Kimi et Jiéyuè, se disputant la « première action du homard »

Demandez à l’IA · Quels sont les moteurs derrière l’envolée de la valorisation de Moonshot dans le contexte de l’IPO du “monde lunaire” ?

Ce mars pas tranquille du tout, le sujet de l’IPO des grands modèles a de nouveau agité l’attention.

Selon les derniers reportages, Moonshot évalue une IPO sur le marché des actions de Hong Kong. L’entreprise aurait déjà entamé des discussions avec la China International Capital Corporation (CICC) et le groupe Goldman Sachs au sujet de la coopération pour la cotation, tout en avançant un nouveau cycle de financement d’environ 1 milliard de dollars, correspondant à une valorisation d’environ 18 milliards de dollars.

Et plus tôt cette année, Moonshot avait déjà obtenu plus de 700 millions de dollars de financement, dont de nombreuses reprises (follow-on) d’anciens actionnaires, parmi lesquels on retrouve des géants de l’Internet comme Alibaba, Tencent, Meituan et Xiaohongshu.

Également au cours de la même période récente, les projets d’IPO d’une autre entreprise d’IA progressent aussi.

À la mi-2026, Step Star a bouclé en début 2026 un tour de financement B+ de plus de 5 milliards de yuans et a annoncé que Yin Qi deviendrait président du conseil d’administration. Par la suite, le marché a rapidement fait circuler la rumeur selon laquelle elle chercherait à viser une IPO à Hong Kong.

Dans un article de Caixin, il est indiqué que l’entreprise prévoit de déposer son dossier avant le 30 juin, avec une valorisation cible d’environ 10 milliards de dollars, et de terminer la cotation avant la fin de l’année.

En comparant horizontalement les tendances récentes du marché, il n’est pas difficile de comprendre que les mouvements de Moonshot et de Step Star ne sont pas des événements isolés.

Les données publiques montrent qu’au T1 2026, l’ampleur des fonds levés via des IPO à Hong Kong était d’environ 11,6 milliards de dollars, en hausse de plus de 385 % en glissement annuel, soit le meilleur démarrage des dernières années. Les entreprises technologiques sont de nouveau entrées dans la file d’attente, et les sociétés de grands modèles sont devenues une catégorie particulièrement symbolique.

Parmi elles, Zhipu et MiniMax sont entrées l’une après l’autre sur le marché de Hong Kong en début d’année, réalisant ainsi le premier et le deuxième “coup” parmi les sociétés de grands modèles. Cela a aussi fait que, pour la première fois, les sociétés indépendantes de modèles d’IA ont été intégrées au système de valorisation du marché de Hong Kong.

Mais la réaction du marché obtenue par ces “jumeaux de l’IA à Hong Kong” a été bien plus agressive que ce qui était anticipé : après leur cotation, la capitalisation boursière des deux sociétés a rapidement dépassé 300 milliards de HKD. Ce chiffre a même dépassé la valeur de l’émission de Trip.com et de Baidu sur le marché de Hong Kong.

Ainsi, qui sera la troisième IPO de grands modèles ? C’est l’un des sujets de capitaux les plus brûlants en 2026. Mais l’IPO de Zhipu et de MiniMax a eu lieu avant que la vague de “crevettes” ne balaie le monde. En ce sens, la société de grands modèles qui parviendra à être la première à s’introduire en bourse deviendra la “première société de crevettes”. À l’heure actuelle, les entreprises susceptibles d’atteindre ce jalon se trouveraient probablement entre Moonshot et Step Star.

A

Au début de l’année, Yang Zhilin a exprimé en interne un jugement clair : il ne faut pas se presser pour entrer en bourse.

Dans sa lettre interne du dernier jour de 2025, il a écrit : « Récemment, l’entreprise a finalisé un tour de financement de 500 millions de dollars en C, et a largement sursouscrit. À l’heure actuelle, notre trésorerie détenue dépasse 10 milliards de yuans. Par rapport au marché secondaire, nous pensons qu’il est encore possible de mobiliser davantage de fonds sur le marché primaire. »

Le verdict final de Yang Zhilin est : « À court terme, nous ne sommes pas pressés de nous introduire en bourse. » Mais il a aussi déclaré : « À l’avenir, nous prévoyons d’utiliser l’introduction en bourse comme moyen pour accélérer l’AGI. Au moment opportun, c’est nous qui maîtrisons l’initiative. »

En réalité, l’attitude transmise par Yang Zhilin au début de l’année n’est pas contradictoire avec les rumeurs récentes qui poussent à une IPO ; dans une certaine mesure, c’est aussi une continuité de stratégie.

