Bitcoin entre sur le marché des obligations publiques, Moody’s attribue la première note mondiale à une obligation adossée à la cryptomonnaie

Auteur du texte original : Sanqing, Foresight News

Le 31 mars, Moody’s Ratings a attribué une note de crédit provisoire à une obligation adossée au bitcoin émise par la New Hampshire BFA (New Hampshire BFA), avec un résultat de Ba2. Il s’agit de la première évaluation de crédit, jamais réalisée par une agence de notation traditionnelle, concernant des obligations municipales adossées à du bitcoin.

Source : MOODY‘S Ratings & Regulatory

Qu’est-ce que cette obligation

Il s’agit d’une obligation de type « revenus imposables » adossée au bitcoin d’un montant de 100 millions de dollars, liée au projet Waverose Finance Project, divisée en deux séries, 2026A-1 et 2026A-2, toutes deux arrivant à échéance en 2029.

L’obligation est conçue par Wave Digital Assets, la gestion des investissements est assurée par Rosemawr Management, les services juridiques sont fournis par le cabinet Orrick, et les frais obtenus par la BFA dans le cadre de la transaction serviront à créer un « fonds pour le développement de l’économie du bitcoin ».

Le cœur de la structure de l’obligation réside dans le fait qu’elle ne dépend pas des flux de trésorerie d’une quelconque entité : le remboursement s’effectue directement à partir du bitcoin mis en garantie. La garantie en bitcoin est détenue en fiducie par BitGo Trust Company, Inc., dans un stockage froid réglementé.

Lorsque l’emprunteur doit payer des intérêts ou rembourser le principal, la garantie est liquidée et convertie en espèces afin de couvrir les dépenses. L’obligation comporte également une clause favorable aux détenteurs. Si, à l’échéance, le prix du bitcoin est supérieur à celui du jour de tarification, les détenteurs de la série A-2 ont droit à un partage supplémentaire des revenus en BTC après un règlement intégral du capital et des intérêts.

Par rapport aux instruments de prêt en bitcoin proposés par des plateformes comme Coinbase, la signification la plus importante de cette obligation est qu’elle offre pour la première fois aux crypto-actifs une voie d’accès au marché obligataire public. Les emprunteurs ne dépendent plus de prêts privés fournis par des plateformes centralisées ; ils obtiennent des obligations publiques bénéficiant de notations de crédit traditionnelles, ce qui permet de mobiliser à grande échelle des capitaux institutionnels, à faible coût, dans un cadre conforme.

Comment les institutions évaluent le risque du bitcoin

Dans son rapport, Moody’s indique que la note provisoire reflète principalement les risques liés à la garantie, à la structure et aux opérations, la forte volatilité du bitcoin étant la considération prioritaire.

Afin de couvrir le risque de variations de prix, la structure d’émission introduit une exigence de surdimensionnement de 1,6 fois : la valeur de la garantie BTC doit en permanence rester supérieure à 160 % de l’exposition à la dette.

Une fois que le ratio de couverture tombe à la ligne de déclenchement de 1,4 fois (c’est-à-dire que le LTV se dégrade à environ 71 %), le mécanisme de rachat obligatoire du montant intégral se déclenche : l’obligation arrive à échéance de manière anticipée et le bitcoin est liquidé pour rembourser.

Autrement dit, si vous empruntez 100 dollars, il faut au minimum nantir 160 dollars de bitcoin. Si la valeur de la garantie baisse en dessous de 140 dollars, le système déclenche le remboursement obligatoire, l’obligation arrive à échéance plus tôt et le bitcoin est vendu pour rembourser.

Dans son rapport de notation, afin d’évaluer la prudence, Moody’s utilise un « advance rate » de 72 % et une fenêtre de liquidation plus courte, simulant un scénario extrême où le prix du bitcoin baisse d’environ 28 % par rapport au jour de tarification. Les tests montrent qu’un surdimensionnement initial de 1,6 fois et le mécanisme de déclenchement à 1,4 fois fournissent encore une protection suffisante, ce qui étaye le résultat de la note Ba2.

