Guo Lei de Guangfa : La déviation macro des valorisations du marché A continue de s'ajuster dans une zone sûre, ce qui rouvre le « plafond » pour une future expansion des valorisations

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L’équipe de macroéconomie de « 广发宏观团队 » — comment passer la phase de « tarification bayésienne » ?

Source : Salon macro de Guo Lei

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Premièrement, comment passer la phase de « tarification bayésienne » ? Dans le rapport initial 《 Quelles hypothèses de tarification implicites sous-tendent les actifs mondiaux 》, nous estimions que : le marché mondial a une certaine inquiétude quant à la persistance à long terme des prix du pétrole à un niveau élevé ; dans le même temps, il conserve une attente relative à de nouveaux développements géopolitiques et à la possibilité de faire baisser le pétrole à ces niveaux. Ainsi, la tarification se structure autour d’une ligne directrice « les chocs de liquidité comme variable de volume », d’une autre ligne directrice « les caractéristiques de “micro-stagnation + inflation” (micro “滞胀”) comme structure », en intégrant une partie des risques de récession, et en incorporant une option de contre-attaque : une période « d’apaisement géographique — transaction de réparation ».

Cela correspond à une « tarification bayésienne » assez typique : en essence, dans un environnement géopolitique extrêmement incertain, le marché ajuste dynamiquement la distribution de probabilités subjectives qu’il attribue aux scénarios futurs, en absorbant en continu des informations fragmentées sur la durée de la guerre américano-iranienne, le niveau d’escalade et la probabilité de résolution par la négociation.

Pour les investissements, comment passer la phase de « tarification bayésienne » ? Nous avons quelques points de compréhension :

Premièrement, utiliser des probabilités pour des probabilités, sans sur-parier sur un scénario unique. Pour ce qui est de la durée des conflits géopolitiques et de la persistance du pétrole à un niveau élevé, nous manquons encore de bases pour une évaluation déterministe. En observant les principaux actifs, chacun présente globalement des avantages : les actifs technologiques ont une probabilité de réussite plus élevée à moyen terme, et disposent aussi de valeur d’« option de contre-attaque géopolitique », mais en raison de la convergence des récits existants à l’échelle mondiale (par exemple, le dollar repart à la hausse), la probabilité de succès à court terme et les contraintes en termes de rendement/risque (odd) ; les actifs de consommation ont une probabilité de réussite plus élevée à moyen terme et un rendement/odd plus élevé à court terme, mais comme les fondamentaux ne se sont pas encore améliorés de manière exhaustive, il existe des divergences quant à la probabilité de réussite à court terme ; dans un contexte où le cycle démographique et le modèle d’urbanisation ont déjà changé, la probabilité de réussite à moyen terme des actifs cycliques est généralement plus faible, mais l’élargissement des outils financiers publics liés aux politiques permet de garder une probabilité de réussite à court terme relativement satisfaisante. On peut donc répartir de façon relativement équilibrée entre quelques catégories d’actifs.

Deuxièmement, exploiter activement la volatilité et profiter des moments où le marché réagit excessivement pour se positionner en sens inverse. Dans la phase de « tarification bayésienne », la volatilité due à la prime de risque s’ajoute, et le marché réagit souvent par des mouvements unidirectionnels en impulsions, causés par des nouvelles fragmentées, ce qui peut temporairement éloigner le prix des actifs de sa valeur centrale. Cela crée une fenêtre pour les transactions en sens inverse. Prenons l’exemple de « la stagflation » : dans un contexte où le pétrole grimpe fortement, il est raisonnable de tarifer une partie de la stagflation. Mais avec la somme du PIB de Chine et des États-Unis représentant plus de 40 % du PIB mondial, et dans une phase où le taux de chômage aux États-Unis est plutôt bas au niveau central, et où l’investissement en immobilisations fixes en Chine se répare vers le haut, la logique de « stag » à l’échelle mondiale ne peut pas se former aussi rapidement. Par conséquent, lorsque le marché, par peur, tarife excessivement des hypothèses telles que « stagflation », on peut se positionner avec une certaine ampleur sur des actifs dans la direction opposée, victimes d’une sous-évaluation.

Troisièmement, se concentrer sur la faible corrélation et réduire la dépendance aux indices géopolitiques. Si nous mettons de côté d’abord les actifs liés aux récits mondiaux de 2025 (métaux précieux, métaux non ferreux, chaîne industrielle de l’IA) et ceux liés à la géopolitique de 2026 (énergies qui bénéficient de l’augmentation géopolitique, technologies globales à longue durée qui bénéficient de l’apaisement géopolitique), en réalité, il existe toujours des actifs présentant une « faible corrélation » avec ces deux lignes de lecture, par exemple les exportations et les sorties vers l’étranger de produits industriels de la Chine bénéficiant de « l’industrialisation des pays du Sud » ; les biens de consommation au sens large bénéficiant de la hausse des revenus des populations à faible revenu et de l’amélioration de la protection sociale ; une partie de la fabrication haut de gamme et de la santé/médical qui bénéficie durablement des économies d’échelle et du « bonus des ingénieurs » ; l’amélioration des dynamiques offre-demande de certains secteurs comme les nouvelles énergies dans le contexte de l’avancement du « grand marché national unifié » et de la « lutte contre le sur-empilement » ; ainsi que des projets liés au plan « 15-5 », par exemple la construction des « six réseaux » (six张网), etc.

Quatrièmement, s’appuyer sur la marge de sécurité à moyen terme, et constituer un portefeuille d’actifs présentant une relative certitude après avoir dépassé les cycles courts. Un changement important depuis l’augmentation de la température géopolitique est l’ajustement des valorisations des actifs. Au 27 mars, le taux de rendement annualisé composé sur sept ans de l’indice WanDe All A était de 5,8 %, nettement inférieur à 7,0 % fin février, et globalement aligné avec le taux annualisé composé annuel sur sept ans du PIB nominal incluant cette année. Dans un contexte où l’ensemble des valorisations a déjà été ajusté, on peut traiter de manière appropriée, en dépassant le cycle court, certains actifs possédant une rationalité de valorisation à court terme et une stabilité du ROE à moyen terme.

Deuxièmement, les actifs mondiaux entrent dans un mode de « tarification bayésienne ». Cette semaine, les prix du pétrole montent et redescendent au-dessus du seuil de 100 dollars/baril à plusieurs reprises, ce qui alimente les transactions de « stagflation » sur les marchés boursiers offshore, et déclenche l’ajustement avant la correction du récit « feu arrêté » et « TACO » aux États-Unis. Le pouvoir de tarification des taux réels sur l’or monte ; après la forte baisse de l’indice Nasdaq vendredi, le pétrole et l’or affichent une corrélation positive partielle. Les marchés des obligations globales tendent à considérer que l’inflation reste à un niveau élevé comme scénario de référence ; avec les taux des bons du Trésor américain à 10 ans qui restent à un niveau élevé, le dollar franchit légèrement 100. AH d’abord freine puis remonte : globalement « un plafond en haut, un plancher en bas », la marge de sécurité de valorisation se construit ; la batterie au lithium est la ligne directrice la plus forte ; les nouveaux médicaments innovants et les métaux non ferreux rebondissent.

