La véritable guerre d'intérêts derrière la loi CLARITY

Auteur Charlie Liu, associé de Generative Ventures

La semaine dernière, un dernier projet de CLARITY Act a fuité et, en une seule journée, Circle a chuté d’environ 20 % record. Coinbase a également reculé d’environ 10 %.

Il y a quelques semaines encore, ils étaient des valeurs vedettes du vent “agentic commerce”, l’histoire prometteuse de demain en matière d’infrastructures de paiement… et maintenant, ils sont devenus un révélateur des risques de politique publique à Washington.

Et après l’épisode 1 que j’ai évoqué dans mon article précédent sur le CLARITY Act — Clarity Act bloqué, division dans le camp crypto, rivalité des intérêts entre DeFi et TradFi — l’actualité de la semaine dernière ressemble davantage à l’épisode 2 : ce que les États-Unis décident vraiment, ce n’est pas la clause de rendement, mais à qui appartiennent les comptes en dollars.

Ces derniers jours, beaucoup de nouvelles et d’analyses médiatiques ont couvert l’impact de l’événement. Mais, à mon avis, ce qui mérite surtout d’être écrit, c’est pourquoi une clause d’incitation aux stablecoins qui semble très technique va influencer en profondeur Circle, Coinbase, les banques et Wall Street.

Et pourquoi, au fond, la question n’est pas de savoir si, à l’avenir, une plateforme pourra encore distribuer quelques récompenses aux utilisateurs, mais plutôt si les États-Unis sont prêts à laisser les stablecoins devenir un compte d’épargne de type “on-chain”.

Ce n’est pas une dispute sur les clauses de rendement, c’est une dispute sur les “comptes en dollars”

La section 404 du projet de loi au Sénat est le cœur de toute l’affaire : les prestataires de services d’actifs numériques ne doivent pas verser, au seul motif que les utilisateurs détiennent des stablecoins de paiement, des intérêts ou des bénéfices sous quelque forme que ce soit.

Et d’après la structure même du texte, le 404 s’attaque d’abord à l’étage plateforme/distribution, et n’équivaut pas automatiquement à frapper d’un seul coup tous les émetteurs.

Mais si les récompenses sont liées à des actions telles que le paiement, le transfert, l’échange, le règlement, l’utilisation de la plateforme, des programmes d’adhésion, le cashback pour l’acceptation chez les commerçants, la fourniture de liquidité ou de garanties, la gouvernance et le staking, alors cela reste un comportement autorisé.

Dans le même temps, le projet de loi interdit expressément d’enrober ces compensations en “dépôts”, “protégés par la FDIC”, “zéro risque” ou “équivalents aux taux d’intérêt des dépôts bancaires”, et exige que la SEC et la CFTC définissent conjointement, dans les 360 jours suivant l’adoption de la loi, des règles de divulgation correspondantes.

Autrement dit, Washington ne dit pas que “les stablecoins ne peuvent pas inciter les utilisateurs”. Il dit plutôt : “Vous pouvez inciter des comportements, mais vous ne pouvez pas emballer les stablecoins comme un compte de dépôt à vue en ligne.”

Si vous regardez uniquement les discussions au sein du milieu crypto, vous aurez l’impression qu’il s’agit d’un problème de design produit. Mais dès qu’on fait entrer la banque dans l’équation, la nature du problème change immédiatement.

La lettre conjointe d’ABA et d’autres associations bancaires en janvier est presque une évidence : elles demandent au Congrès d’interdire les inducements, qu’ils soient versés directement par les émetteurs ou indirectement par des parties affiliées, des plateformes ou des partenaires, dans le but de faire en sorte que les stablecoins de paiement ne deviennent pas des substituts aux investissements et aux dépôts.

Et surtout, au cours du mois dernier, la Maison-Blanche a plusieurs fois tenté de réunir banques et camp crypto, mais ce qui a toujours bloqué les discussions, c’est précisément cela.

La logique bancaire est très simple : si même des stablecoins entièrement adossés en réserve permettent sur la plateforme de verser des rendements de type “quasi-comptes à vue” proches des taux à court terme des bons du Trésor, alors une partie des dépôts va naturellement s’envoler. Les coûts de passif des banques, leur capacité de prêt et le récit de stabilité financière en seront tous ébranlés.