Ces paramètres sont plutôt prudents, mais pour un actif dont les baisses historiques dépassent souvent 50 %, cette prudence constitue peut-être aussi la condition préalable à laquelle Moody’s est disposée à attribuer une note.

Un autre détail à préciser séparément est que, bien que cette obligation soit placée sous le nom de la New Hampshire BFA, elle n’a aucun lien avec le crédit public de cet État. Dans son rapport, Moody’s souligne clairement que toute source de fonds publics de cet État ne peut pas être utilisée pour rembourser cette obligation.

Dans la structure, l’émetteur joue le rôle de « conduit issuer » (émetteur de conduit). Il fournit le canal d’émission et un gage nominal, mais n’assume aucune responsabilité de garantie de crédit.

Ce type de structure n’est pas rare dans le domaine traditionnel des obligations municipales : il est généralement utilisé pour financer des projets spéciaux comme ceux liés à la santé, à l’éducation, etc.

Pourquoi cette opération est importante

Pour comprendre l’importance historique de cette obligation, il faut la replacer dans un contexte plus large.

Au cours des dernières années, l’attitude des institutions envers le bitcoin a traversé trois phases : d’abord le rejet, puis le bitcoin en tant qu’actif détenu (réserves BTC au bilan des entreprises), puis le bitcoin en tant qu’actif de garantie pour des financements (nantir du BTC pour obtenir des prêts en monnaie fiduciaire). Cette obligation marque le début de la quatrième phase : le bitcoin, comme garantie sous-jacente d’une dette notée sur des marchés publics, entre dans la voie des marchés financiers publics traditionnels.

Cette voie implique trois choses : ouvrir aux investisseurs institutionnels une fenêtre leur permettant de s’exposer indirectement au bitcoin via des canaux conformes ; pousser Moody’s à commencer à construire une méthodologie de notation pour des garanties crypto, afin d’attirer davantage d’agences de notation à suivre ; et prouver que, sous certaines conditions, le bitcoin peut servir de logique sous-jacente à un « actif portant intérêt », et pas seulement d’une détention sans intérêt.

Cette obligation n’est pas un événement isolé. Dans la même période, le Department of Labor (ministère du Travail) des États-Unis, sur la base d’un décret pris par le président Trump, a publié une proposition visant à élargir l’éventail des actifs numériques pouvant être inclus dans les portefeuilles de retraite ; plusieurs États examinent une législation sur les « réserves stratégiques en bitcoin » ; et la New Hampshire BFA est également le premier État des États-Unis à adopter une loi sur les réserves de crypto-monnaies.

Une note Ba2, à un niveau direct, correspond à une catégorie « obligations indésirables ». Mais l’étiquette elle-même peut prêter à confusion. Dans la séquence de notation de Moody’s, Ba2 se situe dans la deuxième tranche du niveau spéculatif, à une distance considérable du bas de la notation (C/D).

Tesla n’a obtenu successivement des notes de catégorie investissement de S&P et de Moody’s qu’entre 2022 et 2023 ; Ford, jusqu’à aujourd’hui, conserve encore un statut spéculatif (Ba1) dans le système de Moody’s, et dans celui de S&P, elle ne conserve qu’à peine la catégorie investissement la plus basse, avec une perspective négative. Cela ne l’empêche pas d’être une cible de positionnement importante pour les investisseurs institutionnels.

Deuxièmement, le fait que cette obligation puisse obtenir Ba2 plutôt qu’une note plus basse montre en soi que le surdimensionnement de 1,6 fois plus le mécanisme de liquidation forcée ont réussi les scénarios correspondants dans les tests de résistance de Moody’s. Ainsi, Ba2 reflète la prudence de la conception de la structure, plutôt qu’une simple négation de l’actif bitcoin lui-même.

Enfin, regardons les précédents historiques : lorsque la première MBS (Mortgage-Backed Securities, titres adossés à des prêts hypothécaires) et la première obligation verte sont entrées dans le système de notation, elles ont également connu un point de départ similaire. À mesure que l’expérience de tarification s’accumule et que les normes de structure mûrissent, la notation tend généralement à s’améliorer. En ce sens, Ba2 n’est qu’un point de départ.