Larry Fink a décrit l'avenir des marchés tokenisés. Voici exactement où la loi l'arrête actuellement.

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La lettre annuelle 2026 de Larry Fink est la plus déterminante caution institutionnelle de la tokenisation jamais publiée. Non pas à cause de son ambition — il ne manque pas de déclarations ambitieuses sur la tokenisation — mais parce que c’est qui la porte. BlackRock gère 14 billions de dollars. Elle opère déjà le plus grand fonds tokenisé au monde. Elle détient déjà des expositions aux actifs numériques se chiffrant en dizaines de milliards. Lorsque son PDG écrit que la tokenisation est le mécanisme permettant de mettre à jour les “raccordements” du système financier mondial, il ne décrit pas un marché qu’il espère intégrer. Il décrit un marché qu’il est déjà en train de construire en interne.

La vision exposée dans la lettre est précise. La tokenisation rend les investissements plus faciles à émettre, plus faciles à négocier et plus faciles d’accès. Elle permet à un portefeuille numérique de détenir un portefeuille diversifié aussi simplement qu’il traite un paiement. Elle élargit la participation au marché aux milliards de personnes qui, à l’heure actuelle, observent la croissance économique depuis l’extérieur. Et elle exige, comme Fink l’indique explicitement, non pas un nouveau “cahier des charges” — mais une mise à jour du cadre existant.

C’est à cet endroit que la lettre s’arrête et que le travail difficile commence. Parce que le cadre existant n’a pas été rédigé pour des actifs tokenisés. Certaines de ses parties interdisent activement ce que Fink décrit. D’autres ne font simplement pas face à la question, laissant les institutions dans une ambiguïté juridique que les équipes de conformité ne peuvent pas approuver. Le résultat : 66 % des investisseurs institutionnels — selon une enquête EY-Parthenon et Coinbase de janvier 2026 — citent l’incertitude réglementaire comme raison principale de ne pas s’être déployés dans les actifs numériques.

Pas le risque technologique. Pas le risque de marché. L’incertitude réglementaire.

C’est une carte montrant exactement où la loi stoppe la vision de Fink pour qu’elle devienne une réalité.

Barrière Un : la loi fiscale de 1982 qui bloque les obligations tokenisées

La plus grande catégorie d’actifs au monde, ce sont les obligations. Le marché mondial des obligations dépasse 100 billions de dollars de dette en circulation. Les États-Unis représentent environ 58,2 billions de dollars de ce total. Les obligations tokenisées ont démontré des avantages d’efficacité mesurables — une étude de la Hong Kong Monetary Authority de 2023 a révélé que les obligations tokenisées affichaient des écarts cours acheteur-vendeur plus faibles de 5,3 %, avec un avantage doublé pour les obligations accessibles aux particuliers, tandis que les spreads de rendement à l’émission chutaient de 23,9 %. Le dossier en faveur de la tokenisation des obligations fait partie des plus solides de la catégorie d’actifs.

L’obstacle juridique tient à un texte fiscal de 1982. La Tax Equity and Fiscal Responsibility Act — TEFRA — a été rédigée pour empêcher l’émission d’obligations au porteur, des certificats physiques appartenant à toute personne détenant le papier, qui étaient largement utilisés pour le blanchiment d’argent et la fraude fiscale. La loi a été efficace pour l’objectif visé. Sa conséquence non intentionnelle, documentée dans des témoignages écrits au Congrès de B. Salman Banaei, General Counsel de Kimber Labs Inc., est qu’elle interdit désormais par inadvertance l’émission d’obligations tokenisées sur des blockchains publiques permissionless où les transferts ont lieu de pair à pair entre des portefeuilles auto-custodiés — parce que structurellement, ces transferts sont indiscernables des arrangements d’obligations au porteur au regard des définitions actuelles de la TEFRA.

Les pénalités sont sévères. Refus des déductions d’intérêts pour les émetteurs. Taxes d’excise à l’émission. Reclassement des plus-values en revenus ordinaires pour les détenteurs. Une retenue à la source de 30 % sur les intérêts, quel que soit le lieu de résidence de l’investisseur. Aucune société blockchain n’a conçu ce problème. Aucun régulateur ne peut le corriger par voie d’interprétation. Il faut que le Congrès modifie les dispositions pertinentes du Internal Revenue Code afin de reconnaître les registres distribués répondant à des standards prescrits comme des registres d’obligations valides. Jusqu’à ce que cet amendement soit fait, le plus grand cas d’usage unique pour la tokenisation institutionnelle reste derrière un mur fiscal datant de 1982.

Barrière Deux : le cadre réglementaire conçu pour les intermédiaires

La vision de Fink inclut des actifs tokenisés détenus dans des portefeuilles numériques — des instruments qui circulent sans dépositaires traditionnels, qui se règlent sans chambres de compensation, et qui se transfèrent sans intermédiaires. Le cadre actuel de régulation des valeurs mobilières a été construit sur l’hypothèse que des intermédiaires existent à chaque étape. Il les régit. Il les exige. Il définit la protection des investisseurs en termes des obligations que portent ces intermédiaires.

