Auteur de la version originale : Pink Brains

Compilation de la version originale : AididiaoJP, Foresight News

Au cours des 12 derniers mois, trois grands protocoles DeFi ont successivement abandonné le modèle de jeton ve.

Le point de bascule de Pendle, PancakeSwap et Balancer est différent, mais la conclusion obtenue est très cohérente.

Le modèle de jeton ve a longtemps été considéré comme la solution ultime à l’économie des jetons dans la DeFi. Les utilisateurs verrouillent des jetons, obtiennent des droits de gouvernance, gagnent des frais et parviennent à un alignement durable des incitations, le tout sans gouvernance centralisée. Curve a prouvé que ce modèle fonctionne : entre 2021 et 2024, des dizaines de protocoles l’ont imité.

Mais cette situation a déjà changé.

En 2025, au cours d’une seule année, trois protocoles ayant chacun des encours totaux de plusieurs milliards de dollars ont jugé que ce mécanisme faisait plus de mal que de bien. La raison n’est pas une erreur théorique, mais un échec au niveau de l’exécution : faible taux de participation, capture de la gouvernance, orientation des émissions vers des pools sans intérêt économique, et chute brutale du prix du jeton malgré la hausse de l’usage.

Note : le modèle de jeton ve (Vote-escrow Tokenomics), c’est-à-dire la tokenomics des jetons verrouillés par vote, est l’un des modèles d’économie de jetons les plus représentatifs dans le domaine DeFi. Il a été proposé pour la première fois et mis en œuvre avec succès par Curve Finance en 2020. Il permet d’aligner profondément les incitations des utilisateurs, des fournisseurs de liquidité (LP) et du protocole, en imposant un verrouillage à long terme des jetons de gouvernance. En termes simples : l’utilisateur verrouille des jetons du protocole pendant une certaine durée (généralement jusqu’à 4 ans), en échange il obtient des veToken, ce qui lui donne le droit de décider par vote de la façon dont les nouveaux tokens sont émis, de bénéficier de rendements plus élevés et de recevoir la répartition des dividendes du protocole. L’objectif est d’obtenir un ancrage durable du protocole, et de réduire les ventes sous pression.

Pendle : de vePENDLE à sPENDLE

Problème

L’équipe Pendle révèle qu’en dépit d’une croissance du revenu 60 fois en deux ans, le taux de participation de vePENDLE est le plus faible parmi tous les modèles de veToken — seulement 20 % de l’offre de PENDLE est verrouillée.

Le mécanisme initialement destiné à aligner les incitations contribue au contraire à exclure 80 % des détenteurs. Plus décisif encore : les données détaillées de chaque pool. Plus de 60 % des pools recevant des émissions sont en perte.

Une minorité de pools très performants subventionne la majorité des pools qui détruisent de la valeur. Les droits de vote sont très concentrés, ce qui fait que les émissions vont d’abord là où des gros détenteurs détiennent des positions (généralement des enveloppes), puis seulement ensuite vers l’utilisateur final.

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À titre de comparaison, le taux de verrouillage de veCRV de Curve est d’environ 50 % ou plus. Celui de veAERO d’Aerodrome est d’environ 44 %, avec une durée de verrouillage moyenne d’environ 3,7 ans ; les 20 % de Pendle sont nettement plus faibles. Sur le marché des rendements, par rapport au coût d’opportunité du capital, les incitations au verrouillage manquent d’attrait. Et Aerodrome a déjà distribué plus de 440 millions de dollars aux électeurs de veAERO à la date de mars.

Alternative : sPENDLE

• Fenêtre de retrait de 14 jours, ou retrait immédiat avec paiement de 5 % de frais
• Émissions pilotées par algorithme, réduction d’environ 30 %
• Récompenses passives, seulement pour voter sur les points PPP clés
• Transférable, composable, et ré-encollisable
• 80 % des revenus utilisés pour racheter PENDLE

sPENDLE est un jeton de staking liquide, ancré 1:1 sur PENDLE. Les récompenses proviennent de rachats financés par les revenus, et non d’émissions inflationnistes.

Le modèle algorithmique réduit les émissions d’environ 30 %, tout en réorientant les ressources vers des pools rentables.

