熊园 : La grande ère des dépenses en capital

Le contenu de ce numéro est le rapport présenté par le Dr Xiong Yuan lors du Forum de printemps sur les marchés de capitaux de 2026 de Guotai Junan Securities (GuoGuo).

Contenu de ce numéro

D’un point de vue macroéconomique, à ce moment précis, le plus important sans aucun doute est d’analyser les répercussions et l’impact de la situation récente en Iran. Je n’ai cessé d’y réfléchir : à la fin de février, l’attaque menée par les États-Unis et Israël contre l’Iran était un événement soudain, ou du moins une chose dont nous n’avions pas trop tenu compte auparavant. Au cours de toutes ces années, existe-t-il un bon cadre, un grand récit cohérent, capable d’intégrer relativement complètement et relativement de manière cohérente cette guerre dans l’analyse de la performance ultérieure de l’économie mondiale et des marchés ? C’est aussi le sujet auquel j’ai réfléchi ces dernières années.

Si l’on regarde les sept ou huit dernières années, le monde (y compris la Chine) n’a pas été tranquille : de nombreux événements qui nous surprennent ont eu lieu. On peut citer les frictions commerciales sino-américaines de la mi-2018, l’événement lié à la santé publique en 2020, le conflit russo-ukrainien en 2022, et l’augmentation des droits de douane d’équivalence imposés au monde entier par les États-Unis en avril 2025, etc. Bien que l’économie mondiale ait subi de multiples chocs, il semble que, hormis le2020 relativement particulier, où l’on a observé un fort repli, depuis2021 les taux de croissance duGDP des principales économies mondiales ne se sont pas effondrés.

Il faut donc réfléchir : quelle logique et quels facteurs permettent de soutenir une performance relativement solide de l’économie mondiale malgré de multiples chocs externes, ce qu’on appelle la « résilience » ? J’ai examiné beaucoup de données et beaucoup de documents ; il y a un angle qui devrait permettre d’expliquer assez bien : au cours des sept ou huit dernières années, la plupart des pays du monde, sur la base de divers besoins sécuritaires latents, ont continué d’augmenter les dépenses d’investissement en capital, en les concentrant sur trois grandes catégories : investissements de type technologique (AI, énergie électrique), investissements de type sécurité (énergie, ressources, chaînes industrielles, chaînes d’approvisionnement), et investissements de type défense (industrie militaire, commerce d’armement). Les données multidimensionnelles montrent que ces dernières années, malgré de multiples chocs, l’économie mondiale a conservé une forte résilience ; le principal soutien provient des trois catégories de dépenses d’investissement en capital. Au cours des dernières années, dans la performance des actifs de capitaux propres à l’échelle mondiale, ces trois catégories de dépenses ont aussi généré des rendements excédentaires significatifs.

Il y a ici quelques données qui permettent d’indiquer que, depuis environ sept ou huit ans, l’économie mondiale a été soutenue par cette expansion des dépenses d’investissement en capital. Prenons les États-Unis comme exemple : en 2025, la croissance du PIB est de 2,1 % ; du point de vue du soutien par la demande, les investissements technologiques représentés par l’AI auraient contribué environ 0,7 point, soit la plus forte proportion de l’histoire. Et surtout, pour ce qui est du soutien à l’économie américaine, les investissements technologiques représentés par l’AI ont progressivement dépassé l’impact de la consommation traditionnelle.

La Chine aussi : dans les faits, cela reflète la compétition technologique entre les États-Unis et la Chine. De la même manière, grâce à l’expansion des dépenses d’investissement en capital liées à l’AI, l’investissement mondial dans l’électricité a aussi connu un véritable « afflux » (boom). Ces années-ci, « puissance de calcul comme base, l’électricité comme roi » est aussi ce cadre narratif.

Le principe des « dépenses d’investissement de type sécurité » est lui aussi assez simple : ces dernières années, sous l’impact de toutes sortes d’événements, les pays ont accru leur niveau d’attention envers l’énergie. Cela comprend, par exemple, au début de l’année, le fait que les États-Unis ont attaqué le Venezuela, qu’ils ont envisagé d’acquérir Grenlandinsle (Granelin Island), qu’ils ont attaqué l’Iran, etc. Il y a derrière toutes sortes de raisons ; mais sans aucun doute, il y a aussi des considérations liées aux ressources et à l’énergie. Ces dernières années, la Chine a également augmenté ses investissements dans le domaine de l’énergie, et a toujours été le plus grand pays investisseur mondial dans l’énergie.

