PUMP estimation de la valorisation : déconstruction des données on-chain pour réfuter la théorie du « fake volume », d'où provient réellement la décote ?

Auteur de l’article : Max Wong @IOSG

Présentation

Pump.fun a été lancé au début de 2024 sur Solana en tant que Launchpad de mèmes sans autorisation, permettant à quiconque de créer et d’échanger des tokens en quelques secondes grâce à un mécanisme de Bonding Curve. Le projet était au départ une expérience de niche, mais il est rapidement devenu l’une des applications les plus rentables de la blockchain publique.

Entre 2024 et 2025, les revenus journaliers moyens du protocole de Pump.fun ont continué d’être à égalité avec Hyperliquid, voire de le dépasser, et le marché des Mèmes dans lequel il opère présente naturellement de fortes caractéristiques cycliques, ce qui rend ce chiffre d’autant plus remarquable. Le token natif $PUMP a été émis à $0.004 via une ICO de 600 millions de dollars, avec une FDV de 4 milliards de dollars.

Au cours des derniers mois, les revenus ont atteint un record historique et la valeur des tokens a doublé, mais le prix actuel de $PUMP est d’environ $0.0019, soit une baisse d’environ 80 % par rapport à son plus haut historique de $0.086 (correspondant à une FDV de 8.6 milliards de dollars). La capitalisation actuelle est d’environ 679 millions de dollars, et la FDV de 1.9 milliard de dollars. L’écart entre la tendance des revenus et les valorisations est très visible.

Ce rapport passe en revue l’évolution produit et la stratégie d’écosystème de Pump.fun, effectue un test de résistance sur la question de savoir si ses revenus sont « gonflés », et détermine si l’évaluation actuelle reflète plutôt une erreur de pricing ou une décote raisonnable face à des risques réels.

Composition produit

Pump.fun n’est désormais plus seulement un Launchpad. À partir de la fin de 2024, il a commencé à s’étendre vers des activités connexes, élargissant les sources de revenus et renforçant le contrôle du flux spéculatif on-chain.

Launchpad (produit central)

Le tout premier produit, et le point de départ de la notoriété de la marque. Toute personne peut déployer des tokens en payant de faibles frais.

PumpSwap

PumpSwap est l’AMM DEX que Pump.fun a développé en interne, lancé en mars 2025. L’objectif est très direct : récupérer les frais de graduation qui avaient été dirigés vers Raydium (Raydium facture 6 SOL par token gradué). Après la mise à jour du taux de frais en mai 2025, le protocole prélève 0.05 % sur chaque transaction, 0.20 % est attribué aux LP, et 0.05 % à l’émetteur des tokens.

Les fonctionnalités incluent : créer gratuitement des pools de liquidité pour n’importe quel token, injecter de la liquidité dans des pools existants, et échanger des tokens listés sur PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Padre, après l’acquisition par Pump.fun, a été renommé Terminal. Il se positionne comme un terminal de trading professionnel, actuellement pris en charge sur Solana, BNB, Base et ETH.

Les fonctionnalités sont similaires à celles d’autres terminaux de même type : Trenches (voir les tokens nouvellement migrés / sur le point de migrer), interfaces personnalisables, achats immédiats et pré-emptifs (« sniping »), stratégies multi-wallet, et bundle detector.

Pumplive

Pumplive est la fonctionnalité de streaming en direct de la plateforme : lorsqu’un streamer crée un live, il peut l’associer à un token.

La logique est « le créateur est une bourse », similaire au modèle de Parti et de Kick/stake.com : les streamers veulent pousser le volume de trading, car ils en touchent une part via les frais totaux ; les détenteurs de tokens veulent plus de volume de trading et de pression à l’achat. Plus le streamer fait de lives, plus le token est actif, et plus le volume de transactions est élevé.

Initiatives d’écosystème

Depuis le TGE, Pump.fun dispose d’environ 1 milliard de dollars de réserves de trésorerie, et lance en continu de nouvelles gammes de produits (l’acquisition de Padre en est un exemple). Parallèlement, il s’occupe de plusieurs choses :

Pumpfund

Un hackathon Build in Public de 3 millions de dollars BiP, lancé le 19 janvier 2026. Sur la base d’une valorisation de 10 millions de dollars, il fournit 250 000 dollars de subventions à 12 projets. Les critères de sélection penchent vers un processus de sélection « market-driven » piloté par l’attention du public, plutôt que de suivre la voie classique d’évaluation des VC.

