Quelle est la limite d'augmentation des taux de la Fed ? ( Guo Lian Minsheng Macro Lin Yan)

Seulement quelques semaines, les attentes du marché concernant la liquidité pour le reste de cette année ont subi un virage à 180 degrés. Dans un contexte de tensions persistantes autour du Golfe persique et de maintien d’un niveau élevé des cours du pétrole au niveau international, les risques inflationnistes se rallument une nouvelle fois. Ce mois-ci, les principales banques centrales ont, dans l’ensemble, choisi de ne pas bouger, voire de transmettre des signaux « faucons », et les anticipations de politique monétaire plus accommodante du marché se sont inversées rapidement. À l’heure actuelle, le risque de retour du monde à un cycle de resserrement est nettement plus élevé, la pression liée au resserrement de la liquidité devient de plus en plus évidente, et à part le pétrole brut et le dollar, la plupart des grandes classes d’actifs ont subi de fortes corrections.

De la même manière, la Réserve fédérale n’y échappe pas. Au début de l’année, le marché s’attendait largement à ce que les États-Unis baissent leurs taux environ deux fois dans l’année ; mais avec le retour des inquiétudes liées à l’inflation, les anticipations de politique monétaire ont nettement changé, et le marché commence même à intégrer la probabilité d’une reprise de hausses de taux.

Cependant, les anticipations du marché ont souvent une inertie qui extrapole linéairement les tendances ; il existe donc un risque de va-et-vient et de revirements par la suite. Tout comme les anticipations de hausse des taux qui se sont rapidement réchauffées cette fois-ci : dès que des ajustements correctifs apparaissent par la suite, l’élan de correction dans le sens inverse sur lequel le marché s’est mis à parier pourrait être extrêmement violent.

Alors, y a-t-il une possibilité pour que la Réserve fédérale augmente à nouveau ses taux cette année ? Selon nous, cette probabilité est faible. À l’heure actuelle, le seuil pour une reprise des hausses de taux par la Réserve fédérale est élevé. Sous l’effet de plusieurs conditions, la Fed peut maintenir les taux inchangés, ce qui correspond à sa « ligne de fond » en matière de politique. Et dans un contexte de faiblesse économique et d’entrave à l’efficacité de la transmission de l’inflation, la poursuite des baisses de taux au cours de l’année reste une configuration possible. Plus précisément,

1、En se basant sur l’histoire : comment la Réserve fédérale entre dans un cycle de hausses de taux ?

Tout d’abord, en repassant sur les précédents cycles de hausses de taux, on constate que, compte tenu des objectifs doubles d’emploi et d’inflation, la Réserve fédérale lance généralement des hausses de taux avec les caractéristiques typiques suivantes :

1）Un redressement continu du marché de l’emploi, ainsi que la résilience économique provenant d’un déséquilibre entre offre et demande de main-d’œuvre plutôt tendu, constituent souvent une condition préalable importante pour que la Réserve fédérale démarre des hausses de taux. Dans les cycles de hausses de taux depuis 1970, avant le lancement des hausses, la moyenne sur trois mois des nouveaux emplois non agricoles aux États-Unis se maintient souvent autour de 200 000, tandis que le taux de chômage suit globalement une tendance à la baisse ; de solides performances sur l’emploi fournissent un soutien fondamental solide à la Fed pour déclencher un resserrement monétaire.

2）Le niveau de l’inflation est une considération importante pour les hausses de taux, mais les anticipations d’inflation le sont tout autant : cela détermine directement l’urgence et l’ampleur du resserrement de la politique de la Réserve fédérale. Les hausses de taux de la Fed ne suivent pas toujours une reprise clairement visible de l’inflation. Une fois l’économie stabilisée, même si l’inflation à court terme reste modérée, la Fed peut, par crainte de la viscosité des salaires et d’un rebond de l’inflation, adopter des hausses de taux « à titre préventif ». Dans ce cas, les anticipations d’inflation futures deviennent encore plus importantes. En revanche, lors de périodes comme les crises pétrolières de 1973 et 1977, ou les grands chocs d’offre survenus en 2022 au niveau des chaînes d’approvisionnement mondiales et de l’énergie, la Fed a souvent réagi de manière tardive : le rythme de la hausse des taux d’intérêt avance généralement au même moment que la montée des prix, voire avec un retard par rapport à la hausse de l’inflation.