Premièrement, le pétrole grimpe et repasse à plusieurs reprises au-dessus du seuil clé de 100 dollars/baril, l’effet de seuil apparaît, les transactions « stagflation » s’intensifient : correction large du marché actions US (large base, large spectre), avec une surperformance de la défense énergie ; les poids technologiques chutent en tête des baisses ; Europe et Japon vivent un « manège ». Notre indice de rotation inter-catégories d’actifs reste à un niveau moyen-élevé ; le nombre de fois de variations hebdomadaires en moyenne augmente légèrement à 126 (contre 120 la semaine précédente). MSCI marchés développés : -1,3 % ; marchés émergents : -1,6 %. Les trois principaux indices américains sont en ajustement consécutif sur cinq semaines ; Nasdaq, S&P 500, Dow Jones enregistrent respectivement -3,2 %, -2,1 %, -0,9 % ; parmi eux, Nasdaq chute de 2,4 % vendredi, et est déjà revenu de plus de 12 % par rapport à son plus haut. En début de semaine, le récit « arrêt des hostilités » est démenti ; l’escalade des conflits déclenche des paris à des niveaux élevés. Le S&P 500 craint l’indice peur (恐贪指数) reste dans la zone de la peur, et vendredi il enregistre -253,99. En comparant encore la volatilité implicite sur actions US (indice d’infa de vol) et l’indice du risque géopolitique, la libération du risque conserve encore une marge ; la bourse conserve une attente envers les nouveaux développements géopolitiques, avec une « option de contre-attaque : transaction d’apaisement géographique — de réparation ».

Au 27 mars, l’indice VIX reste à 31,05 %, légèrement en hausse par rapport à la semaine précédente. Bien qu’il reste au-dessus de la médiane historique (16,6 %), il ne relève pas d’un niveau extrême : il est nettement inférieur aux 52,33 % du début avril 2025, donc situé au 30e percentile historique. En comparaison, l’indice mondial du risque géographique GPR s’éloigne davantage de la médiane ; la moyenne sur la quatrième semaine est à 335,15, environ au 60e percentile historique, alors que la médiane historique n’est que 105,46. L’indice VVIX reste à 126,3, à peu près au même niveau que la semaine précédente. Dans l’industrie S&P : plus de baisses que de hausses. L’énergie (+6,2 %) et les matériaux (+4,2 %) mènent les hausses ; les télécommunications (-7,2 %), l’information (-3,5 %) et la finance (-2,1 %) ferment la marche. Par écho, les poids de la technologie chutent nettement ; les « sept sœurs » baissent toutes ; les petites capitalisations résistent relativement bien. L’indice TAMAMA baisse de 4,51 % sur la semaine ; l’indice semiconducteurs de Philadelphie baisse de 2,78 % ; parmi eux, Meta mène la baisse (-11,44 %), et Google baisse de près de 9 %. L’indice Russell 2000 (small caps) monte de 0,5 %.

La « tarification bayésienne » des marchés boursiers d’Europe/Japon/Corée a déjà pris la guerre comme scénario de référence. Cette semaine, la tendance d’ajustement est plus calme que la semaine précédente : l’indice allemand DAX baisse de 0,35 % sur la semaine ; l’indice FTSE 100 au Royaume-Uni monte de 0,49 % ; le large base européen ST0XX600 monte de 0,4 %.

Les marchés boursiers de Corée/Japon connaissent une volatilité plus forte sur la semaine ; au total, le Nikkei 225 ouvre en baisse puis remonte, et reste globalement stable. Kosdaq en Corée baisse de 2,14 %.

Deuxièmement, les matières premières mondiales font une mise à jour bayésienne selon le schéma « pétrole à haut niveau — inflation élevée — dollar fort — croissance faible » ; l’or et le pétrole affichent des traces de corrélation positive ; le pouvoir de tarification des taux réels monte ; après avoir touché le plancher, les métaux non ferreux rebondissent puis restent dans une volatilité large. Les produits tarifés en Chine via le marché montrent une résilience indépendante : la hausse de l’énergie et des matières premières pousse de nouveau le pétrole brut dans un schéma d’abord baissant puis redressant ; le contrat actif du Brent (futures) explore à la baisse le point clé d’environ 99 dollars/baril, avant que la baisse ne soit progressivement réparée. Finalement, il finit la semaine en hausse de 0,34 % à 112,57 dollars/baril. Le pouvoir de tarification des taux réels sur l’or monte : sur toute la semaine, les taux réels montent de 12 BP ; la pression sur les taux combinée à un dollar légèrement plus fort comprime l’or de deux manières. En outre, la volatilité implicite de l’or à un niveau élevé affaiblit sa fonction de valeur refuge, et les fonds réduisent aussi majoritairement leurs positions. À noter toutefois : vendredi, l’or et le pétrole augmentent ensemble dans une corrélation positive ; et avec la chute du Nasdaq de 2,4 %, la demande de diversification liée aux chocs de liquidité se renforce. Le spot or à Londres oscille et finit autour de 4504,15 dollars/once, en baisse de 1,28 % sur la semaine ; le spot argent à Londres baisse de 6,43 % à 67,8 dollars/once ; le ratio or/argent remonte légèrement à 66,4. D’un point de vue technique : la volatilité implicite de l’or remonte à 45,51 %, sur un niveau élevé ; le jeu entre haussiers et baissiers ne diminue pas, mais augmente en intensité ; la volatilité continue de mettre à jour le record précédent, nettement supérieur à la médiane de volatilité historique depuis 1968 (15,9 %). Le RSI 6 jours de l’or COMEX se répare à partir de l’extrême survente jusqu’à 34,5. Concernant les flux de fonds : des signes de retraits continus des ETF à l’intérieur et à l’extérieur apparaissent. Les ETF or domestiques affichent un flux net de sortie de 12,228 milliards de RMB (la semaine précédente : flux net de sortie de 7,840 milliards de RMB). L’or SPDR affiche un flux net de sortie de 4,29 tonnes. En outre, le rythme des achats d’or par la banque centrale ralentit aussi. En termes de marché croisé : après une pression à la vente persistante pendant le trading Europe/US, l’or en séance asiatique présente aussi une tendance à la baisse ; paradoxalement, durant l’Europe/US vendredi, il y a eu un rebond. Le Shanghai Gold (沪金) baisse de 4,58 % sur la semaine. La prime (沪金溢价) calcule le pouvoir d’achat de l’or à 6,8634, inférieur à 6,9198 de USDCNH ; les attentes implicites de taux de change se déplacent vers une appréciation du RMB. Depuis le début 2026 : l’or et l’argent ont effacé la grande majorité des hausses ; l’argent est quasiment stable ; les deux ont réduit leur performance YTD à 6,32 % et 1,28 %.

Troisièmement, la courbe des taux des obligations mondiales se met à jour bayésien de manière « amortie » sous la « fatigue des nouvelles » ; le scénario de base est que la guerre dure. Les taux des bons du Trésor US à 10 ans restent à un niveau élevé ; la liquidité du dollar offshore se resserre marginalement ; le dollar repasse au-dessus de 100. Les taux des bons allemands (jour/nuit) poursuivent leur hausse, et le yen descend vers le seuil de 160. Les taux de fixings de la banque centrale en fin de trimestre restent stables ; le RMB demeure relativement solide. L’indice mondial d’obligations de Bloomberg (LEGATRUU Index) baisse de 0,49 % sur la semaine. Les anticipations d’inflation continuent de s’échauffer : le chemin des taux « plus haut et plus longtemps » est davantage tarifé par le marché. Le rendement du bon du Trésor US à 10 ans monte de 5 BP cette semaine à 4,44 % ; celui à 30 ans monte à 4,98 %. Le rendement réel à 10 ans (TIPS) monte de 12 BP sur la semaine à 2,13 %. Au 28 mars, le CME indique que la probabilité de hausse de taux de 25 BP en septembre est de 20,4 % ; et la probabilité de maintien des taux est de 77,9 %, en hausse de 35,7 % par rapport aux prévisions du 23 mars. À l’heure actuelle, le marché reporte le moment de la prochaine baisse des taux à décembre 2027. La liquidité du dollar offshore se resserre marginalement : les écarts SOFR–1M OIS et SOFR–6M OIS, qui étaient respectivement à -0,06 BP et -0,086 BP au début de la semaine, passent à 0 BP et -0,05 BP. La volatilité implicite des bons du Trésor US (VIX—MOVE) reste dans une zone de volatilité élevée, à 111,95.

