L'annual report de Zhang Kun est un cours d'« investissement axé sur la valeur » qui prend effet immédiatement

Suivre les rapports périodiques de Zhang Kun : pour les investisseurs axés sur la valeur, c’est un processus « remarquable ».

Parfois, il ressemble à un mentorat « en tête-à-tête », offrant une logique de réflexion autour d’un sujet brûlant ; parfois, à un enseignement guidé, te montrant pas à pas pourquoi il prend ce genre de décisions et ce qui se passerait s’il ne le faisait pas ; parfois encore, à une séance de thérapie spirituelle, qui, dans un contexte de marché défavorable, apaise les soucis et l’anxiété des investisseurs ordinaires grâce aux données de long terme et aux cas historiques.

Le dernier rapport annuel de Zhang Kun (publié le 31 mars) ressemble davantage à un cours pratique consacré à l’investissement dans le secteur de la consommation : grâce à des références multiples et à une logique rigoureuse, il t’explique pourquoi la consommation de cette société finira par redémarrer ; pourquoi l’État perfectionnera nécessairement le système de protection sociale ; quelles entreprises bénéficient de cela ; et comment les personnes ordinaires peuvent tirer profit de cet immense récit, inévitable, de la reprise de la demande intérieure dans le marché intérieur de la Chine continentale.

Si tu as encore de l’énergie à y consacrer, tu peux aussi envisager de revoir le rapport trimestriel de deux mois auparavant : les propos de Zhang Kun à l’époque et ses explications aujourd’hui se complètent parfaitement. L’un décrit la logique fondamentale de la demande intérieure et de la consommation depuis l’extérieur du monde, l’autre depuis la logique interne.

Si tu n’es pas encore rassasié, tu peux aussi essayer d’ouvrir les relevés de transactions de ce rapport annuel (top 20) ainsi que l’ensemble des positions, puis de les comparer au passé, afin de comprendre les choix et les opérations d’un investisseur professionnel. Bien sûr, cela ressemble un peu à la partie « cours avancé ».

Même en se limitant à renvoyer ce rapport annuel à sa propre matière, beaucoup d’informations d’investissement qu’il contient valent la peine d’être mâchées. En particulier après la crise des prix de l’argent au début de 2026 et les événements géopolitiques au Moyen-Orient d’aujourd’hui, après les moments où la richesse était sur papier et les attaques soudaines de nouvelles défavorables, les avantages de stabilité et de résilience de nombreuses actions de consommation détenues par Zhang Kun se révèlent progressivement.

Le 31 mars, sous l’impulsion de la hausse des prix du Moutai Feitian, Moutai a ouvert de manière rarement forte et a poursuivi sa trajectoire à la hausse ; à la clôture, le titre a progressé d’environ 2,11 % en sens inverse de la tendance du marché.

Mais une telle performance fait facilement penser à un vers du roi Qian Liu de Wuyue, pendant la période des Cinq Dynasties et des Dix Royaumes :

Attendez que les fleurs sur l’avenue soient en pleine floraison, puis rentrez tranquillement.

L’« extrapolation linéaire » devient une habitude du marché depuis un an

Dans ce rapport annuel, Zhang Kun commence par expliquer une découverte qu’il a faite concernant la psychologie d’investissement des marchés actuels.

Il dit que, en 2025, un trait notable du marché est l’« extrapolation linéaire » : après avoir continuellement observé la baisse des prix des logements, un manque de confiance dans la consommation et des pressions persistantes de déflation, les inquiétudes des investisseurs à propos de la « demande intérieure » et de la « consommation » passent progressivement d’une éviction tactique par étapes à une remise en question stratégique ; de nombreux investisseurs ont tendance à considérer qu’il s’agit d’un état permanent.

Cela correspond aux caractéristiques du cerveau : le cerveau préfère naturellement l’extrapolation de tendances simples, car cela correspond à l’intuition et permet d’économiser de l’énergie. Le cerveau accorde naturellement un poids excessif à « ce qui s’est passé récemment » ; l’« effet de récence » fait paraître les difficultés à court terme comme une obscurité éternelle.

Cependant, un aspect important de l’investissement de valeur consiste à s’opposer à ces instincts physiologiques. Comme le dit Howard Marks : « La forêt ne pousse pas vers le ciel, et il y a très peu de choses qui finissent par tomber à zéro. »

Il estime que, si l’on déplace le regard en dehors du tableau des scores, on découvre un décalage : d’un côté, ce que le cours implicite pour l’entreprise devient une attente de piège de valeur ; de l’autre, la capacité de l’entreprise à générer un flux de trésorerie disponible sans interruption, l’accumulation de liquidités au fil du temps et un niveau de retours aux actionnaires de plus en plus élevé. Dans l’histoire des investissements, ce genre de décalage est souvent la veille d’une opportunité marquée.