En observant la situation actuelle, l’environnement macroéconomique et les cycles historiques de hausses de taux présentent des différences nettes :

D’une part, le marché du travail américain montre déjà une tendance persistante à l’affaiblissement, et la base de la reprise de l’emploi n’est pas solide. À l’heure actuelle, le niveau central des nouveaux emplois non agricoles américains se maintient autour de 0, et le taux de chômage affiche une tendance à la hausse. Dans ce contexte, si la Réserve fédérale lançait des hausses de taux par précaution, elles ne fourniraient pas un soutien à la politique ; au contraire, elles pourraient accentuer encore le choc sur un marché de l’emploi déjà fragile et renforcer la pression à la baisse sur l’économie.

D’autre part, bien qu’il existe des inquiétudes sur l’inflation à court terme, les anticipations d’inflation restent relativement stables. Selon nous, la raison principale réside dans la hausse des prix du pétrole international au cours de ce cycle : il manque des bases clés qui permettraient une transmission durable de l’inflation à la fois du côté de l’offre et du côté de la demande. En comparant avec la crise pétrolière des années 1970 et les deux chocs de prix de l’énergie causés par le conflit russo-ukrainien en 2022, si ces phénomènes ont pu se diffuser continuellement vers l’inflation, c’est fondamentalement grâce au soutien d’une structure d’offre particulière à l’époque et à des politiques de stimulation de la demande très puissantes en soutien. Or, ces conditions clés ne sont pas réunies actuellement.

Plus précisément, dans les années 1970, la configuration de stagflation aux États-Unis découle de l’addition d’un choc d’offre et d’un manque de détermination en matière de politique ; elle finit par faire décrocher les anticipations d’inflation. En réalité, dès avant la crise pétrolière, des signaux d’alerte concernant l’inflation étaient déjà apparus aux États-Unis. Sous le cadre d’incitation keynésien appliqué de longue date après la Seconde Guerre mondiale, le gouvernement, pour maintenir une croissance économique élevée et le plein emploi, a continué de mettre en œuvre des politiques budgétaires et monétaires expansionnistes : d’un côté, le programme de prestations du « Great Society » a considérablement élargi les dépenses publiques, ce qui a fait augmenter globalement le taux de déficit américain au milieu et à la fin des années 1960 ; de l’autre côté, la Réserve fédérale a maintenu longtemps une liquidité accommodante, la quantité de monnaie a augmenté trop vite, ce qui a provoqué une surchauffe continue de la demande globale et une hausse continue des anticipations d’inflation. Mais la Fed n’a pas resserré sa politique à temps pour l’endiguer, et lors de la lutte ultérieure contre l’inflation, sa détermination au resserrement s’est avérée clairement insuffisante.

Finalement, sous l’effet de toute une série de chocs d’offre dans les années 1970, les anticipations d’inflation se sont complètement désancrées. Après l’embargo pétrolier de l’OPEP déclenché par la guerre au Moyen-Orient, le pétrole brut international a fortement manqué ; comme à l’époque les États-Unis dépendaient fortement des importations nettes de pétrole en provenance de l’étranger, leur capacité d’autosuffisance énergétique était faible. La hausse des prix du pétrole a directement augmenté les coûts de production de l’ensemble de la chaîne industrielle américaine ; les entreprises ont été contraintes d’augmenter leurs prix, ce qui est devenu l’un des principaux déclencheurs de la montée généralisée de l’inflation. De plus, à ce moment-là, la puissance des syndicats américains était relativement forte : les salaires augmentaient plus facilement qu’ils ne baissaient, ce qui a encore fait grimper les coûts des entreprises et a entraîné les prix à continuer de monter, formant une spirale inflationniste.

