Les écueils financiers derrière l'IPO d'Oriental Measurement and Control : Zijin Mining fait une entrée surprise en tant qu'investisseur et devient un gros client

Demandez à l’IA · Les doubles identités de Zijin Mining menacent-elles l’indépendance des activités ?

Une course vers le sprint à ne pas manquer.

《Investors Net》 Wu Wei

La société Dandong Dongfang Measurement & Control Technology Co., Ltd. (ci-après « Dongfang Measurement & Control ») se trouve à un stade décisif de sa course pour l’introduction en bourse sur le STAR Market. Les données financières montrent qu’en arrière-plan d’une situation de « faible croissance », avec un chiffre d’affaires fluctuant entre 2022 et 2024 et un bénéfice net attribuable aux actionnaires en baisse continue, l’entreprise prévoit néanmoins de lever jusqu’à 1,1 milliard de yuans pour l’extension de capacités et la construction d’un centre de R&D. En tant que fabricant de matériel ayant plus de 30 ans d’existence, spécialisé dans le domaine des mines intelligentes, Dongfang Measurement & Control présente des caractéristiques marquées de « entreprise familiale » dans sa structure de capital et son équipe de direction principale : le fondateur, la famille Bao, père et fils, dispose d’un contrôle absolu sur la société.

Dans l’historique de la capitalisation de Dongfang Measurement & Control, l’entrée précipitée du capital d’un géant industriel juste avant le dépôt du dossier est également particulièrement frappante. L’un des cas concerne la plateforme d’investissement Zijin Zidi (appartenant à Zijin Mining), qui a investi en actions juste avant l’IPO de la société ; en outre, le groupe Zijin Mining a contribué à l’entreprise d’importants clients à hauteur de plusieurs dizaines de millions de yuans. Cette double identité « actionnaire + grand client », combinée à l’élan actuel du remplacement national (国产替代) et à la performance réelle du chiffre d’affaires de la société, pourrait faire du plan de levée de fonds et d’extension de capacités de Dongfang Measurement & Control un exemple typique pour observer la logique de développement des entreprises de la chaîne de valeur des mines intelligentes.

Évolution du capital et gouvernance d’entreprise : changements de valorisation et structure du contrôle

Dongfang Measurement & Control a été créée en 1995 et fait partie des premières entreprises en Chine à s’impliquer dans la R&D de technologies clés et la fabrication de produits liés à l’intelligence des mines. Du point de vue de sa structure de gouvernance, l’entreprise présente des caractéristiques typiques de transmission intergénérationnelle et de contrôle propres aux entreprises familiales.

Au niveau du management central, le fondateur, Bao Liangqing, occupe depuis 1995 de manière prolongée le poste de directeur général de la société et en est actuellement le président du conseil d’administration. Son fils, Bao Caiyu, est parti de postes de base tels que vice-directeur général de la filiale de Pékin et directeur du département des affaires internationales ; il occupe aujourd’hui les fonctions de vice-président du conseil d’administration et de vice-directeur général, participant en profondeur à la gouvernance centrale de la société.

Sur le plan de la structure du capital, avant la présente émission, Bao Liangqing et Bao Caiyu, père et fils, contrôlaient au total 87,18 % des droits de vote de la société, via une détention directe d’actions, une détention indirecte via l’actionnaire contrôlant, la société Dongfang Measurement & Control Group, et via la maîtrise de deux plateformes de plan d’actionnariat salarié de Dandong Hengtai et Dandong Ha achieved. Une structure de capital aussi fortement concentrée donne au contrôleur effectif un pouvoir de parole absolu sur les décisions opérationnelles, les nominations et révocations de personnel, ainsi que sur la répartition des profits de l’entreprise.

Parallèle­ment, Dongfang Measurement & Control présente aussi, dans son historique et sa gouvernance interne, certaines irrégularités qui doivent être standardisées. Selon le prospectus, en 2022, Dongfang Measurement & Control a notamment effectué une circulation de billets sans véritable transaction, consistant à payer 3,10 millions de yuans de comptes de liaison à sa filiale via des billets ; et après avoir reçu de la part de clients d’importants billets à recevoir, l’entreprise a aussi commis une violation de type « billet pour rendez-vous » (票据找零), en retournant directement 900 000 yuans, correspondant à une somme supérieure au montant de règlement, sous forme de billets. En outre, au début de la période couverte par le rapport, Dongfang Measurement & Control et ses filiales ont emprunté à des parties liées telles que l’actionnaire contrôlant pour des besoins de production et d’exploitation au quotidien ; ce problème de prêts entre parties n’a été nettoyé qu’à la fin 2022.