D’une part, comme l’a dit Yang Zhilin, Moonshot dispose effectivement d’une trésorerie suffisante. Après qu’il a annoncé en début d’année que la trésorerie de la société dépassait les 10 milliards de yuans, l’entreprise a ensuite réalisé deux autres tours de financement au cours de l’année.

D’autre part, entrer en contact avec des banques d’investissement reste une étape très précoce du processus d’IPO. Parmi plusieurs licornes de l’IA, la trajectoire de commercialisation de Moonshot a démarré relativement plus tard : ce n’est qu’à la fin de 2025 qu’elle a commencé à promouvoir activement la commercialisation. Dans ce contexte, une introduction en bourse ne semble pas présenter de caractère urgent.

Cela dit, le fait que de telles informations circulent indique que, au moins, le sujet de l’IPO a franchi un pas supplémentaire, passant de la phase de discussion vers une mise en œuvre plus concrète.

Et après la phrase de Yang Zhilin en début d’année : “pas pressés”, le rythme de Moonshot et de l’ensemble de l’industrie de l’IA a en réalité connu de grands changements au cours des trois derniers mois.

Tout d’abord, l’envolée de la valorisation. Depuis la fin de l’année dernière jusqu’à aujourd’hui, lors de plusieurs levées de fonds, la valorisation de Moonshot est passée rapidement d’environ 4 milliards de dollars auparavant à 18 milliards de dollars.

Un changement aussi spectaculaire des valorisations sur le marché primaire apparaît généralement lorsque deux conditions se réunissent en même temps : un point d’inflexion de l’activité et une ouverture de fenêtre de marché. Or Moonshot a précisément fait les deux.

D’abord, le tout nouveau modèle K2.5, et l’écosystème OpenClaw/Agent qui a explosé depuis le début de l’année, sont synchronisés à un niveau élevé.

Selon les informations publiques, moins d’un mois après le lancement du modèle, les revenus de Moonshot ont explosé : en 20 jours, les revenus ont dépassé le total de 2025.

En d’autres termes, la commercialisation, sur laquelle on essayait de progresser pendant toute l’année passée, a soudainement “accéléré avec de l’azote” en ces 20 jours, grâce à l’explosion des appels permise par l’écosystème “crevette + Agent”.

Le modèle K2.5 prend en charge une coordination multi-Agents : pour une tâche, il est possible de planifier et exécuter en parallèle jusqu’à une centaine d’Agents ; le nombre d’étapes par tâche peut atteindre 1500. Un support exceptionnel de l’écosystème Agent a permis à Moonshot, ainsi qu’à plusieurs fabricants de modèles en Chine, de commencer à “se classer” sur les classements d’appels API.

Les données sectorielles indiquent que sur la plateforme OpenRouter, la part de consommation de jetons (Tokens) de modèles chinois dépasse déjà 60 %. Parmi les classements mensuels récents, Kimi K2.5 se classe au 8e rang mondial grâce à près de 30 000 milliards de Tokens consommés.

En même temps, la structure de commercialisation de Moonshot change elle aussi.

Auparavant, Moonshot dépendait principalement de l’abonnement grand public (C-end) et de la monétisation du trafic. Désormais, dans la structure des revenus, la part des appels API augmente rapidement et les développeurs à l’étranger sont devenus une source importante de clientèle. Depuis novembre 2025, ses revenus API à l’étranger ont été multipliés par 4, et le taux de croissance mensuel dépasse 170 %.

Parallèlement, la fréquence de visibilité de Moonshot dans l’industrie augmente aussi.

Le fondateur, Yang Zhilin, est d’abord monté sur scène au sommet AGI-NEXT en début d’année, pour prononcer une allocution avec Yao Shunyu, Tang Jie et Lin Junyang — à ce moment-là, Lin Junyang n’avait pas encore vécu cette vague de départ, et il restait encore le décideur du Qwen team.

