Titre de l’article original : « Bitcoin entre sur le marché des obligations adossées à des titres de créance, Moody’s attribue la première notation mondiale à une obligation crypto-cautionnée »

Auteur de l’article original : Sanqing, Foresight News

Le 31 mars, Moody’s Ratings a attribué une note de crédit provisoire à une obligation adossée au bitcoin émise par la New Hampshire BFA (New Hampshire BFA, autorité de financement des entreprises du New Hampshire), et le résultat est Ba2. C’est la première fois, dans l’histoire des agences de notation traditionnelles, qu’une évaluation de crédit est réalisée sur des obligations municipales garanties par du bitcoin.

Source de l’image : MOODY’S Ratings & Regulatory

Qu’est-ce que cette obligation ?

Il s’agit d’une obligation fiscalement imposable à rendement, d’un montant de 100 millions de dollars, adossée à du bitcoin, liée au projet Waverose Finance Project. Elle est divisée en deux séries, 2026A-1 et 2026A-2, et arrive à échéance en 2029.

L’obligation est conçue par Wave Digital Assets, la gestion des investissements est assurée par Rosemawr Management, le cabinet Orrick fournit les services juridiques, et les frais perçus par la BFA dans le cadre de la transaction serviront à créer un « Bitcoin Economic Development Fund ».

Le cœur de la structure obligataire consiste à ne pas dépendre des flux de trésorerie d’aucune entité, mais à rembourser directement via la réalisation du bitcoin en garantie. Le bitcoin en garantie est conservé sous la garde de BitGo Trust Company, Inc., dans un stockage froid réglementé.

Lorsque l’emprunteur doit payer des intérêts ou rembourser le principal, la garantie sera liquidée et convertie en espèces pour couvrir les dépenses. L’obligation prévoit également une clause plus favorable aux détenteurs. Les détenteurs de la série A-2 ont le droit, si le prix du bitcoin est supérieur au jour de fixation à l’échéance, de recevoir une répartition supplémentaire des revenus en BTC après le remboursement intégral du principal et des intérêts.

Par rapport aux outils de prêt sur bitcoin de plateformes comme Coinbase, le plus grand intérêt de cette obligation est qu’elle offre pour la première fois une opportunité de faire entrer la crypto-monnaie dans le financement du marché obligataire public. L’emprunteur ne dépend plus de prêts privés via des plateformes centralisées, mais obtient, dans un cadre de conformité, un levier à grande échelle et à faible coût sur des capitaux institutionnels via des obligations publiques bénéficiant d’une notation de crédit traditionnelle.

Comment les institutions évaluent le risque du bitcoin

Dans son rapport, Moody’s indique que la note provisoire reflète principalement les risques liés à la garantie, à la structure et aux opérations, et que la forte volatilité du bitcoin est la première considération.

Pour se couvrir contre les fluctuations de prix, la structure d’émission intègre une exigence de surcollatéralisation de 1,6 fois ; la valeur du collatéral BTC doit toujours rester à plus de 160 % de l’exposition à la dette.

Une fois que le taux de collatéralisation tombe au seuil de déclenchement de 1,4 fois (c’est-à-dire que le LTV se dégrade à environ 71 %), un mécanisme de remboursement anticipé obligatoire du montant total est déclenché : l’obligation arrive à échéance plus tôt, et le bitcoin est liquidé pour rembourser.

Autrement dit, si vous empruntez 100 dollars, vous devez au minimum déposer 160 dollars de bitcoin en garantie. Si la valeur du collatéral chute à moins de 140 dollars, le système déclenche un remboursement obligatoire, l’obligation arrive à échéance plus tôt, et le bitcoin est vendu pour rembourser.

Dans son rapport de notation, Moody’s, pour évaluer la prudence, utilise un taux de prêt de 72 % (advance rate) et une fenêtre de liquidation plus courte, afin de simuler un scénario extrême dans lequel le prix du bitcoin baisse d’environ 28 % par rapport au jour de fixation. Les tests montrent que la surcollatéralisation initiale de 1,6 fois et le mécanisme de déclenchement de 1,4 fois peuvent toujours offrir une protection suffisante, ce qui permet de soutenir le résultat de la note Ba2.

