Bitcoin entre sur le marché des obligations publiques, Moody’s attribue la première note mondiale à une obligation adossée à la cryptomonnaie

Auteur de l’original : Sanqing, Foresight News

Le 31 mars, Moody’s Ratings a attribué une note de crédit provisoire à une obligation adossée à des bitcoins émise par le New Hampshire BFA (New Hampshire BFA), avec comme résultat Ba2. Il s’agit du tout premier test d’évaluation de crédit, dans l’histoire des agences de notation traditionnelles, appliqué à des obligations municipales adossées à des bitcoins.

Source : MOODY‘S Ratings & Regulatory

Qu’est-ce que cette obligation

Il s’agit d’une obligation de rendement imposable adossée à des bitcoins d’un montant de 100 millions de dollars, liée au projet Waverose Finance Project, répartie en deux séries, 2026A-1 et 2026A-2, toutes deux arrivant à échéance en 2029.

L’obligation est conçue par Wave Digital Assets, la gestion des investissements est assurée par Rosemawr Management, les services juridiques sont fournis par le cabinet Orrick, et les frais tirés de la transaction par la BFA seront utilisés pour créer le « Bitcoin Economic Development Fund ».

Le cœur de la structure de l’obligation réside dans le fait qu’elle ne dépend des flux de trésorerie d’aucune entité, mais qu’elle est remboursée directement à partir des bitcoins déposés en garantie. Les bitcoins en garantie sont confiés à BitGo Trust Company, Inc., placés dans un stockage frigorifique réglementé et à froid.

Lorsque l’emprunteur doit payer des intérêts ou rembourser le principal, la garantie sera liquidée et convertie en espèces afin de couvrir les dépenses. L’obligation prévoit également une clause relativement favorable aux détenteurs. Les détenteurs de la série A-2 ont le droit, si au moment de l’échéance le prix du bitcoin est supérieur à celui de la date de fixation des prix, de recevoir une part supplémentaire de BTC après le remboursement intégral du principal et des intérêts.

Par rapport aux outils de prêt sur bitcoins proposés par des plateformes comme Coinbase, la signification la plus importante de cette obligation est qu’elle offre pour la première fois aux crypto-monnaies une opportunité d’accéder à la finance de marché obligataire publique. Les emprunteurs ne dépendent plus de prêts privés via des plateformes centralisées ; ils mobilisent, dans un cadre de conformité, à grande échelle et à faible coût, des capitaux institutionnels grâce à des obligations publiques assorties de notations de crédit traditionnelles.

Comment les institutions évaluent le risque lié au bitcoin

Dans son rapport, Moody’s indique que la notation provisoire reflète principalement les risques liés à la garantie, à la structure et aux opérations, et que la volatilité élevée du bitcoin constitue la considération prioritaire.

Pour couvrir la volatilité des prix, la structure d’émission introduit une exigence de sur-couverture de 1,6 fois : la valeur des bitcoins en garantie doit toujours rester supérieure à 160 % de l’encours de la dette.

Une fois que le ratio de couverture tombe sur le seuil déclencheur de 1,4 fois (c’est-à-dire une dégradation du LTV à environ 71 %), un mécanisme de rachat forcé intégral est déclenché : l’obligation arrive à échéance de manière anticipée et les bitcoins sont liquidés pour être utilisés au remboursement.

Autrement dit : si vous empruntez 100 dollars, vous devez au minimum mettre en garantie 160 dollars de bitcoins ; si la valeur de la garantie chute à moins de 140 dollars, le système déclenche un remboursement forcé, l’obligation arrive à échéance de façon anticipée et les bitcoins sont vendus pour servir au remboursement.

Dans son rapport de notation, Moody’s, afin d’évaluer la prudence, utilise un taux de prêt de 72 % (advance rate) et une fenêtre de liquidation plus courte, en simulant une situation extrême où le prix du bitcoin baisse d’environ 28 % par rapport à la date de fixation des prix. Les tests montrent que la sur-couverture initiale de 1,6 fois et le mécanisme de déclenchement de 1,4 fois continuent d’offrir une protection suffisante, ce qui soutient le résultat de la note Ba2.

