La fin du SaaS approche ? La logique haussière des actions logicielles

Auteur : Anthony J. Pompliano, fondateur et PDG de Professional Capital Management ; Traduction : Shaw Golden Finance

Le terme « thèse de l’apocalypse SaaS » a rapidement gagné en popularité sur Wall Street. Depuis septembre de l’an dernier, la capitalisation boursière de l’indice des logiciels technologiques nord-américains S&P a chuté de 32 %. Une telle ampleur de baisse en l’espace de quelques mois est tout à fait exceptionnelle.

Le cours de l’action Salesforce a chuté de plus de 26 %, la capitalisation d’Adobe s’est contractée de 20 %, et les actions de dizaines d’entreprises SaaS de taille intermédiaire ont été sévèrement amputées de moitié. Si vous avez suivi les actions de logiciels d’entreprise récemment, vous constaterez que l’ensemble du secteur traverse une réévaluation complète de sa valeur. Et pour les investisseurs qui détiennent ces actions, la performance des positions est, sans aucun doute, particulièrement douloureuse.

Mais si tout le monde se met à paniquer, en se préparant à vendre à perte tout en bas du repli ? Et si la phase la plus mauvaise était déjà passée ?

Je n’ai pas de boule de cristal pour prédire l’avenir, et je n’ai pas l’intention de prévoir avec précision le creux du marché, mais les investisseurs qui achètent à contre-courant font valoir à présent ce point de vue : la réaction du marché est excessive ; la logique dominante qui prône la baisse des prix contredit les faits ; les investisseurs qui entrent maintenant pourraient être en train d’accéder au meilleur moment de positionnement depuis dix ans.

Avant d’examiner l’évolution future, clarifions d’abord pourquoi le marché en est arrivé à ce stade.

Cette baisse s’explique par deux chocs tout à fait différents. Le premier choc vient de l’impact macroéconomique. En 2022, la Réserve fédérale américaine a relevé ses taux au rythme le plus rapide de l’histoire, portant un coup très rude aux actifs de duration.

Peu d’actifs peuvent avoir une duration supérieure à celle des entreprises logicielles à forte croissance : leurs valorisations des flux de trésorerie reposent souvent sur une projection sur les dix prochaines années. Prenons l’indice Bessemer Cloud : la médiane des valorisations de chiffre d’affaires des entreprises SaaS cotées est passée du sommet historique d’environ 18,4 fois le chiffre d’affaires prospectif au 18 septembre 2021, jusqu’à environ 6 fois au début de 2026. Rien que l’ajustement de cet indicateur est déjà particulièrement brutal.

Ce seul indicateur de valorisation a chuté de 65 %.

Le deuxième choc provient de changements structurels dans le secteur. Franchement, c’est ce point qui effraie davantage les investisseurs. La cause principale peut se résumer ainsi : l’essor des agents IA « intelligents » comprime les sièges dont parlent les analystes : un seul agent IA peut accomplir le travail de plusieurs employés, de sorte que le nombre de licences logicielles dont les entreprises ont besoin diminue.

Après la première publication par Atlassian du repli du nombre de sièges en entreprise, le cours de l’action a dégringolé de 35 %. Workday a annoncé des licenciements de 8,5 % et a directement classé l’IA parmi les raisons. Si ces exemples ne suffisaient pas à être suffisamment frappants, une étude auprès des directeurs de l’information menée en janvier 2026 montre que la croissance du budget IT des entreprises devrait n’être que de 3,4 %.

La plupart des analystes estiment que le ralentissement important de la croissance budgétaire s’explique par le fait que les fonds sont redirigés vers la construction d’infrastructures IA chez de très grands fournisseurs de cloud, avec des dépenses de planification dépassant 660 milliards de dollars. Ce chiffre est sans conteste très impressionnant, et dès que le marché voit l’empilement d’un montant aussi élevé de capitaux et de prévisions pessimistes nourries par la panique, il bascule rapidement vers la vente.

La trajectoire du marché en début d’année a précisément reflété cela. Un exemple typique : le ratio cours/ventes des entreprises, en quelques semaines, est passé de 9 fois à environ 6 fois ; ce niveau est le plus bas depuis le milieu des années 2010.

Mais il faut noter que la baisse des valeurs logicielles n’est pas uniforme.

On observe une divergence nette entre les logiciels d’infrastructure IA et les logiciels d’applications traditionnelles. Palantir a bondi de 135 % en 2025, car ses revenus commerciaux aux États-Unis ont augmenté de 121 % en glissement annuel, et l’entreprise a également fourni des perspectives de revenus de 7,2 milliards de dollars pour l’exercice 2026, nettement au-delà des attentes des analystes. Les entreprises de qualité avec une croissance réelle peuvent presque traverser n’importe quel cycle à contre-courant.

