« Trois attaques sur actions, obligations et or », la stratégie multi-actifs est-elle en échec ?

Comment réévaluer une stratégie multi-actifs ?

Récemment, la situation au Moyen-Orient s’est brusquement aggravée, provoquant de fortes turbulences sur les marchés financiers mondiaux. Dans le cadre d’une logique traditionnelle de valeurs refuges, les investisseurs s’attendaient initialement à ce que l’effet « bascule » entre les actifs puisse amortir le risque ; toutefois, la réalité est que, alors que le pétrole brut s’envole, les marchés boursiers mondiaux, le marché obligataire ainsi que la plupart des matières premières subissent aussi une pression généralisée, avec l’apparition d’un phénomène temporaire de « mouvements dans le même sens ».

Pour les activités de conseillers en investissement de fonds qui promeuvent, ces dernières années, l’« allocation d’actifs entre grandes classes » dans le secteur de la gestion de patrimoine, ainsi que pour les sociétés de gestion d’actifs des courtiers qui développent en continu des stratégies « multi-actifs », ce contexte extrême représente sans aucun doute un défi.

À cet effet, le journaliste du China Securities Journal a interrogé plusieurs responsables des activités de conseiller en investissement de fonds de courtiers, ainsi que des gestionnaires d’investissement en matière de gestion d’actifs, afin de dégager, à partir de cette épreuve de pression, les angles morts de la stratégie et les directions d’évolution, ainsi que les enseignements pour l’ensemble des acteurs du marché.

Pourquoi les grandes classes d’actifs baissent ensemble

Au cours de la semaine passée (du 23 au 27 mars), les marchés de capitaux mondiaux ont connu de fortes turbulences. L’indice composite Shanghai A est même brièvement passé sous le seuil des 3800 points ; les principaux indices américains ont continué d’inscrire de nouveaux plus bas de l’année ; le rendement des obligations d’État de plusieurs pays et régions a augmenté ; le prix de l’or a brièvement franchi à la baisse les 4100 dollars ; le Brent ICE a continué d’afficher une trajectoire d’hausse oscillante… Ce cycle rare des « trois assassinats actions-obligations-or » a aussi fait ressentir aux investisseurs, qui ont adopté ces dernières années la philosophie d’« allocation d’actifs entre grandes classes », des douleurs. Plusieurs personnes interrogées estiment que, derrière cela, il y a à la fois des raisons liées au niveau de la stratégie, et aussi de près à l’environnement particulier du marché actuel.

D’une part, au Crédit des Anciens de la banque de commerce ? Le gestionnaire d’investissement du fonds de gestion d’Entrepreneur First (First Venture Securities Asset Management) Yuan Chao estime, dans un entretien accordé au journaliste du China Securities Journal, que la prétendue défaillance de certaines « combinaisons d’allocation multi-actifs » s’explique par deux raisons. Premièrement, il n’y a eu que « dispersion des actifs », sans « dispersion du risque ». « Sur les deux dernières années, le contexte central des performances des marchés d’actions et de matières premières est “assouplissement de la liquidité mondiale, expansion budgétaire, reprise de la fabrication menée par l’IA” ; la logique de hausse de la plupart des catégories d’actifs est donc très cohérente. Or, le cœur de la volatilité du marché actuelle est “le trade stagflation”, c’est-à-dire que la forte inflation entraîne une baisse de la demande, tandis que la politique monétaire se tourne vers le resserrement ; tous les actifs sensibles à la croissance économique et à la liquidité du marché, tels que les obligations, l’or et les actions, peuvent alors baisser en même temps. »

Par comparaison, la trésorerie, ainsi que certaines matières premières anti-inflation comme le pétrole brut, les produits énergétiques et chimiques, peuvent s’adapter au scénario de stagflation et devenir dans le marché des « ports refuges ». Si de tels actifs manquent dans une combinaison, la couverture du risque devient plus difficile.

Deuxièmement, la convergence des opérations de financement et l’instabilité du côté des engagements amplifient la volatilité. Yuan Chao explique que, sous l’angle des narratifs précédents comme l’IA, la substitution du dollar, « HALO trading », la concentration des transactions de différents types de capitaux, ainsi que le degré de similitude des opérations, ont nettement augmenté. En même temps, l’entrée sur le marché de capitaux à préférence faible risque, comme ceux de la gestion de patrimoine (wealth management) ou de produits de type gestion de trésorerie, fait que la stabilité du côté des engagements n’est plus du tout en adéquation avec le côté des actifs actuellement trop encombré. Lorsque l’appétit pour le risque baisse rapidement, les rachats concentrés du côté des engagements provoquent un choc de liquidité, entraînant très probablement une baisse simultanée de tous les types d’actifs, ce qui affaiblit encore l’effet de dispersion des actifs.

