TOP TOY prépare son IPO à Hong Kong : une croissance explosive de 87,9 % du chiffre d'affaires masquant un risque d'écueil avec une chute soudaine de 65,6 % du bénéfice net

Les fondations de l’activité du géant des “toys” tendance : une plateforme intégrée sur toute la chaîne de valeur

TOP TOY se positionne comme la marque de “toys” tendance (chaîne complète de figurines de collection) à l’échelle la plus importante en Chine et avec le taux de croissance le plus rapide. En 2025, elle a réalisé un GMV de 4,2 milliards de RMB, et la part des revenus de produits développés en interne dépasse 55%. Son modèle commercial est construit autour de la maximisation de la valeur de l’IP, avec une plateforme intégrée sur toute la chaîne de valeur, couvrant l’incubation d’IP, la recherche et le développement ainsi que la conception des produits, la gestion de la chaîne d’approvisionnement et la vente sur tous les canaux. La société dispose d’une matrice d’IP multidimensionnelle portée par ses propres IP, les IP sous licence et la synergie d’IP d’autres marques ; à la dernière date effectivement réalisable, elle compte 66 IP en interne et sous licence, ainsi que plus de 660 IP d’autres marques, et ses produits couvrent divers types tels que figurines, modèles 3D à assembler et peluches en caoutchouc (tels que “搪胶毛绒”).

Concernant le réseau de vente, la société a déjà mis en place un déploiement omnicanal incluant des magasins franchisés en propre hors ligne, des magasins de partenaires TOP TOY, des distributeurs et des plateformes en ligne. Au 31 décembre 2025, elle opérait 334 magasins au total, dont 50 magasins en propre, 273 magasins de partenaires et 11 magasins d’agents. Le programme de membres a accumulé plus de 12 millions de membres enregistrés.

Explosion de la taille des revenus : deux moteurs à l’origine d’une expansion rapide

Les revenus de la société affichent une croissance explosive : de 1,461 milliard RMB en 2023 à 3,587 milliards RMB en 2025, avec un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 56,7%. En particulier, la croissance d’une année sur l’autre en 2025 s’élève à 87,9%. Cette hausse provient principalement de trois moteurs : l’optimisation de la structure produit, l’expansion du réseau de vente et les percées sur les marchés à l’étranger.

À noter que la croissance rapide des revenus dépend principalement des canaux des distributeurs hors ligne (58,6% en 2025) et de la vente au détail des magasins en propre (12,7%). En revanche, la part des revenus provenant du groupe Miniso (名创优品集团) a certes reculé, passant de 53,5% en 2023 à 46,6% en 2025, mais il demeure le premier client, et le risque de concentration clients est significatif.

Baisse brutale de la marge nette : érosion des profits derrière l’expansion

Par contraste avec la croissance rapide des revenus, la performance des profits présente des fluctuations marquées. Le bénéfice net est passé de 294 millions RMB en 2024 à 101 millions RMB en 2025, soit une baisse de 65,6%. Cette contraction est principalement due à une explosion des dépenses, à l’augmentation des charges hors trésorerie et à l’alourdissement de la charge fiscale.

La chute brutale des profits s’explique principalement par une perte de 158 millions RMB liée à des variations de la valeur comptable des passifs de rachat d’actions privilégiées et par l’augmentation des dépenses de paiements fondés sur des actions réglées en capitaux propres. Après ajustements, le bénéfice net atteint 522 millions RMB, mais la pertinence à titre de référence des indicateurs ne relevant pas des IFRS doit être évaluée avec prudence.

Marge brute plutôt stable en baisse : l’épreuve du contrôle des coûts

La marge brute globale de la société reste relativement stable : elle passe de 31,4% en 2023 à 32,7% en 2024, avant un léger repli à 32,1% en 2025. Les produits développés en interne apportent la contribution majeure au profit, avec une marge brute de 40,6%. À l’inverse, les produits achetés à l’extérieur affichent une marge brute de seulement 19,2%, ce qui pèse nettement sur le niveau global de profitabilité.

Fluctuations très marquées de la marge nette : qualité des profits discutable

La marge nette passe de 14,5% en 2023 à 15,4% en 2024, puis s’effondre à 2,8% en 2025, ce qui reflète un niveau de rentabilité extrêmement instable et une qualité des profits douteuse. Cette volatilité s’explique principalement par des facteurs non liés à l’exploitation, notamment une perte due à la variation du passif de rachat d’actions privilégiées et l’augmentation des dépenses de paiements fondés sur des actions. La capacité bénéficiaire du cœur de métier doit encore être observée.