Les détenteurs actuels de vePENDLE bénéficient d’une amélioration de leur fidélité (multiplicateur jusqu’à 4x, qui décroît sur deux ans à partir de l’instantané du 29 janvier).

Une adresse liée à Arca a accumulé, en six jours, plus de 8,3 millions de dollars en PENDLE.

Mais tout le monde n’approuve pas cette décision. Le fondateur de Curve, Michael Egorov, pense que le modèle de jeton ve est un mécanisme extrêmement puissant pour aligner les incitations dans la DeFi.

PancakeSwap : de veCAKE à tokenomics 3.0 (brûlage + staking direct)

Problème

Le veCAKE de PancakeSwap est une mauvaise allocation typiquement motivée par la corruption. Le système de vote a été capturé par des agrégateurs de style Convex, notamment Magpie Finance, qui siphonne les émissions sans apporter de liquidité réelle à PancakeSwap.

Données avant la fermeture : les pools qui reçoivent plus de 40 % des émissions totales n’ont contribué qu’à moins de 2 % du volume de CAKE brûlé. Le modèle ve a fait naître un marché de la corruption, dans lequel les agrégateurs extraient de la valeur, tandis que les pools qui génèrent réellement des frais ne sont pas suffisamment incités.

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Cependant, cette fermeture a été soigneusement orchestrée. Michael Egorov l’a qualifiée de « une attaque de gouvernance façon manuel », estimant que les initiés de Cake ont effacé les droits de gouvernance des détenteurs existants de veCAKE et pourraient forcer le déblocage de leurs propres jetons après le vote.

Cakepie DAO, l’un des plus grands détenteurs de CAKE, a remis en question la conformité du vote. PancakeSwap a offert jusqu’à 1,5 million de dollars de compensation en CAKE aux utilisateurs de Cakepie.

Alternative

• 100 % des revenus de frais utilisés pour brûler du CAKE
• Les émissions sont gérées directement par l’équipe
• 1 CAKE = 1 vote (gouvernance simple)
• Environ 22 500 CAKE / jour, objectif réduit à 14 500
• 100 % des revenus de frais utilisés pour brûler du CAKE, pas de partage des revenus
• Objectif : un taux de déflation annuel de 4 %, avec une diminution du total de 20 % d’ici 2030

Tous les positions CAKE/veCAKE verrouillées peuvent être déverrouillées sans pénalité pendant une fenêtre de rachat 1:1 sur 6 mois. Le partage des revenus a été redirigé vers le brûlage, et le taux de brûlage des pools clés a augmenté de 10 % à 15 %. PancakeSwap Infinity a été lancé en synchronisation avec la mise en place de l’architecture de pools repensée.

Résultats après la transition

• L’offre nette en 2025 diminue de 8,19 %
• Déflation consécutive pendant 29 mois
• Retrait permanent de 37,6 millions de CAKE depuis septembre 2023
• Rien qu’en janvier 2026, plus de 3,4 millions de CAKE brûlés
• Volume de transactions cumulé : 3,5 trillions de dollars (2,36 trillions de dollars en 2025)

La stratégie déflationniste fonctionne bien, mais le prix du CAKE est encore d’environ 1,60 dollar, en baisse de 92 % par rapport à son plus haut historique.

Balancer : arrêt progressif de veBAL (DAO + zéro émission)

Problème

L’échec de Balancer est une cascade combinée de capture de gouvernance, de failles de sécurité et de faillite économique.

La bataille contre les gros détenteurs a d’abord explosé. En 2022, un gros détenteur nommé « Humpy » a manipulé le système veBAL : en l’espace de six semaines, il a dirigé 1,8 million de dollars de valeur vers un pool de liquidité CREAM/WETH qu’il contrôlait. Or, à la même période, ce pool n’a rapporté que 18 000 dollars à Balancer.

Puis une attaque par faille s’est produite. Un bug d’arrondi dans la logique d’échange de Balancer V2 a été exploité sur plusieurs chaînes, entraînant une perte d’environ 128 millions de dollars. En deux semaines, le TVL a chuté de 500 millions de dollars. Balancer Labs fait à nouveau face à un risque juridique difficile à supporter.

