Sans précédent ! Les trois géants du DeFi se « déservent » collectivement du modèle ve, la fin de l'ère de $CRV, $CAKE, $BAL ?

L’année passée, trois protocoles DeFi totalisant des dizaines de milliards de dollars en valeur totale verrouillée ont successivement abandonné le modèle de jetons ve, autrefois érigé en référence. $PENDLE, $CAKE, $BAL : leurs points de bascule diffèrent, mais la conclusion est étonnamment la même : chez eux, ce mécanisme fait plus de tort que de bien.

Le modèle ve a longtemps été considéré comme la solution ultime pour encourager l’engagement à long terme. Les utilisateurs verrouillent des jetons en échange de droits de gouvernance et d’une part des revenus, sans intervention centralisée. Le succès de $CRV a conduit à une large imitation entre 2021 et 2024. Mais aujourd’hui, la perfection théorique se heurte à la dure réalité : un taux de participation faible, une gouvernance capturée, des émissions orientées vers des pools de capitaux sans intérêt, et le prix du jeton qui baisse quand le protocole progresse.

Le problème de $PENDLE tient à une participation extrêmement faible. Bien que les revenus aient augmenté de 60 fois en deux ans, seulement 20 % de $PENDLE sont verrouillés. Plus important encore : plus de 60 % des pools qui reçoivent les émissions de jetons sont eux-mêmes en perte, tandis que quelques pools efficaces subventionnent la majorité des pools inefficaces. La concentration des droits de vote fait que les émissions vont vers des gros détenteurs via des enveloppes contrôlées, plutôt que vers les utilisateurs finaux. En comparaison, le taux de verrouillage de $CRV dépasse 50 %, et celui de $AERO est d’environ 44 %.

La solution de $PENDLE consiste à se tourner vers sPENDLE, un jeton de staking à liquidité. Les récompenses proviennent des rachats sur revenus, et non des émissions inflationnistes, et les émissions sont réduites d’environ 30 %, pour être orientées vers des pools rentables. Les détenteurs existants reçoivent des récompenses de fidélité. La réaction du marché est mitigée : des adresses liées à Arca ont accumulé plus de 8,3 millions de dollars de $PENDLE en six jours, mais le fondateur de $CRV, Michael Egorov, estime que ve est un mécanisme puissant d’alignement des incitations.

$CAKE fait face à un mauvais partage causé par la cupidité du marché. Son système de vote a été capturé par des agrégateurs similaires à Convex, comme Magpie Finance, qui siphonnent une grande partie des émissions sans apporter la liquidité correspondante. Les données montrent que les pools recevant plus de 40 % du total des émissions ne contribuent pas assez de $CAKE à la quantité de brûlage : moins de 2 %.

$CAKE a basculé vers une “économie de jeton 3.0” : 100 % des revenus de frais sont utilisés pour brûler $CAKE, les émissions sont gérées directement par l’équipe, et la gouvernance est simplifiée en “un jeton, un vote”. Toutes les positions verrouillées peuvent être rachetées sans pénalité dans un délai de 6 mois. Après la transition, $CAKE a connu 29 mois consécutifs de déflation : en 2025, l’offre nette a diminué de 8,19 %, mais le prix reste en baisse d’environ 92 % par rapport à son plus haut historique.

L’échec de $BAL est le résultat combiné d’une capture de gouvernance, de failles de sécurité et d’une faillite économique. En 2022, le gros détenteur “Humpy” a manipulé le système, en dirigeant des émissions d’une valeur de 1,8 million de dollars vers son propre pool, qui n’a généré en parallèle que 18 000 dollars de revenus. Par la suite, une attaque par faille a causé une perte d’environ 128 millions de dollars.

La réponse de $BAL consiste à fermer progressivement veBAL, à verser 100 % des frais dans la trésorerie du DAO, à ramener les émissions de $BAL à zéro, et à se retirer via un rachat par fixation du prix. Malgré les problèmes d’économie de jeton, le protocole lui-même continue de générer de vrais revenus : plus de 1 million de dollars au cours des 3 derniers mois. À l’heure actuelle, la capitalisation de marché de $BAL (9,9 millions de dollars) est déjà inférieure à la valeur de sa trésorerie (14,4 millions de dollars).

Ces trois cas révèlent des faiblesses structurelles du modèle ve. D’abord, les émissions doivent conserver de la valeur, sinon elles déclenchent une fuite de liquidité, une baisse des frais, puis une spirale de ventes supplémentaires, mortelle. Ensuite, le verrouillage doit être réel : une fois transformé en produits dérivés de liquidité (comme Convex, Aura), la signification du verrouillage disparaît et il en résulte des inefficacités exploitables.

Le diagnostic central est le suivant : le protocole dispose-t-il réellement d’un problème de répartition des émissions qui nécessite des décisions répétées de la communauté ? Si la réponse est non, alors le modèle ve n’ajoute que de la complexité, et non de la valeur. Le ratio entre frais et émissions est un indicateur clé : un ratio inférieur à 1,0 signifie que le protocole subventionne la liquidité en perdant de l’argent. Le ratio global de $PENDLE est certes au-dessus de 1,0, mais une analyse au niveau des pools montre qu’en pratique, plus de 60 % sont déficitaires.

Le modèle ve crée un “paradoxe du verrouillage de liquidité” : le capital verrouillé est inefficace, ce qui fait apparaître des intermédiaires cherchant à améliorer l’efficacité du capital ; mais cela conduit aussi à une centralisation des droits de gouvernance. Dans $CRV, cette centralisation est stable et alignée sur les intérêts ; dans $BAL et $CAKE, elle mène à une capture destructrice.

Pourquoi $CRV a-t-il réussi à rester à l’écart ? Parce qu’il occupe la position centrale dans la liquidité des stablecoins d’Ethereum. Le grand essor des stablecoins en 2025 a créé un marché de pots-de-vin fondé sur des besoins économiques réels, où des protocoles externes (comme les émetteurs de stablecoins) ont une incitation à concurrencer son droit d’orientation des émissions. Quant aux trois protocoles qui sont partis, ils ne disposent pas d’une demande structurelle de ce type.

Les données de $CRV restent solides : en 2025, le volume de transactions atteint 126 milliards de dollars, et le nombre d’interactions des pools a doublé. Sa part des frais DEX sur Ethereum est passée de 1,6 % au début de l’année à 44 % en décembre. Son DAO a aussi étendu les droits de participation à la gouvernance. Sur la base de la rareté du verrouillage, chez $CRV, c’est encore plus profond que de simples brûlages de jetons.

La conclusion est que le modèle ve n’a pas échoué de façon généralisée : il reste efficace là où il existe de vrais besoins répétitifs de coordination de liquidité. Mais pour de nombreux protocoles, les rachats de revenus, les brûlages déflationnistes ou les jetons de staking à liquidité sont devenus des alternatives plus viables. Les mécanismes d’incitation de DeFi sont en train de subir un filtrage paradigmatique en profondeur.

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