Les extrémités très longues de la dette européenne poursuivent la tendance à la hausse ; l’ajustement des obligations allemandes est le plus visible : les obligations ultra-longues de l’Allemagne, du Royaume-Uni, de la France et de l’Italie montent de 10 BP, 1,8 BP, 6,7 BP et 7,4 BP. Les taux des obligations ultra-longues de la zone euro baissent de 7,5 BP. Les taux des obligations japonaises de long terme (JGB) continuent de monter. Les rendements des obligations d’État à 30 ans, 20 ans et 10 ans montent respectivement de 18,5 BP, 14,6 BP et 11,1 BP.

Le dollar index voit sa volatilité s’aggraver : il monte de 0,67 % à 100,17 sur la semaine ; les monnaies hors USD subissent une pression à tous les niveaux. Le dollar contre euro monte de 0,50 % ; le dollar contre yen monte sur la semaine de 0,66 %, vers 160,3. Les attentes d’interventions sur les changes remontent à nouveau ; les positions nettes de spéculateurs sur le yen continuent d’augmenter, mais l’ampleur de hausse se réduit : au cours des deux dernières semaines, elles augmentent de 68 000 lots et 63 000 lots respectivement. Cependant, en raison du maintien de la volatilité du yen à 9,9 %, la rentabilité du carry (écart de taux USD/JPY / volatilité implicite du yen) reste à un niveau bas de 0,27x ; les variations des deux sont peu importantes. L’indice d’activité des transactions de carry global reste également à un niveau élevé de 266,91. Le RMB subit aussi une certaine pression, mais la politique monétaire chinoise maintient un niveau de soutien modérément accommodant ; la banque centrale stabilise le taux de change en fin de trimestre. Le RMB demeure relativement solide parmi les monnaies hors USD : USDCNH monte de 0,20 % à 6,92 ; USDCNY monte de 0,42 % à 6,91.

Quatrièmement, les actifs chinois mettent en évidence une résilience indépendante. AH d’abord freine puis remonte : la batterie au lithium est la ligne directrice la plus forte ; les nouveaux médicaments innovants sont actifs ; les métaux non ferreux rebondissent ; les services publics sont stables et relativement en tête ; l’écart macro de valorisation de l’A-share A maintient une déviation dans « la zone de sécurité ». L’indice WanDe All A présente un schéma « un plafond en haut, un plancher en bas » : sur toute la semaine il baisse de 0,73 %, et le rendement des obligations d’État à 10 ans baisse de 1,27 BP à 1,82 %, avec une légère réparation sur le marché obligataire. À Hong Kong, l’ouverture est en baisse, mais des rebonds continus au milieu de la semaine ; à la fin de la semaine, l’indice Hang Seng revient au-dessus d’un seuil clé de 25000 points. Hang Seng Tech est relativement faible : il clôture en baisse de 1,94 %. L’indice Hang Seng et l’indice des entreprises d’État enregistrent respectivement -1,29 % et -1,40 %. Les actions « concepts Chine » (ADR de Chine) connaissent une forte différenciation : l’indice Nasdaq Golden Dragon baisse de 2,22 % sur la semaine. L’indice offshore fortement corrélé à SSE 50 affiche une baisse relativement modérée — le contrat à terme de l’indice FTSE China A50 baisse de 0,74 % sur la semaine.

En raison de la poursuite de la compression de valorisation de l’indice All A cette semaine, interagissant avec le raffermissement consolidé du redressement du PIB nominal au premier trimestre, la déviation macro de la valorisation de l’All A s’ajuste encore jusqu’à la zone de sécurité, ce qui rouvre de nouveau, pour le futur, la « limite » (plafond) à l’expansion des valorisations. Au 29 mars, le ratio P/E de l’indice WanDe All A s’établit à 22,48x (la semaine précédente : 22,60x) ; le « WanDe All A P/E — taux de croissance du PIB nominal » descend à +1,43x d’écart-type sur 5 ans glissants. (Les trois premières semaines de mars étaient 1,9 ; 1,8 ; 1,5 fois l’écart-type ; la moyenne de février était +2,0 fois). L’écart-type historique à +2x est le niveau extrême de contrainte de valorisation.

En termes de volume, l’énergie du marché continue de se contracter ; la largeur/largeur du marché se concentre avant de se redresser ensuite ; la vitesse de rotation retombe ; la volatilité reste élevée ; et le ratio volatilité actions/obligations s’élargit encore davantage. (1) Après les vacances, les deux marchés A ont une contraction des volumes : le montant moyen quotidien des transactions est de 2,14 billions de RMB, soit -4,54 % en glissement hebdomadaire. (2) La part des achats financés retombe marginalement, à 8,90 %. (3) La largeur All A d’abord freine puis remonte : dans les actions composant l’indice, la proportion des titres dépassant leurs propres moyennes mobiles sur 20 jours augmente à environ 18,99 % (la semaine précédente : 13,87 %) ; la proportion au-dessus de la moyenne mobile sur 60 jours diminue à 25,52 % (la semaine précédente : 26,73 %) ; celle au-dessus de la moyenne mobile sur 240 jours diminue à 50,83 % (la semaine précédente : 51,85 %). (4) La concentration All A augmente légèrement : la part du montant des transactions des 5 premières actions au regard de l’ensemble des A monte à 41,84 % (la semaine précédente : 44,06 %), dans un percentile historique de 66,0 %. (5) La vitesse de rotation All A continue de ralentir : notre indice de vitesse de rotation des industries Swank (申万二级行业轮动速度指数) indique que la fréquence moyenne de variation hebdomadaire par industrie monte à 5076 fois (la semaine précédente : 5110 fois). (6) La volatilité All A continue de monter : la volatilité réelle (HV) sur 1 mois glissant reste à 24,0 % (la semaine précédente : 17,4 %). Le ratio de volatilité annualisée des actions par rapport aux obligations monte à 16,51x (la semaine précédente : 15,53x).

En termes de structure, la chaîne industrielle des batteries au lithium est la plus performante ; les métaux non ferreux et la pharma rebondissent ; TMT et la finance hors banques (non-bancaire) mènent les baisses ; le tableau principal ChiNext atteint un plus haut puis se replie. (1) Offre et demande en équilibre serré : l’indice des minerais de lithium prend nettement la tête. Les performances hebdomadaires de l’indice WanDe minerais de lithium et de l’indice batteries au lithium sont respectivement de +16,9 % et +5,09 %. (2) Convergence taux de réussite / rendement : la valorisation du secteur pharma se répare. L’indice pharma large de WanDe, l’indice pharma de ShenWan et l’indice des nouveaux médicaments innovants affichent respectivement +1,9 %, +1,6 %, +3,5 %. (3) L’ajustement du large marché se poursuit, mais les baisses restent modérées : les small caps sont relativement mieux ; ChiNext touche un plus haut puis corrige. CSI 500, CSI 1000 et SSE 50 baissent respectivement de 0,3 %, 0,5 % et 1,6 %, et CSI 2000 monte de 0,4 %. Shenzhen Component Index et SSE / CSI 300 baissent respectivement de 0,8 % et 1,4 %. ChiNext Index et STAR 50 baissent respectivement de 1,7 % et 1,3 %. GuoZheng Growth et GuoZheng Value enregistrent respectivement -0,1 % et -1,0 %. (4) Les grands secteurs stables : cycle en tête, finance la plus faible, avec respectivement +0,6 %, +0,5 % et -2,3 %. Consommation et croissance entre les deux, respectivement -0,5 % et -1,1 %. Le secteur métaux précieux clôture en légère hausse de 0,4 %. (5) Les industries : métaux non ferreux et services publics mènent ; TMT et la finance hors banques se replient. Métaux non ferreux, services publics et chimie de base enregistrent 2,8 %, 2,5 %, 2,3 % ; finance hors banques, informatique et agro-élevage baissent, respectivement -4,0 %, -3,4 %, -2,9 %. (6) CSI RedD : résiste relativement bien (baisse hebdomadaire -0,5 %) ; l’attention des fonds continue de monter ; l’écart entre la part de transaction de TMT et de RedD descend à -1,63 fois l’écart-type (les deux semaines précédentes : -0,78x et -1,34x).