Un énorme potentiel de consommation, longtemps réprimé, finira par se libérer

Cette opportunité provient de la « sous-évaluation » de la consommation par le marché, et du fait que celui-ci ignore la logique même de l’investissement.

Zhang Kun dit que, fin 2025, le solde des dépôts des résidents à l’échelle nationale atteint 165,9 trillions de yuans, le solde des prêts des résidents 83,3 trillions de yuans, et l’épargne nette des résidents 82,6 trillions de yuans ; par rapport à la fin de 2024, l’épargne nette a encore augmenté de plus de 14 trillions de yuans. En comparaison, le total des ventes au détail de biens de consommation (社零) sur l’ensemble de 2025 est d’environ 50 trillions de yuans, tandis que les ventes de logements commerciaux nouvellement construits s’élèvent à 8,4 trillions de yuans.

L’analyse de Zhang Kun conclut que ces données montrent que les résidents ne manquent pas de capacité de consommation : 82 trillions de yuans d’épargne nette restent tranquillement sur des comptes bancaires (fin 2020, l’épargne nette nationale des résidents n’était qu’environ 30 trillions de yuans). Cela s’explique par l’épargne de précaution due au manque de confiance. Or, l’absence de confiance est cyclique, pas permanente.

Il a toujours une conviction ferme, une évidence simple : l’objectif ultime du développement économique est de répondre au besoin grandissant des gens d’une vie meilleure. La aspiration des êtres humains à une vie meilleure est une force motrice éternelle : qu’il s’agisse de biens de consommation plus performants, de services technologiques de meilleure qualité ou de soins médicaux plus avancés.

La demande arrive en retard, mais ne disparaît pas. Chaque désir microscopique d’une famille ordinaire qui cherche une vie meilleure est une force irrésistible.

La reprise de la demande intérieure n’est pas une question de « si », mais de « quand »

Zhang Kun anticipe davantage que lorsque les prix de l’immobilier se stabiliseront et que le système de protection sociale sera davantage amélioré, ce puissant potentiel de consommation réprimé finira par se libérer.

Même si l’on ne sait pas exactement quel jour le printemps arrivera, il affirme que le printemps arrivera sans aucun doute. Et en plus, les prix sont actuellement très bas. Dans l’histoire du développement économique de l’humanité, il n’y a jamais eu d’exemple où un pays laborieux et intelligent, après avoir accumulé suffisamment pour parvenir à l’industrialisation, n’arrive pas à faire vivre sa population une vie meilleure ; les voisins d’Asie de l’Est ont déjà donné un très bon modèle, et le niveau de vie des pays moyennement développés est quelque chose sur lequel on peut compter.

L’histoire montre : la bourse est la météo, la valeur est le climat. Même face à un courant froid extrême, tant que la ceinture climatique (les bases du pays et le niveau de développement économique) ne change pas, le printemps est inévitable au sens physique.

Ainsi, il est convaincu que la reprise de la demande intérieure n’est pas un problème de « est-ce que », mais de « à quel moment ».

Attendre le printemps : le processus n’est pas sans valeur

Zhang Kun continue en disant : « Pendant l’attente du printemps, nous ne sommes pas sans rien obtenir ».

En 2025, de nombreuses sociétés dans le portefeuille ont mis en œuvre des plans de dividendes et de rachats/annulations d’actions d’une ampleur sans précédent. Que ce soit le ratio de flux de trésorerie disponible du portefeuille ou le niveau de retours aux actionnaires, ces éléments, par rapport au niveau actuel du rendement des obligations du Trésor à 30 ans, présentent un attrait évident.

Il cite ensuite la célèbre théorie du « Monsieur le Marché » de Graham. Il dit que ce partenaire (le marché), atteint d’un trouble bipolaire, donne chaque jour un prix. Au début de 2021, il était d’humeur euphorique et donnait un prix complètement délirant : les investisseurs étaient prêts à payer 50 à 60 fois le ratio cours/bénéfice pour des actifs de demande intérieure de qualité, en croyant qu’ils croîtraient éternellement. Mais à la fin de 2025, il devient morose, et le prix qu’il affiche est étonnamment bas. Pour un ensemble similaire de sociétés, alors même que les barrières concurrentielles n’ont pas changé, voire que les flux de trésorerie issus de l’autofinancement sont meilleurs, les valorisations ont été comprimées jusqu’à 10-20 fois. L’humeur du « Monsieur le Marché » oscille toujours entre deux extrêmes : « trop beau pour être vrai » et « affreux à n’en plus pouvoir », et il s’attarde rarement au point central « raisonnable ».

