Demandez à l’IA · Pourquoi l’entreprise Di Ke (帝科股份) a-t-elle, en tentant de couvrir les risques, fini par subir une perte énorme ?

Production | Zidan Caijing (子弹财经)

Auteur | Yu Ying (于莹)

Rédaction | Dan Zong (蛋总)

Mise en page | Qian Qian (倩倩)

Vérification | Song Wen (颂文)

À une époque, alors que l’industrie photovoltaïque amorçait presque un déclin généralisé, et que même Tongwei (通威股份) et Longi Green Energy (隆基绿能), deux géants de premier plan, se retrouvaient dans de grosses pertes, l’entreprise phare du marché domestique des pâtes d’argent pour le photovoltaïque, Di Ke (帝科股份), a pourtant bondi à contre-courant. Ce fait a amené, ces dernières années, de nombreux investisseurs à la considérer comme un placement de qualité.

Mais récemment, Di Ke a publié un rapport annuel aux résultats extrêmement contrastés : d’un côté, un chiffre d’affaires annuel 2025 pour la première fois supérieur à 18 milliards de yuans, soit un record depuis sa cotation ; de l’autre, un bénéfice net attribuable aux actionnaires déficitaire de 276 millions de yuans, établissant le montant de pertes le plus élevé depuis sa cotation.

Et ce qui surprend encore davantage, c’est que la perte massive de l’entreprise ne provient pas de l’activité de production et d’exploitation, mais d’une opération de « trading d’argent ».

En tant qu’acteur majeur du secteur des pâtes d’argent, la poudre d’argent a toujours été la principale matière première de l’entreprise. Or, depuis l’année dernière, le prix de l’argent est resté à un niveau élevé. Pour couvrir le risque lié aux fluctuations du prix de l’argent, Di Ke a fortement augmenté ses transactions sur les contrats à terme de l’argent et a aussi développé des activités de location d’argent. Résultat : au lieu de « se couvrir », cela a entraîné une perte énorme.

Une opération financière décalée par rapport à l’activité principale a fini par transformer, à elle seule, une excellente carte en « jeu gâché » pour ce fournisseur clé en amont de la chaîne photovoltaïque.

1、Trader l’argent pour couvrir les risques : plus on s’y efforce, plus c’est « amer »

D’après des informations publiques, Di Ke a été fondée en 2010 et a été cotée à la bourse de Shenzhen (ChiNext) en 2020. L’activité principale de l’entreprise est la fabrication de nouvelles pâtes électroniques ; ses principaux produits sont les pâtes d’argent conductrices pour le photovoltaïque, et l’entreprise est un leader reconnu des pâtes d’argent pour le secteur photovoltaïque.

En termes de chiffre d’affaires, plus de 80% des revenus de Di Ke proviennent des pâtes d’argent photovoltaïques. En 2025, les matériaux photovoltaïques de Di Ke ont réalisé un chiffre d’affaires de 14,866 milliards de yuans, représentant 82,38% du chiffre d’affaires total, en hausse de 15,67% en glissement annuel : c’est sa source de revenus la plus importante.

Les pâtes d’argent sont un consommable indispensable pour la production de cellules photovoltaïques. Elles sont composées de poudre d’argent, de solvants organiques et d’agents liants, puis déposées à la surface des cellules afin de former la structure des électrodes.

Par conséquent, les pâtes d’argent combinent conductivité et capacité de liaison : elles permettent d’établir une connexion uniforme et fiable entre l’électrode et la cellule. Sans pâtes d’argent photovoltaïques, les cellules solaires ne peuvent tout simplement pas fonctionner correctement.

Dans le coût des cellules photovoltaïques, en dehors des plaquettes de silicium qui représentent près de 70%, ce sont les coûts des auxiliaires photovoltaïques qui occupent la plus grande part. Et parmi tous les auxiliaires, les pâtes d’argent pour le photovoltaïque ont la plus forte proportion de coût.

Selon des statistiques incomplètes, les pâtes d’argent photovoltaïques représentent environ 35% du coût des auxiliaires hors silicium de la cellule, soit au total 13% du coût global. Les matières premières des pâtes d’argent comprennent principalement des poudres d’argent de haute pureté, un système à base de verre et des supports organiques. Parmi elles, la poudre d’argent est la principale, avec une part d’environ 90%.

Cela signifie que les fluctuations du prix de l’argent se répercutent directement du côté du coût des matières premières des pâtes d’argent.

