Radar IPO | Derrière la croissance explosive des performances de Ligao New Energy, la marge brute diminue et le flux de trésorerie reste continuellement négatif

问AI · 力高新能业绩狂飙为何毛利率持续下滑？

记者 de Jiemian News, Zhao Yangge

Les performances ont plus que doublé d’une année sur l’autre, la part de marché s’est hissée parmi les trois premières du secteur, et CATL（300750.SZ） a pris une participation — ces étiquettes attrayantes dessinent ensemble un profil lumineux de la relance d’une introduction en bourse (IPO) de Giga New Energy Technology Co., Ltd.（ci-après « Liko New Energy »）.

Le plus grand fabricant tiers de BMS (Battery Management System, système de gestion de batterie) en Chine, a atteint un chiffre d’affaires de 1,916 milliard de yuans sur les trois premiers trimestres 2025, avec un bénéfice net dépassant 212 millions de yuans : tout semble indiquer que l’entreprise est entrée dans une voie de croissance rapide. Pourtant, certains indicateurs financiers dans le prospectus envoient aussi des signaux d’alerte. De la baisse continue de la marge bénéficiaire brute à la perte continue de trésorerie, puis à un espace de survie de plus en plus étroit, le parcours en IPO de ce « petit géant » « spécialiste du spécial » (专精特新), loin d’être aussi facile que cela en a l’air.

Les informations publiques indiquent que Liko New Energy avait déjà tenté une IPO en 2023, mais en 2024, l’entreprise a choisi d’y mettre fin par le biais d’un retrait.

Selon les dernières données financières de Liko New Energy, la courbe du chiffre d’affaires est encourageante : de 559 millions de yuans en 2022 à 1,916 milliard de yuans sur les trois premiers trimestres 2025, avec un taux de croissance annuel composé sur les trois dernières années de plus de 70 %. Le bénéfice net de la société est également passé de 90,6889 millions de yuans en 2022 à 212 millions de yuans sur les trois premiers trimestres 2025.

Les résultats remarquables s’expliquent par la forte accélération de l’industrie des véhicules à énergies nouvelles ces dernières années. D’après les informations, les produits de Liko New Energy ne se limitent pas à des fournisseurs en amont tels que CATL, LG Energy Solution, CALB（3931.HK）, Gotion High-Tech（002074.SZ）, EVE Energy（300014.SZ） et Farasis Energy ; la société a aussi noué des relations de coopération avec de grands constructeurs automobiles tels que Geely, SAIC, Chery, BAIC, FAW et Leapmotor.

D’après les statistiques de NE Times, Liko New Energy s’est classée troisième sur le marché chinois des BMS de voitures particulières à énergies nouvelles en 2024 et en 2025, et première parmi les fabricants de BMS tiers. Le fonds Times Ze Yuan, dans lequel CATL a pris une participation, a participé à la septième augmentation de capital de la société en septembre 2025 ; à l’heure actuelle, Times Ze Yuan détient 10,95 % du capital.

Selon : Prospectus

Mais pendant que les résultats montent sans cesse, un autre indicateur clé trace au contraire une courbe nettement opposée — la marge bénéficiaire brute de l’activité principale est passée de 44,89 % en 2022 à 29,87 % sur les trois premiers trimestres 2025 ; la marge bénéficiaire brute du module BMS produit phare a également chuté de 45,35 % à 39,99 %. Les données montrent que le prix de vente moyen du module BMS de Liko New Energy en 2022 était de 636,51 yuans/PCS, et qu’il est descendu à 395,56 yuans/PCS sur les trois premiers trimestres 2025.

En comparant avec les données historiques, on constate que l’entreprise est aujourd’hui prise dans une logique concurrentielle « acheter la quantité en baissant le prix ». Dans le prospectus, Liko New Energy reconnaît : « La société, dans l’objectif d’améliorer continuellement sa part de marché et de maintenir une relation de coopération stable avec les grands clients, aura une marge bénéficiaire brute relativement plus faible ».

Plus important encore, derrière cette stratégie de prix bas, il pourrait aussi s’agir d’une mesure par nécessité prise par l’entreprise pour maintenir ses relations avec les grands clients. Sur la période considérée, la part du chiffre d’affaires des cinq principaux clients de Liko New Energy a été maintenue à plus de 80 % depuis 2023, et ce chiffre s’est établi à 81,86 % sur les trois premiers trimestres 2025. Une concentration des clients trop élevée signifie naturellement que la balance de pouvoir en matière de négociation penche davantage du côté des acheteurs ; et la baisse continue de la marge bénéficiaire brute n’est précisément que l’expression directe de ce déséquilibre structurel.

Il convient de noter que les bénéfices comptables de Liko New Energy et ses flux de trésorerie affichent un écart sérieux.

De 2022 aux trois premiers trimestres 2025, le bénéfice net cumulé de la société a dépassé 558 millions de yuans, mais les flux de trésorerie nets provenant des activités opérationnelles sont restés continuellement négatifs : -45,7552 millions de yuans en 2022, -82,6494 millions en 2023, -1,6712 million en 2024, et sur les trois premiers trimestres 2025, la perte s’est même élargie à -271 millions de yuans.