Analyse approfondie de la structure des revenus : double transformation des canaux et des produits

Par source de produits

La part des revenus des produits développés en interne passe de 53,6% en 2023 à 49,1% en 2024 ; en 2025, elle remonte à 56,7%, pour un montant de 1,977 milliard RMB. Les revenus des produits achetés à l’extérieur augmentent sur trois ans de façon continue, mais la marge brute reste durablement inférieure à 20%.

Par catégorie de produits

Les peluches en caoutchouc (搪胶毛绒) sont la catégorie qui connaît la croissance la plus rapide : les revenus passent de 1,14 million RMB en 2023 à 1,102 milliard RMB en 2025. Le taux de croissance annuel composé sur trois ans dépasse 1000%. En revanche, la part des revenus des figurines passe de 72% à 51,1%, et le changement radical de la structure produit accroît l’incertitude opérationnelle.

Par canal de vente

Les distributeurs hors ligne apportent plus de 50% des revenus : en 2025, ils atteignent 2,044 milliards RMB, tandis que la part des canaux en ligne est seulement de 7,9%. La structure des canaux est donc trop dépendante du modèle de distribution/distribution traditionnelle.

Forte concentration des clients : les cinq premiers clients apportent 59,5% des revenus

En 2025, les revenus des cinq premiers clients s’élèvent à 2,131 milliards RMB, soit 59,5% du total. Le premier client, le groupe Miniso, contribue 46,6% des revenus. La concentration clients est bien au-dessus du niveau de sécurité du secteur (généralement considéré comme acceptable à moins de 30%), ce qui implique un risque important de dépendance. Sur les comptes clients commerciaux, 87% proviennent des cinq principaux débiteurs. L’assouplissement de la politique de crédit fait passer les jours de rotation des comptes clients commerciaux de 25,8 jours en 2023 à 36,4 jours en 2024. En 2025, le chiffre recule à 26,9 jours, mais le montant absolu des comptes clients atteint 305 millions RMB.

Concentration des fournisseurs raisonnable : le risque de chaîne d’approvisionnement reste relativement contrôlable

En 2025, les achats des cinq principaux fournisseurs s’élèvent à 617 millions RMB, soit 20,2% des achats totaux. La part du plus grand fournisseur dans les achats est de 7,0%. La concentration des fournisseurs se situe à un niveau raisonnable. Toutefois, il convient de noter que le plus grand fournisseur en 2025 est également le client de la société, ce qui crée un potentiel double transaction pouvant entraîner des conflits d’intérêts. Les jours de rotation des comptes fournisseurs commerciaux passent de 34,4 jours en 2023 à 48,9 jours en 2024, reflétant un renforcement du pouvoir de négociation auprès des fournisseurs.

Dépendance aux transactions avec les parties liées : Miniso contribue 46,6% des revenus

En 2023-2025, les revenus provenant du groupe Miniso sont respectivement de 781 millions RMB, 923 millions RMB et 1,671 milliard RMB, représentant à chaque fois plus de 45% du total des revenus. La société a signé avec le groupe Miniso un accord-cadre d’approvisionnement en produits ; les plafonds de transaction pour 2026-2028 s’élèvent à 2,605 milliards RMB, 3,218 milliards RMB et 3,955 milliards RMB respectivement. Les montants des transactions avec parties liées continuent d’augmenter, et la capacité de gestion indépendante demeure incertaine. Au 31 décembre 2025, les prêts provenant d’entités sous contrôle conjoint de l’actionnaire majoritaire atteignent 310 millions RMB.

Les défis financiers se manifestent : passifs courants nets de 279 millions RMB

À la fin 2025, la société affiche des actifs courants de 1,337 milliard RMB et des passifs courants de 1,616 milliard RMB, soit un passif courant net de 279 millions RMB. Le solde net des dettes s’élève à 2,91 millions RMB, indiquant un état de légère insolvabilité en termes de fonds. Bien que les flux de trésorerie liés aux activités d’exploitation soient passés de 257 millions RMB en 2023 à 475 millions RMB en 2025, les comptes clients passent de 229 millions RMB à 484 millions RMB, les stocks de 128 millions RMB à 461 millions RMB, et la pression sur le fonds de roulement continue de s’accroître. Les jours de rotation des stocks passent de 38,1 jours en 2023 à 51,6 jours en 2025 ; les stocks de plus d’un an atteignent 174 millions RMB, avec une dépréciation des stocks de 32 millions RMB.

Comparaison avec les pairs : part de marché en tête mais écart de rentabilité notable

Sur la base du GMV 2025, TOP TOY se classe au premier rang des revendeurs/retailers chinois de “toys” tendance avec une part de marché de 4,8%. Cependant, l’écart reste évident avec le leader du secteur A (part de marché 21,8%). La marge brute de la société à 32,1% est inférieure à la moyenne du secteur, et l’amplitude de la marge nette est bien plus grande que celle de ses pairs, ce qui révèle un manque de stabilité de la rentabilité. Les revenus à l’étranger, bien que passant de 11,8 millions RMB en 2024 à 296 millions RMB (une hausse de 2407%), le modèle de rentabilité des nouvelles boutiques n’a pas encore été validé sur un cycle complet.

