CITIC Securities : Maintenir la confiance dans l'industrie manufacturière chinoise de premier plan, attendre avec patience la décision d'avril. La reprise de l'humeur du marché et du flux de capitaux pourrait également prendre plusieurs mois.

Source : Recherche de CITIC Securities

Article par : Qiu Xiang, Gao Yuson, Chen Zeping, Zhang Mingkai, Chen Feng

Après le TACO de Trump cette semaine, l’avenir du Moyen-Orient pourrait présenter un équilibre subtil : maintien de la dissuasion entre les deux parties belligérantes, tout en empêchant que la situation ne dégénère. Le fait que la chaîne d’approvisionnement soit interrompue n’a toujours pas été inversé, mais avant qu’un accord de cessez-le-feu soit conclu, il existe une possibilité de navigation intermittente. Dans un contexte où les règles et l’ordre mondiaux se détériorent progressivement, les pays disposant de ressources et d’avantages géographiques et industriels peuvent pleinement exploiter ces avantages comparatifs pour survivre et se développer. Dans le contexte des guerres au Moyen-Orient, un verrouillage intermittent du détroit d’Ormuz pourrait être un outil utilisé pour contrebalancer les actions des États-Unis. La probabilité d’interruptions continues et répétées de l’approvisionnement énergétique augmente. Toutefois, l’impact des perturbations de l’énergie et des ressources sur la demande industrielle pourrait être différent de celui des années 70-80 du siècle dernier : à l’époque, l’Europe et les États-Unis étaient déjà engagés dans la désindustrialisation, la sous-traitance de la production et le lancement précoce de la mondialisation. Les deux crises pétrolières ont en réalité accéléré ce processus. Aujourd’hui, nous sommes dans un processus où l’insécurité s’accroît dans le monde et où les pays accélèrent la réindustrialisation : c’est l’écart de contexte le plus important, qui influence aussi le cadre d’analyse futur. Du point de vue de l’impact direct des événements, trois directions méritent d’être suivies par la suite : l’accélération de l’électrification mondiale, le transfert d’ordres de l’étranger vers la Chine, et davantage de « diplomatie de la chaîne d’approvisionnement ». Sur le plan du marché des capitaux à court terme, il s’agit encore d’une phase de refroidissement de l’émotion ; une mentalité d’évitement des pertes pourrait générer une certaine demande de réduction de positions. En termes d’allocation, il est recommandé de continuer à s’appuyer sur l’industrie manufacturière chinoise avantagée, et d’attendre la décision d’avril.

**　L’avenir du Moyen-Orient après le TACO de Trump :**

**　　Maintenir la dissuasion, équilibre subtil**

1）Les taux des bons du Trésor américain sont arrivés à une impasse décisive ; la probabilité que Trump réalise un TACO en temps utile avant que la situation ne dérape existe toujours. Cette semaine, Trump a repoussé à deux reprises la soi-disant « dernière sommation » et, à plusieurs reprises, a atténué les inquiétudes du marché concernant la situation au Moyen-Orient et l’interruption de l’approvisionnement énergétique sous forme de discours. Bien que les marchés se soient progressivement « désensibilisés » face à ces paroles, il est objectivement démontré que la possibilité d’un TACO demeure. Depuis l’an dernier, chaque fois que le taux des bons du Trésor à 10 ans atteint la zone de 4,4 %~4,5 %, la pression sur les marchés financiers s’intensifie fortement, et il semble que Trump ait aussi, à chaque fois, eu des actions de TACO. Le 9 avril de l’an dernier, Trump a annoncé le report de 90 jours de la mise en œuvre des « droits de douane d’équivalence » pour la majorité des pays ; ce jour-là, le rendement des bons du Trésor à 10 ans était de 4,40 %. Le 25 mai, Trump a annoncé avoir accepté de repousser la menace de surtaxe de 50 % envers l’Union européenne et d’étendre les négociations commerciales entre les deux parties jusqu’au 9 juillet ; ce jour-là, le rendement des bons du Trésor à 10 ans était de 4,51 %. Le 7 juillet, Trump a signé un décret administratif prolongeant la période de report des « droits de douane d’équivalence » initialement prévue pour le 9 juillet jusqu’au 1er août ; ce jour-là, le rendement des bons du Trésor à 10 ans était de 4,40 %. Le 22 juillet, Trump a annoncé avoir conclu un accord commercial avec le Japon ; les taux de droits de douane sur les produits exportés par les États-Unis vers le Japon prévus initialement à 25 % ont été abaissés à 15 % ; ce jour-là, le rendement des bons du Trésor à 10 ans était de 4,40 %. À l’heure actuelle, le taux des bons du Trésor à 10 ans se trouve de nouveau à cette impasse clé.