En revanche, la forte inflation aux États-Unis en 2022 résulte davantage du fait que, après la pandémie, la demande était trop élevée et que le marché du travail était tendu, avec une convergence de ces facteurs. Bien sûr, le conflit russo-ukrainien a entraîné des perturbations de l’offre énergétique mondiale, et c’est l’un des déclencheurs externes importants de la montée de l’inflation lors de ce cycle ; mais plus fondamentalement, le facteur moteur est la politique de stimulation budgétaire et monétaire de très grande ampleur mise en place pendant la pandémie, qui a fourni un soutien à la demande permettant la transmission de la pression sur les coûts vers l’aval. L’épargne excédentaire des ménages a été libérée de manière concentrée, ce qui a fait surchauffer par périodes la demande de consommation. En parallèle, la forte pression sur le marché du travail (baisse abrupte du taux de participation à la main-d’œuvre due à la pandémie) a entraîné une accélération très élevée de la croissance des salaires. La pression sur les coûts s’est alors transmise rapidement et de façon globale aux produits, aux services et aux loyers, finissant par engendrer une inflation généralisée et très large, une situation jamais observée depuis près de quarante ans.

Le mouvement structurel de l’inflation permet lui aussi de le confirmer : l’inflation énergétique américaine a atteint un point haut rapidement dès 2022 avant de retomber, et elle a aussi affaibli le segment des biens. Mais les composantes clés de l’inflation, comme le logement (au sein du CPI), ne sont entrées dans une trajectoire baissière qu’à la mi-2023. La surchauffe de la demande de services sous l’effet du soutien budgétaire est une raison importante pour la forte persistance de l’inflation lors de ce cycle.

À l’heure actuelle, cependant, que ce soit la capacité d’absorption des chocs du côté de l’offre ou la dynamique de transmission du côté de la demande, il existe des différences fondamentales avec les deux cycles précédents :

Côté offre, le rôle des États-Unis dans la configuration mondiale de l’offre énergétique a changé, ce qui affaiblit structurellement la diffusion de la hausse des prix du pétrole vers la transmission à l’inflation. D’une part, la révolution du pétrole de schiste a fait augmenter le taux d’autosuffisance en pétrole brut des États-Unis, qui sont devenus un pays exportateur net. Leur capacité à résister aux perturbations d’offre géopolitiques s’est nettement renforcée, ce qui rend difficile l’apparition de déficits énergétiques persistants. En même temps, les revenus liés aux exportations de pétrole brut peuvent compenser une partie de la hausse des coûts des entreprises, ce qui réduit, dans une certaine mesure, l’incitation à augmenter les prix. D’autre part, la diffusion rapide des énergies nouvelles et l’amélioration continue de l’efficacité énergétique dans l’industrie ont diminué l’ensemble de la dépendance de l’économie américaine au pétrole brut. Le poids des composantes énergétiques dans le panier du CPI baisse continuellement, et l’impact sur l’inflation globale s’en trouve atténué.

En parallèle, l’absence de la mécanique « salaires–inflation » en spirale est aussi un facteur important qui empêche la pression sur les coûts de se diffuser durablement et largement. Actuellement, le marché du travail américain se refroidit en continu et les postes vacants se resserrent progressivement ; en plus, la diminution de la puissance de négociation syndicale et de la viscosité des salaires signifie que, entre les salaires et l’inflation, une boucle de rétroaction positive notable ne s’est pas encore formée. Cela coupe le scénario d’une montée en spirale de la pression sur les coûts et d’un passage à une hausse généralisée des prix.

Côté demande, une conjoncture plutôt faible ne permet pas de soutenir une transmission fluide de la pression à la hausse des prix du pétrole vers l’aval. Même si la Réserve fédérale a démarré un cycle de baisse des taux, le taux d’intérêt directeur reste nettement supérieur au niveau neutre, et l’environnement monétaire demeure globalement restrictif. Cela continue d’exercer une pression sur la consommation des ménages en biens durables, les investissements et le marché immobilier. En même temps, la dette publique américaine est élevée et l’espace budgétaire est fortement limité : les politiques massives de stimulation de la demande ont progressivement été abandonnées, et le rôle de « soutien de dernier recours » du côté budgétaire pour la demande globale s’est nettement affaibli.

Dans la division de l’économie américaine en forme de « K », l’augmentation des prix du pétrole lors de ce cycle ne dispose pas du soutien d’une demande large. Il est donc difficile de faire en sorte que la pression à la hausse des prix se diffuse depuis le secteur énergétique vers une hausse globale des prix, durable et généralisée. En particulier, avec des taux élevés, des composantes clés comme le logement restent dans une trajectoire de baisse structurelle. Cela affaiblit encore davantage l’élan à la hausse de l’inflation globale. C’est aussi un soutien clé côté demande qui permet de maintenir des anticipations d’inflation relativement stables.