Troisièmement, du côté de l’outre-mer : premièrement, la géopolitique a de nouveau connu une transformation de brève détente vers une rupture des attentes. Après l’espoir d’un arrêt des tirs américano-iranien, apparaissent plusieurs signaux de hausse d’intensité, reflétant que la direction reste encore indéterminée à court terme. Deuxièmement, la dynamique de croissance américaine ralentit, et les signaux de prix commencent à s’échauffer : le S&P Global Flash PMI de mars tombe à un plus bas sur 11 mois, avec les sous-composantes prix montant à un niveau élevé sur 10 mois ; et la sous-composante emploi passe pour la première fois en un an du mode expansion à un mode contraction.

Premièrement, la géopolitique a connu un virage de l’optimisme temporaire à la déception par rapport aux attentes ; après l’attente d’un arrêt des tirs américano-iranien, plusieurs signaux de surenchère apparaissent, reflétant que la probabilité de déclassification substantielle du conflit n’est pas élevée. Le 23 mars, Trump annonce la suspension des frappes contre les infrastructures énergétiques iraniennes et déclare que les deux parties ont eu un « dialogue fructueux ». Réaction forte du marché le jour même : rebond boursier US ; le brut Brent chute brutalement de 10,9 % dans la journée et passe brièvement sous le seuil de $100/baril. Cependant, l’euphorie n’a duré que deux séances. Le 25 mars, les États-Unis rejettent publiquement par l’Iran le plan de paix en 15 points transmis au Pakistan ; Téhéran présente en synchronisation cinq contre-propositions — les revendications clés incluent : arrêter toutes les opérations militaires et d’assassinats, des réparations de guerre, et la reconnaissance par la communauté internationale de la souveraineté de l’Iran sur le détroit d’Hormuz. L’écart de positions entre les deux ensembles est extrêmement large, et il est difficile de le combler à court terme.

Le 26 mars, Israël tue le commandant de la marine des Gardiens de la révolution iranienne, Alireza Tangsiri (Alireza Tangsiri), considéré comme le commandant direct des opérations de blocus du détroit d’Hormuz. Cette action marque le passage du conflit d’un état de retenue relative vers une escalade active, et pourrait entraîner deux conséquences : (1) la prise de parole et l’influence des factions dures au sein de l’Iran continuent de monter, comprimant ainsi l’espace de négociation ; (2) on ne sait pas encore si un vide apparaîtra dans les instructions de blocus du détroit d’Hormuz et la chaîne d’exécution. Le 27 mars, un lot de missiles iraniens frappe une base militaire américaine située en Arabie saoudite, blessant plusieurs soldats — la ligne de front s’étend vers les pays arabes du Golfe. Trump a prolongé la suspension des frappes contre les infrastructures énergétiques jusqu’au 6 avril. L’envoyé spécial américain, Witkoff, a déclaré qu’il rencontrera l’Iran cette semaine ; le Pakistan et la Turquie continuent de jouer le rôle d’intermédiaires de médiation indirecte. Néanmoins, Israël a clairement indiqué vouloir poursuivre les opérations militaires.

Deuxièmement, la dynamique de croissance américaine ralentit, et les signaux de prix commencent à s’échauffer. Le S&P Global Flash PMI de mars tombe à un plus bas sur 11 mois ; les sous-composantes prix bondissent à un niveau élevé sur 10 mois ; et la sous-composante emploi passe, pour la première fois en un an, en contraction. Le S&P Global Flash PMI publié le 24 mars montre que le PMI composite recule de 51,9 en février à 51,4, son niveau le plus bas depuis avril de l’an dernier. Le PMI manufacturier remonte par surprise à 52,4 (contre 51,6 précédent), au plus haut sur cinq mois. La sous-composante nouvelles commandes remonte à un niveau élevé sur cinq mois. Les prévisions de production future des entreprises montent au plus fort sur 13 mois : l’optimisme sur le relâchement de la pression tarifaire et le comportement de certaines entreprises qui anticipent leurs achats de stocks sont les principaux moteurs de la vigueur inattendue du secteur manufacturier. En revanche, le PMI des services baisse à 51,1 (contre 51,7 précédent) : la hausse des coûts énergétiques due aux conflits au Moyen-Orient, les taux d’intérêt restant durablement élevés et l’agitation des marchés financiers ont nettement comprimé la demande des services de proximité comme le tourisme, la restauration et les services commerciaux.

Côté sous-composantes prix : le prix des intrants composite monte à un niveau élevé sur 10 mois. Les coûts d’intrants pour le manufacturier et les services accélèrent tous deux à la hausse ; le principal moteur est la flambée des prix de l’énergie. Le prix de production/ventes connaît la plus forte hausse mensuelle sur trois ans et demi. Le prix des ventes des services monte à son plus haut depuis août 2022 — cela signifie que les entreprises commencent à répercuter la pression sur les coûts vers l’aval ; le second effet de l’inflation se reflète aussi dans les données PMI.

À l’inverse des composantes prix, l’emploi : la sous-composante emploi fait son premier repli en un an. L’augmentation de l’emploi manufacturier tombe au plus faible sur huit mois ; et l’emploi des services baisse pour la première fois depuis 2026. L’association historique « forte inflation élevée + faible emploi » est souvent un signe avant-coureur des cycles de stagflation ; les signaux actuels ressemblent fortement à ceux du début des années 1990.

Côté chaîne d’approvisionnement et stocks : les délais de livraison des fournisseurs se dégradent brutalement ; le niveau de retard du manufacturier est le plus grave depuis octobre 2022. La cause directe vient de l’interruption du transport due au blocus du détroit d’Hormuz — de nombreux pétroliers initialement destinés à l’Asie et à l’Europe sont contraints de faire des détours, provoquant un fort désalignement des capacités mondiales. Pour faire face à l’incertitude, les entreprises accélèrent fortement leurs achats en amont afin de constituer des stocks de sécurité ; l’activité d’achat atteint l’une des plus fortes hausses mensuelles des quatre dernières années. À noter toutefois : l’accumulation défensive de stocks augmente artificiellement à court terme les lectures du PMI manufacturier ; une fois que les entreprises estiment que le pic de risque est passé, la pression de déstockage suivra.

