Le groupe Haijing est impliqué dans une acquisition liée à une bataille de quatre ans : le plan change à plusieurs reprises, et la valorisation de la cible de la transaction a été réduite de 60 %.

范璐媛, journaliste du Securities Times

Depuis mars de cette année, l’annonce trimestrielle de progrès de la réorganisation, si familière, du groupe Haigai dure depuis un an et demi : l’opération de réorganisation d’importants actifs majeurs est toujours en cours, mais la progression de la transaction rencontre certains obstacles, et il existe une grande incertitude quant à la possibilité d’une mise en œuvre et d’une finalisation définitives.

Depuis le lancement officiel, en mai 2022, de l’acquisition d’actifs par des parties liées, en près de quatre ans, le plan de réorganisation du groupe Haigai a subi trois modifications majeures : l’évaluation des actifs visés a été divisée par deux, les clauses essentielles ont été réduites pas à pas, le mode de paiement a connu un changement majeur, la stabilité a été perdue, mais le calendrier de réalisation de la réorganisation n’a jamais été aperçu.

Avec le renforcement continu des sanctions réglementaires contre les « réorganisations destinées à tromper », cette grande pièce de réorganisation qui s’est peu à peu enlisée dans une impasse pourra-t-elle finalement être débloquée sans heurt ?

Démarrage de la « guerre d’usure » pour la réorganisation

Le principal métier du groupe Haigai est le transport par autocars de voyageurs, l’exploitation de gares routières et les services automobiles intégrés. Le groupe a été introduit à la bourse de Shanghai en juillet 2016. Ces dernières années, le réseau ferroviaire à grande vitesse s’est rapidement étendu à l’échelle nationale et le nombre de voitures particulières a fortement augmenté ; la demande de transport de voyageurs sur moyenne et longue distance a chuté en conséquence, et l’activité principale de l’entreprise a subi un choc. Depuis sa cotation, les recettes d’exploitation ont atteint leur sommet en 2018.

De 2020 à 2024, le bénéfice net après déduction du non-récurrent du groupe Haigai a été déficitaire pendant cinq années consécutives. Les prévisions les plus récentes indiquent que, pour 2025, le bénéfice net de la société devrait se solder par une perte de 40 millions à 80 millions de yuans, et le bénéfice net après déduction du non-récurrent par une perte de 48 millions à 96 millions de yuans. Parallèlement, le ratio actif-passif de la société n’a cessé de grimper année après année, pour atteindre 69,17 % au troisième trimestre 2025.

Face à l’affaiblissement persistant de son activité principale, le groupe Haigai s’est tourné vers le secteur des activités de franchises de droits de douane et de taxes (免税). En 2020, le plan de construction de la zone de libre-échange de Hainan a été publié ; la notion d’« activité de franchises de droits de douane » est alors devenue l’un des thèmes les plus brûlants du marché des capitaux. La même année, le responsable effectif du groupe Haigai, le Comité des affaires d’État de Hainan (国资委), a changé l’apport de sa participation dans Haigai Holdings pour le transférer à Hainan Lvyou Investment and Tourism (海南旅投). La société Hainan Lvyou, qui détient une licence de franchise de droits de douane, est devenue à ce titre l’actionnaire de contrôle indirect de la société cotée ; actuellement, le ratio de détention indirecte s’élève à 42,5 %.

Les attentes doubles « franchises de droits de douane + réorganisation » ont rapidement fait exploser le cours de l’action de la société. En août 2020, le cours de l’action du groupe Haigai a atteint un sommet historique de 68,22 yuans par action. En l’espace de deux mois, la hausse a dépassé 500 %.

En mai 2022, le groupe Haigai a officiellement suspendu sa cotation pour préparer une réorganisation d’importants actifs. Le groupe prévoyait d’acheter à l’actionnaire de contrôle indirect, Hainan Lvyou, 100 % du capital de Hailv Free Trade (海旅免税), pour un prix de 5,002 milliards de yuans, via l’émission d’actions et le paiement en espèces ; en même temps, il devait lever des fonds d’accompagnement d’un montant ne dépassant pas 1,8 milliard de yuans.

Les bonnes nouvelles de la réorganisation ont une nouvelle fois propulsé le cours de l’action. Avec l’appui du thème des franchises de droits de douane, après la reprise de la cotation, le groupe Haigai a enchaîné 11 séances de hausse maximale (« 限制涨停 ») ; en un mois à peine, le cours de l’action est passé de 12,02 yuans par action à un pic de 45,78 yuans par action, soit une hausse de 280 %.