Un responsable des activités du comité de patrimoine de Citic Jianou Securities (CITIC Construction and Investment) a aussi un point de vue similaire. Il indique que, l’or étant un actif de couverture et de refuge traditionnel, après plusieurs années consécutives de hausse, sa volatilité a fortement augmenté ; il présente désormais des caractéristiques qui se rapprochent de celles des actifs de risque actions, ce qui est selon lui la principale raison pour laquelle beaucoup d’investisseurs ont le sentiment que « les actifs sont diversifiés mais le risque ne l’est pas ».

La stratégie multi-actifs est-elle en panne ?

Puisque cette phase de dispersion des grandes classes d’actifs n’a pas permis d’éviter entièrement le risque, la « stratégie d’allocation multi-actifs » serait-elle dès lors en panne ? À ce sujet, plusieurs personnes interrogées estiment que cette conjoncture extrême a mis en évidence les angles morts de la stratégie traditionnelle d’allocation entre grandes classes, plutôt qu’une défaillance de la stratégie elle-même.

Des personnes liées à l’activité de conseiller en investissement de fonds de China International Capital (CICC) Fortune estiment : « Nous avons plutôt tendance à penser que la stratégie d’allocation multi-actifs a surtout subi une épreuve de pression ; on ne peut pas conclure simplement qu’elle est “en panne”. Quand tous les actifs baissent en résonance, il s’agit souvent d’un choc de liquidité. Un choc de liquidité n’est pas effrayant ; l’essentiel est de voir quand la liquidité se stabilise et se rétablit. »

Ce responsable explique que la baisse générale des actifs mondiaux sous l’effet de ce choc de liquidité a justement révélé un angle mort de l’allocation multi-actifs traditionnelle : le plus souvent, les investisseurs limitent leur attention à la dispersion des actifs, alors que la dispersion des actifs n’est qu’une dimension de la dispersion du risque. « Actions, obligations et matières premières semblent être des catégories d’actifs différentes, mais elles peuvent toutes être exposées à un même facteur de risque macroéconomique, par exemple les taux d’intérêt ou la liquidité. Quand les anticipations macroéconomiques changent fortement, la source du risque (le facteur macro) agit simultanément sur tous les actifs qui y sont exposés, provoquant ainsi une baisse synchrone. »

L’équipe d’allocation d’actifs de Guojin Asset Management ne pense pas non plus que la stratégie multi-actifs est « en panne ». « Nous constatons que la couverture du spectre des matières premières a une signification positive assez notable pour atténuer les turbulences lorsque d’autres actifs se racontent et s’expriment au-delà des attentes géopolitiques. Dans ce type d’environnement de volatilité, nous pensons que c’est justement le bon moment pour que le marché distingue davantage différents produits d’allocation multi-actifs et approfondisse la compréhension des stratégies. »

Cette équipe explique que si une combinaison d’allocation multi-actifs contient trop peu d’actifs, ou si le degré d’homogénéisation est trop élevé, elle risque de ne pas estimer entièrement le risque macroéconomique ; cela correspond souvent à une tendance à poursuivre quelques catégories d’actifs forts, plutôt qu’à une planification systématique de la répartition multi-actifs. D’un autre côté, chercher à capturer le risque de façon exhaustive ne signifie pas qu’il n’y a aucun risque : la stratégie multi-actifs, via l’optimisation des investissements en portefeuille, supporte le risque ; mais la volatilité observée au final du portefeuille est directement liée à la volatilité de chaque actif sous-jacent.

Liu Bing, de la division actions et produits dérivés de l’activité de gestion d’actifs de Chuangxin Securities (First Capital?), explique : « Le cœur d’une stratégie d’“allocation multi-actifs” est de réduire le risque non systémique, et non d’éliminer tous les risques. Les modèles de répartition traditionnels reposent sur l’hypothèse que la corrélation entre les actifs est durablement faible et stable. Cependant, dans des événements de type “cygne noir” comme les conflits géopolitiques, l’appétit mondial pour le risque se contracte rapidement et les anticipations de liquidité changent brutalement : un seul facteur de risque (risque géographique, anticipations d’inflation) domine la tarification, ce qui fait que la corrélation de tous les types d’actifs s’élève rapidement à court terme, produisant une caractéristique de “baisse synchronisée”. Ce n’est pas une défaillance de la stratégie, mais une manifestation normale sous un risque systémique extrême. »

Quels enseignements en tirer

Puisque la stratégie d’allocation multi-actifs n’a pas réellement « échoué », quels problèmes l’ont révélée dans cette conjoncture extrême et quels enseignements cela apporte-t-il aux investisseurs ? Et comment les institutions de gestion de patrimoine et les institutions de gestion d’actifs devraient-elles ajuster leurs stratégies d’investissement ? Voilà ce qui attire l’attention du marché.