Quatrièmement, sous des modèles à haute fréquence, les prix du pétrole oscillent et montent, et les prix du porc continuent aussi de baisser ; les deux se compensent. Nous prévoyons une légère hausse du CPI en variation mensuelle, et une positivité en variation annuelle du PPI ; en variation mensuelle, au-dessus de 0,6 % ; pour le déflateur, la variation mensuelle en glissement annuel reste au-dessus de 1 % ; Q1 environ 0,4 % (le quatrième trimestre de l’an dernier était -0,5 %). Avec la reprise des activités, le taux d’utilisation des capacités augmente, les ventes automobiles se réparent et la vente immobilière en variation mensuelle remonte légèrement ; mais la hausse des activités industrielles et les ventes au détail, en variation annuelle, sont toutes deux freinées par un effet de base élevé. Nous estimons que la croissance réelle du PIB sur un mois en mars atteint +4,80 % en glissement annuel ; et le PIB nominal +5,96 %. Pour le premier trimestre : PIB réel attendu +5,07 % ; PIB nominal attendu +5,47 %.

Nous prévoyons que la croissance de la production industrielle en mars 2026 sera de 5,29 %. Avec la reprise qui continue, le taux d’utilisation se distingue à la hausse, mais les effets de base contraignent la variation annuelle. Plus précisément : le taux d’utilisation pour pneus semi-acier et pneus tout acier des voitures augmente en glissement annuel ; la mise en marche des hauts fourneaux augmente en glissement annuel ; la mise en marche de PTA augmente en glissement annuel ; la mise en marche du cokéfaction reste à peu près inchangée en glissement annuel ; en revanche la mise en marche du pétrole bitumineux et des raffineries locales diminue en glissement annuel. Côté exportations : l’indice des tarifs de transport recule légèrement ; le volume transporté reste à un niveau élevé en glissement annuel, tandis que le recul en glissement annuel du volume vers les États-Unis se poursuit mais se réduit. Sur les lignes des côtes Ouest/Est des États-Unis, les tarifs de transport reculent en variation hebdomadaire respectivement de -0,6 % et -1,3 % (la semaine précédente : -0,6 % et -0,4 %). Aux ports, le volume de manutention de conteneurs remonte en variation mensuelle et se maintient à un niveau élevé en glissement annuel (11,1 % → 9,4 %). Du 21 au 27 mars, le nombre moyen quotidien de conteneurs expédiés de TRV China vers les États-Unis en glissement annuel est de -12,5 % (la semaine précédente : -20,7 %) ; l’indice mondial SHtoLA de conteneurs, en post-vacances, passe en glissement annuel du négatif au positif à 8,0 % (la semaine précédente : -2,52 %).

Nous prévoyons que le total ventes au détail (社零) en mars augmente de 2,31 % en glissement annuel ; l’indice de production du secteur des services est à 5,12 %. Les deux sont soumis à une pression par effets de base. Du 1er au 22 mars, les ventes quotidiennes moyennes au détail des constructeurs de véhicules particuliers sont respectivement de 31 000, 45 000 et 51 000 unités ; en glissement annuel : -23,6 %, -23 % et -6,3 %, reflétant un rétablissement plus lent de la demande automobile au cours de la première semaine après les vacances, puis une amélioration progressive aux deuxième et troisième semaines. La superficie des ventes de nouveaux logements sur 30 villes se répare légèrement en variation mensuelle, mais la baisse en glissement annuel de la quatrième semaine de mars s’élargit à nouveau, passant de -5,58 % à -15,86 %. Le volume des passagers du métro baisse en glissement annuel ; la demande passagers des compagnies aériennes domestiques baisse en variation mensuelle et reste en hausse en glissement annuel. De plus, selon les données historiques, il existe une corrélation positive entre les prix du pétrole et les ventes au détail (社零) en tant que valeur nominale.

Nous prévoyons que le CPI en mars augmente de 0,05 % en variation mensuelle et de 1,76 % en glissement annuel. Les prix du porc reculent pendant quatre semaines consécutives ; les aliments sont faibles en variation mensuelle. Après que les prix du pétrole ont culminé puis se sont maintenus à un niveau élevé, les aliments et le transport combinés augmentent encore de 0,02 %. Le reste des sous-indices CPI « quasi-core » en variation mensuelle se réfère aux moyennes des mois de mars 2010, 2013, 2015, 2018 et 2021 autour de la mi-février lors de la Fête du Printemps : 0,03 % ; l’effet de base reste favorable.

Nous prévoyons que le PPI en mars augmente de +0,62 % en variation mensuelle et de +0,12 % en glissement annuel. Les avantages d’effets de base du PPI en mars continuent de se libérer : les prix des produits industriels montent sur toute la ligne ; les hausses de la houille/coke de l’énergie (动力煤) sont plus marquées. En perspective hebdomadaire, à la fin de la quatrième semaine l’amélioration en variation mensuelle continue (0,33 % → 0,45 %) ; et en glissement annuel il remonte à -0,06 %. L’indice BPI remonte à 3,43 % ; en utilisant le modèle BPI, cela indique que le PPI en mars se maintiendra à 0,22 %.

L’indice de déflation remonte à nouveau au-dessus de 1 %, après 43 mois ; nous prévoyons que la variation annuelle en mars monte à 1,16 % (janvier et février 2026 : -0,44 % et 0,47 %) ; et nous prévoyons que le déflateur du premier trimestre monte à environ 0,39 %.

Cinquièmement, la liquidité de définition stricte continue d’être stable et accommodante. Le MLF (Medium-term Lending Facility) en injections nettes s’élève à 50 milliards de RMB. En tenant compte globalement des opérations de repo avec rachat, des achats/ventes de bons du Trésor et des outils structurels, la liquidité nette à moyen et long terme injectée par la banque centrale en mars devrait nettement se réduire en volume, voire devenir une sortie nette. Nous comprenons que la signification du signal de politique monétaire y est limitée : dans la période 2022-2025 (mars-avril), on a aussi observé des opérations similaires. Le but principal est de lisser les pics et maintenir un ratio de taux d’intérêt raisonnable (entre les taux à court terme et les taux de politique monétaire).

Du côté des fonds, la liquidité reste équilibrée mais plutôt accommodante, et la liquidité de passage de trimestre est abondante. DR001 reste stable autour de 1,32 %, et DR007 fluctue faiblement dans la fourchette de 1,4 % à 1,45 %. Les écarts R001-DR001 et R007-DR007 restent à 5-10 BP. La stratification de liquidité n’est pas significative ; les institutions non bancaires sont relativement faciles en situation de passage de trimestre. Les opérations d’open market de la banque centrale commencent à passer à un mode net d’injection le 25 mars : le volume quotidien moyen est nettement inférieur à la période correspondante de l’année dernière. Cela montre aussi que la liquidité du système bancaire est relativement abondante actuellement, et qu’il n’est pas nécessaire que la banque centrale fasse une injection massive pour ajuster.

Le 26 mars, la banque centrale réalise une opération MLF de 500 milliards de RMB, avec une injection nette de 50 milliards. Cela pourrait être destiné à atténuer les attentes de resserrement du marché liées à la réduction de volume de deux opérations de repo avec rachat. Les deux opérations de repo avec rachat dans le mois ont une sortie nette de 300 milliards de RMB. Pour l’instant, la taille d’injection des opérations d’achats/ventes de bons du Trésor, de PSL et d’autres outils structurels n’a pas encore été divulguée ; il n’est donc pas exclu qu’il y ait un scénario de retrait net de liquidité à moyen et long terme au milieu/fin mars.

Nous comprenons que même si la banque centrale fait un retrait net de liquidité à moyen et long terme au cours du mois de mars, cela ne signifie pas que la position de la politique monétaire change de manière significative.

