Chang'an Futures : Les métaux précieux rebondissent après la baisse, commerce de stagflation ou commerce de récession ?

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Compte tenu des performances récentes du marché, nous estimons que la logique centrale qui sous-tend le marché des métaux précieux est en train d’évoluer de manière subtile mais importante. La hausse simultanée des prix des métaux précieux et du pétrole brut observée jeudi et vendredi dernier, combinée à la configuration persistante d’une faiblesse relative des actions américaines, indique qu’en plus de la lutte entre le scénario de « stagflation » et celui de « récession », une troisième ligne directrice est en train de se former : des inquiétudes profondes au sujet de la « solidité du crédit des actifs américains » et du « système monétaire mondial ». Cela rend les facteurs de tarification de l’or plus complexes.

Tout d’abord, du point de vue de la performance du marché, la partie technique des métaux précieux semble s’être stabilisée dans un premier temps, et on observe des signes de retour des capitaux. Récemment, l’or COMEX a réussi à se maintenir efficacement au-dessus de 4500 USD l’once, et l’argent a repris le seuil de 66 USD l’once ; du point de vue de l’analyse technique, la baisse panique des métaux précieux dans leur secteur semble être arrivée à son terme. À noter que ce rebond intervient dans un contexte de faiblesse des actions américaines ; cela ébranle la logique simple précédente selon laquelle « détenir de l’or ne sert qu’à couvrir le risque des actions américaines », et signifie que le marché se trouve actuellement à un moment de répartition des actifs refuges (USD, bons du Trésor et or) par rapport aux actifs risqués et aux liquidités.

Bien que la logique macro principale soit encore en phase de transition, le récit de la « dédollarisation » à long terme est renforcé par la guerre. Même si les données économiques laissent entendre que la « transaction récession » pourrait progressivement prendre l’avantage, l’incertitude géopolitique retarde fortement ce processus. À l’heure actuelle, le marché continue de tarifer l’impact de la guerre sur tous les types d’actifs, et son influence à long terme la plus profonde réside dans le fait d’ébranler les fondations mêmes du système de crédit du dollar. Comme nous l’avons indiqué auparavant, plus le conflit dure un jour de plus, plus les États-Unis ne peuvent pas résoudre rapidement leurs adversaires régionaux les plus puissants, ce qui affaiblit objectivement la crédibilité absolue de leur statut de « superpuissance », accélérant ainsi la mise en œuvre, par les secteurs officiels et privés du monde entier, de configurations de portefeuilles « dédollarisés » et diversifiées. Ce processus constitue la motivation à long terme la plus fondamentale qui soutient la dimension monétaire de l’or, et fournit une base narrative distincte des cycles économiques à court ou moyen terme pour la hausse à moyen terme.

Par ailleurs, nous devons rappeler que le risque combiné d’un resserrement de la liquidité et d’une incertitude sur les politiques n’est pas encore levé. Bien que les prix des métaux précieux se soient stabilisés, l’environnement de liquidité qui a déclenché leur forte correction en mars — à savoir le QT de la Réserve fédérale, l’absorption de liquidités en USD par les émissions de bons du Trésor, et le possible virage des principales banques centrales étrangères vers un resserrement — n’a pas connu de changement fondamental. Cela signifie que tout rebond pourrait rencontrer des difficultés. Sur l’horizon intermédiaire, l’or devrait sortir d’une phase de rebond en dents de scie, mais le rebond n’est pas un retournement : dans un contexte de volatilité élevée, les traders doivent continuer de contrôler leurs positions. En outre, nous estimons que le rebond des métaux précieux à composante industrielle, représentés par l’argent, démarrera plus tard que celui de l’or ; nous recommandons aux traders d’être prudents lorsqu’ils chercheront à acheter sur repli, uniquement à titre de référence.

**Rétrospective des cours                                                      **

En mars, l’or COMEX, l’argent COMEX (contrats principaux) et les contrats principaux sur l’or de Shanghai (沪金主连) ont tous été transférés du contrat d’avril vers le contrat de juin. Au cours des quatre dernières semaines, les contrats de mars sur l’or et l’argent ont baissé de trois semaines consécutives. Pendant ce temps, les prix pondérés de l’or COMEX ont respectivement chuté de 2,13 %, 2,93 % et 10,47 % ; la baisse des prix pondérés de l’argent COMEX a été encore plus marquée, atteignant 10,28 %, 4,76 % et 15,79 % respectivement. Concernant les plus bas, l’or COMEX pondéré a touché au minimum 4127,6 USD l’once, et l’argent COMEX a chuté au plus bas à 61,555 USD l’once.

