Discours du gouverneur Cook sur ses réflexions concernant la stabilité financière

Merci, professeur Metrick, pour l’accueil bienveillant et l’opportunité de revenir à Yale pour m’adresser aujourd’hui au Yale Program on Financial Stability.1 J’ai longtemps admiré votre travail et j’en ai été un consommateur reconnaissant, pour tout le travail instructif que vous y avez mené depuis sa création en 2013. Je sais qu’un certain nombre des membres du personnel du Board of Governors ont contribué à votre travail et en sont des consommateurs assidus. Je donne une priorité élevée à l’utilisation de sources d’information novatrices pour combler les lacunes en matière de données. Dans ce contexte, permettez-moi de saluer l’effort visant à transformer la collecte d’informations et l’analyse réalisées par le programme en une plateforme standardisée et adaptée à la recherche. Ce travail impressionnant inclut un ensemble de données couvrant plus de 850 ans de crises bancaires, ce qui a dû représenter une véritable histoire d’amour de la part d’Andrew Metrick et de Paul Schmelzing. Ces efforts de collecte de données constituent un bien public précieux pour les milieux de la finance et de la stabilité financière, ainsi que pour la communauté de recherche au sens large.

C’est mon troisième voyage à New Haven et le premier depuis que je suis devenue gouverneure au sein du Federal Reserve Board en 2022. L’une des parties de mon travail que je trouve les plus intrigantes est mon action au sein du Comité du Board sur la stabilité financière. En effet, la stabilité financière est depuis longtemps un sujet de recherche et d’action publique qui m’intéresse. Au début de ma carrière, j’ai étudié comment le sous-développement du système bancaire en Russie entravait la croissance post-soviétique et comment une réglementation déficiente alimente l’instabilité. Plus tard, en tant qu’économiste au sein du Council of Economic Advisers, j’ai constaté comment les faiblesses du système financier contribuaient à l’instabilité dans la zone euro. Peu après mon arrivée à la Fed, je suis devenue membre du comité et, depuis 2023, j’ai l’honneur d’en assurer la présidence. Après quatre années d’attention minutieuse à ce sujet, il semble approprié de faire le point et de partager les leçons que j’ai tirées de ce rôle.

Aujourd’hui, je commencerai par évoquer le comité de stabilité financière lui-même, puis je passerai à mes réflexions sur le Financial Stability Report (FSR) de la Fed et l’analyse de scénarios, le « cheval de bataille » analytique de l’analyse de la stabilité financière. Je terminerai ensuite par quelques réflexions sur la complexité du monde réel consistant à élaborer des politiques de stabilité financière.

Comité sur la stabilité financière

À la suite de la Global Financial Crisis (GFC), le Board a adopté une approche révisée de la stabilité financière. Cette approche mettait l’accent sur la réunion d’enseignements et d’analyses provenant de toutes les parties du Federal Reserve System—économistes, experts des marchés, superviseurs bancaires et experts des systèmes de paiement. Ce travail, coordonné par le tout nouvel Office of Financial Stability Policy and Research de l’époque, était axé sur les liens entre les secteurs et leurs implications pour l’économie macro. Le Board et le Federal Open Market Committee ont commencé à recevoir des briefings périodiques sur ce travail. Dans le cadre de cette évolution, le Board a créé le Committee on Financial Stability en 2014. Le comité offre un cadre pour discuter des questions de stabilité financière.

Permettez-moi de prendre un moment pour reconnaître les contributions de la première présidente du comité, feu Stanley Fischer. Il a apporté des contributions majeures à la littérature sur la stabilité financière, ainsi que sur la macroéconomie d’une économie ouverte, et c’était un serviteur public dévoué qui a assumé plusieurs rôles de banquier central. Plus précisément, il a joué des rôles clés dans la gestion de crises financières—d’abord en tant que haut responsable au FMI, à travers les turbulences de la crise financière asiatique de la fin des années 1990, puis en tant que gouverneur de la Bank of Israel pendant la GFC. En tant que vice-président du Board de 2014 à 2017, il a reconnu la valeur d’un forum dédié permettant aux décideurs d’apprendre les leçons de la GFC et d’autres crises, et de discuter et d’évaluer les questions de stabilité financière. C’est un grand honneur pour moi de continuer dans la tradition que Stan a établie.