D’après l’historique précédent : de 2022 à 2025, chaque année, à partir de mars/avril, la banque centrale effectue un retrait net de la liquidité à moyen et long terme. D’abord, dans la majorité des années, en janvier février, la banque centrale injecte massivement de la liquidité pour le nouvel an lunaire, et les retours de cash complètent le niveau, de sorte qu’en mars la liquidité à moyen et long terme du système bancaire reste très abondante. Ensuite, après la réussite du « premier coup » au début de l’année, les pics d’émissions de prêts côté banques ralentissent, le déficit actif-passif se resserre, et la demande des institutions en liquidité à moyen et long terme diminue aussi. Presque chaque année, à partir de mars/avril, les taux des certificats de dépôt interbancaires ont tendance à baisser ; cette phase de baisse s’accompagne souvent d’un retrait continu de liquidité à moyen et long terme par la banque centrale.

Il y a une certaine similarité entre mars de cette année et la période correspondante de 2022-2025. En janvier-février, la banque centrale a injecté massivement plus de 2 000 milliards de RMB de liquidité à moyen et long terme via des opérations de repo avec rachat, le MLF, etc. Puis à la fin de février — début mars, il existe aussi de nombreux retours de cash. Ainsi, la liquidité à moyen et long terme du système bancaire devrait être très abondante. Du point de vue des taux des certificats de dépôt interbancaires à 1 an AAA : depuis le début de l’année jusqu’ici, ils ont été presque en baisse unilatérale ; au 27 mars, ils tombent à 1,53 %. L’écart par rapport au taux de politique monétaire se réduit à 13 BP, ce qui se situe dans un percentile historique faible. Dans cet environnement, la réduction modérée des injections à moyen et long terme par la banque centrale, le lissage des pics et l’enveloppe, aide à maintenir un ratio de taux d’intérêt raisonnable et à renforcer l’initiative de la politique.

Sixièmement, sur la semaine, le volume de ciment fourni directement pour les travaux d’infrastructure augmente de 25,33 % en glissement mensuel ; et le同比 en calendrier lunaire baisse de 8,74 %. Les fonds disponibles ne sont pas homogènes : dans certaines régions, la reprise des travaux est meilleure, donc la consommation augmente ; dans d’autres régions, l’avancement reste plutôt lent. La reprise des projets résidentiels est nettement plus faible que celle des infrastructures, et il existe aussi une contradiction : les prix du pétrole et des matières premières montent, mais la demande ne se rétablit que lentement. Récemment, les projets de « nouvel infrastructure » représentés par l’électricité affichent de bons résultats à la mise en service ; en revanche, les taux de démarrage de l’asphalte et du ciment restent faibles.

D’après les données de Baijianjianzhui[1], cette semaine la sortie de ciment à l’échelle nationale est de 1,723 million de tonnes, soit +30,33 % en glissement hebdomadaire et -16,98 % en glissement sur calendrier lunaire. Le volume de ciment en direct pour les infrastructures (direct supply) est de 0,94 million de tonnes, soit +25,33 % en glissement hebdomadaire et -8,74 % en glissement sur calendrier lunaire. Le volume de ciment en direct pour les infrastructures monte régulièrement, ce qui constitue le soutien central du ciment. À Chongqing, Yunnan et d’autres endroits, les projets d’infrastructure ont une reprise relativement bonne, mais en raison du niveau insuffisant de fonds, l’avancement reste encore relativement lent dans certaines régions. Le rétablissement du marché immobilier est nettement inférieur à celui des infrastructures. Par ailleurs, en amont, les prix du pétrole et des matières premières augmentent, mais leur réalisation dépend encore d’un amélioration substantielle côté demande.

D’après des données haute fréquence côté électricité : depuis le début de l’année, la performance est nettement plus forte que celle des taux de démarrage d’asphalte et de ciment (voir graphique ci-dessous), ce qui correspond aux caractéristiques de données infrastructure de janvier-février : investissements plus élevés dans l’électricité et la transmission d’informations.

Septièmement, nous utilisons la dépendance énergétique à l’extérieur (part des importations nettes d’énergie dans la consommation d’énergie) et la part de la valeur ajoutée de la chaîne pétrochimique dans le PIB pour observer la vulnérabilité des principales économies mondiales face aux chocs d’approvisionnement énergétique. Les économies d’Asie et d’Europe ont en général une dépendance énergétique à l’extérieur relativement élevée, comme Singapour, le Japon, la Corée, l’Espagne, l’Allemagne, etc. Certaines économies en Asie ont aussi une part du PIB provenant des industries pétrochimiques relativement élevée, comme la Thaïlande et la Corée ; notre pays fait également partie de ce cas. En multipliant ces deux indicateurs (économie à importations nettes d’énergie), Singapour, la Corée, la Thaïlande et le Japon présentent une vulnérabilité relativement élevée aux chocs d’approvisionnement énergétique. Le charbon forme la « cale de stabilisation » de l’approvisionnement énergétique national (en 2024, la part du charbon dans la consommation totale d’énergie de notre pays est de 53,2 %) ; combiné au développement rapide des capacités d’énergies renouvelables (en 2024, la part de l’électricité produite une fois et des autres énergies dans la consommation totale d’énergie de notre pays est de 19,8 %), cela fournit une protection importante pour la sécurité énergétique de notre pays.

Nous observons la dépendance énergétique à l’extérieur en utilisant la part des importations nettes d’énergie dans la consommation d’énergie publiée par la Banque mondiale pour 2022. Dans la région d’Asie de l’Est et dans certains pays européens, la dépendance énergétique à l’extérieur est généralement élevée : Singapour (en 2022, importations nettes d’énergie / consommation d’énergie = 258,4 %, idem pour la suite), Japon (90,0 %), Corée (85,5 %), Espagne (82,9 %), Allemagne (71,8 %), Thaïlande (57,1 %), Philippines (54,4 %), France (54,3 %), Royaume-Uni (39,2 %), Inde (36,5 %), Vietnam (34,0 %) ; au Mexique et en Chine, la part des importations nettes d’énergie dans la consommation d’énergie est légèrement supérieure à 20 % ; et pour les pays exportateurs nets d’énergie comme les États-Unis, le Brésil, l’Afrique du Sud et la Russie, cet indicateur est négatif.

Selon les tableaux input-output des principales économies de l’OCDE pour 2022, calculés via la part de la valeur ajoutée de la chaîne pétrochimique (coke de charbon et raffinage du pétrole, matières chimiques et produits chimiques, caoutchouc plastique) dans le PIB, on observe le degré d’association de l’économie et du système industriel avec le pétrole. Dans les systèmes industriels d’Asie de l’Est et d’Asie du Sud-Est, la part de la pétrochimie est plus élevée : la Thaïlande (en 2022, la part de la chaîne pétrochimique dans le PIB est de 7,1 %, idem pour la suite), la Corée (5,0 %), la Chine (4,3 %), la Russie (3,5 %), le Vietnam (3,4 %), Singapour (3,3 %).

Huitièmement, le BPI du « ShiyiShang » (commerce de la semaine) continue de rebondir cette semaine. Côté produits industriels : à l’offshore, l’énergie et les produits chimiques affichent une activité soutenue. Le diméthyléther, le sulfate de fer et le diéthylène glycol (diethylene glycol) mènent les hausses de la branche chimie/énergie (能化). Le prix du pétrole, après avoir été élevé, recule ; et l’indice des métaux non ferreux poursuit sa baisse. En raison de l’inflation énergétique, côté domestique : la houille/coke thermique et charbon à puissance (动力煤) mènent les hausses ; l’indice des prix du ciment reste globalement stable mais en légère hausse. Les variétés de fabrication émergente finissent majoritairement en baisse ; le prix du carbonate de lithium est plutôt fort ; les prix de la viande de porc et des légumes restent plutôt faibles ; et les éléments non-alimentaires représentés par l’ICPI restent stables.