En termes d’ampleur du repli, le repli du prix de l’or par rapport à son plus haut sur ce cycle ne dépasse pas 30 %. En prenant comme arrière-plan le long bull market lancé en février 2024, et en se référant à un axe de 5600 USD l’once, le prix de l’or est passé sous le niveau de 0,618 à l’intérieur de la journée, mais la semaine dernière, la clôture hebdomadaire est restée au-dessus de ce niveau ; après avoir franchi à la baisse la moyenne mobile sur 200 jours, l’or a rebondi rapidement. Les indicateurs techniques à long terme montrent que la structure du marché haussier de l’or n’a pas encore été brisée.

Conformément à l’analyse lors du « plongeon libre » de l’or et de l’argent au début de février, l’argent s’est montré plus fragile durant ce cycle de baisse. D’après les données pondérées COMEX, le prix de l’argent, durant cette phase d’ajustement, s’est rapproché d’une division par deux, et il subit à la fois des chocs de liquidité liés à l’attribut des métaux précieux et un possible recul négatif venant des maillons en aval des métaux industriels. D’un point de vue des figures techniques, on observe des signes de rupture dans la structure du marché haussier à long terme de l’argent.

Les bons du Trésor et le dollar montent ensemble, mais pourraient déjà avoir atteint une valeur critique

Avec la guerre Iran-Irak et le fait que la tarification de la pénurie de pétrole sur le marché devient plus exacte, le marché des bons du Trésor voit ses anticipations d’inflation continuer de monter. Le 27 mars, le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans a atteint 4,44 %, un sommet depuis la deuxième moitié de 2025 ; mais, à l’inverse, le rendement des bons du Trésor à 2 ans a glissé tout au long de la période à partir de 3,96 % et a atteint 3,88 % le 27 mars. D’après l’évolution intra-journalière, après avoir atteint un sommet, les rendements à 2 ans et à 10 ans ont fortement chuté, en particulier le rendement à 2 ans s’est effondré « comme une cascade » jusqu’à la clôture ; le marché ne s’est plus mis à vendre les Treasuries, et est passé à l’achat précipité.

À l’heure actuelle, l’indice de panique de S&P suit une trajectoire haussière continue et touche le plus haut depuis la deuxième moitié de 2025. La baisse des actions américaines (ici, en prenant comme exemple le Nasdaq). Le Nasdaq est déjà entré dans un marché baissier technique. Les anticipations de probabilité de hausse des taux continuent de reculer. Par rapport à l’irrationalité du marché que nous analysions dans notre rapport il y a deux semaines, nous pensons que la tarification du marché américain est désormais plus rationnelle : le marché commence à s’inquiéter du scénario de récession induit par une longue guerre et à réfléchir à la pertinence des futures hausses de taux de la Réserve fédérale. Une partie du scénario de stagflation se déplace vers un scénario de récession, et le marché passe clairement des actifs risqués aux actifs refuges.

En écho, les nouveaux chiffres non agricoles (Non-Farm) américains ont déjà amorcé une tendance à la baisse. En février 2026, le nombre d’emplois non agricoles aux États-Unis a diminué de manière inattendue de 92 000, bien inférieur à la croissance attendue par le marché de 55 à 59 mille, et le taux de chômage est passé de 4,3 % en janvier à 4,4 %. Il s’agit de la deuxième fois depuis 2020 que cette donnée affiche une croissance négative sur un mois. En outre, le ministère du Travail américain a fortement révisé à la baisse les nouveaux emplois de décembre 2025, de 48 000 à seulement 17 000 ; les données de janvier 2026, elles, sont passées de 130 000 à 126,000 ; au total, sur les deux premiers mois, la révision à la baisse cumulée s’élève à 69 000. Le net affaiblissement de ces données est principalement dû à des facteurs temporaires. D’une part, l’emploi dans le secteur santé et services sociaux a diminué de 28 000, principalement sous l’impact d’une grève de plus de 30 000 employés du groupe Kaiser. D’autre part, la tempête hivernale qui a balayé le nord-est des États-Unis fin février a également pesé sur l’emploi dans la construction, les loisirs et l’hôtellerie, ainsi que dans d’autres secteurs de services en plein air ou hors ligne. Malgré ces éléments bruyants, les données elles-mêmes renforcent la crainte du marché selon laquelle le marché du travail américain continue de se refroidir.