2）Le fait que la chaîne d’approvisionnement soit interrompue n’a toujours pas renversé la tendance ; avant la conclusion d’un accord de cessez-le-feu, il existe une possibilité de navigation intermittente. D’après les données de Ship Vision Bao, au cours des 4 dernières semaines, en moyenne seulement 11 navires-citernes ont traversé le détroit par semaine, avec une charge moyenne de 4 050 000 tonnes (la moyenne des 10 semaines avant le début de la guerre était de 420 trajets, 36,391 millions de tonnes ; actuellement, respectivement, cela a repris à 2,6 %, 1,1 %) ; au cours des 4 dernières semaines, en moyenne seulement 18 navires-citernes ont quitté le détroit par semaine, avec une charge moyenne de 11,1 millions de tonnes (la moyenne des 10 semaines avant le début de la guerre était de 421 trajets, 35,919 millions de tonnes ; actuellement, respectivement, cela a repris à 4,3 %, 3,1 %). La pression sur la chaîne d’approvisionnement commence à se propager aux pays d’Europe et d’Asie, passant de l’amont aux segments de fabrication du milieu ; des phénomènes tels que la rareté des produits et la suspension des devis commencent à apparaître de façon dense. Bien que les parties américano-iraniennes aient toutes deux proposé des conditions de cessez-le-feu, il existe au moins cinq grandes divergences entre elles, ce qui rend la probabilité d’un consensus à court terme extrêmement faible. La hausse rapide des coûts économiques signifie qu’avant la finalisation des négociations, une navigation intermittente reste possible. Mais l’Iran pourrait recourir plus fréquemment au verrouillage comme arme économique afin de contrebalancer les actions des États-Unis.

**　La probabilité de perturbations continues de l’approvisionnement énergétique augmente, mais**

**　　L’impact sur la demande est différent de celui des années 70~80 du siècle dernier**

Dans les années 70 du siècle dernier, l’Europe et les États-Unis étaient déjà engagés dans la tendance à la désindustrialisation et à la recherche d’externalisation de la production, ainsi que dans le lancement de la mondialisation des chaînes d’approvisionnement ; les crises pétrolières et l’augmentation des coûts ont accéléré ce processus. Or, le contexte de cette fois est celui du mouvement inverse de la mondialisation : l’Europe et les États-Unis cherchent à se réindustrialiser, et les demandes des pays pour des chaînes d’approvisionnement autonomes, maîtrisables et sûres ne cessent de croître. D’après les données de la Banque mondiale, la part du commerce mondial dans le PIB, après le pic post-pandémie, est passée de plus de 62 % à environ 57 % en 2024 ; toutefois, les dépenses totales de construction dans l’industrie manufacturière américaine, elles, sont passées de 98,32 milliards de dollars en 2021 à 280 milliards de dollars en 2024. Les infrastructures liées à l’IA, les infrastructures des ressources énergétiques, la demande de réserves pour des catégories plus larges, et la maîtrise autonome et contrôlable des maillons de production clés : tout cela générera une demande industrielle forte. Le présent conflit ne fera que pousser les grandes puissances à améliorer davantage leur niveau industriel pour faire face aux dépenses de la guerre moderne, à poursuivre davantage la diversification et la stabilité des chaînes d’approvisionnement, et à renforcer encore les capacités industrielles. Dans le même temps, cela poussera aussi les petits pays à mobiliser, autant que possible, leurs ressources, leur énergie et leurs avantages géographiques pour survivre dans la compétition entre les grandes puissances sino-américaines. Ce contexte fait que, même si les coûts énergétiques augmentent, la demande industrielle mondiale ne sera pas faible ; les perturbations de l’offre peuvent être durables, et des écarts offre-demande apparaîtront de temps à autre. Lorsque la « sécurité » remplace l’« efficacité » comme facteur dominant, des ressources limitées sont orientées vers le secteur industriel, et la hausse des coûts finit par comprimer le secteur de la consommation (le remplacement par l’IA est une autre force). Dans cet environnement « industrie forte, consommation faible », il est difficile d’appliquer simplement un cadre de type « stagnation inflationniste » (« stagflation »), et il est aussi difficile de juger simplement si la politique monétaire est restrictive ou accommodante. En Chine, en 2021, un environnement similaire a également été observé.