Au niveau de la gestion du capital, la trajectoire de financement et les changements de valorisation de Dongfang Measurement & Control avant la demande d’IPO sont relativement marqués. Pendant près de 27 ans après sa création, la société n’a jamais réalisé de financement en capitaux propres externe ; toutefois, au cours des 3 mois de septembre à décembre 2022, Dongfang Measurement & Control a mené à un rythme soutenu trois tours de capitalisation additionnelle.

En septembre 2022, le contrôleur effectif et les anciens actionnaires ont réalisé une augmentation de capital au prix de 1 yuan pour 1 yuan de capital social ; à ce moment-là, la valorisation correspondante de la société s’élevait à environ 0,83 milliard de yuans. Le même mois, la plateforme d’actionnariat salarié a augmenté son capital au prix d’environ 10,67 yuans pour 1 yuan de capital social ; la valorisation correspondante de la société est alors passée à 8,68 milliards de yuans.

En décembre 2022, la société a introduit Zijin Zidi (appartenant à Zijin Mining) et Jiangxi Copper (600362.SH) comme investisseurs stratégiques externes ; le prix d’augmentation de capital est monté à 25,81 yuans pour 1 yuan de capital social, et la valorisation a également bondi pour atteindre 23 milliards de yuans.

En très peu de temps, la valorisation de la société, passée de 0,83 milliard de yuans lors de l’augmentation de capital interne à 23 milliards de yuans, soit une hausse de 28 fois. Avec l’entrée des institutions externes vient aussi un calendrier explicite de cotation. Lorsque Zijin Zidi et Jiangxi Copper sont entrés au capital, ils ont tous deux signé avec l’actionnaire contrôlant des « accords de pari » (对赌协议), exigeant que Dongfang Measurement & Control parvienne à réaliser une cotation conforme avant le 31 décembre 2025, sinon des clauses de rachat d’actions seraient déclenchées. Sur le site de la bourse de Shanghai, on indique que la demande d’introduction en bourse sur le STAR Market de Dongfang Measurement & Control a été acceptée le 25 décembre 2025 et a fait l’objet d’une annonce.

Même si, afin de satisfaire aux exigences de révision de l’IPO, les actionnaires de Dongfang Measurement & Control ont signé d’urgence des accords le mois même du dépôt pour lever des droits spéciaux, ils ont aussi convenu de clauses de rétablissement de l’effet. L’accord prévoit que si Dongfang Measurement & Control n’arrive pas à être cotée avec succès dans les trois ans ou retire volontairement l’IPO, l’obligation de rachat des actions de la part de l’actionnaire contrôlant reprendra automatiquement effet.

Composition des activités et marché final : progression du remplacement national et situation de la croissance

Pour l’aménagement de ses activités, Dongfang Measurement & Control fournit principalement des solutions d’intégration intelligente complètes aux domaines des mines, du ciment, etc. Sa structure de revenus présente un caractère très concentré : le système de contrôle intelligent et les équipements intelligents d’analyse de détection en ligne constituent ses deux piliers principaux. Sur la période couverte par le rapport, la part du système de contrôle intelligent dans le chiffre d’affaires total se situe entre 43,32 % et 61,95 %, tandis que la part des équipements intelligents d’analyse de détection en ligne reste stable entre 34 % et 44 %.

Dans le paysage concurrentiel, les équipements de détection haut de gamme pour les grandes mines intelligentes étaient longtemps monopolisés par des géants étrangers tels que Thermo Fisher et Metso. Dongfang Measurement & Control s’appuie sur des technologies clés comme la Neutron Activation (PGNAA) et la spectrométrie X à fluorescence (XRF) pour réaliser une industrialisation domestique partielle (国产化) de certains équipements haut de gamme.

