Après l'ère de Hou Zuo Hui, Peng Yongdong a en fait plutôt bien réussi.

Interrogez l’IA · Comment Peng Yongdong a-t-il mené Shell pour percer contre le froid du secteur ?

La semaine dernière, Shell a dévoilé ses résultats financiers du quatrième trimestre. Le chiffre d’affaires opérationnel a atteint 22,2 milliards de yuans, avec une forte baisse de 29% en glissement annuel sur un seul trimestre. Sur l’ensemble de l’année, le chiffre d’affaires a atteint 94,6 milliards de yuans, soit une légère hausse de 1,2% par rapport aux 93,5 milliards de yuans de 2024. Toutefois, au quatrième trimestre, le bénéfice net après ajustements n’a atteint que 5,17 milliards de yuans, soit une baisse de 61,5% en glissement annuel. La marge bénéficiaire nette après ajustement n’est que de 2,3%. Le visuel récapitulatif des résultats financiers est présenté ci-dessous :

Si une entreprise peut servir de « thermomètre » pour observer les fluctuations du cycle immobilier en Chine, alors ce n’est autre que Shell. Son vaste réseau de magasins, ses dizaines de milliers de courtiers actifs, ainsi que des données de bout en bout couvrant les transactions de logements neufs et d’occasion, en font la représentation la plus fidèle des relations offre-demande sur le marché immobilier chinois, des anticipations de prix et de la situation de liquidité.

L’activité globale de Shell se répartit en trois grands axes. Le premier correspond aux transactions immobilières centrées sur l’immobilier d’occasion (logements d’occasion) et les transactions de logements neufs. Le deuxième concerne les services de décoration et d’ameublement, sur un parcours plus long. Le troisième correspond aux activités de location de logements. Parmi ces éléments, les transactions de logements neufs et d’occasion restent les principales sources de profit de Shell à l’heure actuelle. La décoration et l’ameublement constituent la deuxième courbe de croissance ; le marché de la location est de grande taille, mais sa contribution aux profits est plus faible. En examinant les résultats du quatrième trimestre et de l’ensemble de l’année 2025, notre point de vue central est :

· Le cycle de baisse du secteur entraîne aussi un « écoulement de sédiments » ; Shell n’y échappe pas. Du côté du chiffre d’affaires au quatrième trimestre, la performance est faible, et à l’exception de l’activité de location, les autres activités affichent toutes une baisse marquée.

· La direction veut promouvoir la standardisation de l’activité de décoration, réduire les coûts financiers, et ainsi, la décoration—qui constitue un contrepoids pour l’activité d’achat-vente de logements sur une longue chaîne—montre pour la première fois une croissance négative en glissement annuel.

· L’activité de location est encore en train d’ajuster les normes comptables, ce qui entraîne une baisse du chiffre d’affaires mais une hausse des profits. Vu au fond, Shell reste surtout engagé à maintenir un niveau de marge brute d’environ 20%.

· Bien que les taux de frais soient affectés par l’échelle du chiffre d’affaires et aient tendance à augmenter, la réduction globale des dépenses a été assez importante ; la maîtrise des coûts est donc plutôt satisfaisante.

· Du point de vue des lignes d’activité, Peng Yongdong fait en réalité du bon travail en période de contre-cycle. Grâce au modèle de franchise, il a élargi sa présence tout en garantissant sa position dans l’industrie, maintenu sa base d’utilisateurs, et Shell devient de plus en plus « légère » en actifs.

L’analyse détaillée des résultats financiers est la suivante.

01 La baisse du bêta sectoriel tire vers le bas ; Shell ne peut pas faire bande à part

À en juger uniquement par la performance du chiffre d’affaires de Shell au quatrième trimestre, on peut dire que c’est assez désastreux. Par rapport aux niveaux relativement élevés de 2024, au quatrième trimestre 2025 le chiffre d’affaires global n’était que de 22,19 milliards de yuans. Parmi lesquels, le revenu de l’activité logements d’occasion a enregistré une baisse de 39% sur un trimestre, et celui de l’activité logements neufs une baisse encore plus forte de 44% sur un trimestre.

