque d’énergies nouvelles, qui constitue son activité principale, a réalisé en 2025 des revenus de ventes de 22,725 milliards de yuans, en baisse de 0,28 % en glissement annuel, représentant 78,23 % du chiffre d’affaires total. Parmi eux, l’activité de plaquettes de silicium photovoltaïques a généré 12,238 milliards de yuans de revenus, soit une baisse de 26,49 %, avec une marge brute de -19,44 % ; l’activité de cellules et modules photovoltaïques a généré 9,324 milliards de yuans, en hausse de 60,45 %, mais sa marge brute est elle aussi négative, à -6,22 %. Cela signifie que les deux produits centraux de l’entreprise se trouvent dans une situation où « plus on vend, plus on perd ».

La comptabilisation de provisions pour dépréciation d’actifs alourdit encore le fardeau des résultats. En 2025, TCL Zhonghuan a comptabilisé au total 4,622 milliards de yuans de provisions pour dépréciation d’actifs : 3,185 milliards de yuans pour la baisse de valeur des stocks, 502 millions de yuans pour la dépréciation des immobilisations corporelles, et 107 millions de yuans pour les créances irrécouvrables.

En outre, en raison de la persistance du déséquilibre offre-demande dans l’industrie photovoltaïque, d’une faiblesse de la demande du marché, des changements de politiques dans les marchés cibles, ainsi que du fait que Maxeon Solar Technologies, Ltd. n’a pas connu d’amélioration notable de ses opérations, la production de Maxeon a été quasiment à l’arrêt en 2025 ; l’entreprise a donc comptabilisé une provision pour dépréciation du goodwill de 560 millions de yuans. Ces pertes de dépréciation, au total, ont eu un impact sur le total du profit supérieur à 3,9 milliards de yuans, devenant un élément constitutif important des pertes massives de l’entreprise.

La détérioration de la structure actif-passif ne peut pas non plus être ignorée. À la fin de 2025, le total des actifs de TCL Zhonghuan s’élevait à 117,997 milliards de yuans, en baisse de 6,05 % par rapport à fin 2024 ; les capitaux propres attribuables aux actionnaires de la société cotée se sont établis à 21,968 milliards de yuans, en baisse importante de 28,92 % en glissement annuel. Le ratio d’endettement de l’entreprise a encore grimpé à 66,73 %, soit 3,73 points de pourcentage de plus que fin 2024. C’est la première fois depuis 2018 qu’il repasse au-dessus de 60 %, après un retour à un niveau supérieur ; la pression sur le remboursement de la dette s’en trouve nettement accrue.

Le fait le plus inquiétant est que le flux de trésorerie net provenant des activités d’exploitation n’a atteint que 1,144 milliard de yuans, contre 2,839 milliards de yuans en 2024, soit une baisse de 59,72 %. La société explique que cela est principalement dû à l’augmentation de l’échelle des ventes dans l’activité produits photovoltaïques, à une hausse de la rotation des créances et à une diminution des encaissements liés aux ventes.

II. Changements au niveau de la direction et ajustements stratégiques

En même temps que la publication du rapport de performance 2025, une série de changements majeurs au personnel de TCL Zhonghuan a également été divulguée. Le conseil d’administration a récemment reçu les demandes de démission des administrateurs non indépendants Shen Haoping, Liao Qian et Zhang Zhangxù. Pour des raisons personnelles, ces derniers demandent à se retirer de leurs fonctions d’administrateurs et, respectivement, de membres des comités spéciaux du conseil. À noter : Zhang Zhangxu continuera d’occuper le poste de vice-président senior, mais aucune annonce n’a été faite concernant l’affectation des postes de Shen Haoping et Liao Qian.

Shen Haoping est surnommé par le secteur comme la « figure centrale » de TCL Zhonghuan. Il travaille pour TCL Zhonghuan depuis plus de 40 ans, et avait auparavant exercé le poste de PDG pendant 17 ans. En août 2024, pour des besoins professionnels et compte tenu de son énergie personnelle, il a démissionné de son poste de PDG, tout en conservant d’autres fonctions comme celle de vice-président du conseil d’administration et administrateur non indépendant. Selon des observateurs du secteur, ce départ signifie que Shen Haoping s’éloigne davantage de l’équipe de direction centrale de l’entreprise, et qu’il finira peut-être par renoncer complètement à ses responsabilités clés dans la gestion de l’entreprise.

À la suite du remplacement de Shen Haoping au poste de PDG, il devait s’agir à l’origine de Wang YanJun, le « CEO » de la génération née dans les années 1980 (80后) qui a suivi Shen Haoping depuis de nombreuses années et qu’il avait formé de ses propres mains. Mais d’après l’annonce la plus récente, afin de se concentrer sur la gestion de l’activité de matériaux pour semi-conducteurs de l’entreprise, Wang YanJun a récemment demandé à démissionner de son poste de PDG et de représentant légal. Après sa démission, Wang YanJun se concentrera sur l’activité de matériaux pour semi-conducteurs et continuera d’appuyer la stratégie à long terme et le développement de l’entreprise en tant que vice-président du conseil d’administration.