De nombreux sujets sur lesquels Stan a porté son attention et qu’il a abordés pendant son passage au Board restent très pertinents pour les décideurs politiques une décennie plus tard. Par exemple, Stan a fait remarquer dans plusieurs discours que, même si les mesures réglementaires post-crise avaient considérablement renforcé la résilience des banques, certaines activités allaient migrer vers des intermédiaires non bancaires qui n’étaient pas soumis aux mêmes garde-fous réglementaires.2 Il a souligné, dans son discours au titre évocateur « Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us », que les lacunes de données et la visibilité limitée sur certaines de ces activités étaient, à elles seules, une source de risque systémique.3 Nous travaillons à mieux comprendre ces enjeux en vue d’améliorer notre surveillance de la stabilité financière, et je continuerai à travailler avec mes collègues du Board pour trouver des moyens concrets de le faire.

Stan a également apprécié la valeur de donner aux décideurs politiques un cadre permettant de discuter des risques « de queue » et des questions à plus long horizon liées à l’évolution du système financier. Ces considérations n’ont pas toujours un impact immédiat sur les prévisions macro à court terme, mais vous ne voulez pas les perdre de vue. C’est pourquoi les briefings du personnel à destination du comité de stabilité financière explorent l’éventail plausible de chocs graves qui pourraient toucher l’économie et les façons dont de tels chocs pourraient se répercuter à travers les marchés financiers et les institutions, dans le but de comprendre les effets ultimes sur l’économie macro.

Cependant, en réponse à un choc négatif, les conditions financières se resserrent. Une façon de voir le travail de stabilité financière est de le considérer comme une démarche visant à comprendre dans quelle mesure, ou à quelle vitesse, ce resserrement se produirait. Répondre à cette question exige de réfléchir à l’éventail plausible des chocs susceptibles de toucher l’économie, ainsi qu’à la résilience des principaux marchés et institutions financières.

Même si l’économie macro a fait de grands progrès au cours des 15 dernières années pour intégrer les leçons de la crise financière, il est juste de dire que les modèles ne reflètent pas encore toute la richesse institutionnelle du système financier moderne. Et l’attention du public à ces questions peut s’estomper, car les crises financières sont, heureusement, rares. Toutefois, les décideurs à la Fed demeurent vigilants. Pour les familles négativement touchées par la crise financière, nous savons que les séquelles demeurent. Dans l’esprit de « mieux vaut prévenir que guérir », le comité de stabilité financière est un lieu où l’on maintient un focus constant sur cet enjeu vital.

C’est l’impulsion qui a conduit le personnel du Board à examiner la question et les membres du Board à recevoir régulièrement des briefings et des mises à jour sur un ensemble de sujets liés au comportement du système financier sous contrainte. Ces mises à jour ont lieu même pendant les périodes prolongées de calme relatif que nous avons vues au cours des dernières années. Récemment, parmi les questions que nous avons abordées figurent les stratégies de trading des hedge funds, l’essor des arrangements de private credit, et les liens entre les banques et une gamme d’entités financières non bancaires.

Une partie de ce travail apparaît dans l’évaluation semestrielle de la Fed des vulnérabilités du système financier.

Financial Stability Report

Lorsqu’il a présenté le premier FSR en novembre 2018, le président Powell a noté qu’il espérait que ce rapport fournirait de la transparence sur l’ensemble des indicateurs que la Fed surveille pour la stabilité financière et qu’il susciterait des retours et un engagement du public.

Ainsi, depuis sa création, le FSR a été conçu pour agir comme une plateforme sur laquelle les décideurs politiques peuvent s’appuyer afin de développer leur propre vision de la résilience globale du système, plutôt que d’exprimer une vision centralisée. Le FSR examine avec soin une longue liste de séries de données pertinentes pour les quatre vulnérabilités clés, ou canaux d’amplification, que nous suivons : les valorisations des actifs, l’endettement des entreprises et des ménages, l’effet de levier dans le secteur financier, et le risque de financement. Le rapport indique si ces vulnérabilités sont élevées ou faibles par rapport à l’histoire.