Summer Mersinger, PDG de la Blockchain Association, a identifié ce manque dans un témoignage écrit devant la House Financial Services Committee le 25 mars. Selon elle, les obligations réglementaires doivent être calibrées en fonction de la présence réelle de la garde, du contrôle et de la discrétion sur les actifs des utilisateurs — et ne pas être appliquées uniformément à une infrastructure qui permet une activité dirigée par l’utilisateur sans remplir de fonctions d’intermédiation. La conséquence pratique est significative.

Dans les règles actuelles, les systèmes on-chain qui ne touchent jamais aux actifs des clients font face aux mêmes exigences d’enregistrement et de conformité que des courtiers-négociants qui détiennent et gèrent ces actifs. Cette équivalence rend l’économie de la construction d’une infrastructure de tokenisation conforme prohibitive pour toute entreprise qui ne fonctionne pas déjà à l’échelle de BlackRock.

Mersinger a également noté que la SEC dispose déjà d’outils pour commencer à y remédier sans attendre une solution législative complète — des mesures de dispense (exemptive relief) et des voies itératives qu’elle a utilisées dans des périodes antérieures d’innovation de la structure de marché. La question est de savoir si ces outils sont déployés avant que le marché ne prenne ses décisions d’infrastructure dans des juridictions disposant de cadres plus clairs.

Barrière Trois : les règles de garde rédigées pour des certificats papier

La lettre de Fink décrit des fonds tokenisés. Le produit BUIDL de BlackRock en est déjà un. Mais les règles de garde régissant les sociétés d’investissement enregistrées — la Rule 17f-2 de l’Investment Company Act, adoptée en 1941 — imposent des exigences conçues pour des certificats physiques. Garde en coffre bancaire. Ségrégation physique. Vérifications comptables indépendantes multiples par exercice fiscal. Ces exigences n’ont pas été rédigées pour la garde cryptographique, et elles ne s’y adaptent pas. Un coffre onchain avec des smart contracts immuables, une autorisation multi-parties et des clés adossées au matériel fournit des protections que le cadre de 1941 n’avait pas envisagées — et qu’il ne peut pas facilement intégrer.

Jusqu’à ce que la SEC clarifie que les sociétés d’investissement enregistrées peuvent utiliser des architectures de coffre onchain pour la garde, tout fonds tokenisé qui tente de passer à l’échelle à l’intérieur du périmètre de régulation américain fait face à une incertitude structurelle de conformité qui n’a pas de résolution propre dans les règles existantes.

Barrière Quatre : la question de la classification qui détermine tout

Au-dessus de tout ce qui précède se trouve une seule question statutaire sans réponse : lorsqu’un actif financier est émis, enregistré ou transféré sur un registre distribué, qu’est-ce que c’est ? Quel régulateur le régit ? Quelles exigences d’enregistrement s’appliquent ? Quelles protections pour les investisseurs s’attachent ? Quel mécanisme d’application s’applique en cas de violation ?

Cette question reçoit aujourd’hui des réponses différentes selon le bureau au sein de quel régulateur une équipe de conformité parvient à contacter. Le SEC et CFTC issued a joint interpretive release le 17 mars, qui a établi une taxonomie en cinq catégories et a désigné 16 actifs crypto comme des commodités numériques. Cette interprétation a une autorité persuasive. Elle n’a pas la force de la loi. Une administration future pourrait émettre une interprétation différente sans action du Congrès.

Les dispositions “securities” du CLARITY Act inscriraient la réponse dans la loi. Jusqu’à ce qu’ils le fassent, chaque institution qui construit vers le monde que Fink a décrit construit sur une base dont la nature juridique dépend de qui dirige l’agence concernée à un moment donné.

Que cela signifie pour les professionnels qui construisent dans cet espace

La lettre de Fink indique où doit aller le capital institutionnel. Le droit tel qu’il existe actuellement cartographie les obstacles sur le chemin. Ils ne sont pas vagues. Ils ne sont pas philosophiques. Ce sont une loi fiscale de 1982, une règle de garde de 1941, un cadre réglementaire construit autour d’intermédiaires qui n’existent pas dans l’infrastructure on-chain, et une classification statutaire manquante qui détermine la nature juridique de chaque actif tokenisé.

Moins d’un dixième de 1 % des actifs mondiaux sont actuellement tokenisés. Ce chiffre ne reflète pas un manque de demande — la lettre de Fink est la preuve que la demande existe au plus haut niveau institutionnel — mais une architecture juridique qui n’a pas été construite pour ce que la technologie permet, et qui n’a pas encore été mise à jour pour l’intégrer.

Les entreprises qui comprennent la nature spécifique de chaque barrière, et positionnent leurs stratégies de conformité et de produit autour de l’ordre dans lequel ces barrières sont susceptibles de tomber, sont celles qui seront prêtes lorsque le cadre se consolidera. Les entreprises qui attendent une clarté réglementaire complète avant de commencer ce travail pourraient attendre pendant que leurs concurrents ont déjà construit à l’intérieur des règles.

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