Les données publiques indiquent qu’en 2023, la part de marché des analyseurs industriels d’éléments en ligne de la société dépasse 70 % sur le marché national. Du point de vue des orientations d’itération produit, le cycle de mise à jour du matériel de contrôle et mesure pour les grandes mines est généralement de 10 à 15 ans. Afin de briser le plafond de la vente de matériel, la société se transforme vers un modèle combinant « algorithmes d’IA, jumeaux numériques et mise à niveau du système » afin d’obtenir, via des itérations à court cycle de logiciels et de services, des revenus continus.

À l’heure actuelle, la base de clients finaux de Dongfang Measurement & Control se compose principalement de grandes entreprises d’État et de grandes entreprises publiques, englobant des acteurs comme Western Mining (601168.SH), China National Building Materials (3323.HK), Zijin Mining, Jiangxi Copper, etc. Parmi eux, les transactions de la branche Zijin avec la société attirent particulièrement l’attention. En décembre 2022, Zijin Zidi, filiale de Zijin Mining, a investi près de 100 millions de yuans dans la société, détenant 4,34 % de ses actions.

En 2023, Dongfang Measurement & Control a signé avec la société de la branche Zijin, Tibet Julong Copper Co., Ltd., une commande de systèmes de contrôle intelligents atteignant 67,30 millions de yuans. Zijin Mining Group est alors devenu le troisième plus grand client de l’entreprise de l’année, apportant 8,81 % du chiffre d’affaires d’exploitation de la société. Même si le chevauchement entre identité d’actionnaire et identité de client ne franchit pas, en termes de ratios financiers, la ligne rouge de dépendance à un client en aval unique ; et que, avec un taux de détention inférieur à 5 %, cela ne répond pas non plus aux critères de transaction liée, la transparence du prix de ses transactions et l’indépendance de l’obtention des activités constituent généralement les zones faisant l’objet d’un intérêt particulier lors de la revue réglementaire.

Il convient de noter que, dans le contexte du grand récit du remplacement national (国产替代) et du renforcement par les grands clients, les performances de Dongfang Measurement & Control ces dernières années subissent pourtant une pression réelle. De 2022 à 2024, le chiffre d’affaires de la société s’est établi à 603 millions de yuans, 521 millions de yuans et 567 millions de yuans respectivement, affichant une stabilité avec fluctuations modérées ; dans le même temps, le bénéfice net attribuable aux actionnaires s’est établi à 92,53 millions de yuans, 74,77 millions de yuans et 73,08 millions de yuans respectivement, avec un phénomène de « augmentation des recettes sans augmentation des profits » en baisse chaque année.

En outre, comme les clients de Dongfang Measurement & Control sont principalement de grandes entreprises publiques disposant de procédures d’approbation budgétaire strictes, les projets présentent une forte saisonnalité avec une concentration significative sur le second semestre lors de la réception et de la validation ; cela a pour conséquence que les données de performance apparente de Dongfang Measurement & Control au premier semestre 2025 sont faibles : sur la période, le chiffre d’affaires de l’entreprise n’est que de 211 millions de yuans et le bénéfice net est de 4,3 millions de yuans.

Situation de fonds et plan de levée de capitaux : besoins en fonds de roulement et considérations de retour de l’extension

D’après la structure micro du bilan, Dongfang Measurement & Control n’a pas encore de pression de survie stricte liée au remboursement du capital et au paiement d’intérêts, mais ses fonds de roulement semblent néanmoins relativement contraints.

À la fin juin 2025, les disponibilités de trésorerie consignées par Dongfang Measurement & Control ne s’élèvent qu’à 50,74 millions de yuans ; pour une entreprise d’équipements haut de gamme dont le chiffre d’affaires annuel dépasse 500 millions de yuans, les « fonds de sécurité » pour faire face aux risques sont quelque peu insuffisants.

La source de cette pénurie de fonds réside dans le fait qu’une grande partie des fonds de roulement est « immobilisée » par les relations en amont et en aval. Dans son bilan, le montant comptable des créances clients atteint 367 millions de yuans : en raison du délai d’approbation plus long des clients d’État, sa période de recouvrement est allongée ; en même temps, le stock comptable de la société atteint aussi 318 millions de yuans, dont plus de 86 % correspondent à des produits en cours d’exécution. Ces deux postes combinés immobilisent près de 700 millions de yuans au total pour la société. Une capacité d’auto-accumulation (auto-génération) de trésorerie faible empêche désormais Dongfang Measurement & Control, en se reposant uniquement sur ses fonds propres, de soutenir le plan d’expansion de l’entreprise.