Par rapport à de faibles attentes sur l’activité logements neufs (les années passées ont montré des baisses assez évidentes des investissements immobiliers chinois), l’activité logements d’occasion a toujours été la cale relativement stable pour Shell, avec une volatilité moindre que celle des logements neufs. Cependant, au quatrième trimestre 2025, l’activité logements d’occasion de Shell a atteint la plus forte baisse en glissement annuel sur un trimestre depuis 2023.

Bien sûr, il y a aussi une raison notable : au T4 2024, c’était précisément une période de libération dense d’incitations politiques. L’humeur du marché était élevée, donc la base comparative en glissement annuel du T4 2025 est relativement élevée ; c’est pourquoi la performance côté chiffre d’affaires paraît particulièrement peu reluisante.

Même si, au début de cette année, les politiques immobilières se sont relativement assouplies dans différentes régions, d’après les données de croissance des investissements immobiliers publiées par le Bureau national des statistiques, les perspectives pour les activités de transactions immobilières de Shell ne sont pas non plus idéales. En 2024, la croissance des investissements immobiliers sur l’année était de -10,6% ; et au second semestre 2025 jusqu’à la fin de l’année, avec une base faible, la croissance des investissements continue de battre des records à la baisse.

Pour Shell, la réalité objective d’une baisse du bêta du secteur ne peut être contestée. À court terme, vouloir « passer au travers » du cycle n’est pas chose aisée.

02 Corrélation élevée avec la deuxième courbe ; décoration et ameublement ralentissent volontairement

Pour l’activité décoration et ameublement, que Shell espérait fortement, la performance n’est pas non plus très bonne : au quatrième trimestre, l’activité décoration et ameublement de Shell a enregistré un chiffre d’affaires de 5,411 milliards de yuans, avec un taux de croissance en glissement annuel de -12% sur un trimestre. C’est aussi la première fois que cette activité affiche une croissance négative sur un trimestre depuis que la stratégie « un pour trois ailes » de Shell a été établie.

Sous la tempête, où est l’œuf intact ? Bien que Shell ait placé très tôt de l’espoir dans le fait que, grâce à une longue chaîne de services, elle pourrait compenser les risques du cycle immobilier, il apparaît maintenant qu’améliorer le marché de l’habitat n’est pas suffisant pour sortir d’un marché indépendant lorsque le cycle immobilier baisse.

La baisse de la marge bénéficiaire de l’activité décoration au quatrième trimestre est aussi assez marquée. Parmi les quatre activités, si les trois autres ont un problème côté échelle de revenus, alors l’activité décoration, elle, est vraiment balayée par les eaux troubles : la marge bénéficiaire tombe à 29%, soit un plus bas depuis 2024, et une baisse de prix n’a pas non plus permis de générer davantage de volumes.

Lors de la réunion des résultats, la direction a aussi expliqué en priorité la performance de l’activité décoration. En 2025, certains concurrents du secteur de la décoration ont fait faillite, donc Shell a volontairement ralenti le rythme de développement de l’activité décoration. L’objectif est de réduire les coûts grâce à des achats groupés (集采), à l’optimisation des ressources humaines et à la reproduction standardisée. On prévoit que, dans les 2 à 3 prochaines années, la croissance ne sera pas très rapide.

03 Marché de la location relativement stable ; Shell ajuste son modèle de profit

Au quatrième trimestre, l’activité de location de logements de Shell a enregistré un chiffre d’affaires de 5,411 milliards de yuans, en hausse de 18%. Même si le taux de croissance a aussi ralenti, c’est la seule des quatre activités à afficher une croissance positive.

Une des principales raisons de la baisse du taux de croissance du chiffre d’affaires de l’activité location de Shell au quatrième trimestre est l’ajustement du cadre comptable : la méthode de constatation des revenus a été ajustée vers la méthode du net. D’après ce que la direction a indiqué, sous la méthode du net pour l’activité « location qui se simplifie » (省心租), la part du chiffre d’affaires constaté dépasse 30%.