(Ph. / Zhou Tu Wang, basé sur le protocole VRF)

En 2025, le prix de l’argent a grimpé de façon effrénée, en particulier au cours de la seconde moitié de l’année. Début octobre, le prix international de l’argent a même atteint un sommet historique de 54,468 USD/once. Les données de Qi Huoh Bao (期货日报) montrent aussi qu’entre le 21 novembre 2025 et le 21 janvier 2026, le prix du « Hu Yin » (沪银) est passé rapidement de 11697 yuans/kg à 23228 yuans/kg, ce qui représente un doublement en deux mois.

En théorie, le modèle d’exploitation actuel de Di Ke aurait pu atténuer efficacement l’impact des fluctuations du prix de l’argent. L’entreprise adopte principalement un mode de production « produire selon les ventes » et un modèle d’achat « commander selon la production ». Dans ce type de tarification, les variations du prix d’achat de la poudre d’argent peuvent être répercutées vers l’aval via le prix de vente ; l’entreprise n’aurait donc pas besoin de supporter directement le risque de fortes variations du prix de la poudre d’argent.

Mais pour « couvrir davantage le risque de fluctuation du prix de l’argent et réduire les coûts d’achat de la poudre d’argent », l’entreprise a en plus mené deux types d’opérations :

Pour faire face au risque de fluctuation du prix de la poudre d’argent, l’entreprise a réalisé des opérations de couverture via des contrats à terme sur l’argent ;

Pour réduire le coût d’achat de la poudre d’argent et faire face au risque de fluctuation du prix de la poudre d’argent, l’entreprise a réalisé des activités de location d’argent.

Cependant, à contretemps, Di Ke a amplifié l’échelle de ses opérations sur les contrats à terme de l’argent précisément au quatrième trimestre 2025, c’est-à-dire dans une période où le prix de l’argent était déjà dans une zone de plus hauts historiques.

D’après le « Rapport d’analyse de la faisabilité des activités de transactions sur instruments financiers dérivés » publié par l’entreprise le 28 octobre 2025, il est indiqué que : « la société et ses filiales prévoient d’utiliser des fonds propres pour réaliser des transactions sur produits dérivés de change, avec un solde à l’instant considéré ne dépassant pas 2,5 milliards de yuans, et pour réaliser des transactions sur contrats à terme et d’options sur l’argent, avec une limite de montants de garantie engagés ne dépassant pas 200 millions de yuans ».

Or, les activités de couverture (hedging) possèdent par nature une forte technicité et une grande complexité. Lorsque le prix de l’argent est déjà à des plus hauts historiques et que des points de bascule du marché peuvent survenir à tout moment, augmenter fortement les positions (加仓) fait non seulement perdre entièrement l’avantage de prime de couverture, mais fait aussi dévier complètement cette opération de son objectif initial de couverture ; au final, cela aboutit à une perte énorme.

Le résultat final se reflète dans le rapport annuel 2025. Dans le rapport annuel 2025, Di Ke formule clairement au poste des gains et pertes non récurrents que, outre les opérations efficaces de couverture de risque liées aux activités normales d’exploitation de la société, les variations de juste valeur et les pertes/gains liés aux actifs financiers détenus et aux passifs financiers détenus, ainsi que les pertes/gains issus de la cession d’actifs financiers et de passifs financiers, représentent un montant allant jusqu’à 641 millions de yuans.

Au niveau des autres postes hors activités principales, l’entreprise divulgue plus encore : les revenus issus des investissements s’élèvent à -272 millions de yuans ; et les variations de juste valeur à -411 millions de yuans. Ce sont là les pertes directes engendrées par le trading à terme sur l’argent et les activités de location, et les pertes sont principalement concentrées au quatrième trimestre.

(Ph. / Rapport annuel 2025 de Di Ke)

Parallèlement, au niveau des flux de trésorerie liés à l’exploitation, la pression s’accroît aussi. Le flux de trésorerie net provenant des activités d’exploitation a reculé de 28,88% en glissement annuel, pour s’établir à 667 millions de yuans.

Di Ke répond que la baisse des flux de trésorerie provient principalement du décalage des périodes de paiement entre l’amont et l’aval : l’entreprise accorde un certain délai de paiement à ses clients ; et les encaissements se font principalement au moyen de lettres de change acceptées par banque. Mais lors de l’achat auprès des fournisseurs en amont de poudre d’argent, l’entreprise doit payer l’intégralité à l’avance ou effectuer le paiement dans un délai très court. Ainsi, les entrées de trésorerie issues des encaissements de ventes restent toujours en retard sur les sorties de trésorerie liées aux paiements d’achats.