Mais après la fête du cours de l’action, le plan de réorganisation du groupe Haigai est entré dans une longue période de lutte.

Multiples modifications du plan : l’évaluation diminue

Depuis la première annonce d’acquisition de Hailv Free Trade 100 % du capital jusqu’à aujourd’hui, le processus de réorganisation du groupe Haigai dure depuis près de quatre ans. Pendant ce temps, le plan de réorganisation a subi de nombreuses modifications, a été suspendu à plusieurs reprises. Après plusieurs séries d’échanges et de demandes d’éclaircissements réglementaires, les perspectives restent aujourd’hui pleines d’incertitudes.

En avril 2023, le groupe Haigai a modifié pour la première fois son plan de transaction. Le prix de la transaction a été abaissé de 5,002 milliards de yuans à 4,08 milliards de yuans. Le montant de la levée de fonds d’accompagnement, initialement ne dépassant pas 1,8 milliard de yuans, a été réduit à 1,4 milliard de yuans. Ensuite, la réorganisation a été interrompue en raison de la péremption des données financières.

En mars 2024, le groupe Haigai a relancé le plan de réorganisation et publié une annonce d’importants ajustements au plan : le prix de la transaction a été abaissé davantage à 2,037 milliards de yuans, soit une baisse d’environ 60 % par rapport à l’évaluation initiale ; la taille du financement d’accompagnement a été réduite à 0,738 milliard de yuans, et les engagements de performance ont été fortement réduits. S’agissant de l’ajustement du plan, le groupe Haigai a indiqué comme raison principale que la performance de la société cible n’avait pas atteint les attentes.

Cependant, seulement six mois plus tard, en septembre 2024, le groupe Haigai a de nouveau apporté un ajustement majeur au plan de réorganisation : le plan initial « acheter 100 % du capital de Hailv Free Trade par émission d’actions et paiement en espèces » a été modifié pour devenir « acquérir le contrôle de Hailv Free Trade après le désengagement du projet Huatting (华庭) par le paiement en espèces et/ou des actifs ». Le nouveau plan a supprimé les dispositions d’émission d’actions et de financement d’accompagnement ; il a aussi rendu flou le ratio d’acquisition des participations et n’a pas mentionné des clauses clés comme les engagements de performance.

Par la suite, le groupe Haigai publiait chaque mois, de manière routinière, des annonces de l’avancement du processus de réorganisation, mais sans progrès substantiel. D’après l’annonce la plus récente, « compte tenu de l’intensité de la concurrence sur le marché intérieur des franchises de droits de douane, du ralentissement de la demande de consommation et d’autres facteurs, il est prévu que la performance après exclusion du projet Huatting pour la société cible en 2025 puisse connaître une baisse importante ; la mise en œuvre de cette réorganisation comporte donc certains obstacles et il existe une grande incertitude quant à sa réalisation finale ».

Du schéma « acquisition par émission d’actions + acquisition en espèces + levée de fonds d’accompagnement » à « acquisition en espèces et/ou en actifs », le plan d’acquisition a été considérablement simplifié, ce qui met aussi à l’épreuve la capacité de paiement de la société cotée. D’après le rapport trimestriel du troisième trimestre 2025, les disponibilités du groupe Haigai s’élèvent à 281 millions de yuans. Par rapport à l’évaluation de la dernière annonce concernant Hailv Free Trade, l’écart de fonds dépasse 1,7 milliard de yuans. D’un autre côté, les dettes portant intérêts de la société dépassent 1 milliard de yuans, et le ratio actif-passif élevé accroît encore la pression de financement.

« D’après la situation actuelle, une réorganisation et acquisition via la procédure simplifiée pourrait être finalisée dans les 3 mois les plus rapides ; via la procédure ordinaire, le délai moyen est de 6 à 12 mois. Pour constituer une réorganisation de société cotée, le délai moyen requis est de 12 à 18 mois ; pour des cas particulièrement complexes, le cycle de M&A pourrait dépasser deux ans. » Wang Jie, associé principal du cabinet d’avocats Dacheng, a présenté ces éléments au journaliste du Securities Times. Le temps de réorganisation du groupe Haigai a déjà dépassé cette fourchette.