Liu Bing estime qu’il faut se méfier des actifs trop largement détenus (sur-occupés), et optimiser la dimension de la diversification. Il indique que cette conjoncture montre que l’encombrement des actifs est un signal précoce important de risque de queue. Lorsque un actif ou une stratégie unique est trop recherché par le marché, sa corrélation avec les autres actifs augmente aussi fortement au moment des crises, ce qui finit par conduire à une « défaillance de la diversification ».

« La logique superficielle “de dispersion des actifs” ne suffit plus pour résister à cette baisse par résonance ; il faut aller plus loin vers la “dispersion des facteurs”, en allouant des actifs liés à différents facteurs de risque comme l’inflation, les taux d’intérêt, la géopolitique, afin de réduire l’impact d’un choc sur un facteur unique sur le portefeuille », dit Liu Bing.

Cette opinion est également partagée par les personnes liées à l’activité de conseiller en investissement de fonds de China International Capital Fortune mentionnées plus tôt ; elles ajoutent : il faut encore renforcer l’importance de la gestion du risque au niveau du portefeuille. « Un drawdown n’est pas seulement un problème de capacité de tolérance à court terme des clients : c’est aussi une “taxe de volatilité” ; plus le drawdown est important, plus l’amplitude de hausse nécessaire pour réparer est grande. Cela accélère la perte de capital due aux intérêts composés à long terme. »

À ce sujet, cette personne estime que la stratégie multi-actifs à l’avenir a deux directions d’évolution. D’abord, du point de vue de la conception de la stratégie : étendre la logique de l’évaluation du risque en équilibre (risk parity) d’un seul actif vers celle du risk parity des facteurs macroéconomiques, afin de faire face de manière plus sereine aux changements de l’environnement macroéconomique et de parvenir à une dispersion du risque plus large. Ensuite, du point de vue de la mise en œuvre du modèle : appliquer des contraintes plus strictes de volatilité cible, ou accorder davantage d’importance dans les modèles de risque à la caractérisation du risque de queue.

Un responsable des activités du comité de patrimoine de Citic Jianou Securities a également déclaré qu’on ne peut pas considérer les caractéristiques risque-rendement de divers actifs avec une approche statique et mécanique. Les caractéristiques risque-rendement des grandes classes d’actifs comme l’or, les obligations, les actions reflètent des changements dynamiques : elles nécessitent une évaluation dynamique. En outre, sous l’angle de l’allocation d’actifs, il ne suffit pas d’analyser les caractéristiques propres de chaque actif ; il faut aussi analyser soigneusement les relations de corrélation entre actifs et les relations de couverture, afin de construire un portefeuille plus résilient.

Yuan Chao pense aussi que le cœur des stratégies sur grandes classes d’actifs réside dans le fait que la répartition diversifiée ne doit pas se limiter à une simple dispersion des actifs : il faut clarifier les principaux points de risque à différents horizons temporels du marché, prévoir différents scénarios de trajectoire pour des événements macroéconomiques, puis, selon le niveau d’exposition de chaque type d’actif au risque et aux événements macroéconomiques, parvenir à disperser ou couvrir le risque et les trajectoires grâce à l’allocation d’actifs.

Il souligne aussi qu’il faut accorder une importance simultanée à la valeur de l’allocation en trésorerie, renforcer le contrôle des positions d’actifs risqués, et réserver une liquidité suffisante pour faire face aux fluctuations du marché et aux chocs de liquidité.

L’équipe d’allocation d’actifs de Guojin Asset Management indique que, lors du choix des actifs à inclure dans une allocation, il faut pleinement considérer la source de risque sous-jacente ainsi que la structure logique sous-jacente. Les actifs inclus doivent être suffisamment diversifiés : cette “diversification” ne signifie pas seulement qu’il y a beaucoup d’actifs, mais que les moteurs de prix derrière les actifs sont suffisamment variés et dispersés ; dans la stratégie centrale “reconfiguration (réallocation) forte, timing de sélection léger”, il faut pouvoir s’appuyer sur la faible corrélation et la richesse de la configuration, ou sur la capacité à mieux traverser l’environnement de volatilité.

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