Dans le même temps, avec la croissance des volumes de ventes en 2025, les paiements d’achats nécessaires pour constituer des stocks augmentent également, ce qui aggrave encore la tension sur les flux de trésorerie.

Si les revenus du secteur principal maintiennent une croissance de plus de 15%, les flux de trésorerie d’exploitation reculent pourtant d’environ 30% en glissement annuel. En plus du caractère structurel propre au secteur, à savoir le décalage des délais de paiement entre l’amont et l’aval, les opérations sur les contrats à terme de l’argent (qui immobilisent des garanties) et les sorties de trésorerie correspondant aux pertes réelles, peuvent aussi renforcer la pression sur les fonds de l’entreprise.

Cela signifie que la capacité de Di Ke à générer des flux de trésorerie via son activité principale a été fortement affaiblie par des comportements d’investissement spéculatif. Si, par la suite, le marché de l’argent continue de connaître de fortes fluctuations, la capacité de l’entreprise à supporter la pression sur sa chaîne de financement et à résister aux risques sera mise à l’épreuve de façon encore plus intense.

2、Le chiffre d’affaires atteint un nouveau record depuis la cotation : le 3e plus gros client serait en fait sa propre filiale

« Zidan Caijing » (子弹财经) a remarqué qu’en 2025, le chiffre d’affaires de Di Ke s’établit à 18,046 milliards de yuans, en hausse de 17,56%, atteignant un niveau record depuis sa cotation. Parmi celui-ci, 60% des revenus proviennent des cinq principaux clients.

À noter : le 3e plus gros client de la société est sa filiale de contrôle, Zhejiang Suote (浙江索特), récemment acquise en 2025 et intégrée dans le périmètre des états financiers consolidés.

(Ph. / Rapport annuel 2025 de Di Ke)

Le 26 juillet 2025, Di Ke a prévu d’acheter 60% des parts de Zhejiang Suote par un paiement en numéraire de 696 millions de yuans, pour une valorisation globale de 1,16 milliard de yuans. Mais en réalité, ce n’est pas la première fois que l’entreprise vise cette cible.

Dès juillet 2021, Di Ke avait lancé l’acquisition de 100% des parts de Jiangsu Suote (江苏索特), pour un montant de transaction de 1,247 milliard de yuans.

Cependant, au cours de l’avancement de la transaction, en raison d’ajustements de politiques du secteur photovoltaïque, de fluctuations du prix de l’argent et du fait que l’organisme d’évaluation, pour d’autres projets, faisait l’objet d’une enquête par la CSRC (中国证监会), le plan d’augmentation de capital par apport avec acquisition (定增收购) a été interrompu en septembre 2022. Trois ans plus tard, Di Ke a enfin relancé l’acquisition.

Alors, pourquoi l’entreprise est-elle aussi déterminée à acquérir Zhejiang Suote ? Son objectif le plus fondamental est d’obtenir l’activité de pâtes d’argent photovoltaïques Solamet détenue par DuPont aux États-Unis, laquelle se situe sous sa filiale.

D’après des informations publiques, l’activité Solamet se consacre au secteur des pâtes électroniques depuis plus de quarante ans. C’est un pionnier et un leader technologique dans le domaine des pâtes conductrices pour le photovoltaïque à l’échelle mondiale. Dans les trois domaines clés que sont le système à base de verre, la poudre d’argent et les supports organiques, l’entreprise a construit des barrières technologiques complètes. Elle détient 229 brevets effectifs concédés dans le monde entier, ce qui constitue un fossé de propriété intellectuelle très concurrentiel pour les pâtes conductrices photovoltaïques.

Sa gamme de produits est complète : des pâtes d’argent côté face (front) et côté dos (back), etc., des produits clés, compatibles avec presque toutes les filières de technologies actuelles et de prochaine génération de cellules photovoltaïques, notamment P-BSF, P-PERC, N-PERT, N-TOPCon, N-IBC, HJT et des cellules à couche mince. Les clients en aval incluent des leaders mondiaux du photovoltaïque tels que JinkoSolar, Longi Green Energy et JA Solar.

Le plus important encore est que l’activité Solamet se situe en permanence à la pointe technologique de l’industrie. En 2023, elle a été la première à parvenir à la production en série des pâtes intégrant la technologie d’injection de porteurs laser pour TOPCon, ce qui a directement stimulé l’innovation industrielle de la métallisation des cellules TOPCon et a fortement amélioré la compétitivité du marché des produits de la cellule ;

Concernant la feuille de route des technologies des prochaines générations de cellules, elle occupe une position de leader mondial dans le domaine des pâtes d’argent pour HJT/HBC, telles que les pâtes d’enrobage cuivre argent, ainsi que dans le domaine des pâtes d’argent à très basse température pour des cellules en empilement pérovskite/ silicium monocristallin. Et dans les pistes de réduction des coûts, comme les pâtes à métaux bon marché, elle a aussi une base de R&D approfondie.