Difficultés importantes pour aboutir à la mise en œuvre

Liu Zhi Geng, chercheur à l’Institut de recherche sur la gestion financière et l’audit de la Chine et de Singapour, a indiqué que, lorsqu’un cycle de fusion-acquisition lié à des parties liées est trop long, il existe généralement quatre grandes raisons : premièrement, la performance de la société cible n’est pas à la hauteur des attentes ; deuxièmement, le jeu entre l’évaluation et les engagements de performance s’enlise ; troisièmement, les examens réglementaires deviennent de plus en plus stricts ; quatrième, il existe des difficultés à coordonner les intérêts entre les parties de la transaction.

Auparavant, les autorités de régulation avaient mené plusieurs séries de questions concernant le plan de réorganisation du groupe Haigai. Les points clés étaient principalement l’évaluation trop élevée, la source des fonds, les engagements de performance, etc. Les performances réelles des actifs de la société cible dans la fusion-acquisition sont très déconnectées des attentes ; le marché a aussi remis en cause l’évaluation, affirmant qu’il y avait une « bulle » importante.

Dans le plan de fusion-acquisition initial de 2022, l’évaluation de 100 % du capital de Hailv Free Trade s’élevait à 5,002 milliards de yuans, avec un taux d’accroissement de valeur supérieur à 13 fois. Le plan promettait aussi que les bénéfices nets de la société cible de 2022 à 2024 seraient respectivement non inférieurs à 116 millions de yuans, 358 millions de yuans et 538 millions de yuans. Pourtant, en 2021, le bénéfice net attribuable à la société de Hailv Free Trade était de -24,46 millions de yuans ; la société n’était pas encore rentable.

La valorisation élevée de Hailv Free Trade repose sur des attentes optimistes de la part de la société cotée quant à la croissance de sa performance. Environ 80 % des revenus de Hailv Free Trade proviennent des activités de franchises de droits de douane « en île » (离岛免税). Le Hailv Free Trade City, créé en décembre 2020, constitue son principal support d’activité. La société cotée prévoyait initialement que le taux de croissance annuel des revenus des activités de franchise de droits de douane de Hailv Free Trade en 2022 et 2023 dépasserait 50 %.

Mais d’après la situation réelle, à partir de 2022, les ventes de franchises de droits de douane « en île » à Hainan ont connu un ajustement significatif après deux années de croissance explosive. En outre, la concurrence sur le marché s’est intensifiée. La performance de Hailv Free Trade a donc fortement déçu les attentes. En 2022 et 2023, ses bénéfices nets attribuables n’ont été que de 0,61 milliard de yuans et 1,39 milliard de yuans, ne représentant respectivement que 52,58 % et 38,83 % des engagements de performance. D’après les informations divulguées par la société, la performance de la société cible s’est ensuite encore fortement dégradée en 2024 et en 2025.

Sur le plan de la gouvernance d’entreprise, depuis le lancement de la réorganisation, le groupe Haigai a connu de fréquents changements au sein de sa direction exécutive principale. En janvier 2024, l’ancien président Liu Hairong a démissionné en raison d’un transfert de poste. En juin 2025, le successeur, le président Feng Xianyang, a démissionné à son tour. Fu Ren’en a pris le poste de président. En novembre 2025, le directeur général Ma Chao a démissionné et n’occupe désormais plus aucun poste au sein de l’entreprise. À l’heure actuelle, le poste de directeur général est assuré temporairement par Fu Ren’en. Les troubles fréquents au sommet ont inévitablement un impact sur la continuité des décisions de réorganisation.

« Dans le processus d’acquisition de Hailv Free Trade par le groupe Haigai, celui-ci a apporté à plusieurs reprises des ajustements majeurs au plan de réorganisation. Cela montre que la base fondamentale de la transaction a été ébranlée : il s’agit de compromis passifs de la société cotée sous pression, dans un contexte où la performance de la société cible est décevante, où l’industrie est en repli et où la régulation exerce une pression accrue, et non d’une optimisation active du plan. En essence, l’entreprise est passée d’une “mise à niveau stratégique” à une “logique de réparation des pertes et de survie” », a analysé Liu Zhi Geng.

Concernant les obstacles à la progression de la réorganisation, les bases des ajustements du plan, l’écart de fonds, etc., le journaliste s’est adressé au groupe Haigai pour solliciter une interview. À la date de publication du présent article, aucune réponse n’a été obtenue.