En repassant l’histoire, on ne voit pas difficilement que, après le grand mouvement de stagflation des années 1970, l’effet de « second coup » des fluctuations du prix du pétrole sur l’inflation sous-jacente s’est fortement affaibli. Cela tient à la transformation de la structure énergétique, au renforcement de la discipline de la Fed et à l’ajustement plus flexible du marché du travail. Surtout, en l’absence d’un soutien fort de la demande, il devient plus difficile pour un choc sur le prix du pétrole de générer une dynamique de transmission durable de l’inflation.

Face à ce type de choc d’offre, la logique traditionnelle de politique de la Réserve fédérale est généralement la suivante : ne pas tenir compte d’une hausse inflationniste transitoire au court terme, attendre une transmission de l’inflation plus complète et un redressement stable de l’inflation sous-jacente, ou encore un relèvement clairement visible des anticipations d’inflation ; puis, seulement après qu’un effet de « deuxième vague d’inflation » devient évident, envisager de relancer des hausses de taux. L’idée centrale est également de prendre en compte le fait que la durabilité de la transmission du choc d’offre du court terme est incertaine, et que le ralentissement économique agit souvent comme une compensation partielle vis-à-vis de l’inflation.

Bien sûr, cette fois-ci non plus ne fait exception. Que ce soit au regard des faibles performances du marché de l’emploi mentionnées ci-dessus, ou de l’efficacité de la transmission de l’inflation, les États-Unis ne présentent pas cette année de conditions favorables à une hausse des taux. De plus, à court terme, l’incertitude géopolitique au Moyen-Orient reste importante : la durabilité et l’évolution de la hausse des prix du pétrole international restent indéterminées. Ajoutez à cela l’attitude changeante de la politique de Trump : si la Réserve fédérale augmentait ses taux par précaution, et que les prix du pétrole finissaient par retomber ensuite, la Fed risquerait d’ajuster fréquemment sa politique, ce qui pourrait facilement exacerber la confusion des anticipations du marché et provoquer de fortes turbulences sur les marchés financiers ; ce serait au final défavorable à un fonctionnement stable de l’économie.

2、Le coût des hausses de taux ? Du trade « stagflation » au trade « récession »

Outre le caractère extrêmement exigeant des conditions pour augmenter les taux, le coût des hausses de taux est également difficilement supportable pour l’économie américaine et le gouvernement de Trump. Dans un contexte où l’économie américaine et les marchés financiers (à l’exception de l’IA) deviennent de plus en plus fragiles, une hausse précipitée des taux pourrait très probablement provoquer un choc négatif significatif sur l’économie. La continuité du trade « stagflation » actuellement tarifé par le marché pourrait être faible, et il n’est pas impossible que cela évolue finalement vers un trade « récession ».

Nous avons déjà mentionné que le problème central de l’économie américaine actuelle est la division en « K », et c’est aussi le problème fondamental que Trump doit résoudre pendant l’année des élections intermédiaires. D’un côté, il faut préserver le rôle de soutien que joue l’investissement dans l’IA pour l’économie, ainsi que l’effet de stimulation de la hausse des actions sur la consommation ; de l’autre, il faut maintenir l’intensité de l’expansion budgétaire afin de « soutenir la vie du peuple ». Mais dès que les taux augmentent, l’impact négatif sur ces deux volets devient évident :

D’abord, pour l’investissement dans l’IA : même si l’industrie de l’IA se trouve encore actuellement dans une phase de déploiement et d’approfondissement, sans doute pas encore au point de créer une bulle d’actifs, le marché a déjà plusieurs fois fait état d’inquiétudes concernant des valorisations trop élevées et une hausse trop rapide. La vulnérabilité du secteur technologique dans son ensemble s’en trouve nettement accrue ; il est extrêmement sensible aux changements de politique et de liquidité. Au moindre « souffle de vent », les fluctuations peuvent être très violentes. Une fois que la hausse des taux serait mise en œuvre, elle pourrait amener le marché à former des anticipations négatives persistantes, entraînant un repli rapide de la propension au risque. Cela provoquerait non seulement un ajustement des valorisations des valeurs technologiques (MAG7 représentant plus de 30 % de la capitalisation totale du S&P 500), mais réduirait directement l’effet de richesse des ménages ; et plus probablement encore, cela entraînerait directement un refroidissement des investissements et du financement dans le domaine de l’IA, ainsi qu’une contraction des dépenses d’investissement.