Cependant, avec Zhejiang Suote, malgré une technologie de premier plan, la performance opérationnelle affiche une nette dichotomie « glace et feu », et l’adéquation entre la valorisation et la rentabilité fait fortement débat sur le marché.

Les données financières indiquent qu’en 2023, Zhejiang Suote a réalisé un chiffre d’affaires de 1,261 milliard de yuans et une perte nette de 12,56 millions de yuans ; en 2024, sa performance s’est inversée : le chiffre d’affaires a fortement augmenté jusqu’à 3,553 milliards de yuans, et le résultat net est passé de pertes à profits, avec un bénéfice de 50,91 millions de yuans.

Mais en correspondance, dans cette transaction, la valorisation du périmètre visé de 100% des actions atteint 1,16 milliard de yuans ; pour cela, le PER (price-to-earnings ratio) sur le bénéfice net 2024 atteint 23 fois, nettement supérieur au niveau de valorisation moyen du secteur des auxiliaires photovoltaïques sur la même période.

Même si la valorisation est élevée, l’effet se fait sentir immédiatement.

Après la finalisation de l’acquisition en 2025, en seulement 4 mois, de septembre à décembre, Zhejiang Suote a apporté à Di Ke 2,285 milliards de yuans de chiffre d’affaires et 29,463 millions de yuans de bénéfice net.

(Note : dans le tableau ci-dessus, les données financières consolidées de Zhejiang Suote Material Technology Co., Ltd. correspondent aux données d’exploitation de septembre à décembre 2025.)

Ce qui attire encore davantage l’attention, c’est qu’en plus de l’apport de performance via la consolidation, Zhejiang Suote a aussi réalisé en 2025 un volume massif d’achats de produits auprès de sa société mère, Di Ke, pour un montant d’achats allant jusqu’à 2,347 milliards de yuans.

C’est précisément cette énorme transaction interne, combinée à l’augmentation du chiffre d’affaires consolidé, qui a directement propulsé le chiffre d’affaires total de Di Ke vers un nouveau record historique depuis sa cotation.

(Ph. / Rapport annuel 2025 de Di Ke)

Mais le problème se présente aussi : une filiale de contrôle se retrouve simultanément parmi les trois principaux clients de la société. Cette transaction interne de type « la main gauche verse à la main droite » maintient le risque de transactions entre parties liées au-dessus de la tête de Di Ke, et fait aussi douter le marché de la réalité et de la durabilité de la croissance de ses revenus.

Selon les informations divulguées dans son rapport annuel, la société a estimé au début de l’année un plafond pour les transactions entre parties liées avec Zhejiang Suote sur l’année à venir, à un montant ne dépassant pas 2,6 milliards de yuans. En 2025, le montant réel des transactions entre parties liées a été de 2,347 milliards de yuans. Bien qu’il n’ait pas dépassé le plafond prévu, il s’en est énormément rapproché, et cela correspond à un cas typique de « se coller à la limite et franchir de justesse ».

Une transaction aussi massive, calibrée de façon aussi précise dans le cadre du plafond prévu, amène forcément le marché à douter : existe-t-il de la marge pour ajuster artificiellement les revenus et optimiser les états de performance ?

À ce sujet, « Zidan Caijing » a tenté d’en savoir davantage auprès de Di Ke, mais après plusieurs appels aux numéros de contact externes de l’entreprise, personne n’a répondu.

(Ph. / Rapport annuel 2025 de Di Ke)

3、Parier sur les puces de stockage : rechercher une nouvelle croissance

Dans le contexte où l’activité photovoltaïque principale subit de grosses pertes dues au trading d’argent, où la rentabilité reste sous pression et où la croissance dépend fortement de transactions entre parties liées, le rapport financier 2025 de Di Ke met aussi en avant un nouvel élément marquant : son incursion dans le secteur des puces de stockage, qui a connu une croissance explosive au cours de l’année écoulée.

D’après les données du rapport annuel, en 2025, l’activité de puces de stockage de Di Ke a réalisé un chiffre d’affaires de 503 millions de yuans, soit une hausse de 574,63% en glissement annuel.