Récemment, Yang Zhilin a aussi participé au GTC de NVIDIA, devenant un invité de marque de Huang Renxun. Lors de l’événement, il a pour la première fois dévoilé de manière systématique la feuille de route technique derrière K2.5. Il a résumé la logique d’évolution de Kimi en trois dimensions de résonance : l’efficacité des Tokens, les contextes longs et les grappes d’agents.

Le fondateur se met de plus en plus en avant : d’un côté, pour faire la promotion de la feuille de route technique ; de l’autre, pour amplifier la présence médiatique de l’entreprise.

D’autre part, fin 2024, Zhang Yutong est apparu dans une rencontre à l’Université Tsinghua avec le titre de “président-directeur de Kimi chez Moonshot”.

Ce nouveau président est l’ancien camarade de Tsinghua de Yang Zhilin. Il a été associé directeur chez 金沙江创投, et en tant qu’investisseur providentiel, il a investi dans Xiaohongshu, Wuwend?er? (无问芯穹), Black Lake Technology, Liblib, Xinghai Tu et Wan You Li (万有引力) ainsi que dans d’autres sociétés technologiques.

D’après ce qu’un média avait déjà révélé, les responsabilités de Zhang Yutong au sein de Moonshot sont : « Assurer la stratégie globale et la commercialisation de l’entreprise, y compris le financement ; et participer au développement de certains nouveaux produits. »

Ainsi, même si la position de Yang Zhilin était “pas pressés” auparavant, Moonshot n’a cessé de renforcer ses capacités de communication avec les banques d’investissement et les marchés financiers.

Les trois facteurs — technologie, revenus et volume médiatique — ont commencé à atteindre simultanément un certain niveau au cours de ce mois de mars, ce qui rend compréhensible la rumeur selon laquelle Moonshot entrerait en relation avec des banques d’investissement. Bien que cela ne signifie pas qu’elle déposera son dossier immédiatement, au moins, on est arrivé à l’étape de “pouvoir en discuter sérieusement”.

Mais dans la course à la “troisième société de grands modèles”, Moonshot n’est pas sans adversaires.

B

Contrairement à l’attitude de Moonshot, où “le contrôle est entre leurs mains”, les signaux d’IPO de Step Star sont plus explicites.

En janvier 2026, Step Star a bouclé un tour B+ de plus de 5 milliards de yuans, établissant un nouveau record de financement unique sur le segment des grands modèles en Chine au cours de l’année précédente. Les investisseurs impliquent non seulement des anciens actionnaires comme Tencent et Qiming, mais aussi des capitaux industriels comme Shanghai State-Owned Assets, China Life Insurance et Pudong Venture Capital.

Le changement le plus clé concerne toutefois les variations au sein de la direction.

Parallèle au fait que Moonshot ait fait équipe avec Zhang Yutong, au moment où ce gros financement a été mis en œuvre, Step Star a choisi de nommer Yin Qi président du conseil d’administration.

En tant que fondateur de Megvii et président de Qianli Technology, l’arrivée de Yin Qi donne à Step Star une structure claire :

D’un côté, Step Star conçoit des modèles ; de l’autre, Qianli, adossée au groupe 吉利, assure la mise en œuvre industrielle. Le “partenariat” entre ces deux entreprises crée directement une boucle de valeur industrielle.

Côté téléphones, les modèles Step sont déjà entrés dans l’écosystème des fabricants grand public comme OPPO, Honor et ZTE, avec un déploiement cumulant plus de 42 millions d’appareils ; côté automobile, son AgentOS est déjà entré dans l’écosystème 吉利, et on s’attend à ce que le volume d’intégration dans les véhicules dépasse les 1 million d’unités en 2026.

Zimus (字母榜) avait révélé dans un reportage précédent intitulé 《La confiance derrière l’introduction en bourse de Step, vient-elle de Li Shufu ?》 que, avec le statut de double président-directeur de Yin Qi, Step Star est désormais fortement liée aux ressources de Qianli Technology et du groupe 吉利.

Avec le fait que Qianli Technology ait officiellement déposé son dossier à la Bourse de Hong Kong l’année dernière, l’attitude de Step Star envers son IPO n’est évidemment pas “ça dépend, pas pressés”.