Cette logique n’est pas un cas isolé. L’expérience historique de l’éclatement de la bulle des « dot-com » en 2000 est très riche en leçons : pendant un cycle de resserrement de la liquidité et de hausse des taux, les secteurs de croissance à valorisations élevées sont souvent les premiers touchés. L’expansion des valorisations portée par les flux de capitaux dans la phase précédente ne peut pas durer ; si, en plus, la réalisation des bénéfices s’avère inférieure aux attentes, cela déclenche facilement un « double effet de Davis » sur les valorisations et les bénéfices, conduisant à un refroidissement simultané du marché des capitaux et des investissements dans l’industrie. En 2000, après des hausses de taux consécutives de la part de la Réserve fédérale, les valorisations de géants des dot-com comme Cisco, Microsoft et Intel se sont effondrées rapidement, et les cours des actions ont fortement chuté. Le marché a alors corrigé en peu de temps le récit de croissance de la « nouvelle économie ». Les dépenses d’investissement se sont nettement contractées, et la baisse de la propension au risque, renforcée par un ralentissement des investissements industriels, a conduit à une boucle de rétroaction négative très évidente.

De même, l’investissement dans l’IA est également crucial pour la croissance de l’économie américaine, et constitue un maillon indispensable. À la date de 2025 T4, la contribution de l’investissement lié à l’IA aux États-Unis au taux de croissance annualisé en glissement trimestriel de l’économie américaine atteint 1,07 % (4QMA), soit environ la moitié de la croissance totale. Si la hausse des taux entraîne un resserrement rapide des investissements des entreprises, cela pourrait amplifier considérablement la pression à la baisse sur l’économie et devenir un levier important qui pousse l’économie vers une récession.

Ensuite, l’effet de « double compression » formé par les hausses de taux et la hausse des prix du pétrole peut fortement aggraver le coût de la vie et la pression du service de la dette des ménages à revenus faibles et moyens, voire déclencher des difficultés plus profondes pour la population. En fait, la situation économique des ménages à revenus faibles et moyens aux États-Unis est déjà plus fragile : comme nous l’avons montré dans notre rapport, ces ménages prennent clairement du retard dans la croissance économique, et les pressions sur la vie quotidienne sont devenues le principal point douloureux de l’économie américaine.

Dans ce contexte, si la hausse des prix du pétrole et le cycle de hausses de taux se renforcent mutuellement, ce sera sans aucun doute « un coup de trop ». La hausse du pétrole augmente directement les dépenses essentielles du quotidien, comme les transports et le chauffage, en érodant des revenus disponibles déjà réduits. Quant aux hausses de taux, elles signifient des dépenses d’intérêts plus élevées pour les prêts immobiliers, les dettes de cartes de crédit, etc., ce qui comprime encore davantage la flexibilité financière des ménages. L’effet cumulé des deux peut non seulement pousser les ménages à revenus faibles et moyens à réduire la consommation indispensable et à reporter de grosses dépenses, mais aussi les amener vers la limite du défaut de paiement de dettes. Cela constitue une menace concrète pour leur qualité de vie et leur bilan, ce qui est très défavorable à Trump pour gérer les élections intermédiaires.

Selon les calculs de la Réserve fédérale de Dallas, la fermeture du détroit d’Hormuz entraînerait un impact significatif sur l’économie au deuxième trimestre 2026 : le frein par trimestre pourrait atteindre environ 2,9 points. Bien que la reprise à court terme des liaisons maritimes et des activités économiques puisse compenser une partie, le choc réel sur les chaînes d’approvisionnement est déjà là. La baisse de l’efficacité des chaînes d’approvisionnement mondiales et les désordres de stocks à venir pèseront forcément sur l’ampleur et le calendrier de la reprise économique. Si à ce moment-là on ajoute encore l’effet des hausses de taux, le choc d’offre et le resserrement des conditions financières pourraient se renforcer en résonance et faire entrer l’économie américaine dans un ralentissement sévère.