Cette approche disciplinée est utile pour se faire une idée de la résilience du système. Mais, à elle seule, l’approche est insuffisante. Les décideurs politiques qui se préoccupent de la capacité du système à absorber les chocs doivent également se faire une idée de l’interaction entre les vulnérabilités et des chocs les plus plausibles susceptibles de toucher le système. Certains décideurs politiques pourraient être davantage préoccupés par les conséquences d’une baisse rapide des prix des actifs ou considérer les chocs restrictifs comme plus probables que les chocs inflationnistes. Ces points de vue les conduiraient à attribuer des poids différents aux quatre vulnérabilités dans l’élaboration de leur vision globale de la résilience du système.

La valeur du FSR réside dans l’attention constante portée, et la mise à jour, aux indicateurs sous-jacents à la fois de la résilience et de l’évolution du système financier. Je vais vous donner un exemple. Depuis sa création, le FSR contient un graphique fondé sur les données du Board montrant les engagements de prêt des banques aux institutions financières non bancaires. Nous appelons affectueusement ce graphique le « rainbow chart » parce qu’il comporte 10 couleurs distinctes, chacune reflétant un type différent d’emprunteur non bancaire.

Cette catégorie de prêts connaît une croissance assez rapide, beaucoup plus rapide que l’ensemble des prêts aux entreprises non financières—une catégorie connue sous le nom de commercial and industrial (C&I) lending. Au cours de la décennie passée, les grands engagements de crédit des banques envers les institutions financières non bancaires ont progressé à un rythme annualisé d’environ 9 %, soit à peu près trois fois la cadence du crédit C&I. Cette croissance est suivie dans les éditions successives du FSR. Les observateurs verront aussi des changements dans la composition du « rainbow » dans le rapport. Par exemple, la catégorie qui inclut les special purpose entities, les collateralized loan obligations et les asset-backed securities s’est élargie au cours des dernières années. Ce travail nous donne des informations plus approfondies sur l’évolution du private credit et d’autres secteurs importants, nous aidant à mieux comprendre comment une contrainte dans un domaine pourrait affecter d’autres parties du système financier. Et même sans contrainte dans le monde réel, obtenir des estimations affinées et plus précises des liens entre les secteurs s’avère utile dans l’analyse de scénarios, mon prochain sujet.

Analyse de scénarios dans l’évaluation de la stabilité financière

L’analyse de scénarios est le processus consistant à analyser les implications d’une séquence de chocs, ou d’événements exogènes. Elle s’est révélée être un mécanisme puissant pour évaluer la stabilité financière. Une telle inspection implique trois formes d’analyse : les vulnérabilités décrites dans le FSR, une évaluation de la manière dont les secteurs interagissent entre eux, et un ensemble de chocs plausibles.

Commençons par opposer l’analyse de scénarios de stabilité financière à l’exercice bien connu de stress test, que ceux chargés de la supervision à la Fed ont réalisé depuis l’adoption du Dodd-Frank Act de 2010. Ces stress tests comportent un scénario sévère mais plausible fondé sur la Great Recession et des évaluations hautement quantitatives des effets de premier tour d’un tel choc sur des banques individuelles. L’accent est mis sur la précision, les estimations de pertes publiées ayant des conséquences importantes pour les banques participantes. Je qualifierais ces exercices d’excellents pour traiter les « known unknowns » que nous affrontons.

Dans le domaine de la stabilité financière, en revanche, nous commençons par des scénarios qui n’auraient peut-être jamais existé. On pourrait plausiblement demander, par exemple, « Et si l’IA décevait ? » Même si des booms technologiques et des périodes de progrès technologiques ont eu lieu dans le passé, il est difficile de savoir s’il existe une comparaison avec la situation actuelle. Par conséquent, tout scénario de ce type n’aurait pas de précédent historique. Néanmoins, le scénario doit à la fois comporter un récit cohérent et être quantitativement spécifique. Un bon scénario n’est pas dépendant du chemin suivi et nous aide à penser aux risques de queue, pas seulement aux risques « modaux ». Autrement dit, cela nous aide à nous libérer de la tendance humaine bien connue à croire que demain ressemblera à aujourd’hui.

