泡泡玛特 est-il victime d'une erreur grave ? Morgan Stanley : les activités à l'étranger ont été « prématurément condamnées à mort » par le marché, et même dans le scénario le plus pessimiste, le cours de l'action reste sous-évalué d'environ 20 %

Les actions de Pop Mart sont passées, depuis le plus haut de l’année dernière à 339,80 HKD, à environ 150 HKD, soit une baisse de plus de moitié. Ce qui a pesé sur le sentiment du marché, ce n’est pas une seule mauvaise nouvelle en particulier, mais le fait que, après la publication des résultats, l’entreprise n’a donné aucune indication pour le premier trimestre, auquel s’ajoute le fait que le chiffre d’affaires à l’étranger en 2025 est légèrement inférieur aux attentes ; ensuite, les taureaux ont fortement revu à la baisse leurs prévisions pour 2026. L’écart d’anticipations se resserre à une vitesse fulgurante entre les haussiers et les baissiers.

D’après la plateforme de trading « Suīfēng », l’analyste de Morgan Stanley sur le secteur de la consommation en Asie, Dustin Wei, indique directement dans son dernier rapport que le marché valorise Pop Mart en partant du postulat : « les activités à l’étranger sont déjà déclarées en échec dans les marchés où elles ne font que commencer à s’infiltrer ». Il teste cette logique avec une valorisation par segments (SoTP) — et, en plus, il adopte délibérément des hypothèses plus pessimistes que celles du marché. Sa conclusion : une valeur d’environ 180 HKD par action, ce qui laisse encore environ 20 % de potentiel de hausse par rapport au cours actuel.

La hausse des stocks, la pression sur les marges bénéficiaires à l’étranger et les controverses autour de la nouvelle activité sont les trois montagnes qui se dressent face au cours. La gravité de ces trois problèmes est peut-être surestimée : dans les SG&A à l’étranger, 40-45 % sont des coûts variables qui évoluent avec le chiffre d’affaires, donc ils ne peuvent pas grossir indéfiniment les pertes ; la partie excédentaire des stocks est estimée à 10-15 milliards de RMB, mais les produits de Pop Mart n’ont pas de date de péremption, donc il n’y a pas de pression liée à une liquidation forcée saisonnière ou de fin de période ; dans la nouvelle activité, ce qui mérite vraiment d’être suivi n’est pas les critiques du public les plus fortes sur les petits appareils électroménagers, mais plutôt le parc à thème Pop Land et les courts-métrages d’animation qui devraient être diffusés pour la première fois cette année.

Quand le balancier des émotions atteint l’extrême, c’est souvent le moment où les divergences entre haussiers et baissiers sont les plus faibles. Pour l’instant, presque tous les investisseurs s’attendent à ce que les données à l’étranger du premier trimestre soient peu reluisantes ; la thèse des baissiers a déjà été suffisamment « price-in » — ce qui constitue précisément, pour le rapport, la principale base selon laquelle le sentiment est susceptible d’atteindre un point bas à court terme.

Les investisseurs ont déjà intégré le scénario le plus défavorable ; même avec des hypothèses extrêmes, il reste 20 % de potentiel de hausse

Les attentes consensuelles du marché pour le premier trimestre sont globalement les suivantes : croissance des ventes du groupe同比 +50-60 %, croissance de la région Grande Chine同比 +70-80 %, croissance à l’étranger同比 d’environ +30 %, mais baisse à l’étranger en séquentiel sur 1 trimestre d’environ -50 %. Sur l’ensemble de l’année, les investisseurs s’attendent généralement à une croissance du chiffre d’affaires en « à deux chiffres » seulement, inférieure de plus de 20 % aux indications de l’entreprise ; la croissance du bénéfice sur l’année ne serait que de chiffres uniques, avec une baisse同比 au second semestre. Le consensus des analystes vendeurs prévoit un bénéfice net 2026 d’environ 15,7 milliards de RMB ; mais ce chiffre n’est désormais plus un ancrage de décision pour les investisseurs.

Si l’on considère que le cours actuel d’environ 150 HKD correspond à une valorisation raisonnable et qu’on en déduit l’envers, cela implique : un PER d’environ 18x pour la Grande Chine et un PER d’environ 7x pour les activités à l’étranger. Que signifie un PER de 7x ? En valorisant séparément les activités à l’étranger, cela ne vaut qu’environ 2 milliards USD. Or, il s’agit d’une activité qui a déjà établi une taille sur plusieurs marchés en Asie du Sud-Est, en Amérique du Nord, en Europe et au Japon : les taux de pénétration aux États-Unis, en Europe et au Japon n’ont encore rien atteint de leur niveau de saturation.

Les hypothèses spécifiques du SoTP de Morgan Stanley sont les suivantes : croissance des ventes 2026 en Grande Chine de 26 %, marge nette de 34,5 % (légèrement inférieure aux 35,1 % de 2025), avec un PER de 22x ; baisse des ventes des activités à l’étranger de 30 %, baisse du bénéfice net d’environ 60 %, marge nette à seulement 20 %, avec un PER de 7x. Au total, pour le groupe : croissance des ventes seulement de 1 % et baisse du bénéfice de 12 %, ce qui correspond à environ 180 HKD par action. En faisant même ce calcul, c’est encore 20 % au-dessus du cours actuel.