Avec la méthode du net, les revenus ne sont plus comptabilisés au moyen de la location (loyer) ; seuls les frais de service sont comptabilisés (c’est-à-dire les commissions d’intermédiation traditionnelles). Cela a évidemment un impact sur le chiffre d’affaires de Shell, mais cela fait monter la marge bénéficiaire. Au quatrième trimestre, la marge bénéficiaire globale de l’activité location de Shell atteint 10,4%, ce qui est supérieur à celui des pairs.

Même si, à l’heure actuelle, l’activité de location contribue de façon limitée au profit global de Shell, par rapport à l’activité décoration, l’activité location peut en réalité compléter dans une certaine mesure l’activité de vente de logements. Car tant qu’il existe une demande de logement, la location et la vente vont forcément se croiser.

04 Hausse claire des taux de frais, mais maîtrise globale des coûts correcte

Au quatrième trimestre, les frais de vente, les frais de gestion et les dépenses de R&D de Shell ont été respectivement de 1,93 milliard de yuans, 2,25 milliards de yuans et 0,72 milliard de yuans, avec des taux de frais respectifs de 8,7%, 10,2% et 3,2%.

D’après la tendance des taux de frais, en raison du fort recul côté chiffre d’affaires, les taux des « trois postes de frais » augmentent nettement. En glissement trimestriel, le taux de frais de vente a augmenté de 120 bp, le taux de frais de gestion de 210 bp, et le taux de R&D de 40 bp.

Mais en termes de valeur absolue, au quatrième trimestre les frais de vente ont diminué de 18% en glissement annuel, les frais de gestion de 24%, et les dépenses de R&D de 3%. La baisse des frais de vente et de gestion est assez évidente. Et d’après les données opérationnelles, même si le nombre de courtiers actifs ne diffère pas beaucoup de celui du quatrième trimestre de l’an dernier, le nombre de magasins actifs a nettement accéléré.

En optimisant la structure interne du personnel tout en évitant une réduction significative de l’échelle opérationnelle, Shell a ajusté environ 1,3 milliard de yuans de coûts. Au final, elle a réussi à revenir à la rentabilité du profit après ajustement. En réalité, la maîtrise des coûts est très correcte.

05 Les magasins franchisés prennent de l’essor ; Shell recherche l’efficacité ultime

En examinant de près l’ensemble des actions de Shell au quatrième trimestre et sur l’année, on remarque une logique claire : dans le cycle de baisse du secteur, Shell place « l’efficacité » en première priorité.

Le cas le plus typique, c’est l’expansion accélérée du modèle d’actifs légers. Aujourd’hui, la contribution au chiffre d’affaires des magasins franchisés de Shell est plus élevée que celle des magasins en propriété directe. Et dans la plupart des cas, les franchisés sont fondamentalement incubés au sein même de Shell. Par exemple, en prenant le cas de Le Yuan, qui a le rythme d’expansion le plus rapide actuellement : en moins de 3 ans, il a étendu ses magasins à 5800 unités, couvrant globalement les marchés en profondeur, avec une grande flexibilité et des coûts faibles. Par ailleurs, l’intégration au réseau ACN garantit les standards de service et la couverture, ce qui permet de maintenir le nombre de magasins de Shell.

Cette stratégie permet à la fois de préserver la part de marché et d’alléger la pression sur les états financiers de la société cotée : les magasins augmentent, mais la structure d’actifs devient plus légère.

En même temps, les magasins franchisés ne sont pas liés par l’exigence rigide de 2% de frais fixes de Lianjia (链家). La flexibilité du marché est plus élevée, ce qui permet aussi de réduire l’anxiété liée à la domination d’un seul acteur. En particulier, lorsque le GTV des logements d’occasion baisse nettement, les magasins franchisés peuvent ajuster le take rate pour garantir la marge bénéficiaire globale, tout en maintenant une équipe de courtiers relativement à l’échelle. Tout y gagne.