Du point de vue des théories économiques, la stagflation et la récession partagent des points communs : stagnation de la croissance économique, hausse du taux de chômage, chute des actifs risqués. La seule différence réside dans les anticipations d’inflation : en stagflation, les anticipations d’inflation montent, avec une hausse des rendements des bons du Trésor à 10 ans et à 2 ans ; en récession, les anticipations d’inflation baissent, le marché se met à acheter les bons du Trésor, estimant que la Réserve fédérale adoptera des stratégies de baisses de taux agressives au cours des une à deux prochaines années, ce qui entraîne une forte baisse des rendements à 10 ans et à 2 ans. À l’heure actuelle, le marché est influencé à la fois par des indicateurs techniques et par la guerre, et se situe au point critique de tarification de la stagflation et de la récession. Il convient de préciser clairement qu’une fois que le marché s’oriente vraiment vers la récession, l’or connaîtra inévitablement un grand repli puis une forte hausse ; les participants doivent se préparer et contrôler leurs positions.

La liquidité du dollar se resserre en marge, tandis que d’autres pays ont déjà entamé un cycle de stagflation

À l’heure actuelle, même si la Réserve fédérale gère au quotidien la liquidité à l’aide d’outils tels que les accords de mise en pension inversée (RRP) (par exemple une injection d’environ 807 millions USD sur une seule journée le 27 mars, et un cumul de plus de 38 milliards USD depuis le début de l’année), il s’agit là d’opérations techniques visant à faire face à des déséquilibres de liquidité à court terme, et cela n’a pas modifié la tendance à un resserrement global en marge de la liquidité en USD. Les véritables sources de pression de resserrement proviennent de facteurs structurels plus profonds : le Quantitative Tightening (QT) de la Réserve fédérale continue de retirer de la liquidité ; le Trésor américain émet à grande échelle des obligations pour reconstituer le compte général (TGA) en « retirant » des liquidités du marché ; et le principal « coussin de liquidité » sur les marchés — le solde de l’ON RRP (overnight reverse repo) — est passé d’un pic de 2,55 trillions USD à un niveau presque épuisé. Cela entraîne une consommation continue des réserves du système bancaire, une augmentation de la volatilité des taux du marché monétaire, et le contexte mondial de financement en USD est passé de la « surabondance » de l’an dernier à une situation de « tension étroite ».

Dans le même temps, sous l’effet de la hausse du prix du pétrole provoquée par le conflit Iran-Irak, les anticipations mondiales d’inflation se réchauffent à nouveau, et de multiples économies nettes importatrices de pétrole montrent déjà des signes de « stagflation ». L’Europe dépend fortement des importations d’énergie : la flambée des prix du pétrole fait remonter l’inflation via la transmission des coûts de production, tout en freinant la croissance économique, la plaçant ainsi dans un dilemme entre endiguer l’inflation et éviter la récession.

La situation du Japon est particulièrement cruciale, car plus de 95 % de son approvisionnement en pétrole dépend des importations en provenance du Moyen-Orient. Le choc sur le prix du pétrole aggrave non seulement l’inflation importée, mais pourrait aussi forcer la Banque du Japon à agir plus tôt. Le marché s’attend largement aujourd’hui à une hausse des taux de la Banque du Japon lors de la réunion de politique monétaire du 28 avril. À mesure que les anticipations de hausse à court terme de la Banque du Japon s’intensifient, les rendements des obligations d’État japonaises à 2 ans montent jusqu’au plus haut niveau depuis 1996 ; les rendements à 5 ans atteignent pour leur part un plus haut historique. Les données montrent que, sensibles aux anticipations de politique monétaire, les rendements à 2 ans ont progressé de 1,5 point de base jeudi pour s’établir à 1,32 %, dépassant le précédent plus haut de 1,31 % touché le mois dernier ; les rendements à 5 ans ont brièvement augmenté de 2,5 points de base à 1,74 %, plus haut niveau depuis la mise sur le marché de ce type d’obligations en 2000. Si la Banque du Japon lance un cycle de hausses de taux, cela réduira sensiblement l’écart de taux entre Japon et États-Unis, ce qui pourrait ébranler les fondations de la stratégie de carry trade du yen, en place depuis de nombreuses années, et déclencher une réaction en chaîne de retour des capitaux depuis les actifs à haut risque (comme une baisse continue des actions américaines).