L’ensemble de ces paramètres est assez prudent, mais pour un actif dont les replis historiques dépassent souvent 50 %, cette prudence pourrait aussi être la condition préalable pour que Moody’s attribue une note.

Un autre détail qui mérite d’être précisé séparément est que, bien que cette obligation soit placée sous le nom de la New Hampshire BFA, elle n’a aucun lien avec la crédibilité publique de cet État. Moody’s indique clairement dans son rapport que des fonds publics de cet État ne peuvent en aucun cas être utilisés pour rembourser cette obligation.

Sur le plan structurel, l’émetteur joue le rôle de « conduit issuer » (émetteur intermédiaire). Il fournit le canal d’émission et une caution nominale, mais n’assume aucune responsabilité de garantie de crédit.

Ce type de structure n’est pas rare dans le domaine des obligations municipales traditionnelles ; il est généralement utilisé pour financer des projets spécifiques comme la santé, l’éducation, etc.

Pourquoi cette transaction est importante

Pour comprendre l’importance historique de cette obligation, il faut la replacer dans un contexte plus large.

Ces dernières années, l’attitude des institutions envers le bitcoin a connu trois étapes : le rejet au départ, puis la détention d’actifs (réserve de BTC sur le bilan des entreprises), et enfin le financement par garantie (nantir du BTC pour obtenir des prêts en monnaie fiduciaire). Cette obligation marque le début de la quatrième étape : le bitcoin, en tant que collatéral sous-jacent à une dette notée sur les marchés publics, entre dans la voie des marchés financiers publics traditionnels.

Cette voie implique trois choses : ouvrir aux investisseurs institutionnels une fenêtre leur permettant de détenir indirectement une exposition au bitcoin via des canaux conformes ; amener Moody’s à commencer à établir une méthodologie de notation pour les garanties crypto ; attirer davantage d’agences de notation pour qu’elles suivent ; et démontrer que, sous certaines conditions, le bitcoin peut servir de logique sous-jacente à un « actif portant intérêt », et pas seulement à une détention sans intérêt.

Cette obligation n’est pas un événement isolé. À la même période, le département du Travail des États-Unis, sur la base d’un décret du président Trump, a publié une proposition visant à élargir le champ des actifs numériques pouvant être utilisés dans les portefeuilles d’investissement de retraite ; plusieurs États examinent une législation sur des « réserves stratégiques en bitcoin » ; et le New Hampshire est aussi le premier État des États-Unis à avoir adopté une loi sur les réserves de crypto-monnaies.

La note Ba2, en termes simples, correspond à un niveau de « junk bonds » (obligations spéculatives). Mais ce libellé peut facilement induire en erreur. Dans la séquence de notation de Moody’s, Ba2 se situe dans la deuxième tranche de la catégorie spéculative, avec encore une distance considérable jusqu’au bas de l’échelle de notation (C/D).

Tesla n’a obtenu des notes investment grade de S&P et de Moody’s qu’entre 2022 et 2023. Ford, jusqu’à aujourd’hui, maintient encore un niveau spéculatif (Ba1) dans le système de Moody’s, et dans le système de S&P il ne conserve que tout juste la tranche investment grade la plus basse, avec une perspective négative attachée. Cela ne les empêche pas d’être des cibles de diversification importantes pour les investisseurs institutionnels.

Deuxièmement, le fait que cette obligation obtienne Ba2 plutôt qu’une note plus basse montre en soi que la surcollatéralisation de 1,6 fois, combinée au mécanisme de liquidation forcée, a bien passé les scénarios simulés dans les tests de résistance de Moody’s. Ainsi, Ba2 reflète la prudence de la conception structurelle, et non une simple négation de l’actif bitcoin lui-même.

En regardant les précédents historiques, lorsque la première MBS (Mortgage-Backed Securities, titres adossés à des prêts hypothécaires) et la première obligation verte sont entrées dans le système de notation, elles ont également connu un point de départ similaire. À mesure que l’expérience de tarification s’accumule et que les normes de structure mûrissent, la notation tend à augmenter. En ce sens, Ba2 n’est qu’un point de départ.

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