Le potentiel de baisse des marges bénéficiaires à l’étranger est surestimé

La logique qui inquiète le marché est très directe : quand le chiffre d’affaires connaît une forte croissance, le taux de dépenses est dilué ; si le chiffre d’affaires se replie, la pression des coûts fixes s’accentuera. Mais la structure des coûts des activités à l’étranger présente une élasticité plus forte que cette inquiétude.

Dans les SG&A à l’étranger, les frais des plateformes e-commerce et les coûts de transport/logistique internationale représentent ensemble 40-45 %. Ces deux postes sont fortement corrélés aux ventes en ligne : si l’on vend moins, ces frais diminuent naturellement.

Le détail le plus important est le suivant : au second semestre 2025, par rapport au premier semestre, ces deux types de dépenses ont montré une amélioration nette de l’efficacité : la part du site appartenant à la société a augmenté, ce qui permet d’échapper à la commission des plateformes tierces ; la logistique internationale est aussi en amélioration continue. Ces changements montrent qu’en cas de forte baisse des ventes à l’étranger en 2026, l’ampleur de la déséchelle opérationnelle des coûts (déleveraging) pourrait être bien plus faible que ce que le marché prévoit.

La pression liée aux stocks est sous contrôle ; la discipline de tarification passe en priorité

L’augmentation du niveau de stocks est un autre centre d’attention des investisseurs.

Fin 2025, l’encours de stocks de Pop Mart s’élève à 5,5 milliards de RMB (selon le référentiel du coût), au-dessus des 1,5 milliard de RMB fin 2024 ; les jours de rotation des stocks passent de 126 jours en 2024 à 148 jours en 2025, et on estime qu’ils grimperont encore à environ 179 jours en 2026 — un niveau proche de celui observé lors du choc pandémique de 2022.

Parmi eux, l’excédent de stocks estimé à environ 1-1,5 milliard de RMB provient des prévisions de ventes trop optimistes faites par l’entreprise pour le 4e trimestre et le 1er trimestre 2026 sur la période de juillet à septembre 2025. Ce chiffre semble élevé, mais il existe plusieurs coussins : les produits de Pop Mart n’ont pas de date de péremption, donc il n’y a pas de pression temporelle liée à une liquidation forcée ; les provisions cumulées pour dépréciation des stocks sur 2021-2025 ne sont qu’environ 50 millions de RMB ; même en traversant les années de la COVID-19, ce chiffre reste très faible ; l’expansion continue des canaux continuera d’apporter de nouveaux utilisateurs, pour lesquels l’IP existante est un produit nouveau ; la demande solide en Grande Chine peut aussi absorber, si nécessaire, une partie des stocks excédentaires à l’étranger.

Les promotions par rabais et l’intensification de la « 福袋 » (sachets chanceux) sont les moyens les plus rapides de déstockage, mais le prix à payer, c’est la perte de pouvoir de tarification. À l’heure actuelle, l’entreprise ne suit pas cette voie (les promotions à l’étranger ont augmenté au 4e trimestre 2025, mais sans action systématique) ; le fait même de choisir cela indique que l’entreprise pense que la discipline de tarification est plus importante que la vitesse de rotation des stocks.

Le marché lit mal la nouvelle activité ; le potentiel de l’IP en vidéos courtes est ignoré

La future gamme de petits appareils électroménagers de Pop Mart suscite des doutes sur le marché : certains investisseurs l’interprètent comme un « geste de dernier recours » face à l’essoufflement de la croissance.

Le rapport souligne que le projet a déjà été développé depuis au moins un an et demi ; à ce moment-là, l’entreprise se trouvait dans une phase de croissance de type exponentiel. La catégorie des petits appareils électroménagers ressemble à la position des produits de la série MEGA : elle s’adresse aux 5 % à 10 % de clients principaux de Pop Mart ; les fonctions ne sont pas un argument central, mais servent de « produit d’appoint décoratif » — le premier produit est la glacière de la série The Monsters, conçue pour être posée dans une pièce plutôt que pour une utilisation en cuisine.

Le journal admet que cette catégorie affiche une marge brute plus faible et un cycle de stocks plus long, mais s’attend à ce que l’entreprise ne fasse pas de poussée commerciale agressive ; elle suivra plutôt de près les retours des consommateurs et s’en servira comme exploration d’une expansion de catégorie à long terme.

Ce qui mérite vraiment d’être suivi, ce sont en revanche d’autres nouvelles activités : Pop Land, parc à thème ; POPPOP, bijoux tendance ; Pop Blocks, blocs de construction ; et la ligne de desserts ; pour cette année, on prévoit des avancées plus concrètes. En outre, les animations en courts-métrages de l’Univers d’œufs et de lait (Twinkle Twinkle) et de l’Emeute des pêches (Peach Riot) devraient être diffusées pour la première fois cette année. Une fois que l’animation aura accumulé un public distinct, la valeur de l’IP ne dépendra plus uniquement des points de vente : c’est un récit que le marché intègre presque entièrement dans le prix aujourd’hui.

Déni de responsabilité : Le contenu et les données de cet article ne sont fournis qu’à titre indicatif et ne constituent pas un conseil en investissement. Veuillez vérifier avant utilisation. Toute action prise sur cette base relève de votre propre responsabilité en cas de risques.