DeFi gouvernance : une grande révolution

Auteur : Pink Brains

Compilation : Jiahuan, ChainCatcher

Au cours des 12 derniers mois, trois grands protocoles DeFi ont successivement abandonné le modèle de vote avec escrow (vote-escrow, abrégé ve). Pendle, PancakeSwap et Balancer ont chacun eu des points de rupture différents, mais ils sont tous arrivés à la même conclusion.

L’économie des tokens ve a longtemps été considérée comme la réponse ultime pour la DeFi : verrouiller des tokens, obtenir des droits de gouvernance, gagner des frais, et aligner durablement les incitations. Pas besoin de gouvernance centralisée. Curve a prouvé que cela fonctionne. Entre 2021 et 2024, des dizaines de protocoles ont copié ce modèle.

Mais aujourd’hui, la situation a changé.

Au cours de ces 12 mois de 2025, 3 protocoles dont le TVL total atteint plusieurs milliards de dollars ont estimé que ce mécanisme faisait plus de mal que de bien. Le problème ne vient pas de la théorie elle-même, mais de l’exécution sur le terrain : participation faible, gouvernance détournée, émissions de tokens qui se dirigent continuellement vers des pools de liquidité qui perdent, et en même temps que le nombre d’utilisateurs augmente, le prix du token continue de baisser.

Pendle : vePENDLE → sPENDLE

Raisons de l’échec

L’équipe de Pendle a révélé que, malgré une croissance de 60 fois des revenus sur deux ans, le taux de participation du vePENDLE est le plus faible parmi tous les modèles ve : seulement 20 % de l’offre en PENDLE est verrouillée.

Ce mécanisme, censé aligner les incitations, a exclu 80 % des détenteurs. Ce qui est réellement frappant, ce sont les données une fois décomposées par pool : plus de 60 % des pools recevant des récompenses d’émission (mint) sont déficitaires, pris individuellement. Une minorité de pools à haut rendement subventionne la plupart des pools qui tirent l’ensemble vers le bas. En raison de la forte concentration des droits de vote, les récompenses d’émission ont été dirigées vers les positions des gros détenteurs — généralement des actifs tokenisés/enrobés — qui les répartissent ensuite vers les utilisateurs finaux.

En comparaison, le taux de verrouillage du veCRV sur Curve est d’environ 50 % ou plus, celui du veAERO sur Aerodrome est d’environ 44 %, avec une durée moyenne de lock d’environ 3,7 ans. Les 20 % de Pendle sont effectivement trop faibles. Par rapport au coût d’opportunité des fonds sur les marchés de rendement, les incitations au verrouillage ne suffisent pas ; et au 3 mars, Aerodrome a déjà distribué plus de 440 millions de dollars aux électeurs du veAERO.

Alternative : sPENDLE

• Période de retrait de 14 jours (ou retrait immédiat en payant 5 % de frais)
• Mécanisme d’émission algorithmique (réduction d’environ 30 % par rapport à l’ancien)
• Revenus passifs, vote uniquement pour l’essentiel des PPP (propositions clés)
• Transférable, composable, et re-pledge (re-nantissement)
• 80 % des revenus → rachat de PENDLE

sPENDLE est un token de staking de nature liquide, adossé au PENDLE 1:1. Les récompenses proviennent de rachats soutenus par les revenus, et non d’une émission inflationniste. Le modèle algorithmique réduit l’émission d’environ 30 %, tout en la redirigeant vers des pools générateurs de profits. Les détenteurs existants de vePENDLE reçoivent un bonus de fidélité (jusqu’à un multiplicateur de 4x, qui décroît progressivement sur deux ans à partir du snapshot du 29 janvier).

Il est à noter qu’un wallet lié à Arca a, en six jours après l’annonce, accumulé discrètement pour plus de 8,3 millions de dollars de PENDLE.

Cependant, tout le monde n’est pas d’accord avec cette décision. Le fondateur de Curve, Michael Egorov, estime que l’économie des tokens ve fait partie des mécanismes les plus puissants pour aligner les incitations dans la DeFi.