Un autre volet des dépenses d’investissement de type « sécurité » est la sécurité des chaînes industrielles et des chaînes d’approvisionnement. Notamment depuis 2018, les frictions commerciales se sont ajoutées aux droits de douane « d’équivalence » imposés par les États-Unis ; puis l’impact de l’événement lié à la santé publique en 2021 a encore davantage affecté les chaînes d’approvisionnement à l’échelle mondiale. Ces dernières années, les conteneurs, les canaux, les ports, etc., ont fréquemment constitué des thèmes brûlants sur le marché, et cela est étroitement lié. Parallèlement, les pays ont augmenté les investissements dans la** restructuration des chaînes industrielles et des chaînes d’approvisionnement, ou, autrement dit, dans le processus de réindustrialisation ;** en arrière-plan, cela a aussi entraîné de très importants investissements redondants.

En ce qui concerne les dépenses d’investissement de type défense, c’est-à-dire l’industrie militaire et le commerce d’armement, je pense qu’il n’est pas nécessaire d’en dire davantage.

Autour des trois catégories de dépenses d’investissement évoquées tout à l’heure : technologique, sécurité, défense ; si l’on tire un graphique de la performance des marchés de capitaux correspondant aux secteurs concernés, on constate que, pour les trois types de dépenses d’investissement en capital, le marché présente généralement des rendements excédentaires significatifs. En réalité, ces trois catégories de dépenses d’investissement en capital correspondent aussi aux grands axes absolus du marché mondial des capitaux ces dernières années.

Derrière un volume aussi important de dépenses d’investissement en capital, il est évident qu’il faut un soutien en fonds, et que les politiques budgétaires et les politiques monétaires des pays doivent conserver une détente nécessaire. En fait, ces dernières années, à l’exception de 2022 où l’inflation américaine a grimpé rapidement et a connu un cycle de hausses de taux, la plupart du temps, les principales économies mondiales ont globalement évolué dans un environnement de politiques plutôt accommodantes.

Maintenant, le problème se pose : avec l’explosion de cette guerre en Iran, qu’est-ce qui va changer ? Le grand récit évoqué tout à l’heure aura-t-il connu des changements ? Au 23 mars, soit avant-hier, parmi les principaux actifs, ceux qui ont le plus monté sont le pétrole brut ; ceux qui ont le plus baissé sont l’or et l’argent ; entre les deux, il y a d’autres actifs. Dans ce grand cadre, nous devrons peut-être réfléchir à un sujet : l’évolution du conflit américano-iranien et de la situation en Iran, qu’est-ce que cela va changer ? À mon avis, ce conflit américano-iranien va sans aucun doute renforcer davantage les besoins sécuritaires que j’ai mentionnés tout à l’heure. D’un autre côté, comme le prix du pétrole augmente, quel que soit le parcours d’analyse ou l’ampleur de calcul envisagée, un résultat relativement objectif à court terme est que l’inflation mondiale va certainement augmenter, en particulier aux États-Unis.

À l’heure actuelle, le marché commence déjà à intégrer le fait que les États-Unis pourraient ne pas réduire les taux cette année, voire qu’une hausse des taux n’est pas exclue. Lors de la réunion de politique monétaire du 19 mars aux États-Unis, la question de savoir s’il fallait augmenter les taux a déjà été discutée ; seulement, on estimait que ce ne serait pas un scénario de référence. Autrement dit, si par la suite les prix du pétrole continuent de monter et d’entraîner une hausse de l’inflation, alors la hausse des taux deviendra aussi une option.

Au fil de toutes ces années, l’une des principales sources de soutien de l’économie mondiale vient de l’expansion des dépenses d’investissement en capital ; mais derrière cette expansion se cache la logique d’une liquidité abondante. Si les prix continuent de grimper et que la liquidité se resserre soudainement, à court terme, on appuiera sur le bouton pause. Bien sûr, le marché a aussi des attentes suffisantes : à court terme, nous devons surveiller la possibilité d’un scénario de « stagflation » ; si la durée de cette phase de prix du pétrole élevés dépasse davantage les attentes, une hypothèse de « récession » pourrait encore être prise en compte par la suite.

Ces derniers temps, le marché a connu des fluctuations et des ajustements, qui ont progressivement reflété le choc de liquidité et les sentiments de panique que pourrait entraîner la hausse du prix du pétrole. Mais pour l’instant, nous n’avons pas encore constaté d’impact substantiel à grande échelle sur des pays, des entreprises, des secteurs ou des individus, dû à la hausse du prix du pétrole. Autrement dit, jusqu’à présent, le marché a surtout évalué l’impact potentiel d’un prix du pétrole élevé (anticipations) ; ensuite, il faudra encore évaluer l’impact réel d’un prix du pétrole élevé (faits).