Du point de vue des revenus, les données divulguées par le marché montrent que les revenus de Step en 2025 étaient d’environ 500 millions de yuans, et que l’objectif pour 2026 atteint 1 à 1,2 milliard de yuans. À première vue, cette taille semble modeste, mais il faut savoir que MiniMax a déjà annoncé que son chiffre d’affaires annuel 2025, après une explosion en hausse en glissement annuel, n’était que de 79 millions de dollars (environ 546 millions de yuans).

En outre, la structure des revenus de Step Star est très claire : parmi les principales branches, la licence pour terminaux, les systèmes embarqués dans les véhicules, les services aux entreprises, etc. sont des revenus à long cycle.

Début de cette année, au CES 2026, Step Star et 吉利 ont présenté conjointement le système d’interaction de cockpit intelligent à bord de la Galaxy M9, basé sur un modèle vocal à bout en bout, et ont annoncé un temps de réponse du premier son inférieur à 0,7 seconde. À l’heure actuelle, les ventes de ce modèle dépassent déjà 50 000 unités.

Pour la partie “modèles de base”, dans le domaine des modèles généraux, Step Star avait à un certain moment un écart en termes de volume médiatique par rapport à Zhipu, MiniMax et Moonshot — les “six petits dragons” — qui étaient eux aussi autrefois très connus.

Cependant, afin de prendre une longueur d’avance dans cette expansion de l’écosystème Agent, Step Star a directement activé à l’envers “le pouvoir de la caisse”, en lançant une version gratuite d’appels de Step 3.5 flash.

Au début de ce mois, Step Star a également lancé un assistant IA cloud StepClaw, construit sur OpenClaw, et a ouvert 50 000 créneaux “à cliquer-ployer et utiliser” l’expérience de “crevettes”, pour une durée limitée et gratuitement pendant 1 mois. Les créneaux d’expérience peuvent être déployés en un clic via l’application Step AI pour installer “crevettes”, et incluent également un “pack complet” gratuit comprenant 50 millions de Tokens de modèle, des serveurs et du stockage.

Et sur le classement d’OpenRouter, Step 3.5 flash free (la version gratuite) se classe actuellement 2e sur le classement mensuel mondial avec 4,6 mille milliards (万亿) de Tokens d’appels, juste derrière les 6,8 mille milliards de MiniMax.

Du point de vue des activités, Step Star et Moonshot présentent deux logiques industrielles totalement différentes. Mais sur le chemin menant à une IPO sur le marché de Hong Kong, les deux licornes d’IA font face à des seuils et conditions contraignantes identiques.

Ainsi, en décomposant plus finement la logique même des opérations d’IPO, on pourrait mieux comprendre le paysage concurrentiel de la “course à la troisième société de grands modèles”.

C

Du point de vue de la valorisation, Moonshot et Step Star ont toutes deux connu, au cours des derniers mois, une flambée de valorisation, devenant presque les deux seules entreprises du secteur, après Zhipu et MiniMax, qui sont des candidats à une cotation.

Moonshot autour de 18 milliards de dollars ; Step Star autour de 10 milliards de dollars. Ces deux chiffres sont tous deux supérieurs aux valorisations avant IPO de Zhipu et de MiniMax. Cela signifie que le marché des capitaux a donné en amont des signaux de croissance attendue.

Mais les barrières pour une IPO ne se limitent pas seulement à la valorisation.

La règle 18C de la Bourse de Hong Kong fournit une voie de cotation aux sociétés de technologies spéciales pour le marché des entreprises. Toutefois, l’essentiel se joue sur deux points : d’abord, si la technologie possède une capacité de R&D continue et un leadership dans l’industrie ; ensuite, si les perspectives de commercialisation ont été validées par le marché ou disposent d’un chemin clair.

Sur ces deux points, les deux entreprises affichent des états totalement différents.

Le problème de Moonshot, c’est “le temps”.

D’un côté, Moonshot possède une matrice grand public (C-end) enviable parmi les “six petits dragons” — Kimi est le seul produit parmi les “six petits dragons” à figurer en tête ou dans le haut du classement des applications d’IA générales nées localement en Chine.