Le duo « resserrement marginal de la liquidité en USD » et « hausse du risque de stagflation à l’étranger » remodèle actuellement la logique des transactions macro à l’échelle mondiale. D’une part, le resserrement de la liquidité en USD augmente directement les coûts de financement des actifs mondiaux et comprime les valorisations ; d’autre part, face au risque de stagflation, les principales économies à l’étranger pourraient être forcées de repousser les baisses de taux, voire de passer au resserrement (comme le Japon). Dans ce contexte, le marché juge l’attitude de la Réserve fédérale envers la liquidité plus subtile : en tant que pays exportateur net de pétrole, les États-Unis pourraient coexister avec une hausse du CPI et des prix du pétrole élevés. Le 27 mars, la probabilité de hausses de taux de 25 bp pour chaque mois de l’année à venir a diminué de 10 points ; la probabilité de baisses de taux a légèrement augmenté. La panique du marché face à la récession pourrait également pousser la Réserve fédérale à maintenir les taux inchangés, ce qui offrirait un certain soutien au point bas du prix de l’or.

Guerre Iran-Irak : Trump tente de prendre la main sur le conflit dans le cadre de TACO

À l’heure actuelle, la guerre Iran-Irak est entrée dans une phase décisive. Le président américain Trump a une nouvelle fois montré sa stratégie emblématique « TACO » (c’est-à-dire « Trump Always Chickens Out »), essayant de s’emparer de la direction du conflit entre menaces fermes et retraite tactique. Le TACO de Trump, ou plutôt l’anticipation du marché concernant le TACO, a entraîné des oscillations du marché ; mais Trump a clairement fait l’inverse, transformant cette anticipation en un outil pour tromper le marché, tromper l’Iran et réduire le sentiment de fuite vers la sécurité.

Depuis la date du 28 février 2026, lorsque les frappes aériennes conjointes américano-israéliennes ont déclenché le conflit, les combats durent depuis près d’un mois. D’un côté, l’administration Trump continue d’augmenter le contingent de troupes au Moyen-Orient et menace de frapper les installations énergétiques iraniennes ; de l’autre, elle émet à plusieurs reprises des signaux selon lesquels des « progrès dans les négociations » auraient été réalisés, et repousse même la date limite finale des actions militaires. Cette opération « on frappe tout en négociant, on recule tout en exerçant une pression » vise à accumuler des cartes pour la négociation sous une pression extrême, tout en évitant que la situation ne devienne incontrôlable et ne provoque un choc irréversible sur le marché et l’économie. Pourtant, l’Iran a nié à plusieurs reprises l’existence d’un dialogue direct avec les États-Unis ; les deux parties présentent des descriptions publiques contradictoires de la situation, rendant l’évolution du front pleine d’incertitudes.

À l’heure actuelle, la guerre Iran-Irak retombe sans cesse dans des scénarios de reprise des pourparlers et de « frappes tout en négociant ». Les conditions de négociation proposées par l’Iran ressemblent davantage à celles d’un pays vainqueur que de celles des États-Unis. Les cinq conditions centrales formulées par l’Iran incluent : l’ennemi doit cesser complètement les actions militaires et les actes de terrorisme ; mettre en place un mécanisme garantissant que la guerre ne se reproduira plus ; payer des réparations de guerre et clarifier les responsabilités ; cesser les actions militaires visant la « ligne de résistance » ; et reconnaître le droit légitime de l’Iran d’exercer sa souveraineté sur le détroit d’Hormuz. Ces conditions sont vues de l’extérieur comme des « clauses de vainqueur », avec un désaccord fondamental par rapport aux demandes américaines.

