Un « piège sucré » d'une baie de sorbier, les préoccupations majeures de l'introduction en bourse à Hong Kong de Qiyunshan Food

Le 13 mars 2026, Jiangxi Qiyunshan Food Co., Ltd. (ci-après « Qiyunshan Food ») a déposé une deuxième demande d’introduction en Bourse auprès de la Bourse de Hong Kong, avec l’intention de coter sur le marché principal de la Bourse de Hong Kong.

D’après les données de Zhujing Consulting, la taille du marché des snacks aux fruits en Chine est passée de 66,3 milliards de yuans en 2019 à 99,5 milliards de yuans en 2024, avec un taux de croissance annuel composé (TCAC) de 8,5% sur la période. Sous l’effet de facteurs tels que la hausse de la sensibilisation à la santé, les progrès technologiques, la diversification des canaux de vente et l’innovation produit, le marché des snacks aux fruits en Chine devrait continuer de croître et atteindre 151,0 milliards de yuans en 2029. Le TCAC de 2024 à 2029 est estimé à 8,7%.

Cette entreprise alimentaire originaire des profondeurs des montagnes du sud du Jiangxi (Gannan), grâce à un gâteau aux jujubes acides du Sud générant plus de 300 millions de yuans de revenu annuel, occupe une part de marché de 32,4% dans le segment des aliments à base de jujubes acides du Sud, se maintenant solidement au premier rang de l’industrie.

Du bord de la faillite au premier rang de l’industrie : le plafond de croissance est à portée de main

L’histoire de Qiyunshan Food commence avec l’usine alimentaire du comté de Chongyi, fondée en 1958. Cette entreprise appartenant à l’ensemble du peuple produisait autrefois quatre ou cinq dizaines de produits comme du vin, des biscuits et des gâteaux, mais après la réforme et l’ouverture, elle a connu des difficultés de gestion, jusqu’à être presque en faillite en 1986.

En 1986, Liu Zhigao, âgé de 23 ans, a pris la direction de l’usine. En 1992, il a mené l’équipe pour développer un produit innovant, le gâteau aux jujubes acides du Sud, transformant les fruits sauvages des montagnes en un snack moderne. En 1997, 51 employés, dont Liu Zhigao, ont mis en commun des fonds pour racheter l’usine et achever la transformation en société par actions ; à partir de là, l’entreprise s’est concentrée sur la filière des jujubes acides du Sud.

Sur le marché chinois des snacks, dans lequel se situe Qiyunshan Food, l’espace semble vaste, mais la filière principale de l’entreprise — les aliments à base de jujubes acides du Sud — correspond plutôt à un créneau de niche parmi les catégories de snacks. D’après les données de Zhujing Consulting, le marché chinois des snacks se caractérise par une structure hautement fragmentée : sur la base des ventes au détail du T1 2024 (exercice fiscal 2024), les parts de marché combinées des cinq premiers et des dix premiers acteurs ne sont respectivement que de 5,9% et 10,4%.

Ce qui est encore plus marquant, c’est qu’au sein même de la filière de niche des aliments à base de jujubes acides du Sud, la « position de leader » de Qiyunshan Food semble également quelque peu embarrassante. Le prospectus indique qu’en se basant sur les ventes au détail de l’exercice fiscal 2024, l’entreprise se classe seulement au 9e rang de l’industrie des snacks aux fruits, avec une part de marché de seulement 0,6% ; même si, dans le segment des aliments à base de jujubes acides du Sud, sa part de marché atteint 32,4%, ce qui semble en faire un leader, compte tenu de la taille globale du marché des aliments à base de jujubes acides du Sud, son échelle de revenus reste relativement faible. Autrement dit, même si Qiyunshan Food réussit son introduction en Bourse, son plafond de croissance est à portée de main et sa croissance future des performances fera face à une pression importante.