On trouve des cas similaires : les revenus trimestriels de Microsoft Azure ont dépassé 50 milliards de dollars, avec une croissance en glissement annuel qui reste de 39 % ; la croissance de l’infrastructure cloud d’Oracle a progressé de 84 % sur un trimestre, et la société a publié une réserve d’ordres non exécutés de 553 milliards de dollars. Pour une entreprise disposant d’une réserve d’ordres de près d’un demi-billion de dollars, il est difficile de ne pas considérer qu’elle sera, à l’avenir, encore plus précieuse.

Comparons maintenant avec l’autre extrémité du marché. Salesforce est un cas qui donne le frisson : sa capitalisation boursière s’est évaporée de plus d’un quart. Les revenus annuels d’Adobe restent en croissance à 12 %, mais son PER prospectif a été comprimé à environ 10 fois : une telle valorisation, en général, signifie que l’entreprise est en train d’entrer dans une récession structurelle permanente.

La situation de CrowdStrike est encore plus déroutante : en tant que gagnant structurel reconnu dans la cybersécurité, sa position sur le marché devient d’autant plus importante à mesure que l’IA se généralise, mais sa valorisation est inférieure de 20 % au ratio cours/ventes moyen sur cinq ans. À partir de ces cas, je tire une conclusion centrale : le marché classe tous les logiciels non liés aux infrastructures comme des actifs dégradés. Les investisseurs à contre-courant estiment que c’est précisément l’erreur commise par le marché.

Alors, où se situe le problème, exactement ?

Le point de vue dominant pessimiste considère que l’IA va bouleverser l’industrie SaaS. Les pessimistes affirment que les entreprises (en particulier les grands groupes) confieront à des agents IA une grande partie du travail, et cesseront de payer des abonnements logiciels. Cette éventualité existe-t-elle ? Bien sûr. Mais au vu des faits actuels, ce n’est absolument pas une conclusion évidente.

Les investisseurs à contre-courant souligneront que cette logique comporte une faille fatale : les leaders du secteur ne restent pas les bras croisés ; ils construisent leur propre couche d’IA. Ils disposent d’avantages qu’une start-up ne peut pas reproduire à court terme, grâce à leurs données exclusives d’entreprise accumulées sur vingt ans, à leurs relations clients et à leurs canaux de distribution.

En bref, les « géants » traditionnels ne seront renversés que s’ils ne procèdent pas activement à leur propre transformation.

Prenons Salesforce : sa plateforme d’agents IA Agentforce a généré 800 millions de dollars de revenus récurrents annuels au cours de l’exercice fiscal 2026, soit une hausse de 169 % en glissement annuel ; elle est actuellement en train de passer vers un modèle de tarification basé sur l’utilisation et sur les résultats. Si ce modèle parvient à être déployé à grande échelle, les start-up auront du mal à rivaliser avec l’avantage de distribution de Salesforce.

Un autre point à surveiller est ServiceNow et son ensemble d’IA générative Now Assist. La valeur des contrats annuels a déjà dépassé 600 millions de dollars, et la fin de l’année devrait permettre d’atteindre 1 milliard de dollars. Une valeur contractuelle de 1 milliard de dollars ne doit pas être sous-estimée.

Sans parler du géant du logiciel Microsoft. Il a lancé un nouveau pack Microsoft 365 Entreprise, tarifé à 99 dollars par utilisateur et par mois, soit 65 % de plus que le pack le plus élevé précédent. L’objectif est d’extraire directement la valeur de l’IA à partir de la base d’utilisateurs existante.

Ainsi, malgré le vacarme des voix pessimistes, ces cas ne constituent pas une menace pour le modèle économique SaaS ; au contraire, ils indiquent que le modèle SaaS évolue vers une forme plus puissante, et qu’il profite directement de la vague technologique de l’IA.

Un autre point clé : de nombreuses entreprises passent d’un modèle de facturation basé sur l’octroi de licences par utilisateur à un modèle de facturation basé sur l’utilisation — on ne facture plus par tête, mais en fonction des tâches accomplies ou des résultats livrés. L’itération de ce modèle économique, combinée aux attentes selon lesquelles les dépenses des entreprises en logiciels devraient augmenter de 15 % cette année, rend la thèse défavorable sur les actions logicielles encore moins tenable.