Face à l’étroitesse de la chaîne de financement, Dongfang Measurement & Control prévoit, via la présente émission d’IPO de 25 % de ses actions, de lever 1,1 milliard de yuans ; l’objectif de valorisation de la société est aussi élevé que 4,4 milliards de yuans. Cela pourrait signifier que, pour Zijin Zidi et Jiangxi Copper qui ont participé à l’augmentation de capital de Dongfang Measurement & Control en 2022, après l’introduction en bourse de Dongfang Measurement & Control, ils pourraient obtenir un gain latent d’environ un multiple.

Dans la levée de fonds, Dongfang Measurement & Control prévoit d’investir 500 millions de yuans dans le projet de mise en industrialisation des équipements intelligents, 500 millions de yuans dans la construction d’un centre de R&D et 100 millions de yuans pour le réseau de services de vente. Il est évident que ces 1,1 milliard de yuans de levée de fonds ne servent pas simplement à agrémenter les choses, mais constituent un remède « extrêmement urgent » en liquidités pour briser le goulot de capacités et accélérer la mise en œuvre des technologies d’IA ; c’est aussi un rôle clé pour le contrôleur effectif de résoudre une crise de rachat liée aux « paris » (对赌).

Cependant, dans le contexte réel d’une faible croissance, cette expansion lourde d’actifs de 1,1 milliard de yuans est condamnée à être un pari dangereux.

Le problème numéro un concerne l’absorption des capacités. La société tente d’absorber la capacité de production nouvellement ajoutée d’équipements haut de gamme via « remplacement national », via un lien approfondi avec les géants et via la stratégie de sortie à l’étranger le long de « l’Initiative Belt and Road ». Mais si le cycle macro des mines se replie et que les sociétés minières réduisent leurs dépenses d’investissement, une expansion aveugle pourrait directement conduire à un manque grave d’utilisation des capacités de la société et à un engorgement des stocks.

Il est encore plus important de noter que, après l’utilisation des fonds levés, les coûts massifs d’amortissement et de dépréciation. Après conversion à grande échelle de la levée de fonds de 1,1 milliard de yuans, Dongfang Measurement & Control devrait, selon une estimation prudente, ajouter environ 70 à 100 millions de yuans de frais annuels d’amortissement et de dépréciation. Or, l’ensemble du bénéfice net annuel de Dongfang Measurement & Control n’est qu’environ de 73 millions de yuans. Cela implique que les nouveaux coûts fixes dépasseront déjà le niveau actuel du « pool de profits » existant.

Dans un contexte de faible croissance où les produits ne se vendent pas facilement, si les projets de levée de fonds ne parviennent pas à générer, comme prévu, des revenus supplémentaires à forte marge de plusieurs centaines de millions de yuans, l’entreprise sera très probablement confrontée à une chute brutale du bénéfice net l’année de mise en service, voire à une perte dans les états financiers ; cela entraînera directement un effondrement du ROE (rendement des capitaux propres) et une dilution sévère du bénéfice par action, assombrissant ainsi durablement les retours pour les actionnaires minoritaires.

Dans le grand récit du remplacement national, Dongfang Measurement & Control essaie de compenser la médiocrité de la baisse des profits par un « pari fastueux » de 1,1 milliard de yuans en actifs lourds.

Ce n’est pas seulement un saut de capacités de production : c’est aussi un effort clé de l’actionnaire contrôlant pour désamorcer la pression de rachat et améliorer la liquidité de l’entreprise. Lorsque les nouveaux amortissements et dépréciations se rapprochent directement du total des profits actuels, cet instrument de précision pourra-t-il porter l’ambition de valorisation de 4,4 milliards de yuans ? Avant de payer pour la nostalgie des « hard tech », le marché doit surtout discerner la couleur tendue en arrière-plan, enveloppée par les commandes des grands clients.