Si l’on considère les actions comme une part de propriété d’une activité, alors la question devient simple : si tu possèdes une excellente entreprise, avec une barrière protectrice forte, qui génère beaucoup de flux de trésorerie chaque année et n’a pas de dettes, la revendras-tu paniquement simplement parce que ton voisin (Monsieur le Marché) n’est pas de bonne humeur aujourd’hui et te propose un prix bas ?

Non. Au contraire, tu resterais assis sans bouger et penserais même à en acheter davantage à ton voisin.

Monsieur le Marché nous a généreusement offert cette option gratuitement

Zhang Kun dit que l’état actuel du portefeuille peut se résumer ainsi : « un retour de base à haute certitude + une option à la hausse gratuite ».

Retour de base : des dividendes et des profits de rachats/rachats sous une valorisation faible ; cette partie de retours est déjà capable d’offrir un rendement supérieur à celui des obligations.

Option à la hausse : une fois que l’économie domestique se stabilise puis rebondit (comme lorsque le CPI repasse en territoire positif, et que la croissance des ventes au détail (社零) remonte), les prévisions de bénéfices et les valorisations de ces entreprises de qualité feront face à une élasticité significative de révision à la hausse.

Il ajoute aussi que, « à l’heure actuelle, Monsieur le Marché nous a offert cette option gratuitement ».

Zhang Kun souligne qu’il vaut mieux viser la « justesse floue » que « l’erreur précise ». Il pense que la justesse floue, c’est : les moteurs à long terme de l’économie chinoise orientée vers la hausse existent toujours ; il achète une des meilleures catégories d’entreprises en Chine ; leurs valorisations sont faibles et elles restituent activement de la valeur aux actionnaires via des rachats et des dividendes.

L’investissement est un jeu à somme infinie. À court terme, le marché est une machine à votes, pleine du tumulte des émotions ; mais sur le long terme, le marché est une machine à peser, qui pèse la capacité de l’entreprise à générer des flux de trésorerie disponibles. Le retour de la valeur peut arriver en retard, mais il ne manquera pas à l’appel. Chaque rachat d’actions, chaque dividende, chaque initiative d’amélioration d’efficacité contribue à accroître la valeur pour les actionnaires. Le prix des actifs de qualité a peu de chances de rester durablement en dessous de leur coût de remplacement, et encore moins de rester durablement à un niveau aussi favorable que celui qui rendrait la privatisation rentable.

Préférence pour la technologie de pointe et l’innovation médicale sur la « partie centrale »

Comme les positions de Zhang Kun se caractérisent toujours par une concentration assez élevée, dans la partie des « positions de la zone médiane » habituelle, on peut souvent trouver moins de titres qu’on pourrait qualifier de « positions cachées » importantes. Mais cette fois-ci, on peut quand même voir des décisions fermes qu’il a prises sur certains titres.

Par exemple, le fonds d’Efunda (易方达) « Entreprise de Qualité – Détention sur 3 ans » : SF Holding (顺丰控股), Meituan-W et Beike (贝壳) ont été entièrement sortis du portefeuille au second semestre. Quant à la Bourse de Hong Kong (港交所), elle a fait l’objet d’un certain renforcement : depuis le milieu de l’année, avec 60 000 actions détenues, classées à la 13e place en termes de positions, il est passé à 200 000 actions à la fin de l’année, avec une montée au 11e rang.

De plus, à la fin de l’année, la « zone médiane » des positions a accueilli de nouveaux visages : sans tenir compte des remplacements de très faible capitalisation, les positions de valeur au niveau de « zone médiane » à plusieurs dizaines de millions en valeur incluent Innovent (惠泰医疗), New Industry (新产业) et NetEase Cloud Music (网易云音乐) — des ajouts sur des positions de type « zone médiane » dépassant le million. Cela montre qu’au second semestre, il y a eu un complément de stratégie sur les segments de la santé et sur certains services de communication.

Si l’on regarde ensuite le fonds Efunda (易方达) « Sélection Asie », en plus de Meituan et SF Holding également absents, certains titres ont aussi fait l’objet de réductions. Parmi les principaux titres détenus au début de l’année, SK hynix (SK海力士) et ASML ont été fortement réduits, passant de « en première ligne » à la « zone médiane ». De plus, Kestern Semiconductor (科天半导体) a aussi été fortement réduit : le rang est tombé de 12 à 17. Prada a certes été légèrement réduit, mais globalement stable, en gardant la 11e place.