Ce sont précisément les leaders du secteur qui disposent déjà des relations clients en entreprise, des systèmes de conformité et des capacités d’intégration des flux de travail qui sont les mieux placés pour capter cette hausse supplémentaire. Une étude de Bain confirme également que la grande majorité des clients préfèrent acheter des solutions intégrant des fonctionnalités IA auprès de fournisseurs existants. C’est logique : tant que la technologie et les coûts sont compétitifs, les entreprises privilégient des partenaires qu’elles connaissent et des marques en lesquelles elles ont confiance.

Alors, pour faire en sorte que les pessimistes se trompent et que les investisseurs des valeurs logicielles retrouvent confiance, de quelles conditions faut-il que la réalité se vérifie ?

Cette partie est un peu plus complexe : il n’existe pas de solution unique immédiate. Le marché a besoin que plusieurs facteurs clés se retournent en même temps. Tout d’abord, la monétisation de l’IA doit franchir un seuil de crédibilité : si les revenus récurrents annuels d’Agentforce dépassent 1 milliard de dollars, la confiance envers Salesforce reviendra ; Now Assist de ServiceNow doit atteindre 1 milliard de dollars de valeur de contrats annuels ; et Microsoft doit prouver que Copilot améliore de façon continue et mesurable le revenu moyen par utilisateur. Ces données pourraient apparaître au plus tôt au second semestre de cette année ; à ce moment-là, le récit du marché passera de « l’IA détruit le SaaS » à « le SaaS monétise grâce à l’IA ».

Ensuite, les données des budgets IT des entreprises doivent confirmer que même en cas de compression des sièges, les dépenses en logiciels continuent d’enregistrer une croissance nette. C’est l’argument le plus concret pour réfuter la logique pessimiste.

Enfin, la stabilité de l’environnement macroéconomique est essentielle. Si les hausses de taux se poursuivent, le secteur continuera d’être sous pression ; mais si les taux restent inchangés, voire si une baisse des taux s’amorce, la pression liée à la compression des valorisations diminuera progressivement, et la réévaluation réelle des valorisations vers le haut pourra alors démarrer.

Si les pessimistes se trompent, quel rendement les investisseurs peuvent-ils espérer obtenir à l’avenir ?

La bonne nouvelle, c’est que les valorisations des valeurs logicielles de qualité se trouvent déjà à des niveaux parmi les plus attractifs depuis des années. Le PER prospectif de Microsoft est d’environ 24 fois ; la croissance annualisée anticipée des bénéfices est de 14 % ; l’objectif moyen de Wall Street est de 600 dollars, ce qui laisse environ 50 % de marge de hausse par rapport au cours actuel.

Cloudflare est dans une situation similaire : l’objectif moyen des analystes est de 245 dollars, soit environ 40 % de hausse par rapport au prix actuel ; Snowflake maintient une croissance des revenus en glissement annuel de 29 % ; son ratio cours/ventes est de 13 fois ; et les prévisions consensuelles indiquent une marge de hausse de 43 %. Toutes ces marges de hausse sont très substantielles et n’incluent pas encore les objectifs les plus optimistes des analystes.

Si vous recherchez un rendement extrêmement asymétrique, les investisseurs à contre-courant estiment qu’Adobe est le meilleur actif. Son PER prospectif actuel est d’environ 10 fois ; les revenus et les bénéfices continuent d’afficher une croissance à deux chiffres. Comme indiqué plus haut, le marché l’a valorisée comme une entreprise condamnée à une récession structurelle, alors qu’elle continue pourtant de croître. Si la valorisation d’Adobe revenait à son niveau normal de 25 fois de PER, la simple correction de valorisation représenterait encore environ 150 % de hausse, sans même compter la croissance des bénéfices.

Sur le marché américain, ce type de cas est fréquent. Plusieurs analystes d’institutions prédisent que des valeurs logicielles de qualité capables de réussir leur monétisation de l’IA peuvent, grâce à la seule correction de valorisation, réaliser une hausse de 40 % à 50 %. Et cela ne prend même pas en compte la croissance des bénéfices portée par l’innovation technologique.

À retenir : la réaction du marché au « SaaS apocalypse » a déjà été excessive, au point que certains pensent que l’ensemble du secteur sera bouleversé au point de n’avoir aucune importance. Mais l’histoire racontée par les données est tout autre : il est possible que les entreprises SaaS ne soient pas renversées par des forces externes, mais qu’elles évoluent en interne vers une forme plus précieuse — revenus par client plus élevés, coûts marginaux de livraison plus faibles, et la taille totale du marché potentiel au cours des quatre prochaines années pourrait être multipliée par deux.

Si c’est bien le cas, la panique des investisseurs à court terme a déjà transformé le prix d’entrée de ces entreprises en « remise à durée limitée ». La question essentielle est seulement la suivante : en regardant en arrière, cette panique était-elle réellement justifiée.