Le premier rapport annuel après la fusion entre Guotai Haitong est publié ! Plus de 8 milliards de dépréciation de goodwill soutiennent le bénéfice, tandis que les activités à l'étranger subissent une pression multicanal

Le 28 mars 2026, la très suivie Guotai Haitong (601211) a publié son tout premier rapport annuel consolidé. Les données montrent que ce « nouveau géant » de l’industrie des valeurs mobilières chinoise a livré, en 2025, des résultats remarquables avec une croissance à la fois du volume et des profits : le chiffre d’affaires s’est élevé à 631,07 milliards de yuans, en hausse de 87,4 % ; le bénéfice net attribuable aux actionnaires (après déduction) a atteint 278,09 milliards de yuans, soit une forte progression de 113,52 % en glissement annuel.

Cependant, derrière ces performances établissant un record historique, se cache une préoccupation structurelle qui ne peut être ignorée. La croissance des profits de Guotai Haitong dépend dans une large mesure du très important « badwill » (goodwill négatif) généré par l’absorption de Haitong Securities, qui constitue un résultat non récurrent. Si l’on exclut ce facteur, la dynamique de la croissance du bénéfice net « hors éléments non récurrents » est très inférieure à ce que suggèrent les chiffres en apparence brillants. Parallèlement, les pertes de dépréciation liées au risque de crédit ont explosé, avec une hausse de plus de 14 fois d’une année sur l’autre, principalement due à l’exposition aux risques historiques apportée par l’activité de crédit-bail (financement locatif) de Haitong Securities reprise après la fusion. Plus inquiétant encore pour le marché, Haitong International, qui avait été le « bastion » d’outre-mer de Haitong Securities, n’a pas encore complètement purgé ses risques résiduels. Et l’affaire récente d’une enquête de la Commission indépendante contre la corruption (ICAC) à laquelle Guotai Junan International (01788) a été mêlée, jette en plus une ombre sur l’expansion internationale de la société.

« Faire fortune » grâce au badwill : une croissance au goût insuffisant

D’après les données de surface, l’augmentation du bénéfice net attribuable aux actionnaires de Guotai Haitong en 2025 atteint 113,52 % ; ce chiffre figure parmi les meilleurs des maisons de courtage cotées. Pourtant, derrière cette performance impressionnante, le principal moteur n’est pas une performance exceptionnelle de l’activité principale, mais plutôt un « dividende ponctuel » dû aux règles comptables. Selon l’avertissement sur les résultats 2025 et les notes du rapport annuel, au cours du processus d’absorption de Haitong Securities, le coût d’acquisition est inférieur à la juste valeur des actifs nets identifiables de la société acquise. La société a donc comptabilisé 88,27 milliards de yuans de badwill, inscrit au compte des revenus hors exploitation (autres revenus). Ce résultat non récurrent a ainsi soutenu le bénéfice net attribuable aux actionnaires.

Une fois cet effet neutralisé, le bénéfice net attribuable aux actionnaires « hors éléments non récurrents » en 2025 s’établit à 213,88 milliards de yuans, avec une hausse de 71,93 % en glissement annuel. Même si ce taux reste substantiel au sein du secteur, il accuse un écart d’environ 42 points de pourcentage par rapport à la progression de 113,5 % du bénéfice net attribuable aux actionnaires. Cette donnée indique que, sans le « maquillage » via le badwill, l’augmentation des bénéfices rapportée dans le rapport annuel serait nettement « réduite ».

Il convient également de noter que, pour 2025, le rendement des capitaux propres (ROE) pondéré après déduction des éléments non récurrents se situe à 7,49 %, en baisse de 0,26 point de pourcentage par rapport à l’année précédente. Cela signifie que, bien que la taille des actifs et les bénéfices de la société après la fusion aient fortement gonflé, sa capacité à générer un retour pour les actionnaires via son activité principale a en réalité légèrement diminué : la pression d’un « accroissement du chiffre d’affaires sans amélioration de l’efficacité » au tout début de l’intégration commence à se manifester.

Explosion des pertes de dépréciation (+1445 %) : risques liés au crédit-bail repris

Le rapport annuel montre que, en 2025, les pertes de dépréciation liées au crédit de Guotai Haitong ont connu une croissance stupéfiante : au seul quatrième trimestre (10-12), la société a provisionné 1,604 milliard de yuans de pertes de dépréciation liées au crédit. Au total, pour l’ensemble de l’année, le montant provisionné atteint 3,863 milliards de yuans, soit une hausse de 1445 % par rapport à la même période de l’année précédente. Cette ampleur de dépréciations a directement amputé le résultat de la période. La raison centrale de cette volatilité anormale réside dans l’activité de crédit-bail nouvellement ajoutée après la fusion avec Haitong Securities : dans son annonce, la société explique clairement que les pertes de dépréciation du long terme sur les créances clients et les créances de crédit-bail (recevables from financing leases), provisionnées en plus, proviennent principalement de l’absorption de Haitong Securities.

Plus précisément, Haitong Hengxin (01905), filiale de Haitong Securities, est l’un des principaux acteurs du crédit-bail en Chine. Avant la fusion, Haitong Securities s’était retrouvée embourbée à cause de ses fortes positions sur des obligations en dollars liées à l’immobilier et de projets à haut risque. Son secteur de crédit-bail faisait lui aussi face à de fortes pressions sur la qualité des actifs. Après l’intégration des états financiers de Guotai Haitong en 2025, ces actifs à risques historiques résiduels ont commencé à se libérer, entraînant une hausse brutale des pertes de dépréciation liées au crédit.

