WeDoctor fait une troisième incursion à la Bourse de Hong Kong : l'histoire de l'IA peut-elle devenir la solution aux pertes de plusieurs milliards et à la "dépendance de Tianjin" ?

Demandez à l’IA · Micro Médecine : sa technologie dépend de prestataires tiers, où se situe sa véritable compétitivité ?

Rédigé par丨Yishi Finance  Dongyang

Édité par | Gaoshan

En cinq ans, trois fois le dépôt de dossier : l’IPO en bourse à Hong Kong de Micro Médecine est désormais au bord du lancement.

De « la plus grande plateforme de services de santé numérique en Chine » à « le leader des solutions de santé médicale basées sur l’IA », l’évolution des slogans ne peut masquer la réalité : depuis sa création, la société cumule des pertes dépassant 178 milliards de RMB, plus de 70 % de ses revenus sont liés à un seul projet d’assurance maladie local, et son modèle d’IA central dépend de la technologie de base fournie par un tiers. Avant l’échéance où le droit de rachat à la fin de 2026 s’activera pour les 25,037 milliards de RMB d’actions privilégiées convertibles rachetables, cette IPO n’est déjà plus une consécration du capital, mais un test ultime de pression concernant la survie de l’entreprise.

I. Le troisième sprint, juste avant d’y arriver

En janvier 2026, Micro Médecine a annoncé que le coordinateur global, ICBC International, nommé initialement, n’était plus reconduit à expiration, ne laissant qu’Haitai Financial Holdings comme seul rôle de souscripteur exclusif chargé d’accompagner cette IPO. Ce changement apparemment procédural est en réalité un reflet de la montée continue de la confiance du capital et de la pression d’introduction en bourse durant la troisième tentative de Micro Médecine d’entrer à Hong Kong.

En revenant sur le parcours vers la bourse sur cinq ans, cette entreprise, autrefois auréolée du titre de « licorne de la médecine internet », a traversé un chemin particulièrement semé d’embûches. En avril 2021, Micro Médecine a déposé pour la première fois un dossier auprès de la bourse de Hong Kong, se positionnant comme « la plus grande plateforme de services de santé numérique en Chine ». Six mois plus tard, le document d’introduction a été déclaré automatiquement caduc en raison de problèmes clés non résolus. Après une période de trois ans de silence, la société a redéposé en décembre 2024, en changeant entièrement la logique narrative : elle a lancé la nouvelle étiquette de « fournisseur de solutions de santé médicale basées sur l’IA le plus important en Chine ». En septembre 2025, elle a mis à jour le prospectus, renforçant encore davantage son attribution à l’IA.

Le prospectus mis à jour révèle les résultats les plus récents au 30 juin 2025 : au premier semestre 2025, le chiffre d’affaires s’élève à 3,08 milliards de RMB, soit une hausse de 69,4 % ; la perte nette selon les Normes internationales d’information financière est de675 millions de RMB ; le taux de perte s’est fortement réduit par rapport à la même période de l’année précédente. Les flux de trésorerie liés aux activités d’exploitation sont redevenus positifs pour la première fois, avec un flux net entrant de 23 millions de RMB. En surface, les indicateurs financiers continuent de s’améliorer, mais des pressions structurelles plus profondes subsistent.

La pression la plus urgente provient des actions privilégiées convertibles rachetables, dont la valeur comptable atteint 25,037 milliards de RMB. Le prospectus précise clairement que si la société n’arrive pas à finaliser l’IPO avant le 31 décembre 2026, le droit de rachat obligatoire des investisseurs s’activera automatiquement, exposant alors la société à d’importantes dettes à rembourser. Pour ce qui est du cash et équivalents de trésorerie au 30 juin 2025 ne s’élevant qu’à 455 millions de RMB, des passifs totaux de 26,809 milliards de RMB et des capitaux propres nets attribuables aux actionnaires (-25,261 milliards de RMB), l’échec de l’IPO signifie presque que la trésorerie de Micro Médecine sera en crise.

II. Les réalités sous l’auréole de l’IA

Le récit central de la présente IPO de Micro Médecine est « la valeur médicale propulsée par l’IA ». Dans le prospectus, le terme « IA » apparaît plus de 700 fois au total, et la société affirme qu’en se basant sur ses revenus de 2024, elle occupe la première place sur le marché chinois des solutions de santé médicale basées sur l’IA. Mais derrière l’auréole, la valeur technique réelle et la durabilité du modèle économique font face à des interrogations sévères du marché.