Ces paramètres sont assez prudents, mais pour un actif dont la baisse historique dépasse souvent 50 %, cette prudence pourrait aussi être la condition permettant à Moody’s de délivrer une notation.

Un autre détail qui mérite d’être précisé séparément est que, même si cette obligation porte le nom du New Hampshire BFA, elle n’a aucun lien avec la crédibilité publique de cet État. Moody’s précise clairement dans son rapport que les fonds publics de cet État ne peuvent être utilisés pour rembourser cette obligation.

Sur le plan de la structure, l’émetteur joue le rôle de « conduit issuer » (émetteur-pipeline). Il fournit le canal d’émission et une forme de caution nominative, mais n’assume aucune responsabilité de garantie du crédit.

Ce type de structure n’est pas rare dans le domaine des obligations municipales traditionnelles ; il est généralement utilisé pour financer des projets spécifiques tels que la santé ou l’éducation.

Pourquoi cette opération est importante

Pour comprendre l’importance historique de cette obligation, il faut la replacer dans un contexte plus large.

Au cours des dernières années, l’attitude des institutions envers le bitcoin a traversé trois phases : passer de l’exclusion à la détention d’actifs (réserve de BTC sur le bilan des entreprises), puis à un financement par garantie (mise en gage de BTC pour obtenir des prêts en monnaie fiduciaire). Cette obligation marque le début de la quatrième phase : le bitcoin en tant que garantie sous-jacente de dettes notées sur des marchés publics, et son entrée dans la trajectoire des marchés financiers publics traditionnels.

Cette trajectoire signifie trois choses : ouvrir aux investisseurs institutionnels la fenêtre permettant d’obtenir une exposition indirecte au bitcoin par des voies conformes ; amener Moody’s à commencer à élaborer une méthodologie de notation pour des garanties crypto, afin d’attirer davantage d’agences de notation à suivre ; prouver que, dans certaines conditions, le bitcoin peut fonctionner comme une logique sous-jacente d’« actif rémunéré », et pas seulement comme une détention sans intérêts.

Cette obligation n’est pas un événement isolé. Dans le même temps, le Department of Labor américain a, sur la base d’un décret du président Trump, publié une proposition visant à élargir l’usage des actifs numériques dans les portefeuilles de retraite ; plusieurs États étudient une législation sur des « réserves stratégiques en bitcoin » ; et le New Hampshire est également le premier État des États-Unis à adopter une loi sur des réserves de crypto-monnaies.

La note Ba2, en termes simples, correspond à un niveau « obligations indésirables », mais ce libellé en lui-même peut facilement induire en erreur. Dans la séquence de notation de Moody’s, Ba2 se situe dans le deuxième échelon de la catégorie spéculative, avec encore une distance considérable par rapport au bas de la notation (C/D).

Tesla n’a obtenu simultanément des notations investment grade de S&P et de Moody’s qu’entre 2022 et 2023 ; jusqu’à aujourd’hui, Ford conserve encore une note spéculative (Ba1) dans le système de Moody’s, et dans le système de S&P, elle n’a tout au plus que réussi à préserver le niveau le plus bas de l’investissement grade, avec en plus une perspective négative. Cela ne les empêche pas d’être des cibles d’allocation importantes pour les investisseurs institutionnels.

Deuxièmement, le fait que cette obligation obtienne Ba2 plutôt qu’une note plus basse montre, en soi, que la sur-couverture de 1,6 fois combinée au mécanisme de liquidation forcée a réussi les simulations de scénarios sous l’évaluation de pression de Moody’s. Autrement dit, Ba2 reflète la prudence de la conception de la structure, et non une simple négation de l’actif bitcoin lui-même.

Enfin, en regardant les précédents historiques : lorsque la première MBS (Mortgage-Backed Securities, titres adossés à des prêts hypothécaires) et la première obligation verte sont entrées dans le système de notation, elles ont également connu des points de départ similaires. Avec l’accumulation d’expérience de tarification et la maturation des normes de structure, les notations ont souvent tendance à s’améliorer. En ce sens, Ba2 n’est qu’un point de départ.