PancakeSwap : veCAKE → économie des tokens 3.0 (destruction + staking direct)

Raisons de l’échec

Le veCAKE de PancakeSwap est un cas « textbook » de « mauvaise allocation de ressources pilotée par la corruption ». Le système de vote des Gauges a été détourné par des agrégateurs de type Convex — dont le plus typique est Magpie Finance — qui siphonnent les récompenses d’émission, sans apporter quasiment aucune contribution à la liquidité réelle de PancakeSwap.

Les données avant l’arrêt le montrent clairement : les pools de liquidité qui prennent plus de 40 % du total des émissions n’apportent qu’un taux de contribution inférieur à 2 % à la destruction de CAKE. Le modèle ve a créé un marché de la corruption : les agrégateurs en extraient de la valeur, tandis que les pools qui génèrent réellement des frais ne reçoivent pas assez d’incitations.

Mais l’arrêt lui-même a aussi suscité la controverse. Michael Egorov le qualifie de « l’attaque de gouvernance la plus classique », indiquant que les initiés de CAKE ont ainsi effacé les droits de gouvernance des détenteurs existants de veCAKE, et peuvent forcer le déblocage de leurs tokens après le vote. L’un des plus grands détenteurs, Cakepie DAO, a contesté le vote en invoquant des irrégularités de procédure. Finalement, PancakeSwap a fourni aux utilisateurs de Cakepie une compensation CAKE pouvant aller jusqu’à 1,5 million de dollars.

Alternative :

• 100 % des revenus de frais → destruction de CAKE
• L’équipe gère directement les émissions
• 1 CAKE = 1 vote (gouvernance simplifiée)
• Environ 22 500 CAKE/jour (objectif : descendre à 14 500)

En supprimant le partage des revenus, 100 % des revenus de frais sont entièrement utilisés pour la destruction. Objectif : 4 % de compression annuelle (déflation), jusqu’à 20 % d’ici 2030.

Tous les positions CAKE/veCAKE verrouillées sont débloquées sans perte, avec une fenêtre de rachat 1:1 pendant 6 mois. Le partage des revenus est redirigé vers la destruction : le taux de destruction des pools clés passe de 10 % à 15 %. PancakeSwap Infinity et la nouvelle architecture des pools de liquidité sont lancés en parallèle.

Résultats après la transition

• Le supply net diminue de 8,19 % en 2025
• 29 mois consécutifs de compression (déflation)
• Depuis septembre 2023, destruction permanente de 37,6 millions de CAKE
• Rien qu’en janvier 2026, destruction de plus de 3,4 millions de CAKE
• Volume cumulé d’échanges de 3,5 billions de dollars (2,36 billions en 2025)

Les données de compression ont l’air bonnes, mais le $CAKE reste jusqu’ici autour de 1,60 dollar, soit une baisse de 92 % par rapport à son plus haut historique.

Balancer : veBAL → arrêt progressif (DAO + zéro émission)

Raisons de l’échec

L’échec de Balancer résulte d’un enchaînement de collapsus : détournement de la gouvernance, vulnérabilités de sécurité et effondrement économique.

D’abord, l’affrontement avec un gros baleine. En 2022, la baleine « Humpy » a manipulé le système veBAL, en dirigeant en six semaines 1,8 million de dollars de BAL émis vers des pools de liquidité CREAM/WETH qu’elle contrôlait. Or, sur la même période, le revenu généré par ce pool pour Balancer n’était que de 18 000 dollars.

Ensuite, l’attaque informatique. Une faille d’arrondi dans la logique d’échange de Balancer V2 a été exploitée sur plusieurs chaînes ; environ 128 millions de dollars ont été volés. Le TVL a chuté de 500 millions de dollars en deux semaines. Balancer Labs s’est de nouveau retrouvé face à des risques juridiques ingérables.

Alternative :

• 100 % des frais → trésorerie DAO
• Les émissions de BAL passent à zéro
• Définir un rachat à prix fixe de BAL pour la sortie
• Accent sur : reCLAMM, LBP (pools d’orientation de liquidité), pools stables
• Rationaliser l’équipe via Balancer OpCo

Les anciens modèles DeFi construits autour des récompenses de tokens quittent la scène de l’histoire.