La prochaine étape consiste à évaluer l’effet du scénario sur l’ensemble des principaux marchés et institutions du système. C’est à cette étape que notre approche disciplinée compte : le FSR commence chaque section par un tableau résumant les marchés et institutions les plus importants pour une vulnérabilité donnée. Les analystes de la Fed se concentrent sur ceux situés en haut des tableaux.

De plus, l’estimation des pertes et des drains de liquidité à partir du scénario est intrinsèquement imprécise. Par exemple, nous manquons souvent de microdonnées sur les expositions clés et devons faire des hypothèses éclairées, dans certains cas. C’est une autre différence par rapport aux exercices de stress test de supervision.

Nous analysons les interactions entre les marchés et les institutions, ou les effets de second tour. Les institutions et les investisseurs subiront des pertes ou constateront que la liquidité est drainée dans le scénario. Ils répondront d’une certaine manière—par exemple, en réduisant leur levier (deleveraging). Ces réponses auront, à leur tour, des effets de débordement. La question que nous posons dans l’analyse de scénarios est la suivante : est-ce que ces effets de second tour amplifieraient de manière significative le choc initial ? Il s’agit évidemment d’une question difficile à résoudre avec précision. En effet, ces effets ne sont tout simplement pas modélisés dans les stress tests bancaires de supervision.

Nous conservons autant de précision et de rigueur quantitative que possible. Par exemple, lorsque des intermédiaires fortement endettés subissent des pertes, leur levier augmente, et ils peuvent choisir de, ou être contraints à, vendre des actifs afin de réduire leur levier. Nous cherchons à être aussi précis que possible concernant l’éventail plausible des ventes comme résultats. Ensuite, nous utilisons plusieurs approches différentes pour mesurer les effets de ces ventes, comme une mesure directe ou la comparaison des volumes vendus avec la capacité d’achat chez les dealers. Une autre approche consiste à utiliser une analogie historique : le système a-t-il géré des volumes similaires dans le passé ?

Enfin, nous reconnaissons que nos évaluations sont intrinsèquement incertaines. Cette posture nous pousse à chercher des signaux qui, si le scénario se matérialisait réellement, permettraient de confirmer ou d’invalider notre évaluation. En effet, l’analyse de scénarios est un guide du comportement du système financier sous contrainte. Nous avons besoin de repères pour comprendre si le guide s’avère valable ou si nous avons manqué un canal d’amplification clé.

Si nous disposons d’un guide valide, le travail nous avertit de quels marchés et institutions seraient soumis à des pressions et, selon le cas, si leur détresse aurait des répercussions sévères. Parfois, la partie la plus précieuse de ces exercices consiste à nous familiariser avec les entités susceptibles d’être les plus touchées.

Réflexions sur l’élaboration des politiques

Avant de conclure, permettez-moi de formuler quelques réflexions sur l’élaboration des politiques visant à soutenir la stabilité financière. Je ne vais pas commenter de propositions spécifiques ni des actions passées. Mon objectif est de décrire certaines des leçons que j’ai tirées de mes années au Board. Si je pouvais envoyer un message à moi-même il y a quatre ans, voici ce que je lui dirais.

D’abord, je ne peux pas insister assez sur l’importance de rester vigilant quant à l’obtention de données de haute qualité pour guider l’analyse de la stabilité financière. Le défi des données en matière de stabilité est distinct de celui auquel nous sommes confrontés dans notre travail macro, où nous devons parfois aussi composer avec des problèmes de mesure. Dans notre travail sur la stabilité financière, nous faisons face à la nature évolutive du système, où de nouveaux marchés et de nouvelles institutions peuvent émerger soudainement. Les données nous permettent de répondre à des questions clés. Quelle est la taille du secteur ? Quelle part des prêts y est associée ? Les emprunteurs disposent-ils de sources alternatives de crédit ? J’ai observé une synergie entre l’analyse de scénarios et la collecte de données. Parfois, lorsque nous exécutons un scénario, la leçon la plus importante que nous en retirons concerne les données dont nous avons besoin pour comprendre réellement comment le système pourrait évoluer. Vous pouvez voir certains fruits de ce travail dans notre FSR, lorsque nous ajoutons de nouvelles séries ou affinons nos estimations de séries existantes en réponse aux résultats de nos analyses de scénarios.