Dans cette situation « augmenter les profits sans augmenter la trésorerie », la cause profonde réside dans l’accumulation simultanée des comptes clients et des stocks. En 2022, le solde des comptes clients de Liko New Energy était encore de 363 millions de yuans, mais à fin septembre 2025, le solde des comptes clients de la société a bondi à 1,216 milliard de yuans, représentant environ 63 % du chiffre d’affaires opérationnel de la période. Le taux de rotation des comptes clients de la société est aussi passé de 2,27 fois en 2022 à 1,75 fois sur les trois premiers trimestres 2025. Cela signifie que plus de 60 % des revenus de ventes sont « immobilisés » dans les écritures, au lieu de se transformer en liquidités réelles. Parallèle­ment, le solde comptable des stocks de Liko New Energy est aussi passé de 134 millions de yuans fin 2022 à 694 millions de yuans fin septembre 2025, le taux de rotation des stocks passant de 2,98 fois en 2022 à 2,64 fois sur les trois premiers trimestres 2025 : de l’argent est ainsi massivement immobilisé dans les matières premières et les produits finis.

Pour alléger la pression sur les fonds, l’entreprise a dû augmenter fortement les emprunts externes. Les emprunts à court terme, passés de 107 millions de yuans en 2022 à 489 millions de yuans fin septembre 2025, ont bondi ; et les emprunts à long terme sont passés de « 0 » en 2022 à 30 millions de yuans sur les trois premiers trimestres 2025. Cela a aussi fait grimper les dettes non courantes arrivant à échéance dans un an de 6,2904 millions de yuans en 2022 à 61,6218 millions de yuans sur les trois premiers trimestres 2025, soit près de dix fois le niveau antérieur.

Le ratio d’endettement de Liko New Energy a suivi la tendance à la hausse : au 30 septembre 2025, il a atteint 59,74 % en périmètre consolidé, bien au-dessus de la moyenne des sociétés comparables du secteur, qui s’établit à 38,48 %. Certains analystes estiment que ce modèle d’exploitation à effet de levier peut être maintenu quand le secteur est favorable ; mais si la demande en aval ralentit ou si les délais de recouvrement s’allongent, la chaîne de financement de l’entreprise sera mise à l’épreuve.

Selon : Prospectus

En plus d’avoir à faire face à des problèmes internes d’exploitation tels que la baisse de la marge bénéficiaire brute et la tension sur les flux de trésorerie, Liko New Energy devra peut-être aussi garder une vigilance maximale pour répondre aux changements de tendance en cours dans l’industrie BMS.

Le marché BMS présente depuis longtemps une structure dite « à trois piliers » — les constructeurs de véhicules complets, les fabricants de batteries d’alimentation et les fabricants tiers se partagent chacun une part ; et la part de marché des fabricants tiers a été maintenue durablement sous 30 %. Même si la société occupe le poste de leader dans le camp des tiers grâce à ses avantages technologiques, des géants comme BYD（002594.SZ） et CATL continuent d’éroder la frontière du marché.

Selon : Prospectus

En 2025, de plus en plus de constructeurs de véhicules et de fabricants de batteries commencent à développer en interne des produits BMS. D’après les informations publiques, BYD en est un exemple typique : sa filiale, Farasis Battery, a non seulement réalisé la production en propre de batteries Blade, mais a aussi développé intégralement le BMS en interne. Le modèle Geely Galaxy E8 de 2025 est équipé du système de sécurité Shendun Battery Safety System 2.0 développé en interne par Geely ; ce système intègre un « BMS intégré au cloud et au véhicule » permettant d’anticiper et de prévenir les pannes via des réseaux 5G et des algorithmes d’IA. La plateforme de contrôle électronique maison de Changan, « Changan Zhiyu Xin 2.0 », a déjà atteint la production de masse à l’étranger en Thaïlande en 2025, marquant l’entrée de son BMS développé en interne dans une phase d’approvisionnement à l’échelle mondiale.

Côté fabricants de batteries, l’Institut de recherche Future Energy (Shanghai) de CATL a, en coopération avec Hello World (哈啰出行), lancé le système intelligent de gestion de batteries « Prism · Cloud BMS ».

Dans ce contexte, Liko New Energy prévoit de lever environ 1,925 milliard de yuans ; la grande majorité des fonds ira vers le « Projet de centre de fabrication intelligente de systèmes de contrôle des véhicules à énergies nouvelles du Delta du Yangtsé » et le « Projet de phase 3 du parc d’industrialisations des nouvelles énergies de Liko ». D’après la planification, ces deux projets ajouteront respectivement 24 et 30 lignes de production SMT ainsi que des installations associées ; la durée de construction sera de 24 mois et 36 mois. Le premier projet ajoutera 5,76 millions d’ensembles de BMS et d’autres systèmes d’électronique automobile ; le second ajoutera une capacité de 7,2 millions d’ensembles de BMS.

Selon : Prospectus

Jiemian News a noté que le taux d’utilisation des capacités de Liko New Energy a atteint jusqu’à 99,61 % en 2024, mais qu’il est tombé à 77,44 % sur les trois premiers trimestres 2025. Même si la société explique que la baisse du taux d’utilisation serait due à « la montée en puissance de nouvelles capacités », la baisse du taux d’utilisation des capacités précède l’expansion financée ; au moment où l’on lance à nouveau des projets d’expansion à grande échelle, la question de la manière dont les nouvelles capacités seront absorbées deviendra naturellement l’interrogation la plus concrète pour l’entreprise.