Martinelli admet que l’économie des tokens a posé problème, mais il souligne que Balancer continue de générer des revenus réels depuis les trois derniers mois, dépassant 1 million de dollars :

« Le problème n’est pas que Balancer ne fonctionne pas. Le problème, c’est que les mécanismes économiques autour de Balancer ne fonctionnent plus. Tout cela peut être corrigé. »

Un DAO rationalisé avec zéro incitation peut-il maintenir 158 millions de dollars de TVL ? C’est encore une question ouverte. À noter : la capitalisation actuelle de Balancer (9,9 millions de dollars) est déjà inférieure à ses fonds de trésorerie (14,4 millions de dollars).

Pourquoi les modèles ve échouent : trois trajectoires

Les trois sorties ci-dessus ne sont que des symptômes ; la cause réelle est structurelle.

Une analyse récente de Cube Exchange démonte trois trajectoires d’échec du modèle de token ve.

Trajectoire d’échec 1 : l’émission doit conserver de la valeur. Chute du prix du token → dépréciation des récompenses d’émission → départ des apporteurs de liquidité → baisse de la liquidité, du volume et des frais → déclenchement de davantage de ventes. C’est la spirale de la mort classique ; CRV, CAKE et BAL y sont tous passés.

Trajectoire d’échec 2 : le verrouillage doit être réel. Une fois que les tokens verrouillés peuvent être emballés en dérivés de liquidité (Convex, Aura, Magpie), la « verrouilisation » perd sa signification et crée des failles exploitables.

Trajectoire d’échec 3 : il doit exister un vrai problème de répartition. Le modèle ve ne peut fonctionner que lorsque le protocole doit décider en continu où vont les incitations (par exemple, pour un AMM). Sans cette prémisse, le vote Gauge n’est qu’un fardeau mécanique inutile.

Le test de diagnostic n’a qu’une seule question : Le protocole a-t-il un vrai problème de répartition, qui réapparaît de manière répétée, et est-ce que la répartition des émissions pilotée par la communauté peut créer une valeur économique significativement plus élevée que celle pilotée par l’équipe ? Si la réponse est non, alors l’économie des tokens ve ne fait qu’ajouter de la complexité sans augmenter la valeur.

Ratio frais/émissions

Le ratio frais/émissions désigne la valeur en dollars des frais générés par le protocole divisée par la valeur en dollars des récompenses d’émission qu’il distribue.

Un ratio supérieur à 1,0x signifie que le protocole gagne plus auprès de la liquidité qu’il n’en dépense pour attirer la liquidité. En dessous de 1,0x, cela signifie qu’il subventionne les activités de trading à perte.

Un détail révélé lors du retrait de Pendle est le suivant : le ratio global peut masquer la réalité d’un pool individuel. L’efficacité des frais de Pendle au niveau global est supérieure à 1,0x (revenus supérieurs aux émissions), mais lorsque l’équipe décompose par pool, plus de 60 % des pools sont déficitaires lorsqu’ils sont calculés séparément. Une minorité de pools qui performent bien (probablement des marchés de rendement sur stablecoins à grande échelle) subventionne tous les autres pools. En pratique, le vote Gauge manuel a orienté les émissions vers des pools avantageux pour les gros électeurs, plutôt que vers ceux qui génèrent le plus de frais.

La situation de PancakeSwap est similaire, mais elle se reflète dans la dimension de la destruction du CAKE.

La contradiction de l’économie des tokens ve

L’économie des tokens ve crée une contradiction : le verrouillage du capital est inefficace. Les « liquid lockers » (verrouilleurs liquides) résolvent ce problème en emballant les tokens verrouillés en dérivés échangeables — mais en traitant la question d’efficacité du capital, ils créent à leur tour un problème de centralisation de la gouvernance. C’est le paradoxe au cœur de chaque modèle d’économie des tokens ve.