Glass Full Foundation

GFF est un programme d’injection de liquidité lancé en août 2025. Via 5 portefeuilles transparents, il a déployé environ 1.7 million de dollars (2,022 SOL) sur 10 tokens (dont Tokabu 21.3 %, House 20.6 %, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), avec une sélection qui privilégie les projets où l’implication de la communauté est élevée.

Project Ascend

Un programme d’incitations pour créateurs lancé en 2025, dont le cœur est des frais dynamiques et échelonnés pour les créateurs (de 0.95 % à 0.05 %). L’objectif est de multiplier par 10 les revenus des créateurs, tout en accélérant le processus de demande de CTO (prise en charge par la communauté).

Indicateurs combinés (tous les produits)

Le tableau ci-dessous résume trois lignes de produits. En 2025, il s’agit de données réelles ; en 2026, il s’agit de taux d’exécution prévus.

À l’heure actuelle, environ 32.7 % des revenus totaux proviennent de produits autres que Launchpad ; la diversification des revenus commence à produire des effets.

À l’heure actuelle, environ 32.7 % des revenus totaux proviennent de produits autres que Launchpad, ce qui montre clairement que l’objectif de diversification des sources de revenus et de recherche d’une croissance dans d’autres domaines a déjà connu un succès initial.

▲ Graphique des volumes de transactions Pumpfun

▲ Graphique des volumes de transactions Pumpswap

▲ Graphique des volumes de transactions Padre/Pump Terminal

Pump.fun existe-t-il un « wash trading » (gonflage artificiel des volumes) ?

Le fondamentaux « à première vue » de $PUMP semblent solides, mais la question clé est la suivante : les volumes reflètent-ils une activité économique réelle, ou sont-ils gonflés par les utilisateurs et les robots ?

Analyse de corrélation entre les volumes

La logique est simple : dans un marché naturel, les volumes de transactions de Launchpad et de PumpSwap devraient être positivement corrélés, avec un décalage temporel. L’activité de Launchpad signifie un intérêt spéculatif réel élevé ; une partie des fonds passe ensuite, via le mécanisme de graduation, vers PumpSwap, ce qui soutient les transactions après la liste.

S’il y a un wash trading important, cette relation se brise. Les volumes de Launchpad sont artificiellement poussés ; les tokens, une fois gradués à partir d’activités de courbe falsifiées, entrent dans PumpSwap sans acheteurs réels. Résultat : le volume de Launchpad explose, tandis que le volume de PumpSwap reste stable voire baisse ; la corrélation tend vers zéro ou devient négative.

Le signal combiné qui explique le mieux le problème : la hausse fulgurante des taux de graduation (davantage de tokens atteignant artificiellement le seuil de la courbe), tandis que le volume de transactions sur PumpSwap pour un token donné reste faible et décroît rapidement, et que la profondeur de liquidité sur PumpSwap ne croît pas en parallèle avec le nombre de tokens gradués.

Données depuis janvier 2026 jusqu’à aujourd’hui :

(Les deux premiers points de données présentent des anomalies dues aux ajustements des frais PumpSwap et à la politique des market makers ; ils n’ont pas été inclus dans l’analyse de corrélation.)

Constats :

Le volume de transactions sur Launchpad est très stable : il varie entre 400 et 570 millions de dollars sur 8 semaines (amplitude d’environ 40 %). Compte tenu du fait qu’un grand nombre de bundleurs et d’utilisateurs « wash volume » maintiennent un plancher de volume, cela n’est pas surprenant.

La volatilité de PumpSwap est plus élevée : sur la même période, elle se situe entre 3.5 et 5.8 milliards de dollars (amplitude d’environ 60 %), principalement portée par une forte hausse des besoins en trading de Mèmes à la mi-janvier, ainsi que par des mesures d’incitation supplémentaires de l’équipe, alors que Launchpad n’a pas connu d’augmentation correspondante de volume.

r = 0.579, corrélation positive modérée. Avec une taille d’échantillon n = 8, pour obtenir p < 0.05 il faudrait r > 0.63 : le seuil de significativité n’est pas atteint, mais la direction et l’intensité sont cohérentes avec l’hypothèse de croissance organique.