(Ph. / Zhou Tu Wang, basé sur le protocole VRF)

Ce qui est encore plus remarquable, ce sont les indicateurs de rentabilité : la marge brute de cette activité atteint 47,46%, très loin de la faible marge brute à chiffres simples de l’activité principale des pâtes d’argent photovoltaïques. Bien qu’à l’heure actuelle, le chiffre d’affaires de l’activité de puces de stockage ne représente que 2,79% du chiffre d’affaires total, sa contribution à la marge brute atteint 14,55%, et elle est déjà devenue une source importante de complément de bénéfices.

« Zidan Caijing » note qu’après être entré dans une phase de stabilisation du développement de l’industrie photovoltaïque, Di Ke cherchait depuis longtemps une deuxième courbe de croissance.

En 2024, Di Ke a finalisé l’acquisition de 51% des parts de Shenzhen Yinmeng Holding Technical Co., Ltd. (深圳市因梦控股技术有限公司), entrant officiellement dans le secteur des puces de stockage.

À noter : la société cible, retenue par la société cotée comme point de départ de sa diversification, a été créée seulement depuis un peu plus d’un mois au moment de l’acquisition. Son activité principale se concentre sur le développement de l’applicabilité des puces de stockage, la conception de solutions et la vente ; ses produits phares comprennent des puces de mémoire DRAM telles que DDR4, LPDDR4 et LPDDR5.

Et seulement un an plus tard, l’entreprise a de nouveau renforcé sa stratégie sur la filière du stockage. En octobre 2025, Di Ke a annoncé acquérir 62,5% des parts de Jiangsu Jingkai Semiconductor Technology Co., Ltd. (江苏晶凯半导体技术有限公司) pour 300 millions de yuans en numéraire, dans le but d’étendre la chaîne de l’activité des puces de stockage, des activités en aval de conception de solutions et de vente, vers des maillons de fabrication en amont, comme le packaging et le test, ainsi que le tri des tranches et les tests.

D’après les informations publiques, cette transaction n’est pas un rachat de tiers sans lien ; c’est une transaction typique entre parties liées. Jiangsu Jingkai et l’entreprise Yinmeng contrôlée précédemment, sont toutes deux contrôlées en réalité par Zhang Yaqün (张亚群) et son épouse. L’autre partie à la transaction est précisément le minoritaire de Yinmeng, Zhang Yaqün et ses parties liées.

En outre, le principal sujet de controverse du marché concerne la survalorisation trop élevée. D’après l’annonce d’acquisition, le taux de prime de survalorisation (acquisition premium) atteint jusqu’à 930,28%. Mais au vu des fondamentaux de la cible, cette acquisition à forte prime n’a pourtant pas démontré une capacité opérationnelle à la hauteur de la valorisation.

À la date de référence de l’évaluation, les capitaux propres nets comptables de Jiangsu Jingkai ne s’élèvent qu’à 35,0389 millions de yuans ; au premier trimestre 2025, l’entreprise n’a réalisé qu’un chiffre d’affaires de 16,5418 millions de yuans et une perte nette de 3,72 millions de yuans. Elle n’a pas encore établi une capacité bénéficiaire stable.

Dans le rapport annuel 2025, Di Ke n’a pas non plus divulgué les données financières de Jiangsu Jingkai ; elle indique seulement que la société a été incluse dans le périmètre de consolidation à partir d’octobre de l’an dernier, et que cela n’a pas eu d’impact significatif sur la performance. Son exécution ultérieure, sa capacité à réaliser les objectifs de performance, etc., restent donc extrêmement incertains.

(Ph. / Rapport annuel 2025 de Di Ke)

Même si les deux acquisitions ont permis à Di Ke de faire croître rapidement son activité de puces de stockage, de l’autre côté, les acquisitions enchaînées avec primes élevées ont fait bondir la taille du goodwill, et les risques de dépréciation sont devenus élevés.

Les données montrent qu’en 2025, le goodwill de la société est passé de 33 millions de yuans au début de la période à 640 millions de yuans à la fin 2025, soit près de 20 fois de plus. Si, par la suite, la performance des actifs acquis ne répond pas aux attentes, la société devra faire face à une dépréciation massive du goodwill.

En résumé, qu’il s’agisse d’un investissement dans l’argent ou d’acquisitions transsectorielles, il s’agit d’une tentative de transformation et de sauvetage de Di Ke, menée de l’intérieur vers l’extérieur. Mais à chaque étape, même si la stratégie semble cohérente et rationnelle, elle cache un risque considérable. Pour les entreprises de fabrication, le fait d’approfondir l’activité principale et de préserver le « socle » d’exploitation reste le fondement pour traverser les cycles de l’industrie.

L’image principale de l’article provient de : Zhou Tu Wang, basé sur le protocole VRF.