L’ajustement du cadre comptable de l’activité de location est une autre décision sous-estimée. Le passage de la méthode du total à la méthode du net pour la location qui se simplifie (省心租) signifie que Shell sacrifie volontairement la croissance du chiffre d’affaires affichée sur les comptes. Dans le regard du marché des capitaux, les profits expliquent mieux que le chiffre d’affaires. À l’heure actuelle, Shell planifie en visant une ligne de profit de 20%, afin de garantir une marge de sécurité au niveau du capital.

Y compris les rachats d’actions (股份回购) et toute une série d’actions, au fond, il s’agit de répondre à la même question : dans le bas de cycle, dont on ne voit pas la fin, comment survivre avec le coût le plus faible, et en survivant plus longtemps que les concurrents. D’après le résultat de retour à la rentabilité des profits après ajustement au quatrième trimestre, sur cette question de « l’efficacité » en période de contre-cycle, Shell obtient une note assez élevée.

06 Sous l’épreuve du cycle, Peng Yongdong s’en sort finalement plutôt bien

En regardant depuis le point de repère de 2026, sur les années depuis le départ de Zhou Hui, la copie remise par Peng Yongdong n’est pas mauvaise.

Sous l’effet de la baisse du bêta sectoriel, les revenus et les profits de Shell subissent inévitablement une pression : c’est une réalité à laquelle aucune entreprise de services immobiliers ne peut échapper. Mais dans ce grand cadre, Shell a réalisé trois choses : stabiliser le cœur de métier, préserver le cash-flow, et maintenir le rythme de l’expansion. La marge bénéficiaire brute globale du groupe reste au-dessus de 20%, et le nombre moyen de jours de rotation des comptes clients du segment logements neufs est contrôlé autour de 40 jours. Dans le contexte actuel, prise individuellement, aucune de ces métriques n’est facile à atteindre.

Même la rémunération jugée critiquable vient principalement d’éléments d’actions historiques. Quand « Shell » a fait son entrée à la Bourse de Hong Kong en 2022, comme Peng Yongdong ne détenait qu’un intérêt économique de 3,6% via des actions ordinaires d’origine, ce qui est inférieur à l’exigence obligatoire de l’échange de Hong Kong selon laquelle les bénéficiaires du « même vote, mais droits différents » doivent détenir des actions ≥ 10%, la société lui a accordé de façon ciblée 71,824 millions d’actions de type A restreintes, avec un déblocage linéaire sur 5 ans. Selon les normes comptables, ces rémunérations doivent être comptabilisées chaque année comme un coût de rémunération via la « méthode de l’amortissement linéaire » (直线摊销法).

En outre, après l’accélération des rachats, Peng Yongdong et Dan Yi Jia Er (单一刚二人) ont cumulé fait des dons d’environ 840 millions de yuans au cours de l’année écoulée, et il n’y a pas grand-chose à critiquer.

La contraction de l’industrie, à court terme, est un désavantage ; mais à long terme, ce n’est peut-être pas forcément mauvais. Pour les entreprises leaders, la baisse du cycle est précisément une opportunité de nettoyage. Les acteurs de taille petite et moyenne sont forcés de sortir, les ressources se concentrent vers le haut de la pyramide, et la part de marché de Shell, elle, augmente en fait. Le MAU du quatrième trimestre est resté au-dessus de 43 millions ; le réseau de magasins s’est encore davantage densifié. Une fois que le cycle se stabilise, ces accumulations se transformeront en un pouvoir de négociation plus fort et en une vitesse de rebond plus rapide.

À l’époque et en ce moment, après la transformation en actifs légers orientée efficacité, Shell ressemble davantage à une entreprise légère de type « internet » qu’avant, et n’a pas été déstabilisée en plein hiver.

Après l’ère Zhou Hui, Peng Yongdong s’en est finalement plutôt bien sorti.