L’estimation des sorties potentielles de dépôts d’environ 500 milliards de dollars que Standard Chartered a avancée — ce n’est peut-être pas le chiffre le plus exact — suffit néanmoins à en faire une arme politique au niveau législatif.

Peut-être que pour certaines personnes, il ne s’agit que d’un jeu de mots sur des détails marketing d’incitation, pas assez important pour monter au niveau d’une grande thèse comme “les comptes en dollars”.

Mais si c’était vraiment un problème unique de cette nature, les banques n’auraient pas envoyé plusieurs lettres en janvier pour faire pression publiquement, et la Maison-Blanche n’aurait pas, fin janvier puis début février, invité en personne banques et secteur crypto autour d’une même table à deux reprises.

Ce qui a réellement transformé cette affaire en conflit central, ce n’est jamais l’incitation elle-même, mais la possibilité qu’elle permette, en coulisses, de faire monter le dollar on-chain, puis de lui donner une attractivité “automatique” comme celle d’un compte d’épargne.

Comme je l’ai mentionné dans mon article précédent : derrière la dispute sur les incitations, la décision réelle concerne la question de savoir si, aux États-Unis, les stablecoins ne sont que des moyens de paiement/transaction, ou s’ils deviennent des supports d’épargne. Et le dernier cycle de projet de loi vise justement à inscrire cette phrase dans le texte.

Circle ressemble davantage à une valeur “IA”, Coinbase à une valeur “politique”

Circle et Coinbase ont tous deux été touchés cette fois, mais pas de la même manière.

Le cours de Circle sur ces quelques semaines ressemble à un papier indicateur de l’humeur.

Fin février, le marché l’a d’abord applaudi avec la publication des résultats, parce que ses données sont effectivement impressionnantes : USDC en circulation à la fin d’année 75,3 milliards de dollars, en hausse de 72 % ; tous les revenus du T4 à 770 millions de dollars, en hausse de 77 % ; revenus de réserves à 733 millions de dollars.

Au début de mars, l’histoire d’agentic commerce l’a de nouveau propulsé. Les médias ont présenté la narration comme suit : Circle et Stripe seraient en train d’installer une voie vers un avenir “qui n’existe pas encore” — un monde où des agents IA autonomes utilisent très fréquemment des stablecoins pour régler des transactions.

Cette histoire est évidemment séduisante, car elle fait apparaître Circle comme n’étant plus seulement un émetteur de stablecoins qui profite d’un cycle de taux, mais comme une infrastructure de paiement de l’ère IA.

Mais lorsque le projet a fuité le 24 mars, le marché a fait volte-face : il l’a considéré comme le plus grand beta du risque CLARITY.

En l’espace de quelques semaines, la même entreprise s’est retrouvée affublée alternativement de trois langages d’évaluation : valeur sur la base des résultats (results), valeur d’infrastructure IA, valeur victime de la politique.

Le plus “magique” ici, c’est que ce que Circle a fait lui-même au cours de cette période n’a pas changé du tout du tout. Ce qui a changé, ce sont uniquement les étiquettes que Wall Street lui a collées.

Coinbase, lui, n’a pas été aussi “story-driven” ; il ressemble davantage à une première victime sur la chaîne directement subie par le marché.

La raison est simple : l’économie de ses stablecoins n’est plus un rôle marginal.

Coinbase a divulgué que ses revenus de stablecoins au T4 s’élèvent à 364,1 millions de dollars. Le USDC détenu par ses gammes de produits atteint 17,8 milliards de dollars, un sommet historique. La capitalisation du USDC atteint 76,2 milliards de dollars.

Et dans ses informations aux investisseurs, la société a aussi indiqué clairement tout cela dans la narration “Everything Exchange is working”.

En d’autres termes, Coinbase ne se bat pas pour une petite fonctionnalité produit, mais pour un ensemble complet de roue de croissance : accumulation de soldes (balance), rétention des utilisateurs, droits d’abonnement, adhérence de plateforme, synergie entre soldes en dollars et services on-chain.