Dans le même temps, les États-Unis ont transmis à l’Iran, par l’intermédiaire de voies intermédiaires comme le Pakistan, un plan de cessez-le-feu comprenant 15 conditions, en demandant à l’Iran de renoncer à ses capacités nucléaires, de limiter ses plans de missiles, de cesser de soutenir les groupes armés des mandataires régionaux, et d’assurer l’ouverture du détroit d’Hormuz. En échange, l’Iran pourrait obtenir des engagements tels que la levée de sanctions. Cependant, l’Iran a explicitement rejeté ce plan et a souligné que « la fin de la guerre sera décidée par l’Iran, et non par Trump ».

L’écart de position de part et d’autre a fait entrer la négociation dans une impasse. Bien que Trump, le 23 mars, ait annoncé soudainement le report de la dernière sommation visant à frapper des installations énergétiques iraniennes de cinq jours, affirmant que les États-Unis et l’Iran ont mené un « dialogue très bon et très productif », l’Iran a rapidement nié l’existence de tout dialogue direct au niveau des plus hauts responsables, qualifiant les déclarations de Trump de « guerre psychologique » et de manœuvre visant à manipuler le marché. La réaction du marché au « TACO » de Trump a été rapide mais de courte durée : les actions américaines ont brièvement fortement monté, le prix du pétrole s’est effondré ; mais comme la réalité du front n’a pas changé, ce rebond n’a duré qu’un peu moins de 24 heures.

La complexité de la situation géopolitique s’est encore accrue. Les rebelles houthis du Yémen ont officiellement rejoint les combats : ils ont lancé des frappes de missiles et de drones contre Israël, forçant Israël à ouvrir une troisième ligne de front, en plus de l’Iran et du Hezbollah libanais. Le Pentagone continue également d’augmenter le nombre de troupes au Moyen-Orient ; la force de réaction rapide de la 82e division aéroportée (environ 3000 personnes) devrait être déployée, et l’on suppose qu’elle pourrait servir à prendre le carrefour d’exportation de pétrole iranien : l’île de Kharg.

À noter que même si Trump répète le TACO tout en menant en parallèle une opération de prise d’assaut contre l’Iran, le marché devient de moins en moins sensible aux nouvelles favorables aux actifs risqués (c’est-à-dire le TACO) : l’histoire du « le loup arrive » continue de se dérouler.

Conclusion

En synthèse, à l’heure actuelle, le marché des métaux précieux se trouve dans une situation complexe résultant de l’entrecroisement de trois éléments : crise géopolitique, changement des anticipations macro, et point d’inflexion de la liquidité mondiale. Le cœur du conflit est que la logique dominante du marché passe progressivement de la tarification du « scénario de stagflation » à la tarification du risque « de récession », et que ce processus de transition est semé d’embûches et de retours en arrière.

Tout d’abord, du point de vue des figures techniques et de la force relative des variétés, les bases du marché haussier de l’or à long terme n’ont pas encore été ébranlées, tandis que l’argent montre davantage de fatigue. Même si en mars les prix de l’or et de l’argent ont tous deux connu un recul significatif, après un repli d’environ près de 30 % pour l’or, ses niveaux de soutien techniques à long terme clés (comme le niveau de 0,618 et la moyenne mobile sur 200 jours) ont fait preuve de résilience, montrant que, en tant qu’actif de dernier recours, sa dimension est toujours reconnue par les flux de capitaux. À l’inverse, l’argent, durant ce cycle de baisse, s’est approché d’une division par deux ; sur le plan des configurations techniques, on observe des signes de rupture de la structure du marché haussier à long terme. Cela confirme sa fragilité dans le cadre de ses deux attributs — « métaux précieux » et « métaux industriels » : lorsqu’une crise de liquidité survient, sa dimension financière entraîne une baisse plus profonde ; et les inquiétudes concernant les perspectives économiques compriment ses anticipations de demande industrielle.