Dans le cadre des ajustements de direction, le conseil d’administration a approuvé la nomination d’Ouyang Hongping en tant que PDG et représentant légal de l’entreprise, chargé d’assurer les fonctions de directeur des opérations en chef ; il a également approuvé la nomination de Zhang Haipeng en tant que vice-président senior, en se concentrant sur la gestion et le développement de l’activité de matériaux photovoltaïques pour énergies nouvelles. Le communiqué indique qu’Ouyang Hongping a déjà occupé des postes chez TCL Huaxing, notamment vice-président senior, directeur général de MCSBU, directeur général de la plateforme OLED, directeur général de Huaxian Optoelectronics, etc. Zhang Haipeng occupe actuellement le poste de vice-président senior de l’entreprise et directeur général de la division matériaux photovoltaïques.

Au cours de la dernière année environ, les cadres dirigeants de TCL Zhonghuan (administrateurs, superviseurs, direction exécutive, etc.) ont connu plusieurs changements, et plusieurs postes de gestion ont été progressivement confiés à des cadres issus de TCL. En août 2025, Hu Wei a démissionné de son poste de secrétaire du conseil d’administration, et Li Lina l’a remplacé. En décembre 2025, Zhang Zhangxu a démissionné de son poste de CFO, passant au poste de vice-président senior, avec un focus sur la gestion des projets de centrales et des projets stratégiques ; Yang Fan a été nommé CFO. Ces changements de personnel ont été interprétés par le marché comme un signal clair du renforcement du contrôle de l’actionnaire de contrôle, TCL Technology, sur l’entreprise.

Sur le plan stratégique, TCL Zhonghuan connaît une transition, passant d’une entreprise spécialisée dans les plaquettes de silicium à un fournisseur intégré de modules. En janvier 2026, l’entreprise a annoncé qu’elle envisageait d’investir dans Dao Yao New Energy (一道新能源) par diverses méthodes, dont le transfert de parts, la réception de délégations de droits de vote et des augmentations de capital. D’après les données de rapports de recherche de l’industrie, dans le classement mondial des expéditions de modules en 2025, TCL Zhonghuan et Dao Yao New Energy sont à égalité au dixième rang. Si l’acquisition et l’intégration en 2026 se déroulent sans encombre, une fois consolidé, le groupe pourrait rejoindre le niveau supérieur de l’industrie.

L’activité de matériaux pour semi-conducteurs est devenue l’un des rares points forts de l’entreprise. En 2025, cette activité a réalisé des revenus d’exploitation de 5,707 milliards de yuans, en hausse de 21,75 %, représentant 19,64 % du chiffre d’affaires total ; sa marge brute a atteint 18,94 %, en hausse de 5,70 points de pourcentage en glissement annuel. La société indique que l’activité de matériaux pour semi-conducteurs suit une stratégie de « leader à l’échelle nationale, rattrapage à l’échelle mondiale ». Le volume d’expéditions du produit dépasse 1200 MSI ; les revenus et le volume d’expéditions continuent d’occuper les premiers rangs du secteur national des plaquettes de silicium pour semi-conducteurs.

III. Intensification de la concurrence industrielle et défis liés à la surcapacité

Les difficultés actuelles de TCL Zhonghuan résultent essentiellement d’un enchevêtrement de facteurs : cycle de l’industrie, décisions stratégiques et capacités de gestion. D’un point de vue du contexte industriel, l’industrie photovoltaïque traverse une concurrence sévère de type « course au rabais » ; les maillons principaux de la chaîne industrielle demeurent toujours déséquilibrés en termes offre-demande ; les prix des produits s’ajustent au plus bas, et l’ensemble du secteur se trouve dans une situation de pertes importantes. Ce déséquilibre offre-demande conduit directement à des marges brutes négatives pour l’activité principale de l’entreprise, et il est difficile de les redresser à court terme.

La trajectoire d’opérations de capitaux de Li Dongsheng, le contrôleur effectif de TCL, mérite d’être observée. En 2020, TCL Technology a racheté le groupe Zhonghuan pour 12,5 milliards de yuans, achevant la réforme mixte, et Li Dongsheng a proposé l’objectif stratégique de « TOP1 mondial des plaquettes de silicium, TOP3 mondial des modules ». Cette acquisition est considérée comme un essai de Li Dongsheng visant à reproduire son expérience réussie de l’industrie des panneaux d’affichage dans un secteur différent. Toutefois, le paysage concurrentiel et les caractéristiques cycliques de l’industrie photovoltaïque présentent des différences significatives avec l’industrie des panneaux ; la simple copie de modèle n’a pas produit les effets escomptés.