Le marché a fait chuter Coinbase de 9,8 % le 24 mars : en réalité, il s’agit d’une tarification très grossière mais aussi très directe. Si le rendement des stablecoins basé sur les soldes est comprimé, alors cette roue ralentira.

Mais je pense que c’est aussi là que beaucoup de gens se trompent en mélangeant Circle et Coinbase.

La “coupe” subie par Circle est plus proche d’une transmission indirecte, parce que le projet vise directement les prestataires de services d’actifs numériques qui versent des intérêts ou des bénéfices aux détenteurs. Autrement dit, c’est d’abord l’étage distribution plateforme et interface utilisateur qui est touché ; en tant qu’émetteur, les revenus de Circle qui sont les plus directs proviennent encore, à court terme, principalement des revenus de réserves.

Coinbase est différent : ses relations avec les utilisateurs, la distribution via plateforme, les incitations en USDC, et les récompenses Coinbase One étaient déjà inscrites dans cette chaîne. Donc, à la baisse identique, Circle ressemble davantage à une “compression de l’incertitude politique sur les anticipations de croissance”, tandis que Coinbase ressemble davantage à un “certain moteur de croissance qui pourrait être directement démonté”.

Sur ce plan, la distinction entre les deux, le marché l’a déjà donnée sous forme d’intuition avec l’ampleur des baisses en séance. Mais beaucoup d’articles ne l’ont pas encore dit clairement.

Les médias chinois et sino-américains ont écrit la moitié de la vérité, mais il en manque trois couches.

La semaine dernière, j’ai vu que les médias américains grand public ont surtout raconté cette affaire selon deux directions.

L’une, c’est le marché boursier : Circle s’est effondré, Coinbase a suivi, et les actions liées à la crypto sont plus sensibles aux informations de Washington que beaucoup de gens ne le pensaient.

L’autre, c’est la fenêtre législative : banques et camp crypto n’ont pas encore trouvé un terrain d’entente. Même si la Maison-Blanche a coordonné, le temps avant les élections de mi-mandat se resserre, et la question de savoir si le projet de loi sera adopté et appliqué en 2026 devient incertaine.

Ce récit est évidemment juste, mais il s’arrête davantage à “ce qui s’est passé”.

Les médias et auto-médias en chinois, eux, basculent souvent plus vite vers le niveau de transaction.

D’un côté : Circle a-t-il été “tué par erreur” ? Coinbase est-il la plus grosse victime ? Les actions d’audit de Tether vont-elles en profiter pour porter un coup final ?

De l’autre : cette semaine, le texte de compromis final sera-t-il publié ? Et les activity-based rewards seront-elles finalement interprétées de manière trop étroite ?

Cette perspective est plus proche du marché et plus sensible. Mais beaucoup de discussions restent encore sur “qu’elle entreprise bénéficie” et “qu’elle entreprise souffre”.

Je pense que les deux approches omettent trois couches communes.

Première couche : l’économie politique.

Beaucoup de gens écrivent “banques vs crypto”, mais n’arrivent pas à aller jusqu’au bout pour expliquer la vraie question : les États-Unis autorisent-ils vraiment les stablecoins à devenir des substituts aux comptes d’épargne.

La section 404, les déclarations publiques de l’ABA, les tentatives de coordination de la Maison-Blanche, et les reportages médiatiques, une fois assemblés, sont en fait déjà assez clairs : Washington ne refuse pas les stablecoins, il veut d’abord les verrouiller sur la trajectoire des outils de paiement.

Il accepte que les stablecoins ressemblent à des couches de règlement plus efficaces, comme une Visa, un SWIFT ou une couche B2B. Mais il n’est pas pressé qu’ils ressemblent à des comptes à vue à haut rendement.

Deuxième couche : la différence entre l’émission et la distribution.

Circle sera évidemment touché, parce qu’une fois que la couche plateforme aura plus de difficulté à attirer les soldes USDC grâce au “détenir donne droit”, la vitesse de croissance d’USDC et les anticipations de valorisation s’en ressentiront.

Mais l’impact le plus direct n’est pas sur Circle : il est sur la plateforme et la couche de distribution.

La chute de Coinbase ressemble davantage à une remise au rabais directe de son moteur de croissance, tandis que Circle ressemble davantage à une pente de croissance future qui pourrait être révisée à la baisse.