D’abord, les investissements en recherche et développement continuent de diminuer, et l’autonomie des technologies clés reste incertaine. Les données du prospectus montrent que les dépenses de R&D de Micro Médecine ont été réduites année après année : de 213 millions de RMB en 2022 à 73,26 millions de RMB en 2024 ; au premier semestre 2025, elles ne sont plus que de 37,33 millions de RMB. Le taux de frais de R&D est passé de 15,6 % en 2022 à 2,3 % au premier semestre 2025, bien en dessous du niveau moyen d’investissement de 5 % à 15 % observé chez les pairs de la santé numérique.

Le point le plus décisif est que, dans la section d’avertissement des risques, la société reconnaît explicitement : « Les grands modèles d’IA propriétaires sont construits sur la base de modèles fondamentaux fournis par un tiers ; nous ne pouvons pas contrôler l’architecture, les paramètres et le rythme de mise à jour de ces modèles fondamentaux ». Cela signifie que Micro Médecine ne dispose pas de l’autonomie au niveau le plus fondamental pour sa technologie d’IA centrale, et que les barrières technologiques sont extrêmement fragiles.

Ensuite, le « syndrome de dépendance à Tianjin » est difficile à résoudre : le socle de la croissance repose sur une seule ville. La croissance actuelle des revenus de Micro Médecine est, presque entièrement, liée au projet de communauté de soins intégrée de Beichen, à Tianjin. Les données montrent que la part des revenus provenant du plus grand client unique est passée de 2,9 % en 2022 à 77,6 % au premier semestre 2025 ; au premier semestre 2025, le revenu de son service de membres de gestion de la santé s’élève à 2,389 milliards de RMB, et un client unique soutient à lui seul la majeure partie de la croissance.

L’essence de ce modèle est le « partage des excédents de l’assurance maladie ». Les fonds de l’assurance maladie locale établissent un budget annuel sur la base du nombre de personnes signataires ; Micro Médecine parvient à maîtriser les coûts grâce à l’habilitation de soins au niveau de la base, puis partage les bénéfices à un taux convenu sur la base des fonds d’excédent. L’essai à Tianjin a effectivement permis d’améliorer le taux de contrôle des maladies chroniques et d’augmenter les excédents de l’assurance maladie. Mais le défaut de rentabilité du modèle reste très marqué : en 2024, la marge bénéficiaire du service de membres de gestion de la santé n’est que de 1,9 % ; au premier semestre 2025, en raison des fluctuations des scores d’évaluation des services, la marge a encore chuté jusqu’à 0,7 %. C’est une affaire typique de « forte croissance, faible rentabilité ».

Parallèlement, la contradiction entre pertes persistantes et dividendes controversés devient de plus en plus évidente. Depuis que les données financières ont été divulguées en 2018, Micro Médecine n’a jamais réalisé de bénéfice annuel ; au premier semestre 2025, les pertes nettes cumulées dépassent 178 milliards de RMB. Dans un contexte de grosses pertes continues et de pression sur les flux de trésorerie, la société a annoncé en décembre 2020 le versement de dividendes atteignant 2 milliards de RMB, dont la très grande majorité a été payée en 2020-2021, tandis que le solde final n’a été réglé qu’au premier semestre 2025. Bien que la société invoque le droit des îles Caïmans pour affirmer que l’argent des dividendes provient d’un compte de primes d’émission et respecte la conformité, cette opération a malgré tout déclenché des contestations sur le marché : la crainte que cela ne transfère des intérêts en priorité aux actionnaires précoces et ne nuise à la capacité durable de l’entreprise à poursuivre ses opérations.

III. La bataille des capitaux à toute vitesse

La troisième offensive d’IPO de Micro Médecine a déjà dépassé la simple gestion financière du capital : c’est une course de survie et de décès entre plusieurs parties, derrière laquelle se trouvent la pression de sortie des investisseurs précoces, la difficulté de dupliquer le modèle économique, la concurrence « par dimension inférieure » des géants du secteur et des inquiétudes potentielles sur la gouvernance de l’entreprise.

Le soutien des capitaux vedettes et la pression de sortie sont le moteur central de l’IPO. Depuis sa création, Micro Médecine a mené 13 tours de financement au total, pour un montant de levées d’environ 1,45 milliard de dollars. Le tour de table comprend notamment Tencent (8,79 %), Hillhouse Capital (4,13 %), Qiming Venture Partners (2,69 %), Sequoia China (2,29 %) et d’autres institutions de tout premier plan. Après le tour de financement de série G en 2022, la valorisation a atteint un sommet de 6,7 milliards de dollars. Pour les investisseurs financiers qui attendent depuis plus de 10 ans, cette IPO constitue presque une fenêtre de sortie certaine, rendant l’introduction en bourse un choix incontournable sans possibilité de repli.