Au 27 mars, l’indice BPI de ShiyiShang enregistre 1087 points, en hausse de 3,4 % par rapport à la lecture du 20 mars. Le secteur de l’énergie reste actif : hausse de 3,9 % en glissement hebdomadaire ; côté chimie, avec plus de raffineries asiatiques passant en baisse de charge/arrêt, le secteur chimie affiche une hausse de 5,9 % en glissement hebdomadaire. Sous l’effet du refroidissement des anticipations de liquidité accommodante et de la baisse de « préférence pour le risque » (风偏下行), le secteur des métaux non ferreux recule de 1,6 % en glissement hebdomadaire. Selon la surveillance des prix de ShiyiShang : dans la liste des hausses et baisses des prix des matières premières de la 12e semaine de 2026 (23.3-27.3), il y a 4 produits dont le secteur énergie affiche des hausses en glissement hebdomadaire ; parmi eux, 2 produits ont une hausse de plus de 5 %, ce qui représente 14,3 % du nombre de produits surveillés dans ce secteur. Les 3 premiers produits par hausse sont respectivement le diméthyléther (10,74 %), le charbon à cokéfaction (8,09 %) et le charbon à puissance (3,05 %). Les produits en baisse au total sont 8 ; parmi eux, 2 produits ont une baisse de plus de 5 %, représentant 14,3 % du nombre de produits surveillés dans ce secteur ; et les 3 premiers par baisse sont respectivement le pétrole brut Brent (-9,18 %), le coke de pétrole (-6,61 %) et le gaz liquéfié (-4,44 %).

Selon la surveillance des prix de ShiyiShang encore : dans la liste des hausses et baisses des prix des matières premières de la 12e semaine de 2026 (23.3-27.3), dans le secteur chimie, les produits en hausse en glissement hebdomadaire sont au nombre de 112. Parmi eux, 41 produits ont une hausse de plus de 5 %, soit 12,3 % du nombre de produits surveillés. Les 3 premiers produits par hausse sont respectivement le sulfate de fer (42,42 %), le diéthylène glycol (33,78 %) et l’acide chlorhydrique (30,30 %).

Au 25 mars, le loyer des navires pétroliers VLCC sur 1 an de Fearnleys enregistre 100 000 dollars/jour, soit stable en glissement hebdomadaire par rapport à la semaine du 18 mars ; et la lecture reste dans une fourchette à un niveau élevé depuis février 2017.

La plupart des prix des produits industriels domestiques clôturent en hausse. Au 27 mars, les prix spot du charbon à puissance du Bohai Rim, les futures du fil d’acier (螺纹), le charbon à coke et les futures du verre reculent/enregistrent des variations hebdomadaires de 3,4 %, -0,6 %, 4,7 % et -3,0 % respectivement. Au 27 mars, l’indice des prix du ciment en Chine enregistre 98,78 points, en hausse de 0,4 % en glissement hebdomadaire (valeur précédente : 1,6 %). Le point le plus bas de l’année est à 96,39 points le 12 mars.

Dans le domaine de la fabrication émergente, la plupart des prix clôturent en baisse ; et le carbonate de lithium se comporte plutôt bien. Au 27 mars, le prix des futures du carbonate de lithium s’établit à 162 980 RMB/tonne, en hausse de 11,0 % en glissement hebdomadaire. Les prix des futures du LiPF6 (hexafluorophosphate de lithium) et ceux du silicium polycristallin enregistrent des variations hebdomadaires respectives de -4,1 % et -9,2 %. L’indice DXI des puces mémoires retombe de 1,1 % en glissement hebdomadaire. L’indice des prix des terres rares en Chine remonte de 0,3 % en glissement hebdomadaire.

Côté prix des aliments : au 27 mars, le prix moyen de gros de la viande porcine à la sortie ferme (agriculture) enregistre 15,7 RMB/kg, en baisse de 1,6 % en glissement hebdomadaire. Les prix moyens de gros de 28 types de légumes suivis de près baissent de 1,9 % en glissement hebdomadaire ; et les prix moyens de gros de 6 types de fruits suivis de près montent de 0,3 % en glissement hebdomadaire.

Côté postes hors alimentation : selon l’indice total ICPI de l’Université Tsinghua, le 27 mars il enregistre 99,46 points, stable d’une semaine à l’autre (valeur précédente : +0,1 %). Parmi eux, les prix des postes logement, transport et loisirs/culture montent ; le reste des postes baisse.

Neuvièmement, le Conseil des affaires de l’État écoute les rapports sur le développement actuel de notre industrie des services. Il souligne que les services sont une composante importante de l’industrie moderne, qu’ils concernent l’ensemble de la construction et du développement de haute qualité et de la modernisation. Il faut exploiter pleinement le potentiel du développement des services. L’Administration des données nationale indique qu’elle stimulera le développement de l’économie numérique de haute qualité à travers : la formation progressive de clusters de l’industrie numérique, le renforcement des entreprises innovantes de l’économie numérique, l’avancement de la transformation numérique à l’échelle des villes, etc.

[2] Le 27 mars, le Premier ministre Li Qiang préside une réunion courante du Conseil des affaires de l’État, au cours de laquelle il écoute un rapport sur la situation actuelle du développement de notre industrie des services. La réunion indique que l’industrie des services est une composante importante du système industriel de la modernisation ; elle est liée à l’ensemble du développement de haute qualité et de la construction de la modernisation. Il faut exploiter pleinement le potentiel de développement des services, promouvoir la montée en gamme des services productifs vers la spécialisation et l’extrémité haute de la chaîne de valeur, et favoriser un développement de haute qualité, diversifié, pratique et commode des services de la vie courante. Il faut se concentrer sur des domaines clés ayant un fort effet d’entraînement, améliorer l’appui en matière de politiques et les mécanismes institutionnels, renforcer le soutien dans les domaines tels que la fiscalité et la finance, les services financiers et la garantie des facteurs, élargir l’accès au marché et les domaines d’ouverture des industries des services, et libérer pleinement la vitalité du marché. Il faut former une synergie de travail, construire des indicateurs d’évaluation globaux multidimensionnels pour le développement des services, et mobiliser pleinement l’enthousiasme, l’initiative et la proactivité de tous les aspects pour développer les services.