Cela signifie que, dans les semaines à venir, il est très probable qu’on voie certains pays touchés par des effets réels, et que l’économie mondiale subisse progressivement un choc substantiel. Dans le scénario de référence, si le prix du pétrole se maintient dans la fourchette90-100, et dure deux à trois semaines ou plus, alors le choc de cette fois sera sans aucun doute important ; c’est-à-dire que le maintien d’un prix du pétrole élevé, en fait, correspond à un « cygne gris » qui n’a pas encore été suffisammentprice in.

Pour la Chine : l’impact le plus direct est le rebond rapide de l’IPP (PPI). D’après les projections selon la tendance actuelle, l’IPP en glissement annuel en mars est très susceptible de redevenir positif, alors qu’avant cela, l’IPP en glissement annuel était resté négatif pendant près de40 mois consécutifs.

Pour investir dans les marchés de capitaux chinois cette année, qu’il s’agisse d’actions ou d’obligations, il y a un changement fondamental très important : la trajectoire des prix. Y compris lors des deux sessions (les Lianghui) qui se terminent fin mars : par rapport aux années précédentes, un changement nouveau a été ajouté. En 2026, il faut « faire passer le niveau global des prix de négatif à positif ». Que signifie cela ? Au cours des trois années environ passées, notre indice de déflateur du PIB (GDP déflator) est resté négatif. Un résultat relativement intuitif est que, même si notre croissance du PIB était autour de 5 % ces dernières années, une fois l’effet des prix pris en compte, la croissance nominale était autour de 4 %.

Mais cette année, lors des deux sessions, on a indiqué que l’objectif de croissance du PIB est de 4,5 % à 5 %, avec l’effort d’obtenir un résultat meilleur. Dans ce contexte, en fonction des projections actuelles du prix du pétrole et de l’anticipation CPI et PPI, on peut très probablement voir cette année le déflateur se rapprocher de 0, voire repasser directement en territoire positif. Cela signifie que les revenus nominaux des entreprises cette année seront nettement plus élevés que les années précédentes. À partir de ce point, je veux rappeler à tout le monde : en regardant les investissements cette année, qu’il s’agisse d’actions ou d’obligations, il faut absolument prêter une attention très élevée à l’impact du changement de la chaîne de prix nominaux sur la rentabilité des entreprises.

Point encore plus important : sur la base de ce raisonnement, cette hausse des prix provient principalement de la poussée par l’offre. Les prix nominaux entraîneront une amélioration des bénéfices des entreprises, mais elle se concentre davantage sur le maillon amont ; les secteurs de consommation du maillon intermédiaire et aval subiront davantage le choc. La situation la plus probable cette année est que la différenciation des bénéfices entre les secteurs soit plus marquée : l’amont pourrait être nettement meilleur que l’intermédiaire et l’aval. Le choc réel sur les bénéfices du maillon intermédiaire et aval se manifestera probablement pleinement seulement après deux à trois mois, avec un certain décalage.

Un autre facteur important est l’exportation. La hausse de ce prix du pétrole pourrait freiner l’économie mondiale et entraîner une baisse de la demande globale. Au cours de toutes ces années passées, l’exportation a toujours été un soutien de l’économie chinoise ; si cette fois l’impact du prix du pétrole dépasse les attentes, les exportations pourraient être sous pression par la suite.

Sur la base de ce cadre, il faut réfléchir à un sujet : lors de la réunion du Politburo d’avril, y aura-t-il une possibilité de changement d’orientation ? Lors des deux sessions de mars qui viennent de s’achever, toutes les expressions politiques et la définition des objectifs n’ont, selon toute attente, pas suffisamment pris en compte l’impact de cette hausse du prix du pétrole. On prévoit que le thème général de la réunion du Politburo en avril sera plus positif que lors des deux sessions de mars. Cependant, au milieu du mois d’avril seront publiées les données économiques des trois premiers mois. D’après les données des deux premiers mois, la croissance du PIB du premier trimestre devrait être supérieure à 4,8 %, ce qui représente une amélioration évidente par rapport au 4,5 % du quatrième trimestre de l’année dernière. Donc, même s’il y aura l’impact du prix du pétrole, l’impact réel sur l’économie chinoise pourrait surtout se manifester à partir du deuxième trimestre et au-delà. Par conséquent, on a tendance à penser que : la réunion du Politburo en avril aura globalement une tonalité relativement positive en termes d’orientation, mais en termes d’actions concrètes, elle restera davantage un ensemble d’expressions : faire en sorte de mettre en place des politiques à apport incrémental, préparer des politiques ; et aussi prévenir un possible ralentissement supplémentaire de l’économie dans les prochains mois ou au second semestre, tandis que des politiques de stimulation à un niveau plus élevé pourraient encore ne pas être visibles en avril.