Deuxièmement, le paysage de la politique publique reflète une longue histoire de décisions prises par plusieurs agences d’État et fédérales en réponse à un mélange complexe d’obligations et de considérations. Cependant, la stabilité financière exige de considérer le réseau de marchés et d’institutions comme un écosystème destiné, au final, à répondre aux besoins des entreprises et des ménages. Cette perspective diffère de celle adoptée par les autorités qui sont responsables d’une partie particulière du système financier. Si le système est frappé par un mauvais choc, continuera-t-il à fonctionner ? La chute d’une partie du système présentera-t-elle une opportunité pour qu’une autre partie se développe ?

En outre, les outils à la disposition des décideurs politiques permettent généralement de renforcer la résilience ou de contraindre l’activité dans un segment de l’écosystème. Cette pratique peut rendre un coin plus sûr, mais une telle action conduirait-elle à une « cascade trophique », c’est-à-dire à la croissance non souhaitée d’une autre partie de l’écosystème ?

Un exemple peut être utile. À la fin des années 1990, le gouvernement australien a entrepris des efforts de conservation pour éradiquer les chats sauvages envahissants qui menaçaient des oiseaux autochtones rares sur l’île Macquarie. L’effort a contribué à préserver un site de reproduction essentiel pour plusieurs espèces d’oiseaux autochtones rares, mais il a aussi entraîné une conséquence imprévue : l’explosion de la population de lapins. Finalement, après un effort herculéen, le gouvernement australien a pu contrôler la population de lapins et celle d’autres espèces de rongeurs envahisseurs. En conséquence, la végétation essentielle a repoussé et des albatros rares nichent de nouveau sur l’île. Mais même avec une fin heureuse, l’expérience constitue une mise en garde. L’inaction elle-même peut avoir des conséquences graves, mais les interventions auront aussi leurs effets—anticipés ou non. Il est bien de retirer les « chats sauvages » métaphoriques, mais les décideurs politiques devraient aussi être prêts à gérer l’essor qui suivra chez les lapins.

Si vous me permettez de pousser plus loin la métaphore écologique, les banques globalement d’importance systémique (G-SIBs) sont un genre vraiment unique dans notre écosystème financier. La diversité du secteur bancaire américain—avec des banques de tailles et de modèles d’affaires variés servant une gamme de clients et de communautés—peut contribuer à promouvoir la résilience de l’ensemble du système. Mais, pour le meilleur ou pour le pire, les G-SIBs sont uniques et fortement interconnectées, et le système dépend d’elles pour de nombreux services. Ces plus grandes banques peuvent être une source de stabilité qui amortit l’ensemble du système en période de difficultés. Mais leur résilience est fondamentale, parce qu’elles sont reliées dans tout l’écosystème par des réseaux étendus qui transfèrent des ressources entre elles à mesure que la contrainte émerge. Tout en me rassurant du niveau très élevé de résilience des G-SIBs américaines, la vigilance visant à garantir leur résilience continue est critique.

Troisièmement, nous devrions adopter des changements responsables qui renforcent notre système financier, plutôt que de les entraver. Le Committee on Financial Stability et le personnel du Board surveillent les innovations financières et technologiques qui en sont encore aux premiers stades de développement, y compris les actifs numériques et l’utilisation de l’intelligence artificielle. Le fait que le système financier américain soit le plus grand et le plus profond du monde résulte de décennies d’innovations financières et technologiques successives, et transformatrices. Par conséquent, nous devons comprendre les innovations dès leurs premiers stades afin d’en voir la trajectoire. Nous avons aussi observé des innovations qui ont apporté des conséquences involontaires, et nous devons rester à l’affût des risques potentiels afin de mieux comprendre où des garde-fous et l’engagement de l’industrie pourraient être utiles.