Forte volatilité des données financières, activité principale unique

D’un point de vue des tendances sectorielles, ces dernières années, la croissance du marché chinois des snacks dépend principalement de l’évolution vers la santé, de la diversification, et de l’amélioration par les scénarios d’usage. Or, en tant que produit régional caractéristique, les aliments à base de jujubes acides du Sud ont une base de consommateurs principalement concentrée dans le Sud de la Chine, et la notoriété sur le marché national reste faible. Le prospectus indique qu’à fin 2025, les distributeurs hors ligne de Qiyunshan Food sont principalement concentrés dans la région méridionale, et que l’implantation nationale est encore en cours. La part des revenus des canaux en ligne reste durablement entre 10% et 14%.

D’après le prospectus de la société, les revenus de Qiyunshan Food suivent une dynamique en « augmentation puis baisse » (tendance en vague). De 2023 à 2025, le chiffre d’affaires d’exploitation s’est élevé respectivement à 247 millions de yuans, 339 millions de yuans et 314 millions de yuans. En 2024, il a progressé de 37,5% en glissement annuel, mais en 2025, il a reculé de 7,5% en glissement annuel. La société explique cela par la « diminution des commandes clients F » et par l’impact de l’agencement des vacances du Nouvel An lunaire.

（Source de l’image : prospectus de la société）

La performance du bénéfice net est également nettement volatile. Le bénéfice net s’est élevé respectivement à 23,705 millions de yuans, 53,199 millions de yuans et 48,922 millions de yuans. En 2024, il a fortement augmenté de 124,4% en glissement annuel, mais en 2025 il a reculé de 8,04% en glissement annuel. Le prospectus indique que la cause principale de la volatilité des profits pourrait être une hausse significative des dépenses de vente et de marketing : de 2023 à 2025, les dépenses de vente et de marketing de la société ont été respectivement de 68,225 millions de yuans, 75,835 millions de yuans et 80,694 millions de yuans, avec une croissance continue dont le rythme dépasse celui du chiffre d’affaires ; cela a entraîné une compression continue de la marge bénéficiaire.

À noter que l’activité principale de Qiyunshan Food est très concentrée sur les produits à base de jujubes acides du Sud, et que la stratégie de canaux présente un certain déséquilibre, ce qui affaiblit sa capacité à faire face aux risques.

En termes de composition de l’activité principale, les revenus de la société proviennent principalement de deux produits clés : le gâteau aux jujubes acides du Sud et les grains de jujubes acides du Sud. De 2023 à 2025, les revenus du gâteau aux jujubes acides du Sud ont été respectivement de 209 millions de yuans, 294 millions de yuans et 266 millions de yuans, représentant 84,7%, 86,7% et 84,8% du chiffre d’affaires des ventes de produits ; les revenus des grains de jujubes acides du Sud ont été respectivement de 22,546 millions de yuans, 31,263 millions de yuans et 37,570 millions de yuans, représentant 9,1%, 9,2% et 12,0% du chiffre d’affaires des ventes de produits. À eux deux, ces deux produits clés représentent plus de 95% ; le problème d’unicité de l’activité principale est particulièrement marqué.

（Source de l’image : prospectus de la société）

Le fait que l’activité principale soit unique implique que les performances de la société dépendent fortement de la demande du marché des produits à base de jujubes acides du Sud. Si la filière des jujubes acides du Sud entre en déclin, si les préférences des consommateurs changent, ou s’il apparaît des substituts plus compétitifs, les performances opérationnelles de la société seront directement impactées. Par ailleurs, la part des revenus provenant des autres produits de la société (comme les jujubes acides du Sud sous forme de gelée, de bonbons mous, de gâteaux fruits et légumes, etc.) est extrêmement faible : au T1 2025, elle n’était que de 9,381 millions de yuans, soit 2,9% de la part du chiffre d’affaires des ventes de produits ; il est donc difficile d’obtenir un soutien efficace, et les progrès de la diversification de la stratégie sont relativement lents.

Déséquilibre des canaux, capacité à faire face aux risques faible

En plus de cela, sur le plan de l’aménagement des canaux, la société dépend davantage des distributeurs hors ligne, et le développement en ligne est en retard. Le prospectus indique que de 2023 à 2025, la part des revenus des canaux hors ligne dans les revenus des ventes de produits a été respectivement de 85,6%, 89,3% et 88,1%. Parmi eux, la part des revenus des distributeurs hors ligne a été respectivement de 85,0%, 88,4% et 86,3%, ce qui signifie une dépendance très élevée envers les distributeurs hors ligne. Au 31 décembre 2025, la société collabore avec 230 distributeurs hors ligne, mais ces distributeurs sont principalement concentrés dans le Sud de la Chine ; une implantation à l’échelle nationale des canaux n’est pas encore formée, et le risque de concentration régionale est particulièrement saillant.