Sur la base de cette hypothèse, pour le marché, il est sans aucun doute nécessaire de suivre de près le prix du pétrole. En revenant à la bourse A, aux obligations et à l’or, quelques conclusions simples :

Côté boursier : selon la logique que je viens d’exposer, puisque cette hausse du prix du pétrole élevé est encore un « cygne gris » qui n’a pas été suffisamment « price in », de mon point de vue, à court terme le marché aura encore des pressions. Mais à moyen et long terme, il reste néanmoins de bonnes chances de voir se dérouler « un bull market lent, un bull market durable, un bull market sain » ; à long terme, les actifs chinois restent toujours attrayants.

Côté obligations : observer cinq dimensions : « l’économie est-elle bonne, l’inflation est-elle élevée, la politique monétaire est-elle accommodante, la force d’allocation est-elle forte, la réglementation est-elle stricte ». À l’heure actuelle, le facteur le plus important est la pression apportée par la hausse des prix sur les taux d’intérêt. Lors d’un choc comparable du type pétrole brut dans le passé, les taux d’intérêt avaient du mal à baisser nettement à court terme. Ces derniers temps, les rendements obligataires de la plupart des pays majeurs ont aussi atteint de nouveaux sommets ; la Chine, en revanche, a été relativement plus calme. À partir du deuxième trimestre et au-delà, à mesure que la pression sur les fondamentaux chinois se manifestera réellement, et dans le contexte où le gouvernement américain pourrait très probablement relancer des mesures budgétaires plus énergiques, voire mettre en œuvre ce qu’on appelle une « monétisation du déficit budgétaire » ; si on ne fait pas cela, il pourrait y avoir de sérieux problèmes pour les élections à moyen terme. Ainsi, la probabilité que les taux d’intérêt baissent au second semestre reste relativement élevée.

Côté or : je donne une conclusion. D’un point de vue macroéconomique, au cours des trois semaines environ passées, le prix de l’or est passé de 5500 dollars/once à 4100 dollars/once. L’impact le plus important vient du choc lié à cette hausse du prix du pétrole et des sentiments de panique provoqués par le conflit. Car au cours des une ou deux dernières années, le cœur de la logique de la hausse de l’or que le marché croyait reposait sur l’affaiblissement du dollar ou la dépréciation du dollar ; à court terme, cela a été mis sur pause. Mais cela ne signifie pas que l’or ne possède pas des attributs de valeur refuge : c’est plutôt parce qu’à court terme, le dollar reprend de la vigueur, ce qui exerce une pression sur ses attributs de valeur refuge. Nous avons aussi mené plusieurs études connexes dans le passé. À l’heure actuelle, nous maintenons une position stratégique et tactique acheteuse sur l’or. Par conséquent, si un ajustement important se produit au cours de ce cycle, il reste une opportunité de placement.

En s’appuyant sur les analyses ci-dessus, si l’on relie le cadre avant et après cette guerre avec une seule logique : Au cours des sept ou huit dernières années, la hausse continue des dépenses d’investissement en capital, basée sur divers besoins sécuritaires latents à l’échelle mondiale, s’inscrit dans le fait que les pays concernés ont, à la fois, la capacité et la volonté de maintenir des conditions de liquidité accommodantes. Après cette guerre américano-iranienne, la demande mondiale de sécurité sera encore renforcée, et à court terme le schéma d’une liquidité accommodante sera rompu ; toutefois, à moyen et long terme, la tendance à la liquidité accommodante a de fortes chances de se maintenir. En revenant à l’instant présent : la situation en Iran reste tendue, ce qui annonce une hausse du risque que se réalise en pratique la séquence « hausse du prix du pétrole — hausse de l’inflation — la Réserve fédérale fait une pause dans les baisses de taux, voire augmente les taux — probabilité de stagflation plus élevée, voire risque de récession ». En une phrase : avec un prix du pétrole durablement élevé, un « cygne gris » qui n’a pas encore été suffisammentprice in, il faut rester vigilant face à de prochains ajustements en profondeur du marché.

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