Mais la vision de la « réplication hors site du modèle de Tianjin » est un mythe qui reste une faiblesse majeure du modèle économique. Micro Médecine a mentionné à plusieurs reprises dans son prospectus qu’elle prévoyait de dupliquer le modèle de Tianjin à d’autres villes comme Shanghai, Hangzhou, Chongqing, etc. Pourtant, après plusieurs années, la part des revenus de la région de Tianjin ne diminue pas ; elle augmente même, passant de 70,8 % en 2024 à 77,6 % au premier semestre 2025. La réplication est difficile pour trois raisons : premièrement, la gestion localisée des fonds d’assurance maladie : les capacités de paiement et les règles de politique varient énormément selon les régions ; en tant que municipalité directement administrée, les avantages de coordination de Tianjin sont difficiles à reproduire. Deuxièmement, le modèle dépend fortement de la coopération approfondie au niveau régional : le coût de la livraison personnalisée est très élevé, ce qui rend une expansion standardisée difficile. Troisièmement, la régionalité et l’incertitude des politiques d’assurance maladie rendent l’atterrissage des projets et le cycle de rentabilité soumis à d’importantes variables.

Dans le même temps, la concurrence dans l’industrie est entrée dans une phase d’attaques par « baisse de dimension ». Des géants de l’IA comme Ant Group, Baidu, iFlytek déploient de façon dense leurs activités dans le marché médical côté G. Depuis fin 2025, ils remportent successivement des projets de plateformes de base médicales alimentées par l’IA représentant des montants de plusieurs centaines de millions, voire des centaines de millions. Les principaux cas d’usage visés concernent directement les communautés médicales de la base et le contrôle des dépenses d’assurance maladie : c’est précisément la voie principale de Micro Médecine.

À côté, JD Health et Ali Health ont déjà atteint une rentabilité à grande échelle : au premier semestre 2025, le revenu total de JD Health s’élève à 35,29 milliards de RMB, et le bénéfice net attribuable aux actionnaires atteint 2,596 milliards de RMB ; pour l’exercice financier 2026 à mi-parcours, le revenu d’Ali Health est de 16,697 milliards de RMB, et le bénéfice net attribuable aux actionnaires est de 1,267 milliard de RMB. Ces géants, qui disposent à la fois du trafic, des chaînes d’approvisionnement, des ressources en capital et des réserves technologiques, exercent une pression complète sur Micro Médecine, qui est encore profondément engluée dans les pertes.

Les antécédents de non-conformité du fondateur constituent une autre inquiétude sur le chemin de l’IPO. En juin 2022, la CSRC a estimé que Micro Médecine (Groupe) (Zhejiang) Co., Ltd. (le contrôleur effectif étant Liao Jiyuan, et non l’entité faisant l’objet de la présente introduction) a, lors de transactions sur des actions de Yi Lian Zhong, commis des actes illégaux tels que la non-divulgation en temps utile des variations de droits et des transactions pendant la période de restriction. Pour cette entreprise, une amende de 30,30 millions de RMB a été infligée ; pour Liao Jiyuan, un avertissement et une amende de 80 000 RMB. En janvier 2024, la bourse de Shenzhen a publié une condamnation publique à ce sujet. Pour isoler le risque, Liao Jiyuan a démissionné en mars 2023 de toutes ses fonctions de gestion au sein de l’entité cotée, et s’est engagé après l’introduction à renoncer à tous ses droits de vote, ses droits de proposition de nomination de directeurs et ses droits de soumettre des propositions correspondant à la totalité de ses 20,51 % d’actions détenues, ne conservant que les droits à des revenus financiers. Cependant, une telle « séparation formelle » suffira-t-elle à dissiper totalement les doutes de la régulation et du marché ? Il reste encore une part d’incertitude.

Conclusion

La troisième offensive d’IPO de Micro Médecine est un test de pression ultime pour son modèle économique « IA + contrôle des dépenses d’assurance maladie ». L’essai à Tianjin a prouvé qu’il existe une faisabilité locale du modèle dans un environnement de politiques spécifiques. Mais les difficultés structurelles telles que la faible marge, la forte concentration de clients, l’insuffisance d’autonomie technologique et la difficulté de duplication hors site demeurent toujours la chaîne qui entrave l’expansion à grande échelle.

Face à de multiples assauts — le compte à rebours du rachat des actions privilégiées, la pression sur la sortie des actionnaires, et l’intensification de la concurrence des géants — Micro Médecine doit de toute urgence démontrer au marché : son modèle ne doit pas seulement « tenir bon » à Tianjin, mais aussi « fonctionner » à l’échelle nationale ; son histoire d’IA ne doit pas être uniquement une étiquette conceptuelle, mais doit reposer sur un noyau de rentabilité durable. Le dénouement de cette course de survie et de décès déterminera non seulement le destin en capital de cette licorne vedette, mais offrira aussi une référence clé pour la logique d’évaluation de l’ensemble de la filière de la santé numérique.

Déclaration de l’auteur : avis personnel, uniquement à titre de référence