Écrire les deux en les mettant dans le même sac sous l’étiquette “négatif pour les stablecoins”, c’est un peu trop vague.

Troisième couche, et celle que je juge la plus profonde et la plus essentielle : la demande de rendement ne disparaîtra pas, elle se déplacera.

Même si vous étouffez l’imagination “d’épargne” des stablecoins de paiement, cela ne signifie pas que la demande de cash-like yield s’évapore soudainement sur le marché.

Elle se déplacera très probablement vers des structures de rendement plus claires et plus réglementées au niveau des valeurs mobilières : MMF tokenisés, titres tokenisés on-chain, ou d’autres structures de rendement explicitement soumises à la réglementation des valeurs mobilières.

Et cela confirme justement l’autre partie du projet de loi CLARITY, facilement ignorée : la Section 505 dit très clairement qu’un produit financier qui est déjà une valeur mobilière ne cesse pas d’être une valeur mobilière du simple fait de la tokenisation ; un actif réel du monde qui n’est pas, à la base, une valeur mobilière ne devient pas une valeur mobilière uniquement parce qu’il est tokenisé ; et surtout, la tokenisation elle-même ne peut pas devenir une échappatoire permettant de contourner les exigences d’enregistrement existantes.

Traduction en langage simple : Washington est prêt à ouvrir une voie pour la tokenisation, mais pas à ouvrir une porte toute grande. Et pas non plus à réécrire la logique de la réglementation des valeurs mobilières existante juste parce que c’est “on-chain”. De plus, la 505 empêche aussi spécialement le marché de commercialiser les RWA tokenisés ou des actifs financiers tokenisés comme étant “naturellement équivalents” à l’actif sous-jacent.

Une fois que la demande de rendement se déplace hors des soldes de stablecoins, il y a de fortes chances que le relai ne soit pas celui qui sait le mieux raconter une histoire crypto, mais plutôt les institutions TradFi qui savent mieux tokeniser avec des titres et distribuer tout cela en conformité.

Banques, Coinbase, Wall Street : ce n’est pas le même combat

Le plus intéressant dans cette affaire, c’est qu’en surface, on dirait qu’on se bat pour chaque clause. Mais en réalité, en coulisses, ce sont trois modèles commerciaux totalement différents qui se disputent un même billet pour l’avenir.

Les banques se battent pour le passif (liabilities).

Ce qu’elles craignent n’est pas que “la crypto devienne plus cool”, mais que “le dollar quitte le compte de dépôt pour passer on-chain, et que même une fois déplacé il conserve encore l’attrait d’un rendement quasi sans risque”.

Si cela se réalise, la partie la plus centrale — et la moins glamour mais la plus rentable — de la digue bancaire, à savoir les dépôts à faible coût, sera ébranlée.

C’est pour cela que les banques redéfinissent cette affaire, encore et encore, en termes de stabilité financière plutôt qu’en termes de rivalité politique.

Coinbase, lui, se bat pour l’entrée et le droit de distribution.

Dans mon article précédent, j’ai évoqué sa stratégie “everything exchange” : tous les actifs sont tokenisés, toutes les transactions se font dans un seul compte, et en même temps, les soldes en dollars sur la plateforme doivent être compétitifs.

Il ne cherche pas seulement à préserver les rewards USDC de 3,5 %. Il cherche à préserver une vision plus grande de la plateforme : des utilisateurs qui placent ensemble des dollars, de la crypto, de futures valeurs mobilières on-chain, des produits dérivés et des droits d’abonnement sur la même interface.

La fermeté de Coinbase ne vient pas seulement du fait qu’il gagnera moins à court terme. Cela vient du fait qu’il estime que ces clauses détermineront l’espace des dix prochaines années, et pas une simple compromission d’un trimestre.

Et l’histoire des investisseurs a déjà mis cela par écrit : Everything Exchange est sa direction, et l’USDC sur la plateforme en est un élément clé.

Wall Street, enfin, se bat pour savoir si la tokenisation doit finalement se produire encore une fois dans ses canaux familiers.