En revanche, Interactive Brokers (盈透证券) et Futu Holdings (富途控股) ont bénéficié d’un fort renforcement : le premier, de 20 000 actions au milieu de l’année, a fortement augmenté jusqu’à 180 000 actions, et le rang est monté de la 17e à la 14e ; le second est entré directement dans le top 10 des positions.

Par ailleurs, Aduo Life (亚朵生活), nouveau venu de la seconde moitié de l’année dans la « zone médiane », est aussi le dernier titre de ce portefeuille dont la valeur des positions dépasse le million.

On peut voir que, dans l’investissement à l’étranger, Zhang Kun a réalisé de larges prises de profits ou des réductions de positions sur les segments de l’équipement de semi-conducteurs et des puces de mémoire. En même temps, il a renforcé activement au sein du secteur des courtiers/du secteur des services financiers, tout en retirant certains titres liés à l’Internet et à la logistique ; globalement, son style d’opération est tranché et le réajustement du portefeuille est de grande ampleur.

Si l’on se base sur Efunda « Sélection d’Excellence », des titres comme Yum China, la Bourse de Hong Kong (港交所) et CNOOC (中国海洋石油) restent « immobiles », dans cette même tranche. Les « positions cachées » au milieu de l’année que sont Focus Media (分众传媒) et JD Health (京东健康) ont intégré le top 10 à la fin de l’année, tandis que Prada a été réduit et est descendu dans la « zone médiane ».

À la fin de l’année, de nombreux titres Internet célèbres et des « blue chips » situés dans la fourchette 11-20 au milieu de l’année — comme NetEase-S, SF Holding, Meituan-W, Tencent Music-SW, et Beike-W — ont complètement quitté ce groupe, voire la liste des positions.

Le changement le plus marquant est que, dans le groupe des rangs 11-20, on voit 6 sociétés totalement nouvelles apparaître ; elles sont très concentrées sur deux pistes. D’une part, la santé, représentée par New Industry Bio (新产业生物), Innovent Medical (惠泰医疗) et Viatris Betts (必贝特医药) ; d’autre part, les semi-conducteurs et le « hard tech » de l’IA, représentés par Moore Threads (摩尔线程), Inspur? (沐曦集成电路) et Yizwei Materials (奕斯伟材料).

Efunda « Sélection de Blue Chips » présente aussi des caractéristiques similaires.

En observant les nouveaux visages dans la « zone médiane », on retrouve des valeurs pharmaceutiques et de consommation renforcées à l’ouverture de positions, notamment New Industry (新产业), Innovent Medical (惠泰医疗), NetEase Cloud Music (网易云音乐), Nongfu Spring (农夫山泉), ainsi que de nouvelles entreprises de type « U » entrées au sein du marché STAR (科创板), dont Moore Threads-U, Inspur? (沐曦股份-U), Xi’an Yicai? (西安奕材-U) et Viatris Betts-U. Il s’agit pour la plupart de sociétés de « hard tech » dans les domaines des technologies de l’information ou de la santé ; même si les montants absolus ne sont pas très élevés, elles apparaissent en grand nombre et de manière dense dans cette tranche.

Dans l’ensemble, d’un côté, Zhang Kun a réalisé des arbitrages, encaissant ou réduisant une partie des positions sur les actions Internet cotées à Hong Kong (NetEase, Meituan, etc.) et sur la chaîne immobilier-logistique (SF Holding, Beike). De l’autre, tout en conservant des actifs solides comme la Bourse de Hong Kong (港交所), il a fortement alloué des fonds vers des semi-conducteurs « hard core » (comme Moore Threads, Inspur? (沐曦)) et des équipements médicaux de haut de gamme (comme New Industry (新产业), Innovent Medical (惠泰医疗)), montrant une forte confiance envers les technologies de pointe et l’innovation médicale.

Avertissement sur les risques et clause de non-responsabilité

        Le marché comporte des risques ; investir est à faire avec prudence. Le présent article ne constitue pas un conseil d’investissement personnel et ne tient pas compte non plus des objectifs d’investissement spécifiques, de la situation financière particulière ou des besoins de certains utilisateurs. Les utilisateurs doivent évaluer si les opinions, points de vue ou conclusions figurant dans cet article sont conformes à leur situation spécifique. En conséquence, investir se fait sous votre propre responsabilité.