Par conséquent, que ce soit pour faire face à la pression d’une baisse de l’activité économique ou pour des considérations politiques de Trump, le coût des hausses de taux et les obstacles auxquels cette politique se heurte sont indéniablement énormes pour le gouvernement en place.

3、Quels « repères » potentiels pourraient déclencher une reprise des hausses de taux dans l’année ?

Alors, quelles conditions pourraient déclencher des hausses de taux de la part de la Réserve fédérale cette année ? Selon nous, pour que la Réserve fédérale reprenne des hausses de taux cette année, il faudrait que plusieurs dimensions entrent en résonance sur plusieurs plans, notamment l’origine de l’inflation, la transmission de la demande et les contraintes de politique :

Sur l’origine de l’inflation, la situation au Moyen-Orient montre une tendance à l’enlisement sur le long terme, ce qui maintiendrait le prix du pétrole à l’ensemble de l’année à 100-120 dollars, voire à un niveau encore plus élevé. Selon nos calculs précédents, dans un modèle statique, l’inflation américaine remonterait au-dessus de 3,5 % cette année. Plus important encore, si les tensions géopolitiques continuent de s’aggraver et que les perturbations de l’offre ne peuvent pas être atténuées, la hausse continue des prix de l’énergie allumerait des anticipations d’inflation à moyen et long terme. Cela est plus crucial pour un éventuel changement de politique de la Fed que le simple rebond des chiffres d’inflation.

Sur le mécanisme de transmission, Trump pourrait avoir besoin d’introduire une politique d’expansion budgétaire d’une ampleur plus grande afin de débloquer les points de rupture côté demande. Année d’élections intermédiaires : si Trump imite l’époque de Biden et lance un grand programme de stimulation budgétaire, en s’appuyant sur des subventions aux résidents, des réductions d’impôts et une série de politiques de soutien « abordables » promises auparavant, il pourrait stimuler rapidement le revenu disponible des ménages, activer la demande finale et débloquer ainsi la chaîne de transmission de la hausse du pétrole vers les investissements et la consommation en aval. Cela pourrait devenir la plus grande source de risque d’une deuxième vague d’inflation dans l’année.

Sur les contraintes de politique, la question de savoir si Wosh peut préserver l’indépendance de la politique est également une condition clé à ne pas négliger. Par rapport à Powell, la position de politique actuelle de Wosh est clairement plutôt accommodante. Dans cette campagne, son orientation publique penche à faire baisser les taux vers environ 3 %, ce qui montre une détermination politique relativement faible et une volonté de lutter contre l’inflation plutôt limitée. Sous la pression de la Maison-Blanche, la probabilité qu’il se tourne vers un resserrement mérite d’être examinée. Par ailleurs, le processus même de passation à la tête de la Réserve fédérale constitue aussi un risque potentiel : si Wosh n’arrive pas à être confirmé par le Sénat, Powell continuerait à présider la prise de décisions en tant que président intérimaire, ce qui pourrait augmenter la probabilité de la reprise des hausses de taux au cours de l’année.

Par conséquent, en combinant les trois conditions ci-dessus, nous pensons que les indicateurs d’orientation clés à observer dans l’année comprennent : le changement marginal des anticipations d’inflation (la persistance du prix du pétrole), le calendrier et l’efficacité de la mise en œuvre de la politique budgétaire, ainsi que les prises de position et la tendance décisionnelle ultérieures de Wosh ; ces variables influenceront collectivement si la Réserve fédérale connaît un changement de politique cette année, et à quel rythme et dans quelle ampleur ce changement se produit.

Mais au moins à l’heure actuelle, compte tenu de la difficulté d’atteindre les conditions mentionnées ci-dessus, la difficulté et le seuil pour que la Réserve fédérale augmente les taux au cours de l’année restent élevés.

Avertissement sur les risques : la viscosité de l’inflation américaine au-delà des attentes et la transmission des tarifs au-delà des attentes ; l’escalade des conflits géopolitiques et une forte hausse des prix du pétrole ; une politique budgétaire américaine au-delà des attentes ; des erreurs d’estimation dans les données.

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