Article de l’Université de Bise

Des chercheurs de l’Université de Bise ont réalisé une analyse complète on-chain de Pump.fun Launchpad, couvrant toutes les transactions des 655,770 tokens émis entre septembre et octobre 2025, en distinguant les robots des transactions humaines via les métadonnées du journal des transactions Solana.

Quatre constats sur lesquels ils sont directement liés au problème des transactions fictives.

Les gros achats humains sont le meilleur indicateur prédictif de la graduation

Le signal le plus fort pour prédire la graduation est l’accumulation rapide de SOL via un petit nombre de transactions de montants élevés. La médiane des graduations réussies ne requiert qu’environ 457 transactions, de la création du token à la graduation en environ 4.4 minutes. Ce modèle (apports importants et peu fréquents en provenance de différents portefeuilles) est cohérent avec une spéculation coordonnée et artificielle (ordres via groupes Telegram, opérations de KOL) ou une hausse continue suivie de prises de profit, et n’est pas du « wash trading » réalisé par des robots de high-frequency pour gonfler les volumes. À l’inverse, les tokens dominés par les robots accumulent de grandes quantités de petites transactions, puis stagnent avant la graduation.

L’activité des robots inhibe en réalité la graduation

Après la phase initiale de courbe, les tokens dont l’activité des robots est élevée ont une probabilité systématiquement plus faible de graduation. À ce moment-là, l’exigence de graduation consistait à accumuler environ 85 SOL dans la courbe. Si les robots gonflaient le volume pour pousser vers la graduation, les taux de graduation des tokens où les robots sont actifs devraient être plus élevés, mais les données montrent l’inverse.

La raison est structurelle : lors de la graduation, la Bonding Curve passe de réserves virtuelles à des réserves réelles d’un AMM ; la profondeur de liquidité « efficace » baisse en termes de dispersion. Avant la graduation (avec une profondeur soutenue par les réserves virtuelles), vendre est plus rentable que vendre après la graduation.

L’étude a aussi constaté que, parmi les dix plus gros émetteurs de tokens en septembre 2025, chacun a émis plus de 2,000 tokens dans un seul mois : avant que chaque token n’atteigne le seuil de graduation, on peut observer une séquence statistiquement anormale de ventes initiées par des clusters de portefeuilles. Les « bundleurs » et les « snipers » constituent leurs positions à l’avance, puis vendent les demandes de détail attirées par la hausse de la courbe.

Conclusion de l’article : la plupart des robots sur la plateforme sont des « frontrunners » ; lors de l’entrée et de la sortie, ils extraient de la valeur auprès de contreparties humaines, et ne sont pas des « wash traders » qui gonflent pour franchir les seuils de graduation. Les robots gonflent les achats / accumulent une grande quantité d’approvisionnement, puis vendent aux particuliers juste avant la graduation. Cela est différent d’un wash trading visant uniquement à gonfler les volumes.

Le flux net de SOL reste continuellement positif, incompatible structurellement avec le wash trading

L’article calcule le flux net de SOL sur l’ensemble du dataset (le total SOL utilisé pour la courbe moins le total de SOL extrait via des ventes). Pendant la période d’observation d’un mois, l’écosystème accumule une rétention nette d’environ 160,000 SOL (au prix de septembre 2025, soit environ 32 millions de dollars).

C’est un test « dur » du wash trading : les volumes de transactions en boucle entre portefeuilles associés font tendre les flux nets de capitaux vers zéro car les achats et les ventes se compensent. La rétention nette de 32 millions de dollars n’est pas compatible, structurellement, avec des volumes de transactions en grande échelle en boucle ; cela signifie que des capitaux extérieurs réels de particuliers entrent continuellement dans Launchpad. Chaque transaction supporte une perte correspondant à des frais de 1.25 % ; ces frais fournissent des fonds pour les revenus du protocole.

Les constats de l’article sont cohérents avec notre analyse de corrélation des volumes : une grande partie des volumes sur Launchpad est générée par des bundleurs et des snipers via une hausse suivie de prises de profit, créant un plancher de volume ; mais ce n’est pas du wash trading. La différence est cruciale : le wash trading génère un revenu net de protocole égal à zéro (les frais se compensent entre portefeuilles associés), tandis que la hausse suivie de prises de profit génère des frais réels à chaque transaction (provenant de contreparties de particuliers réelles qui paient la plateforme). Un ARR d’environ 390 millions de dollars confirme que la plateforme monétise du volume de retail réel via l’écosystème de hausse suivie de prises de profit, plutôt que de fabriquer des indicateurs artificiels.