Et une dernière remarque : les arbitrages entre agir pour prévenir les pires effets à court terme au prix d’une empreinte plus importante de la Fed et de l’aléa moral sont réels. Nous savons que prendre une décision de politique pendant un épisode de stress représente le plus haut degré de difficulté. Les enjeux sont élevés, avec des pertes réelles significatives qui se profilent. Le temps et l’information sont souvent rares. Les options disponibles sont presque toujours sous-optimales. C’est pourquoi entreprendre correctement une analyse de scénarios en amont est une priorité élevée. Cela permet aux décideurs politiques d’avoir une certaine familiarité avec les acteurs clés et les dynamiques en jeu. Il est beaucoup plus facile de suivre la maxime de Michel Camdessus de 1994—selon laquelle « en temps de crise, on ne panique pas »—si vous avez réfléchi aux options bien à l’avance.4

Comme nous l’avons vu maintes et maintes fois, des annonces crédibles de la part des banques centrales peuvent avoir des effets spectaculairement apaisants. En effet, une annonce initiale forte peut conduire à une intervention plus limitée qu’une série d’annonces ambiguës ou insuffisantes. Mais, comme pour toutes les formes de crédibilité de banque centrale, cet effet est le résultat d’une longue histoire d’analyses approfondies et d’un historique constant de suivi des annonces précédentes. La crédibilité qui soutient des interventions efficaces de politique de stabilité financière est le produit d’un travail minutieux et délibéré, comme le travail que le FSR détaille.

Conclusion

Merci de m’avoir permis de réfléchir à mes quatre premières années au sein du comité de stabilité financière. J’espère avoir rendu clair que, même si moi et la Fed avons appris beaucoup ces dernières années, la stabilité financière est un exercice d’étude et d’amélioration continues. De même, il est important de vous tenir, vous et le public en général, informés de ce travail, c’est pourquoi nous publions régulièrement le FSR. Je vous fais confiance pour être désireux d’examiner la prochaine version, lorsque nous publierons le rapport plus tard ce printemps. En cohérence avec l’objectif de maintenir le public informé, j’espère que ma discussion sur l’analyse de scénarios et sur les complexités auxquelles les décideurs sont confrontés lorsqu’ils mettent en œuvre des politiques de stabilité financière contribuera à votre compréhension. En repensant à la crise financière, nous savons que les périodes de ralentissement économique ont des effets dommageables sur l’emploi et la richesse des ménages. Les Américains dépendent d’un système financier stable pour démarrer et soutenir les familles, acheter des logements et des véhicules, lancer des entreprises et payer leur éducation. En fin de compte, nos efforts pour maintenir la stabilité financière sont un service rendu au peuple américain.

Merci encore au Yale Program on Financial Stability pour l’opportunité de vous parler aujourd’hui. Je me réjouis de vos questions.

1. Les opinions exprimées ici sont les miennes et ne sont pas nécessairement celles de mes collègues au Federal Reserve Board ou au Federal Open Market Committee. Retour au texte

2. Voir Stanley Fischer (2015), « The Importance of the Nonbank Financial Sector », discours prononcé lors de la conférence « Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges », la Bundesbank et le German Ministry of Finance, Francfort, Allemagne, 27 mars ; Stanley Fischer (2015), « Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward », discours prononcé lors de la conférence « Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis », 20th Annual Financial Markets Conference parrainée par la Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Géorgie, 30 mars ; et Stanley Fischer (2015), « Macroprudential Policy in the U.S. Economy », discours prononcé lors de la « Macroprudential Monetary Policy », 59th Economic Conference of the Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, 2 octobre. Retour au texte

3. Voir Stanley Fischer (2015), « Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us », discours prononcé lors de la « Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs » 2015 Financial Stability Conference parrainée par la Federal Reserve Bank of Cleveland et l’Office of Financial Research, Washington, 3 décembre. Retour au texte

4. Voir Stanley Fischer (2011), « Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF) », conférence-dîner prononcée à la conférence de la Bank of Israel sur « Lessons of the Global Crisis », Jérusalem, Israël, 31 mars, page 11. Retour au texte