Le risque de « fusion-acquisition en échec » doit être pris au sérieux

Après la mise en œuvre des « six lignes directrices » concernant les fusions-acquisitions, le processus d’examen des réorganisations sur le marché A a continué à s’optimiser, et l’efficacité des opérations de fusion-acquisition des sociétés cotées s’est nettement améliorée. D’après les statistiques du journaliste, depuis 2025, pour les réorganisations d’actifs majeurs initiées par des sociétés cotées en tant qu’acquéreurs concurrents, du premier dévoilement à l’achèvement de la réorganisation, le délai moyen est de 334 jours. Le délai le plus court est inférieur à deux mois, et le plus long est d’environ deux ans.

En comparaison, le fait que le processus de réorganisation du groupe Haigai reste longtemps en suspens, avec le phénomène de modifications à répétition du plan central, n’est pas une situation normale, mais n’est pas non plus un cas isolé. Les sociétés dont la durée de réorganisation est excessive présentent le plus souvent des caractéristiques telles que la faiblesse de l’activité principale, un engouement spéculatif élevé, etc., et dans la majorité des cas, l’issue est un échec de la réorganisation.

Par exemple, Zhong Yida (中毅达) a lancé en mai 2021 une acquisition de cent milliards, visant à obtenir 100 % du capital de Wengfu Group (瓮福集团). Le plan de réorganisation a subi plusieurs séries de questions de la part des autorités de régulation. Après près de trois ans, il a été interrompu en février 2024.

Liu Zhi Geng estime que les impacts négatifs d’un cycle de réorganisation trop long sur les sociétés cotées se manifestent principalement dans cinq aspects : d’abord, la société cotée manque la fenêtre de transition, ce qui entraîne l’absence de redressement de l’activité principale et l’absence de mise en place d’une nouvelle activité ; ensuite, les attentes des investisseurs sont constamment déçues, ce qui entraîne une pression durable sur le cours de l’action et réduit fortement la capacité de financement ; troisièmement, l’équité de la transaction est remise en question : les modifications et retraits importants des clauses centrales de la transaction sont susceptibles de déclencher des spéculations sur la question de savoir si la valorisation des actifs est équitable et s’il existe un transfert d’avantages ; quatrièmement, une faible efficacité des échanges avec les régulateurs expose les faiblesses de la capacité de gouvernance de l’entreprise ; cinquièmement, les actifs de la société cible se déprécient continuellement, et finissent éventuellement par devenir des « actifs à valeur négative » injectés dans la société cotée, ce qui alourdit au contraire les charges financières de la société cotée et la confronte au risque de « preneur » (接盘).

Wang Jie a déclaré que des ajustements majeurs répétés du plan de réorganisation ne sont pas entièrement négatifs. Cependant, une fréquence trop élevée et une ampleur trop importante indiquent généralement un manque de démonstration préalable, une forte intensité des négociations et des jeux d’acteurs ou une inclinaison en faveur d’un intérêt particulier. Selon lui, des ajustements fréquents allongent en essence le cycle, amplifient l’incertitude, réduisent la confiance du marché et, au final, augmentent nettement le taux d’échec de la réorganisation et les risques de conformité, tout en portant une atteinte à la valeur de la société cotée et aux droits des actionnaires minoritaires sur le long terme. « La régulation et le marché doivent surtout distinguer s’il s’agit de corrections de conformité ou d’ajustements arbitraires ; si c’est pour protéger la société cotée ou pour accorder des avantages à une partie spécifique. »

« Pour déterminer si le plan fait de “vrais ajustements” ou s’il s’agit d’une “réorganisation destinée à tromper”, il faut regarder si la direction de l’ajustement converge ou diverge. Lors d’une modification d’une véritable réorganisation, généralement la portée de la cible se réduit, la tarification devient plus rationnelle, les défauts de conformité sont corrigés, et finalement le plan converge. À l’inverse, dans une “réorganisation destinée à tromper”, plus on modifie, plus c’est chaotique : la taille de la cible varie tantôt trop grande tantôt trop petite, l’évaluation rebondit à répétition, les engagements de performance apparaissent parfois et disparaissent parfois. La structure de la transaction est fréquemment renversée. À chaque annonce, on parle de “modifications majeures”, mais les problèmes clés ne sont jamais résolus », a déclaré Wang Jie.