**　Accélération de l’électrification, transfert d’ordres de l’étranger vers la Chine,**

**　　« Diplomatie de la chaîne d’approvisionnement » : des directions à surveiller par la suite**

Trois directions doivent être suivies de près à l’avenir. D’abord, l’accélération du processus d’électrification mondiale. C’est une direction qui fait déjà consensus sur le marché et qui commence à être intégrée dans les prix : la Chine, grâce à sa capacité et à son avantage d’échelle sur toute la chaîne de valeur de l’électrification — énergie solaire photovoltaïque, énergie éolienne, batteries au lithium, équipements électriques, etc. — est en mesure de faire progressivement valoir ses avantages après l’atténuation progressive du choc lié au prix du pétrole à court terme, et de bénéficier d’un avantage de demande extérieure plus fort. Ensuite, le transfert d’ordres de l’étranger vers la Chine. En Europe, certains secteurs traditionnels avantagés (comme la chimie) qui ferment des capacités de production en raison de coûts énergétiques élevés et du mécanisme de carbone, sont passés d’un cas isolé à une tendance : après l’interruption de la chaîne d’approvisionnement lors de ce cycle, certains concurrents dans la région Asie-Pacifique ont également commencé à fermer des capacités. Récemment, les cas où l’aval sollicite des devis auprès de producteurs nationaux ont commencé à augmenter de façon évidente. Pour la Chine, l’option de la voie de la chimie du charbon offre une capacité d’absorption des coûts sur des variétés telles que le méthanol, l’urée, le PVC, le MDI, etc., et le remplacement structurel de la demande en pétrole induit par l’électrification renforce encore la résilience des coûts de la fabrication du segment intermédiaire dans un environnement où le niveau central du prix du pétrole se relève. Le transfert d’ordres de l’étranger vers la Chine sera donc une ligne d’observation importante pour la suite. Troisièmement, la « diplomatie de la chaîne d’approvisionnement ». Selon un rapport de Bloomberg du 24 mars, le président philippin Marcos, interrogé, a déclaré qu’étant donné la crise énergétique causée aux Philippines par le conflit au Moyen-Orient, il était disposé à relancer les négociations de développement conjoint pétrole-gaz avec la Chine dans la région de la mer de Chine méridionale. Selon Bloomberg du 12 mars, à mesure que le conflit au Moyen-Orient s’étend et perturbe l’approvisionnement en gaz naturel liquéfié, obligeant certaines usines indiennes d’engrais à s’arrêter ; l’Inde étant le plus grand importateur mondial d’urée, des responsables indiens ont demandé au côté chinois d’envisager d’assouplir les restrictions sur les exportations d’urée. En s’appuyant sur ses capacités de contrôle des exportations dans des domaines comme les engrais, les terres rares et les minerais critiques, la Chine construit de manière invisible des « jetons diplomatiques » à forte valeur, et les entreprises pouvant bénéficier d’allocations supplémentaires pendant un approvisionnement ciblé pourraient en tirer pleinement profit.

À court terme, le marché reste dans une phase de refroidissement émotionnel,

Une mentalité d’évitement des pertes peut générer une certaine demande de réduction de positions

D’après les indicateurs des produits dérivés, la phase la plus paniquée semble déjà avoir été passée, mais l’émotion continue de s’apaiser. Le 23 mars, les options MO (options sur l’indice actions CICC 1000) ont présenté des caractéristiques extrêmes de panique, à savoir « un écart de prime qui se creuse tout en restant à découvert + une forte hausse de la volatilité ». C’était la première fois, depuis la baisse en cours depuis mars, qu’un signal de libération d’émotions apparaissait. Et cette semaine, dans les jours suivants, sur 4 séances, la volatilité implicite (IV) des options MO a chuté fortement, ce qui suggère que l’émotion de panique extrême s’est nettement atténuée. Toutefois, les indicateurs des produits dérivés montrent que l’émotion se poursuit encore sur une trajectoire de refroidissement. Nous avons construit un indicateur d’émotions basé sur les indicateurs des options MO, tels que le volume de transactions, l’encours, l’IV et la asymétrie (skew). Cet indicateur est resté, sur les deux dernières semaines, en dessous du niveau du 30e percentile sur les près de 100 jours de bourse. Les indicateurs de positionnement des fonds privés et de sentiment des investisseurs montrent également des signaux de refroidissement. Au 20 mars, la position des fonds privés de l’échantillon ayant fait l’objet du dernier sondage via la chaîne CITIC Securities s’établit à 79,3 %, soit le plus bas niveau depuis février. Depuis mars, les ETF « orientés instruments » (ETF sectoriels et ETF thématiques) favorisés par les fonds à rendement absolu ont enregistré un rachat net significatif. Au 26 mars, les flux nets sortants (MA5) des ETF orientés instruments s’élèvent à 3,12 milliards de yuans, se situant au niveau du 2e percentile sur la base de la dernière année, ce qui pourrait refléter une demande de réduction de positions des fonds à rendement absolu. Étant donné que le conflit au Moyen-Orient est difficile à résoudre rapidement, les fonds qui manquent de patience ou qui cherchent à éviter les pertes ont souvent tendance à réduire leurs positions lors des rebonds afin d’éviter la volatilité. En référence à l’impact sur les actions A après le choc des droits de douane d’équivalence d’avril 2025 : du moment où les droits de douane d’équivalence ont été mis en œuvre en avril 2025 et où la guerre commerciale sino-américaine s’est intensifiée, jusqu’aux négociations de Genève entre la Chine et les États-Unis en mai, puis aux négociations de Londres en juin, il s’est écoulé plus de deux mois ; et ce n’est qu’en juillet que les actions A ont commencé à sortir d’un mouvement structuré, tandis qu’en août la dynamique s’est accélérée. La reprise de l’humeur du marché et des conditions de financement dans ce cycle pourrait également nécessiter plusieurs mois.