Ensuite, la logique des transactions macro se trouve au point critique de la transition de la « stagflation » vers la « récession ». Le conflit Iran-Irak fait monter les prix du pétrole, renforçant temporairement la transaction de stagflation (anticipations de forte inflation, hausse des rendements des bons du Trésor). Cependant, à mesure que la guerre dure, les rendements des bons du Trésor à 2 ans et à 10 ans ont plafonné puis reculé dans la seconde moitié du mois de mars ; la baisse des actions américaines après cassure a eu lieu ; et les données sur l’emploi non agricole ont surpris en se retenant. Ces signaux convergent vers l’idée que le marché commence sérieusement à tarifer le risque selon lequel une longue guerre pourrait déclencher une récession. Le scénario de récession se caractérise typiquement par une baisse des anticipations d’inflation, une ruée vers les bons du Trésor à long terme, et une prise de pari selon laquelle les banques centrales pratiqueront de fortes baisses de taux à l’avenir. À l’heure actuelle, le marché se trouve dans la période d’affrontement entre ces deux logiques ; c’est aussi la raison fondamentale pour laquelle la volatilité du prix de l’or augmente mais qu’une tendance unilatérale ne s’est pas encore formée. Une fois que les signaux de récession seront confirmés, l’or pourrait d’abord être mis sous pression en raison de la panique liée à la liquidité et de la force du dollar, mais ensuite retrouver sa dynamique haussière à mesure que les anticipations de baisses de taux de la Réserve fédérale s’accentuent.

De plus, la géopolitique (guerre Iran-Irak) est la plus grande source d’incertitude, mais son impact marginal sur le marché est en train de s’atténuer. La stratégie « TACO » de Trump a généré un bruit considérable en matière de politique et des oscillations du marché. Cependant, à mesure que la guerre s’enlise et que l’écart entre les conditions de pourparlers des deux parties est grand, la sensibilité du marché aux « nouvelles favorables à la paix » à court terme a nettement diminué et l’effet du « le loup arrive » se manifeste. La prime de risque géopolitique a déjà été partiellement intégrée au prix, mais sa direction d’évolution déterminera laquelle des deux narrations — « stagflation » ou « récession » — remportera finalement la victoire. Si la situation s’aggrave de façon inattendue et entraîne la fermeture du détroit d’Hormuz, la transaction de stagflation reviendra ; si elle s’enlise dans une longue consommation, la logique de la récession se renforcera de plus en plus.

Enfin, l’environnement mondial de liquidité subit un resserrement structurel qui pourrait amplifier la volatilité du marché. Le Quantitative Tightening (QT) de la Réserve fédérale et les émissions de dette du Trésor américain (« ponction » de liquidité) ont déjà consommé une grande partie des coussins de liquidité au sein du système financier. Parallèle à cela, pour faire face à l’inflation importée, les politiques monétaires des principales économies importatrices de pétrole (comme le Japon et l’Europe) pourraient être forcées de se tourner vers le resserrement. Si la Banque du Japon lance un cycle de hausses de taux, cela ébranlera la base du carry trade mondial, et pourrait déclencher un retour des capitaux entre marchés et des ventes d’actifs risqués. Dans un environnement de diminution du « cash bon marché » à l’échelle mondiale, la volatilité de tous les actifs (y compris l’or) augmente, et cela constitue une menace pour les opérations à fort levier.

Actuellement, une fois que, techniquement, l’or au comptant de Shanghai s’est stabilisé à 950 yuans/gramme sur l’horizon intermédiaire, nous estimons que, sur le plan de la tendance, le rebond se poursuit toujours ; l’argent, le platine et le palladium pourraient démarrer plus tard que l’or. Les traders qui ont pris des positions acheteuses sur les plus hauts antérieurs peuvent envisager un ajustement modéré en rachetant sur repli pour réduire leur prix moyen ; cependant, en raison du « jeu du va-et-vient » entre les prix du pétrole et ceux de l’or, ainsi que de l’impact potentiel du scénario de récession, il existe un risque de fluctuations importantes du prix de l’or au cours du rebond. Nous recommandons donc aux traders de contrôler strictement le degré de risque pendant cette transaction.

Auteur : Qu Yajuan, qualification professionnelle : F03113549, analyste des métaux non ferreux chez Chang’an Futures. Yan Junyong

Numéro de qualification professionnelle : F03135728, analyste des métaux précieux chez Chang’an Futures.

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Responsable de la rédaction : Li Tiemin