（Source de l’image : prospectus de la société）

Dans l’industrie des snacks de loisirs, le positionnement de Qiyunshan Food sur les canaux en ligne est relativement faible, ce qui la rend difficile à atteindre pour les consommateurs à l’échelle nationale, et l’empêche également de profiter des avantages des canaux en ligne pour s’étendre rapidement.

En outre, la dépendance de Qiyunshan Food à l’égard de grands clients affecte indirectement ses résultats. Le prospectus indique qu’en 2024, la part des revenus des cinq premiers clients représente 38,8%, et la part du plus grand client est de 23%. En 2025, bien que la part des cinq premiers clients ait baissé à 33,7%, la part du plus grand client reste élevée à 12,8%.

Ce risque de dépendance s’est déjà manifesté en 2025. En raison de la réduction par le premier client de ses commandes d’achat, son chiffre d’affaires est passé de 77,995 millions de yuans en 2024 à 40,195 millions de yuans, entraînant par conséquent une baisse indirecte du chiffre d’affaires de la société en glissement annuel de 7,5% à 314 millions de yuans, et une baisse du bénéfice net en glissement annuel de 8,03% à 48,925 millions de yuans.

Par ailleurs, le prospectus révèle qu’entre 2022 et mars 2025, Qiyunshan Food a accumulé 43,7 millions de yuans de dividendes. Parmi eux, en 2024, la part des dividendes dans le bénéfice net de l’année s’élevait à 21,4%. En se basant sur un taux de détention de 68,79% par la direction centrale, près de 30 millions de yuans sont entrés dans la poche de six actionnaires contrôlants, dont Liu Zhigao.

Cette opération de « distribution avant introduction en Bourse en conservant le profit » a suscité des doutes sur la nécessité de la levée de fonds sur le marché. D’un côté, la société verse de gros dividendes ; de l’autre, elle prévoit de compléter le fonds de roulement par des fonds levés via l’IPO. La logique de « dividendes d’abord, puis fonds de l’introduction » est interprétée par certains investisseurs comme une « distribution de type extraction ».

Pour une entreprise alimentaire, la sécurité alimentaire est une ligne vitale. Qiyunshan Food, qui porte le label de « produit vert », a pourtant été sanctionnée deux fois au cours de la période couverte par le rapport pour des problèmes de sécurité alimentaire. Pendant la période de performances historiques, les tests de moisissure des produits de la société ont été jugés à deux reprises comme ne répondant pas aux exigences de la norme nationale 《食品安全国家标准-蜜饯》. Les autorités du marché du comté de Chongyi et de la ville de Ganzhou ont infligé des amendes et des confiscations totalisant plus de 120 000 yuans ; cet historique de non-conformité expose directement des failles dans le système de contrôle qualité de la société.

Du point de vue du secteur, le marché chinois des snacks est très fragmenté, la filière des jujubes acides du Sud est de niche et très concurrentielle. Pour que Qiyunshan Food réalise une expansion à l’échelle nationale, elle doit non seulement faire face à la concurrence de nombreuses PME, mais aussi surmonter les barrières de reconnaissance régionales et renforcer la notoriété de la marque à l’échelle nationale : la difficulté est très élevée.

L’offensive de Qiyunshan Food pour coter sur le marché des actions de Hong Kong constitue sans aucun doute une opportunité importante pour franchir le goulot de croissance et réaliser une expansion à l’échelle nationale. Cependant, d’après les informations divulguées à ce jour, cette entreprise leader de la filière des jujubes acides du Sud dispose certes d’avantages de marque, d’avantages géographiques et d’une capacité de génération de profits stable, mais elle cache derrière elle de multiples écueils : plafond de croissance sectoriel, volatilité financière, risques de sécurité alimentaire, et unicité de l’activité principale. (Produit par 《理财周刊-财事汇》)