Mais la voie de commercialisation des produits d’IA générale côté grand public est extrêmement difficile. Les concurrents des grandes entreprises — Doubao, Yuanbao et Qianwen — peuvent ne pas trop tenir compte des pertes, et se concentrer sur de gros volumes de trafic et une base d’utilisateurs. Kimi, elle, a rapidement pris du retard dans cette bataille de budgets publicitaires.

De l’autre côté, les principaux fabricants d’IA disposent d’une matrice de modèles complète, ce qui rabaisse davantage les barrières d’utilisation des applications d’IA natives et élargit leur applicabilité. Or la trajectoire technique des modèles de Kimi a toujours été axée sur les segments de productivité comme les contextes longs.

Ainsi, lorsque Moonshot a commencé à pousser sérieusement la commercialisation à partir de la seconde moitié de 2025, elle a pourtant dû attendre le début de 2026 pour voir l’explosion de la demande côté utilisateurs.

La situation où “les revenus en 20 jours dépassent ceux de 2025 sur l’ensemble de l’année” déclenche bien une gâchette permettant de pousser un plan d’IPO. Mais sous la “vague de crevettes”, la continuité des revenus n’a pas encore été validée. Il est clair que Moonshot a encore besoin de plus de temps pour prouver cela.

Le problème de Step Star, c’est “l’échelle”.

Avec le soutien de l’alliance industrielle du groupe 吉利, Step Star dispose d’une trajectoire de revenus relativement stable et d’un taux de croissance solide. Mais en tant que société de grands modèles, la valeur du business MaaS est encore la partie la plus digne d’attention.

En année d’explosion des Agents, si Step Star peut gagner une plus grande base d’utilisateurs et un plus grand nombre d’appels API sur la voie des modèles de base, plutôt que de se limiter à la mise en œuvre via les canaux B-side, c’est peut-être l’un des facteurs potentiels qui influencent sa valorisation et sa croissance.

En revenant sur les cas de Zhipu et MiniMax, déjà cotés à Hong Kong, il n’est pas difficile de constater que les deux avaient déjà établi des sources de revenus stables avant leur cotation. Zhipu dispose d’un fossé défensif via des déploiements privatisés côté B ; MiniMax, elle, s’appuie sur sa niche avec des abonnements à des modèles multimodaux et sa “terre de préemption” dans le segment de l’IA sociale.

Et sur le plan de la feuille de route technique des modèles, la série GLM de Zhipu a obtenu la 1ère place mondiale en open source dans plusieurs évaluations faisant autorité, un classement global dans le Top 3 mondial, et s’est classée première à égalité avec OpenAI et Anthropic sur le tableau de programmation Code Arena. MiniMax, de son côté, grâce aux modèles multimodaux, s’est classée dans le top 5 mondial sur le tableau Artificial Analysis, a décroché la première place mondiale pour ses modèles vocaux, ce qui crée un avantage en capacités cross-modales.

En d’autres termes, pour viser l’IPO, les tests portent à la fois sur le récit de la feuille de route technique des modèles et sur la capacité à générer des revenus.

En regardant la concurrence dans la bataille de la troisième société, Step Star est clairement plus en avance. Un reportage de Caixin a révélé que Step Star prévoit de déposer son dossier à Hong Kong avant le 30 juin de cette année, avec une valorisation autour de 10 milliards de dollars, et prévoit de terminer l’introduction en bourse avant la fin de l’année.

Et si Moonshot vient seulement d’entrer dans la phase d’évaluation, il semblerait qu’elle ait un peu de retard en termes de calendrier.

Mais au cours des quelques mois passés, les variables dans l’ensemble de l’industrie de l’IA se sont aussi accumulées très rapidement.

L’explosion des formats d’Agent entraîne une croissance exponentielle de la consommation de Tokens, et la commercialisation des grands modèles passe d’un rythme “en années” à des itérations “en mois”, voire “en jours”.

L’explosion de Moonshot en 20 jours est, elle-même, un signal : sur la table de jeu, les quelques sociétés de modèles de base restantes commencent déjà une course dynamique.

Même si ces deux sociétés ne choisissent pas de déposer leur dossier avant la fin de l’année, on pense que la chaleur du marché primaire à leur égard continuera.

Dans ce cycle où l’enthousiasme des capitaux est fortement surabondant, celui qui frappera le gong en premier n’est peut-être pas la réponse ultime à cette course.