En termes d’allocation, il est recommandé de continuer à s’appuyer sur la fabrication chinoise avantagée,

et d’attendre la décision d’avril

À l’heure actuelle, l’allocation de base recommandée reste celle des secteurs où la Chine dispose d’avantages en parts, où les coûts de réinitialisation des capacités à l’étranger sont élevés et difficiles, et où l’élasticité de l’offre est facilement influencée par les politiques ; on peut prendre comme base la chimie, les métaux non ferreux, les équipements électriques et les énergies nouvelles. Les chocs de liquidité récents ont ramené l’évaluation de nombreux produits dans une zone redevenue « bon marché » ; les scénarios négatifs extrêmes et le récit sont quelque peu similaires à ceux des produits « orientés vers l’export » après le 7 avril de l’année dernière, qui ont de nouveau généré un grand écart d’anticipations et une faible valorisation. Sur la base de cette allocation de base, il est recommandé d’augmenter encore l’exposition aux facteurs de faible valorisation, en mettant l’accent sur l’assurance, les valeurs et les équipements électriques. En considérant le cadre à court terme basé sur les signaux de conjoncture, la hausse des prix reste « la flèche la plus affûtée » : la probabilité que la transaction basée sur le PPI devienne la ligne principale de toute l’année augmente, et les mois d’avril à mai sont la période de décision. Plusieurs pistes et opportunités structurelles peuvent être suivies en priorité : 1）Dans la chimie, certains produits où, en cas de choc sur le prix du pétrole, il existe des matières premières ou des itinéraires de procédé de « deuxième substitution » (dans ces catégories en Chine, la « teneur en charbon » est généralement supérieure à celle des concurrents à l’étranger) ; la hausse du premier intrant (le pétrole brut) entraînera un différentiel de prix élevé. 2）Les produits dont les capacités étaient auparavant très concentrées au Moyen-Orient et en Europe de l’Ouest : l’interruption de l’offre pourrait apporter un écart offre-demande additionnel, provoquant des anticipations de hausse des prix. 3）Les substituts voient leurs prix augmenter sous l’effet des coûts ; l’amélioration de la demande fait monter les opportunités où l’écart offre-demande s’élargit. 4）Les produits qui se trouvent déjà dans un « canal de hausse des prix » : l’augmentation des coûts fournit une fenêtre pour suivre la hausse et équilibrer de façon serrée l’offre et la demande. Par ailleurs, les médicaments innovants ont montré récemment un certain caractère de désensibilisation de l’impact sur la liquidité, et la tendance industrielle elle-même n’a pas changé ; cela vaut aussi d’être surveillé.

**　Facteurs de risque**

Les frictions dans les domaines technologiques, commerciaux et financiers entre la Chine et les États-Unis s’intensifient ; l’intensité et l’efficacité des politiques nationales, ou encore une reprise économique inférieure aux attentes ; un resserrement de la liquidité macro au-delà des attentes tant au niveau national que mondial ; une escalade supplémentaire des conflits dans des régions comme l’Ukraine et la Russie, ainsi que le Moyen-Orient ; une digestion des stocks immobiliers en Chine inférieure aux attentes.