[3] Le 24 mars, le Bureau d’information du Conseil des affaires de l’État organise une conférence de presse, présentant des informations sur le 9e Sommet de la construction de la « Chine numérique ». Le responsable de l’Administration nationale des données, Liu Ruilong, a déclaré : cette année, sur la base de la consolidation du rôle de coordination générale et d’une promotion efficace de la « digitalisation de l’industrie » et de la « numérisation des industries », nous mettrons l’accent sur trois aspects pour promouvoir à fond le développement de l’économie numérique de haute qualité. D’abord,培育（former en paliers) des clusters d’industries numériques. Nous considérons les clusters d’industries numériques comme un support intégré pour façonner la compétitivité centrale de l’économie numérique, et nous promouvons la circulation et l’utilisation des données à travers des entités multiples et des régions multiples, tout en favorisant la fusion approfondie entre innovation technologique et innovation industrielle. Avec une chaîne de données pour attirer et entraîner la fusion profonde des chaînes d’innovation, industrielles, de capitaux et de talents, nous faisons avancer le développement de trois types de clusters d’industries numériques : les clusters « orientés innovation », les clusters « piliers régionaux » et les clusters « caractéristiques régionales ». Deuxièmement, cultiver et développer des entreprises innovantes typiques de l’économie numérique. Cette année, nous sélectionnerons avec la Commission nationale du développement et de la réforme et d’autres départements concernés, un lot d’entreprises dotées d’une forte vitalité d’innovation et de potentiel de croissance, pour les inscrire et les soutenir. Le vice-gouverneur Yongli a également abordé ce travail. Nous nous concentrerons sur les besoins de développement des entreprises inscrites, en appliquant des mesures adaptées à chaque entreprise ; nous fournirons un soutien de politique « en guichet unique » sur la puissance de calcul, les données, les scénarios et les fonds. Grâce à un goutte-à-goutte précis (滴灌) et des services sur l’ensemble du cycle, nous formerons un groupe d’entreprises « gazelles » et d’entreprises « licornes » dotées d’une capacité d’innovation et de sources d’innovation capables d’avoir une influence dans l’industrie. Troisièmement,推进 la transformation numérique à l’échelle des villes. Nous approfondirons le développement des villes intelligentes et推进 des pilotes de transformation numérique à l’échelle des villes. Nous accélérerons l’automatisation et la numérisation pour améliorer la qualité et l’efficacité de l’industrie manufacturière ; nous soutiendrons la mise en place de plateformes de transformation numérique ; nous établirons un mécanisme d’innovation collaborative afin de former un écosystème de transformation numérique avec adéquation de l’offre et de la demande, coopération sur toute la chaîne et moteur de valeur. Tout à l’heure, le camarade Yan Qing du ministère de l’Industrie et des Technologies de l’Information a évoqué que l’innovation dans la fabrication industrielle peut être stimulée par la construction de grands ensembles de données de haute qualité. Nous renforcerons en continu la capacité à utiliser les données pour élargir et améliorer la qualité des services, et nous accélérerons la création de scénarios à forte valeur comme la logistique, la finance, la santé et la retraite, afin d’aider le développement de l’industrie des services grâce à l’application intégrée des données.

Dixièmement, le volume quotidien moyen d’appels de Token de notre pays dépasse 1 400 milliards d’unités, en hausse de plus de 40 % par rapport à la fin 2025. Tesla lancera, avec sa société spatiale SpaceX et l’entreprise d’intelligence artificielle xAI, un projet de fabrication de super puces ; l’objectif est de réaliser une capacité de calcul annuelle de plus de 1 térawatt (1000 gigawatts) ; et l’Alibaba DAMO Academy a publié la dernière génération de CPU phare Xuantie C950, qui met à jour le record mondial de performance RISC-V.

[4] À la fin de 2025, le nombre de grands ensembles de données de haute qualité construits dans tout le pays dépasse 100 000 ; le volume total dépasse 890 PB, soit environ 310 fois la taille totale des ressources numériques de la Bibliothèque nationale de Chine. À ce mois de mars, le volume quotidien moyen d’appels de Token, c’est-à-dire le nombre d’appels de tokens, dépasse déjà 1 400 milliards ; par rapport aux 100 milliards au début 2024, cela représente une hausse de plus de 1000 fois ; et par rapport à 1 000 milliards à la fin 2025, encore 40 % de hausse en seulement trois mois. L’énorme augmentation du volume quotidien moyen d’appels de Token montre pleinement que le développement de l’intelligence artificielle en Chine est entré dans une phase de croissance rapide ; les scénarios d’application se diversifient et s’approfondissent en continu, passant de la capacité de dialogue à celle de prise de décision et d’exécution, et la compétitivité de l’industrie de l’IA chinoise s’est renforcée de manière significative. Le sujet très discuté aujourd’hui, à savoir le « Token go to sea » (Token出海), est un signe de l’augmentation de la compétitivité industrielle. Bien entendu, du point de vue des données, cela indique aussi que l’offre de jeux de données augmente massivement, que la valeur des éléments de données se libère en continu, et que l’intégration des données pour habiliter l’innovation de l’IA est entrée dans une phase d’interaction vertueuse.

[5] Tesla annonce qu’elle lancera conjointement avec SpaceX, sa société spatiale, et l’entreprise d’intelligence artificielle xAI, un projet de fabrication de super puces codé « T ERAF AB » . L’objectif du projet est de réaliser une capacité de calcul annuelle de plus de 1 térawatt (1000 gigawatts), couvrant toute la chaîne industrielle des puces logiques, des puces mémoire et des advanced packaging. Le choix du site de production a été initialement fixé dans la zone frontalière entre l’État du Texas et l’État du Nevada aux États-Unis. Le projet sera construit en deux phases : la première phase devrait entrer en production dans la seconde moitié de 2027 ; la production de masse des premiers puces sera réalisée en 2028 ; la deuxième phase sera achevée complètement en 2030. La capacité de production annuelle planifiée de TERAFAB est de 100 à 200 milliards de puces AI et mémoire ; cela représente environ 1 million de wafers chaque mois (10万片). Le total de l’investissement prévu est d’environ 20 milliards de dollars.

[6] Le 24 mars, la conférence sur l’écosystème RISC-V 2026 Xuantie organisée par l’Academy DAMO d’Alibaba s’est tenue à Shanghai. Lors de l’événement, l’Academy DAMO d’Alibaba a publié le CPU RISC-V hautes performances Xuantie C950, et a lancé deux grands moteurs d’IA natifs RISC-V, favorisant la fusion entre la puissance de calcul généraliste haute performance et la puissance de calcul IA, et explorant la création d’un nouveau CPU destiné à l’ère des AI Agents. Lors de l’événement, l’Academy DAMO a publié la dernière génération de CPU phare Xuantie C950 et a刷新 le record mondial de performance RISC-V. Il utilise 8 instructions de décodage, un pipeline à 16 niveaux, et des fenêtres de désordre (out-of-order) de plus de 1000 instructions. La fréquence principale maximale est de 3,2 GHz ; la performance généraliste mono-cœur, pour la première fois, dépasse 70 sur le benchmark SPECint2006. En outre, Xuantie C950 prend en charge l’ensemble des spécifications standard et des extensions optionnelles de RVA23.1, et supporte nativement CoVE confidential computing, améliorant encore la stabilité, la sécurité et l’utilisation des ressources dans les scénarios serveur. Grâce à une optimisation conjointe des logiciels et du matériel, Xuantie C950 atteint un niveau de pointe dans l’industrie sur des tâches cloud typiques comme MySQL, Redis, Nginx, OpenSSL, etc. Les performances du réseau cloud et du stockage cloud peuvent être améliorées de plus de 30 % par rapport à certains produits phares.

Avertissement sur les risques : la construction des modèles de prévision à haute fréquence repose sur des données historiques ; lorsque des chocs économiques importants ou des changements de marché surviennent à l’avenir, il se peut que l’effet hors échantillon (out-of-sample) et la performance excédentaire soient faibles ; l’escalade de la situation géopolitique au Moyen-Orient, la pression sur l’immobilier domestique dépassant temporairement les attentes, etc.

Auteur du rapport, bienvenu pour en discuter :

I. Cadre macro (Guo Lei) guolei@gf.com.cn

II. Performance des actifs (Chen Liqing) chenliqing@gf.com.cn

III. Macro à l’étranger (Chen Jiali) chenjiali@gf.com.cn

IV. Simulation économique à haute fréquence (Chen Liqing) chenliqing@gf.com.cn

V. Liquidité monétaire (Zhong Linnan) zhonglinnan@gf.com.cn

VI. Fiscalité et investissement (Wu Qiying) wuqiying@gf.com.cn

VII. Environnement méso (Wang Dan) wangdan@gf.com.cn

VIII. Environnement inflation (He Xiaoshu) hexiaoshu@gf.com.cn

IX. Politique et réforme (Wen Yongheng) wenyongheng@gf.com.cn

X. Secteur technologique (Wen Yongheng) wenyongheng@gf.com.cn

Tableaux

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Responsable : Chang Fuqiang