Le langage de la Section 505 donne déjà la réponse : même après que les valeurs mobilières sont tokenisées, il n’y aura pas automatiquement des exigences d’enregistrement plus légères.

Autrement dit, “faire la tokenisation des actions américaines” peut bien se produire, mais Washington n’a pas l’intention de confier le rôle de gardien des bourses de valeurs existantes, des broker-dealers, de la conservation, de la compensation et du règlement, à des plateformes crypto-native.

Comme j’ai dit dans mon article précédent : ce n’est pas la question de savoir si la tokenisation est possible, mais qui peut légalement diriger cette voie. Et à présent, cela me semble même plus vrai qu’alors.

Quant à DeFi, cette fois, il a été éclipsé par le rendement des stablecoins.

Beaucoup de gens pensent que CLARITY n’a plus que la Section 404 à regarder. Mais dans le projet de loi, les formulations de safe harbor et de rule-of-construction liées aux développeurs de logiciels, au front-end, aux wallets et aux systèmes de messagerie valent aussi le détour.

D’un côté, le texte dit que la simple compilation, la vérification, la fourniture de nœuds, le développement de wallets et de logiciels ne devraient pas, à elles seules, faire que ceux qui le font soient soumis à l’Act. De l’autre, il précise clairement que cela ne modifie pas automatiquement l’applicabilité des lois comme money transmitter, AML, CFT, etc., à des actions qui dépasseraient le périmètre.

Autrement dit, les États-Unis ne ferment pas totalement la porte à DeFi. Ils tentent de séparer “ceux qui écrivent du code” et “ceux qui contrôlent réellement les fonds des utilisateurs, exécutent les transactions des utilisateurs et fournissent des accès réglementés”.

Mais la façon dont cette ligne sera tracée à l’avenir dépendra encore très fortement de l’interprétation réglementaire.

À court terme, c’est un facteur négatif ; à long terme, ce n’est peut-être pas une mauvaise direction

Donc, mon jugement actuel n’est pas exactement identique au premier réflexe du marché en séance.

À court terme, les banques gagnent effectivement un petit pas.

Coinbase souffre le plus, et Circle aussi risque d’être blessé par ricochet.

Parce que ces dernières années, aux États-Unis, l’histoire la plus facile à raconter et la plus facile à produire en matière de croissance pour les stablecoins, c’était précisément : “transformer le dollar on-chain en un solde en dollars plus attractif”.

Dès que cette trajectoire est bloquée, la puissance produit des plateformes, l’efficacité de la distribution et le multiplicateur de croissance accordé par les marchés des capitaux seront à nouveau re-tarifés.

Mais à long terme, je ne pense pas que ce soit forcément une mauvaise chose pour l’ensemble de l’industrie des stablecoins.

Cela ressemble plutôt à une conversion forcée. Si la réglementation américaine finit par “clouer” les stablecoins sur la trajectoire des outils de paiement, alors l’industrie sera forcée de parler moins d’APY et davantage de scénarios de paiement réels.

Qui parviendra à intégrer les stablecoins dans le règlement B2B, les encaissements/paiements transfrontaliers, l’acceptation chez les commerçants, la trésorerie d’entreprise (corporate treasury) et le paiement e-commerce aura plus de valeur à long terme.

Circle aussi, pareil.

Ces derniers temps, le marché l’affuble tantôt comme une action de paiements IA, tantôt comme une victime de la politique. Mais l’avenir le plus probable, c’est qu’on le force à passer plus vite de “une entreprise qui profite d’un cycle de taux” à “une entreprise qui fait du réseau de paiement et de l’infrastructure B2B”.

Ce chemin est plus difficile que distribuer des rewards, et la croissance est peut-être moins “jouissive”, mais une fois emprunté, la qualité de valorisation pourrait au contraire être plus élevée.

Le marché a enfin compris : une clause technique sur le rendement des stablecoins dissimule en réalité trois guerres encore plus grandes — les banques défendent leur passif, Coinbase se bat pour le droit d’entrée, et Wall Street s’empare de la prérogative légitime de diriger la tokenisation.

Beaucoup de tournants historiques ne se produisent pas lors d’un grand discours en conférence, mais dans ces phrases de loi qui semblent, de prime abord, sans importance.