Même si, dans son annonce, la société insiste sur le fait que « l’activité de location se développe de manière stable, avec une qualité d’actifs solide et sous contrôle », les données financières indiquent que, rien que sur les créances à long terme et les créances de crédit-bail à recevoir, la provision de dépréciation s’élève au total à environ 889 millions de yuans au quatrième trimestre. Cela montre que, bien que Guotai Haitong ait achevé la consolidation des états financiers, l’absorption des risques des actifs « non standard » résiduels de Haitong Securities ne fait que commencer.

Les vieilles blessures de Haitong International ne sont pas cicatrisées, Guotai Junan International subit à nouveau une enquête

Au moment où l’intégration des activités nationales progresse, Guotai Haitong a non seulement hérité de la taille d’actifs de Haitong Securities, mais a également repris intégralement son énorme exposition aux risques à l’étranger, de sorte que les activités internationales de la société après la fusion se heurtent à des défis sérieux en matière de conformité et de gestion.

Haitong International était une plateforme importante pour l’internationalisation de Haitong Securities. Toutefois, en 2022 et 2023, en raison de positions lourdes sur des obligations immobilières en dollars d’entreprises chinoises, Haitong International a subi de très lourdes pertes dépassant 100 milliards de yuans sur deux ans, avant d’être finalement privatisée et radiée de la cote. En 2025, dans son rapport annuel, le président de Guotai Haitong, Zhu Jian, a déclaré que « les résultats sont significatifs », et que le risque a été atténué en réduisant l’exposition et en diminuant les dettes. Mais la volatilité du marché outre-mer, ainsi que les actifs de faible qualité résiduels, pourraient encore, à l’avenir, devenir un « risque d’exécution des performances ».

Un choc plus important provient de la conformité : le 10 mars, juste avant la publication du rapport annuel, la Commission des valeurs mobilières et des contrats à terme de Hong Kong (SFC) et la Commission indépendante contre la corruption (ICAC) ont mené une action conjointe sous le code «導火线». L’opération a visé plusieurs institutions financières, dont Guotai Junan International. Selon l’annonce, Pan Jupeng, responsable de l’ECM (capital market) de Guotai Junan International, a été détenu par la Commission contre la corruption ; il est soupçonné de négociation d’informations privilégiées et de corruption. Les faits reprochés indiquent que des dirigeants du courtier impliqué seraient soupçonnés d’avoir reçu plus de 4 millions de yuans de pots-de-vin et d’avoir divulgué, avant la publication d’informations confidentielles sur l’allocation de titres, des informations secrètes permettant de mettre en profit des fonds spéculatifs via la vente à découvert, avec des gains d’environ 315 millions de dollars de Hong Kong.

Cet événement a un impact extrêmement profond sur Guotai Haitong. Guotai Junan International a déjà été la plateforme la plus mature pour l’internationalisation de Guotai Haitong International et occupait une position importante sur le marché des IPO de Hong Kong. Pan Jupeng lui-même a aussi participé à des projets d’IPO de géants tels que CATL. Le fait que le responsable d’un département clé ait été mis en cause met non seulement en évidence des lacunes en matière de contrôle interne et de conformité au sein des filiales à l’étranger du groupe, mais pourrait aussi amener le régulateur à réexaminer les licences des activités du groupe à l’étranger.

Après la fusion, la rémunération moyenne par employé augmente fortement

Le rapport annuel 2025 indique que le total des rémunérations des dirigeants de Guotai Haitong s’élève à 13,2127 millions de yuans. Par rapport aux 10,8724 millions de yuans de l’époque de Guotai Junan en 2024, cela représente une hausse. Parmi eux, le salaire du président Zhu Jian est de 0,9095 million de yuans, en légère hausse par rapport aux 0,8676 million de l’année précédente ; la rémunération du directeur général adjoint Li Junjie est de 0,75 million de yuans, essentiellement stable par rapport aux 0,7546 million de l’année précédente. En outre, par rapport aux 1,522 million de yuans de rémunération élevée versée en 2024 au directeur de l’audit général Zhang Zhihong, la rémunération du directeur de l’audit Zhao Hong pour 2025 n’est que de 1,2058 million de yuans. Il y a également une partie de rémunérations de dirigeants inférieures à 0,7 million de yuans.

En ce qui concerne la rémunération par employé, grâce à l’effet d’échelle après la fusion, la rémunération par employé a augmenté par rapport à 2024. D’après le rapport annuel, en 2025, Guotai Haitong a versé 16,077 milliards de yuans en espèces au personnel, et les rémunérations à payer au personnel en fin de période s’élèvent à 11,23 milliards de yuans. Le nombre d’employés est de 26 228. En calculant, la rémunération moyenne par employé est d’environ 944 000 yuans. Par rapport aux 709 700 yuans de rémunération moyenne par employé de Guotai Junan en 2024, cela représente une hausse de 33,01 %.

En résumé, en 2025, pour Guotai Haitong, c’est une grande année où la taille des actifs produit un effet préliminaire de « 1+1>2 ». Cependant, à travers les données apparemment flatteuses du rapport financier, il n’est pas difficile de constater que ce nouveau leader du secteur fait face à un « test de pression » sévère. Pour la direction de Guotai Haitong, 2026 sera peut-être une année encore plus difficile. Alors que le badwill, « dividende ponctuel », disparaît, la société doit prouver qu’elle est capable de maintenir sa croissance sans le « filtre » financier. Dans le même temps, la manière d’absorber complètement les actifs à risques résiduels de Haitong Securities, et la manière de reconstruire les systèmes de conformité des filiales à Hong Kong, seront les clés pour déterminer si ce courtier de la taille d’un porte-avions pourra réellement avancer durablement.

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