Alternative

• 100 % des frais versés au trésor de la DAO
• Les émissions de BAL ramenées à zéro
• 100 % des frais affectés au trésor de la DAO
• Rachat de BAL à un prix fixé afin de permettre la sortie
• Orientation prioritaire : reCLAMM, LBP, pools stables
• Mise en place d’une équipe plus légère via Balancer OpCo

Les anciens modèles DeFi basés sur les récompenses en tokens sont progressivement abandonnés.

Malgré des problèmes de tokenomics, Martinelli indique que Balancer « génère toujours des revenus réels ». Au cours des 3 derniers mois, plus de 1 million de dollars :

« Le problème n’est pas que Balancer ne puisse pas fonctionner, mais que les mécanismes économiques autour de Balancer ne peuvent pas fonctionner. Ceux-ci peuvent être corrigés. »

La question demeure : une DAO plus légère peut-elle maintenir 158 millions de dollars de TVL sans incitations ? À noter : la capitalisation boursière de Balancer (9,9 millions de dollars) est actuellement inférieure à son trésor (14,4 millions de dollars).

Analyse du mécanisme sous-jacent

Les trois cas de sortie ci-dessus ne sont que la surface ; le problème structurel en est la cause profonde.

Une analyse récente de Cube Exchange a listé trois scénarios possibles dans lesquels le modèle ve-token pourrait échouer.

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Hypothèse 1 : les émissions doivent conserver de la valeur. Si le prix du token s’effondre, la valeur des émissions baisse → sortie des LP → baisse de la liquidité, du volume de transactions et des frais → revente supplémentaire. Cela forme une roue arrière classique (observée dans CRV, CAKE et BAL).

Hypothèse 2 : le verrouillage doit rester réel. Si les tokens verrouillés peuvent être emballés en versions liquides (comme Convex, Aura, Magpie), alors le « verrouillage » perd son sens réel et engendre des inefficacités exploitables.

Hypothèse 3 : il doit exister un véritable problème de distribution. Le modèle ve est efficace lorsque le protocole doit décider en continu où orienter les incitations (par exemple pour les AMM). Sans ce besoin, mesurer via le vote devient un coût inutile.

Tests de diagnostic :

Le protocole dispose-t-il d’un véritable problème de distribution, réel et récurrent, tel que le fait d’orienter les émissions par la communauté puisse créer une valeur économique mesurable supérieure à celle obtenue par la distribution guidée par l’équipe ?

Si la réponse est non, alors le modèle de jeton ve n’apporte qu’une complexité accrue, sans ajouter de valeur.

Ratio frais / émissions

Le ratio frais / émissions désigne la valeur en dollars des frais générés par le protocole divisée par la valeur en dollars des émissions distribuées.

Quand ce ratio est supérieur à 1,0 fois, le protocole gagne en frais plus que le coût qu’il paie pour attirer la liquidité. S’il est inférieur à 1,0 fois, il s’agit alors de subventions déficitaires à des activités.

Le départ de Pendle révèle une nuance : le ratio global masque la réalité des pools individuels.

L’efficacité globale des frais de Pendle est supérieure à 1,0 (revenus > émissions). Mais lorsque l’équipe segmente par pool, plus de 60 % des pools sont eux-mêmes en perte.

Une minorité de pools très performants (probablement des marchés de rendement de stablecoins à grande échelle) subventionne tous les autres pools. Le vote manuel de mesure oriente les émissions vers les pools détenus par des gros détenteurs, plutôt que vers les pools qui génèrent le plus de frais.

PancakeSwap montre aussi un scénario similaire, reflété en particulier dans le brûlage de CAKE.

Paradoxe de la verrouillage de liquidité

Le modèle de jeton ve crée un problème : une faible efficacité de verrouillage du capital. Les verrouilleurs de liquidité résolvent ce problème en emballant les tokens verrouillés sous forme de dérivés négociables. Toutefois, en résolvant le problème d’efficacité du capital, elles introduisent simultanément le problème de la centralisation de la gouvernance. C’est le paradoxe présent au cœur de chaque modèle de jeton ve.