Les difficultés du projet d’investissement dans Maxeon mettent en évidence les défis de la stratégie d’internationalisation de l’entreprise. En 2019, TCL Zhonghuan a investi 298 millions de dollars en prenant une participation dans Maxeon, issue de la séparation de SunPower, dans le but d’ouvrir le marché grâce à ses brevets et ses canaux à l’étranger. Cependant, Maxeon a subi des chocs tels que la diminution des subventions en Europe et aux États-Unis ainsi que des taux d’intérêt élevés ; en 2023, elle a subi une perte de 275 millions de dollars, ce qui a entraîné des dépréciations de plus de 1,8 milliard de yuans chez TCL Zhonghuan. En 2025, en raison de l’absence d’amélioration notable de la performance opérationnelle de Maxeon, la production est quasiment à l’arrêt, et l’entreprise a comptabilisé une provision pour dépréciation du goodwill de 560 millions de yuans. Ce cas montre à quel point la capacité de gestion des risques des acquisitions à l’étranger est cruciale pour l’entreprise.

Les changements dans l’effectif des employés reflètent la transmission de la pression opérationnelle. À la fin de 2025, le total des employés en poste était de 12 598 personnes, contre 14 015 personnes à la fin de l’année précédente, soit une baisse de 10,11 % ; par rapport à la fin 2023 (19 489), l’effectif s’est poursuivi en baisse. Ces données reflètent les efforts de l’entreprise pour optimiser le personnel et ajuster sa structure sous pression opérationnelle, mais peuvent aussi avoir un impact sur le stock de talents et l’accumulation technique à long terme.

S’agissant des défis à venir, TCL Zhonghuan doit chercher des percées sur plusieurs dimensions. D’abord, comment contrôler les coûts au plus bas du cycle, améliorer les flux de trésorerie et éviter le cercle vicieux « plus on produit, plus on perd ». Ensuite, la réussite de la transition intégrée de l’activité modules nécessite des progrès concrets dans la construction de marque, l’expansion des canaux et l’innovation technologique. Troisièmement, si l’activité de matériaux pour semi-conducteurs peut continuer de croître et devenir un stabilisateur permettant à l’entreprise de traverser le cycle. Quatrièmement, l’ajustement du déploiement à l’étranger, en particulier la gestion, la cession et la relance d’actifs comme les projets d’investissement dans Maxeon.

Du point de vue des indicateurs de risques financiers, l’entreprise présente plusieurs points à surveiller. D’après l’analyse du grand modèle de diagnostic financier de Tonghuashun, la situation financière globale de TCL Zhonghuan au cours des cinq dernières années est inférieure à la moyenne du secteur. Plus précisément, la capacité de croissance, la capacité opérationnelle et la capacité de remboursement de la dette sont « moyennes ». Le rendement moyen des capitaux propres est de -3,60 %, la marge bénéficiaire opérationnelle moyenne de -8,65 %, et la rotation moyenne de l’actif total de 0,24 fois par an. Ces indicateurs montrent tous que l’efficacité opérationnelle et la capacité bénéficiaire de l’entreprise font face à de sérieux défis.

Au titre de 2025, l’entreprise a clairement indiqué qu’elle ne procèderait à aucune distribution de bénéfices : aucune distribution de dividendes en numéraire, aucun dividende en actions, et aucun transfert de capital à partir du fonds de réserve en capital. Il s’agit de la deuxième année consécutive sans mise en œuvre de dividendes ; cela reflète le haut niveau d’attention que porte l’entreprise aux flux de trésorerie dans le contexte opérationnel actuel. D’après l’annonce, au titre de l’exercice 2025, le bénéfice net consolidé attribuable aux actionnaires de la société cotée s’élève à -9,264 milliards de yuans, et le bénéfice disponible en fin de période à distribuer est de -3,845 milliards de yuans, ce qui ne remplit pas les conditions de distribution.

En perspective de 2026, TCL Zhonghuan indique qu’elle respectera les principes opérationnels de « leadership stratégique, moteur d’innovation, fabrication avancée, gestion mondiale », qu’elle comblera les faiblesses opérationnelles, qu’elle fera activement avancer les opérations de fusions-acquisitions et la construction de nouvelles capacités, qu’elle renforcera l’activité domestique, qu’elle ouvrira les marchés à l’étranger et qu’elle restaurera ses capacités centrales. Cependant, compte tenu d’une performance marquée par des pertes massives consécutives sur deux ans, et d’un cycle industriel qui n’a pas encore atteint son point bas, la question de savoir si l’entreprise pourra sortir de ses difficultés en 2026 demeure un point central d’attention pour le marché.

D’un point de vue plus macro, le cas de TCL Zhonghuan reflète les « douleurs de transition » rencontrées par l’industrie photovoltaïque chinoise après un développement rapide. La surcapacité, la guerre des prix, l’accélération des itérations technologiques, etc., constituent ensemble la difficulté actuelle du secteur. Pour TCL Zhonghuan, l’enjeu sera de savoir comment équilibrer la survie à court terme et le développement à long terme, comment trouver un avantage différenciant dans une concurrence de marché féroce, et comment parvenir à un équilibre entre les opérations de capitaux et la gestion de l’activité industrielle — autant d’éléments qui détermineront le destin futur de l’entreprise. (Productions « Liancai Zhoukan - Caishi Hui »)