Dans le cas de Curve, ce paradoxe produit un résultat stable (même s’il est concentré). Convex détient 53 % de tous les veCRV, tandis que StakeDAO et Yearn détiennent des parts supplémentaires. La gouvernance individuelle est médiée via le vote sur vlCVX. Mais les intérêts de Convex sont fortement liés au succès de Curve : toute son activité dépend du bon fonctionnement de Curve. Cette centralisation est structurelle, mais pas parasitaire.

Le cas de Balancer, lui, est destructeur. Aura Finance est devenu le plus grand détenteur de veBAL et, de facto, la couche de gouvernance. Mais l’absence d’autres concurrents suffisamment solides a permis à la baleine hostile Humpy d’accumuler indépendamment 35 % des veBAL, et d’extraire des récompenses d’émission en limitant les Gauges par le jeu.

Dans le cas de PancakeSwap, Magpie Finance et ses agrégateurs ont pris le contrôle des droits de vote des Gauges par la corruption, en orientant les émissions vers des pools qui ont presque aucune valeur pour PancakeSwap.

L’économie des tokens ve a besoin de capital verrouillé pour fonctionner, mais ce capital verrouillé est inefficace ; des intermédiaires apparaissent donc pour le « déverrouiller ». Et ce faisant, ils re-centralisent les droits de gouvernance, qui étaient censés être dispersés par le verrouillage. Ce modèle structurel prépare ainsi sa propre prise de contrôle.

Point de vue opposé : pourquoi l’économie des tokens ve reste importante

La conclusion de Curve est que le nombre de tokens continuellement verrouillés en veCRV est environ trois fois supérieur au nombre que des mécanismes de destruction équivalents pourraient éliminer.

La rareté basée sur le verrouillage est structurellement plus profonde que la rareté basée sur la destruction : en plus de réduire la quantité en circulation, elle génère aussi de la participation à la gouvernance, la répartition des frais et la coordination de la liquidité, et pas seulement une réduction de l’offre.

En 2025, le DAO de Curve a supprimé la liste blanche de veCRV et élargi la participation à la gouvernance. Les données du protocole sont elles aussi remarquables :

• Le volume est passé de 119 milliards de dollars en 2024 à 126 milliards en 2025
• Le nombre d’interactions sur les pools a doublé, atteignant 25,2 millions de transactions
• La part de Curve dans les frais DEX d’Ethereum est passée de 1,6 % au début de 2025 à 44 % en décembre, soit une hausse de 27,5 fois

Mais il existe un contexte important : Curve occupe une position unique au cœur de la liquidité des stablecoins sur Ethereum, et 2025 était justement l’année des stablecoins. Le marché a une demande réelle, organique, pour la liquidité guidée par les Gauges — des émetteurs de stablecoins comme Ethena ont structurellement besoin des pools de liquidité de Curve. Cela crée un marché de corruption fondé sur une valeur économique réelle.

Or, les trois protocoles sortis du modèle ve n’ont pas cette condition. La valeur centrale de Pendle, c’est le trading de rendements, pas la coordination de liquidité ; celle de PancakeSwap, c’est un DEX multi-chaînes ; celle de Balancer, ce sont des pools de liquidité programmables. Aucun des trois n’a de raisons structurelles qui amèneraient des protocoles externes à se disputer leurs émissions de Gauges.

Points clés

L’économie des tokens ve n’est pas morte. Le veCRV de Curve continue de tourner (en 2025, TVL d’environ 3,05 milliards de dollars, volume de 126 milliards, et la taille de crvUSD augmente de 3x à 361 millions). L’expansion du ve(3,3) d’Aerodrome dépasse 480 millions de dollars de TVL, avec des frais annuels de 260 millions de dollars.

Mais ce modèle ne fonctionne que lorsque l’émission tirée par les Gauges crée une véritable demande économique de liquidité. D’autres protocoles se tournent vers des rachats soutenus par les revenus, des mécanismes d’offre déflationnistes, ou des tokens de gouvernance de la liquidité.

La DeFi a peut-être en effet besoin d’un tout nouveau mécanisme d’incitation : quelque chose qui lie réellement à long terme les intérêts du protocole et de ceux qui détiennent les tokens.