Dans le cas de Curve, ce paradoxe produit un résultat stable (même s’il est centralisé). Convex détient 53 % de l’ensemble des veCRV. StakeDAO et Yearn détiennent des parts supplémentaires.

Grâce à Convex, la gouvernance individuelle se déroule effectivement via le vote en vlCVX. Les incitations de Convex sont fortement alignées avec le succès de Curve, et l’ensemble de leur activité dépend du bon fonctionnement de Curve. Cette centralisation est structurelle plutôt que parasitaire.

Dans le cas de Balancer, ce paradoxe est destructeur. Aura Finance devient le plus grand détenteur de veBAL et, de fait, la couche de gouvernance. Mais en l’absence d’autres concurrents solides, un gros détenteur malveillant (Humpy) a accumulé de manière indépendante 35 % des veBAL et a exploité les règles de jeu liées à la limitation du cadrage pour extraire des émissions.

Dans le cas de PancakeSwap, Magpie Finance et ses agrégateurs capturent le vote de mesure par la corruption, en orientant les émissions vers des pools de valeur extrêmement faible pour PancakeSwap.

Le modèle de jeton ve nécessite de verrouiller du capital pour fonctionner, mais l’efficacité du verrouillage du capital est faible. Par conséquent, des intermédiaires apparaissent pour déverrouiller le capital, tout en concentrant, pendant le processus, les droits de gouvernance qui auraient dû être distribués. Ce modèle crée les conditions pour sa propre capture.

Réplique de Curve : pourquoi le modèle de jeton ve reste important

La conclusion de Curve est la suivante : le nombre de tokens verrouillés en permanence dans veCRV est d’environ trois fois le nombre de tokens que les mécanismes de brûlage comparables auraient éliminés.

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La rareté basée sur le verrouillage est structurellement plus profonde que la rareté basée sur le brûlage, car elle produit à la fois la participation à la gouvernance, la répartition des frais et la coordination de la liquidité — pas seulement une réduction de l’offre.

En 2025, le DAO de Curve a supprimé la liste blanche de veCRV, élargissant les droits de participation à la gouvernance du DAO. Les indicateurs du protocole affichent également de très bons résultats :

• Le volume de transactions passe de 119 milliards de dollars en 2024 à 126 milliards de dollars en 2025
• Le volume d’interactions de pools augmente de plus d’une fois, atteignant 25,2 millions de transactions
• La part de Curve dans les frais DEX sur Ethereum passe de 1,6 % au début de 2025 à 44 % en décembre, soit une hausse de 27,5 fois

Mais il faut aussi voir l’argument inverse : Curve occupe une position unique, pilier central de la liquidité des stablecoins sur Ethereum, et l’année 2025 est une année de forte expansion des stablecoins. Il existe un besoin réel, tiré par le marché, et organique, d’inciter à l’orientation de liquidité. Des émetteurs de stablecoins comme Ethena nécessitent structurellement les pools de Curve. Cela crée un marché de corruption basé sur une véritable valeur économique.

Les trois protocoles qui quittent le modèle de jeton ve ne disposent pas de cette condition. La thèse de valeur de Pendle concerne le trading de rendements, pas la coordination de liquidité. PancakeSwap est un DEX multi-chaînes. Balancer est un pool programmable. Aucun d’entre eux n’a de raison structurelle que d’autres protocoles externes concurrencent ses émissions de manière guidée.

Conclusion

Le modèle de jeton ve n’est pas universellement en échec. Le veCRV de Curve et le ve(3,3) d’Aerodrome continuent de se développer sainement.

Mais ce modèle ne fonctionne que là où les émissions orientées par le vote peuvent créer une demande économique réelle pour la liquidité. Dans le même temps, d’autres protocoles choisissent des mécanismes de remplacement tels que les rachats soutenus par les revenus, des mécanismes d’offre déflationniste ou des tokens de gouvernance de liquidité, comme alternative au modèle de jeton ve.

Peut-être que la DeFi est arrivée au moment où il faut un nouveau mécanisme d’incitation, qui serve simultanément les intérêts à long terme du protocole et des détenteurs de jetons.