Structure du capital concentrée : Miniso contrôle à une écrasante majorité

À la dernière date effectivement réalisable, Miniso détient 86,9% du capital-actions émis de la société. Monsieur Ye Guofu (叶国富) contrôle indirectement 63,7% des droits de participation de la société via Miniso, en tant que contrôleur effectif. La structure de l’actionnariat est fortement concentrée, ce qui laisse des risques pour la protection des intérêts des actionnaires minoritaires.

Équipe dirigeante clé : rémunération incitative et expérience métier

• Sun Yuanwen (CEO) : 34 ans, ancien directeur des opérations de Miniso, a piloté la création de la marque TOP TOY ; la rémunération 2025 n’a pas été divulguée, mais il détient 3,9% des actions via SunYW holding Limited.
• Yan Xiaojiao (CFO) : 40 ans, ancien responsable d’audit chez KPMG, ancienne vice-présidente des finances de Miniso ; détient 0,8% des actions de la société.
• Ye Guofu (président du conseil d’administration) : 48 ans, fondateur de Miniso ; ne participe pas à la gestion quotidienne mais détient les droits de décision stratégique.

La rémunération totale des administrateurs (directors) en 2025 s’élève à 137 millions RMB, principalement provenant des paiements fondés sur des actions réglés en capitaux propres. Le total de la rémunération de Sun Yuanwen atteint 112 millions RMB (dont 109,9 millions RMB de paiements fondés sur des actions), et celle de Yan Xiaojiao atteint 24,968 millions RMB (dont 23,649 millions RMB de paiements fondés sur des actions). Une incitation à court terme excessive pourrait entraîner des comportements à court terme de la direction.

Synthèse des facteurs de risque : six défis majeurs

2. Risque de volatilité des performances : en 2025, le bénéfice net recule brutalement de 65,6%, reflétant une insuffisance de la capacité de contrôle des dépenses pendant la phase d’expansion. Les dépenses de vente et de distribution augmentent de 169,2% à 544 millions RMB, et les charges générales et administratives bondissent de 461% à 153 millions RMB.

3. Risque de concentration des clients : un seul client représente près de la moitié des revenus ; il existe un risque de volatilité des commandes. La part des revenus des cinq premiers clients s’élève à 59,5%, très au-dessus du niveau de sécurité du secteur.

4. Risque d’exploitation de l’IP : la part des IP sous licence reste de 43,3%. La société fait face au risque que les licences arrivent à échéance et ne soient pas renouvelées. Le cycle d’incubation des IP en propre est long, avec des investissements élevés, et l’acceptation du marché reste incertaine.

5. Risque d’expansion à l’étranger : le nombre de boutiques à l’étranger passe de 4 à 39, ce qui accroît les défis de gestion. Le modèle de rentabilité des nouvelles boutiques n’a pas encore été validé. En 2025, les revenus à l’étranger atteignent 296 millions RMB, mais les investissements initiaux sont importants et, à court terme, ne permettent pas de générer des profits.

6. Risque de gestion des stocks : les jours de rotation des stocks s’allongent à 51,6 jours ; les stocks de plus d’un an atteignent 174 millions RMB. Les produits de “toys” ont un cycle de vie court, ce qui implique un risque de dépréciation des stocks.

7. Risque de liquidité : passifs courants nets sur trois années consécutives ; fin 2025, ils atteignent 279 millions RMB. Le ratio de liquidité immédiate est de 82,8%, ce qui implique une pression de remboursement à court terme assez élevée.

Conclusion : réflexion à froid face à une croissance rapide

En tant qu’entreprise leader du secteur des “toys” tendance, TOP TOY montre une forte dynamique de croissance des revenus : un taux de croissance de 87,9% et une part des produits développés en interne de 56,7% indiquent que son modèle commercial présente une certaine durabilité. Cependant, les investisseurs doivent être vigilants à l’égard de trois principaux points contradictoires : l’écart entre la croissance des revenus et la baisse des profits, le risque d’expansion rapide avec une perte de contrôle des dépenses, et l’équilibre entre l’autonomisation de l’IP et une concentration clients trop élevée. Il est recommandé de surveiller de près la capacité de transformation des profits des boutiques à l’étranger, l’efficacité du contrôle des dépenses et l’avancement de l’optimisation de la structure clients, afin d’évaluer avec prudence le caractère raisonnable de la valorisation.

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Responsable : Xiaolang Express