Économie des tokens

Rachats (Buyback)

À l’heure actuelle, le Pump Fund utilise 100 % des revenus de toutes ses lignes de produits pour racheter publiquement $PUMP sur le marché. Depuis l’annonce, le 15 juillet 2025, d’un rachat à 100 % de ses revenus, en 8 mois :

Le rachat a porté sur 27 % de la quantité en circulation, ce qui a éliminé 9.6 % de l’offre totale.

Comparaison : Hyperliquid, depuis le lancement du programme de rachat en novembre 2024, n’a détruit que 4.1 % de l’offre totale (environ 12.3 % de la quantité en circulation).

À prix et revenus actuels, la proportion annuelle de liquidation de l’offre en circulation est proche de 45 %.

Structure de l’offre et déblocages

• Offre totale : 1,000,000,000,000 PUMP
• Circulation : 430,000,000,000 (43 %)

• Verrouillage restant : environ 58 % de l’offre totale
• Principaux jalons de déblocage : en cours : 12 % (au 7 du mois, 2 % par mois utilisés pour la communauté et les incitations) juillet 2026 : déblocage de 8.25 %, puis 36 mois de 0.68 % par mois

Analyse de valorisation

Si l’analyse du wash trading est correcte, $PUMP est sous-évalué, avec un potentiel de hausse asymétrique.

La décote provient de trois éléments :

# Le marché doute de la durabilité des revenus

Le marché considère que le volume de transactions de Pump.fun sur l’ensemble de la plateforme est spéculatif et cyclique, et qu’il est lié à l’activité Meme à court terme. Les investisseurs considèrent la rentabilité actuelle comme temporaire. Aux ratios cours/bénéfices actuels, le rachat a un effet d’amélioration financière, mais le modèle de valorisation ne l’intègre pas, car l’hypothèse de base est que les revenus se comprimeront fortement. Le point de débat n’est pas de savoir si Pump.fun gagne de l’argent maintenant, mais plutôt s’il pourra encore gagner de l’argent dans 24 mois.

# Couverture institutionnelle manquante

Nous avons interviewé 15 fonds « tier 1 » et VC pour comprendre leur point de vue sur $PUMP. Sur les 15, un seul utilise une approche d’analyse bottom-up pour suivre activement $PUMP. La plupart des institutions ne modélisent pas la nouvelle suite de produits, ne découpent pas les revenus par ligne de produits, et ne testent pas la durabilité des volumes de transaction.

Le manque de couverture crée une « narration » vide, et le pricing est davantage guidé par la perception du marché que par une analyse financière. En comparaison, $HYPE bénéficie d’un soutien institutionnel plus profond, de davantage de couverture de recherche, et d’un positionnement produit plus clair, ce qui soutient des multiples de valorisation plus élevés et plus stables.

Il existe aussi un effet d’auto-renforcement : les actifs liés à l’infrastructure Meme sont par défaut classés comme spéculatifs et temporaires, et l’activité de trading suit. Le marché a besoin de temps et de données couvrant plusieurs cycles pour mettre à jour ce cadre de compréhension. Tant que les revenus de Pump n’auront pas résisté à un recul plus large du marché crypto et que la couverture institutionnelle ne s’élargira pas, la compression de valorisation pourrait se poursuivre, quelle que soit la qualité du cash-flow actuel.

# La confiance envers la direction n’est pas encore établie

Les investisseurs se concentrent sur : la vision long terme au-delà des Meme, la discipline d’allocation du capital, l’exécution de la feuille de route produit et la transition d’une croissance virale vers une économie de plateforme durable.

Le marché attribue généralement des multiples de valorisation plus faibles aux plateformes à forte croissance menées par des fondateurs, jusqu’à ce que la plateforme fasse preuve de résilience dans les fluctuations du marché et prouve que la croissance peut se transformer en économie de plateforme durable. Tant que Pump n’aura pas démontré une diversification continue des revenus et une exécution solide via des produits comme PumpSwap et Pump Terminal, cette décote est très susceptible d’exister encore.