La flambée des prix du pétrole n'entraîne plus une hausse des taux d'intérêt, à quoi le marché a-t-il peur ?

Le détroit d’Ormuz, fermé depuis le 2 mars, a interrompu la circulation mondiale d’environ 17,8 millions de barils de pétrole par jour. Sur le seul mois de mars, le Brent a progressé de près de 60 %, et le WTI d’environ 53 %. Il s’agit de la plus forte hausse mensuelle du contrat Brent depuis sa création en 1988, battant le record de 46 % lors de la guerre du Golfe en 1990.

En temps normal, une flambée des prix du pétrole ferait grimper les anticipations d’inflation, et les rendements obligataires devraient suivre. Au cours de la plupart des vingt dernières années, pétrole et rendement des bons du Trésor à 10 ans ont effectivement été corrélés positivement. Mais cette fois-ci, ils évoluent en sens inverse.

Au cours des trois premières semaines de mars, les deux évoluaient encore dans le même sens à la hausse. Le WTI est passé de 67 dollars à 100 dollars, tandis que le rendement à 10 ans est monté de 4,15 % à 4,44 %. Le point d’inflexion a lieu entre le 27 et le 30 mars : le prix du pétrole continue de grimper, mais les rendements s’effondrent, passant de 4,44 % à 3,92 %, soit une baisse de 52 points de base en trois séances, sous le seuil psychologiquement important de 4 %.

C’est un cas typique d’« afflux vers la valeur refuge » : le marché obligataire porte un jugement, à savoir que le risque lié à la croissance a désormais pris le pas sur le risque d’inflation. La formulation exacte de l’institut de recherche économique Oxford Economics est : « les risques de croissance commencent à dominer les risques d’inflation ». Autrement dit, le marché ne craint pas tant l’inflation qu’il ne craint davantage la récession.

Ce découplage n’est pas fréquent, mais à chaque fois qu’il apparaît, l’histoire qui suit n’est pas très bonne.

Au cours des cinquante dernières années, il y a eu cinq épisodes où le prix du pétrole a bondi de plus de 35 % à court terme. En 1973, l’embargo pétrolier ; aux États-Unis, le PIB a ensuite reculé de 4,7 %. En 1979, la révolution iranienne a fait dévier de tendance la croissance mondiale du PIB de 3 points de pourcentage. En 1990, la guerre du Golfe : les États-Unis ont connu une récession temporaire. En 2008, le pétrole a culminé à 147 dollars ; même si la principale cause de cette récession était la crise financière, le choc pétrolier a accéléré le repli économique. L’exception unique est le bond des prix du pétrole porté par la guerre russo-ukrainienne de 2022 : il n’a pas déclenché de récession, mais il a eu le coût d’une inflation la plus forte en 40 ans.

La hausse de mars 2026 dépasse tous les cas ci-dessus. D’après les travaux de l’économiste de la Réserve fédérale James Hamilton, il n’existe pas de relation mécanique entre les chocs sur le pétrole et la récession, mais « plus l’ampleur de la hausse nette des prix du pétrole est grande, plus la suppression de la consommation et de l’investissement est marquée ». Goldman Sachs a relevé la probabilité de récession aux États-Unis à 30 %, et le chiffre donné par la société de conseil EY-Parthenon est de 40 %.

La vitesse de réaction du marché est elle aussi exceptionnelle.

Début mars, CME FedWatch montrait que le marché anticipait trois baisses de taux sur l’année, avec une probabilité de 70 % pour une baisse en juin. Puis le pétrole a continué à grimper : le 26 mars, l’indice des prix à l’importation américains a bondi de 1,3 % ; le vice-président de la Fed par intérim, Kevin Warsh, a laissé entendre que le taux neutre pourrait être plus élevé. Ce jour-là, la probabilité de hausses de taux sur l’année a bondi à 52 %, et le rendement à 10 ans a atteint 4,35 %. FinancialContent qualifie ce jour de « grand pivot faucon » (The Great Hawkish Pivot).

Quatre jours plus tard, le récit s’inverse complètement. Le 30 mars, les données sur la confiance des consommateurs ont chuté fortement, l’activité manufacturière s’est contractée de manière inattendue, et le rendement à 10 ans s’est effondré à 3,92 %. D’après FinancialContent, la probabilité des paris du marché sur le passage de la Fed à un ton plus accommodant en mai est montée à 65 %. Goldman Sachs dit que le marché a misé à rebours sur le sens des hausses de taux. Le même jour, Powell a déclaré à des étudiants de premier cycle à Harvard que la Fed « n’en est pas encore au point où elle doit décider s’il faut look through les chocs liés à la guerre », tout en soulignant que « l’ancrage des anticipations d’inflation est essentiel ».

Selon Axios, les déclarations de Powell sont interprétées par le marché ainsi : la Fed ne veut ni augmenter les taux pour lutter contre l’inflation, ni les baisser rapidement pour sauver l’économie, et elle attend, pour voir si ce choc d’offre est temporaire ou durable. Mais le marché obligataire n’a déjà plus le temps d’attendre.

Si l’on se réfère à l’histoire, le stratège de Citi McCormick l’a formulé le plus clairement : devant, c’est de la stagflation ; pour les obligations, c’est mauvais ; pour les actions aussi, c’est mauvais.

La grande stagflation de 1973 à 1982 a fourni un bilan de performance des actifs. Le rendement annualisé réel de l’or a été de +9,2 %, l’indice des matières premières (S&P GSCI) a progressé de 586 % sur dix ans, et l’immobilier de +4,5 %. En revanche, le rendement annualisé réel du S&P 500 a été de -2 % et les obligations du Trésor à long terme de -3 %. D’après des données historiques de NYU Stern, la perte sur les bons du Trésor à long terme a atteint -8,6 % sur une seule année en 1979.

Les portefeuilles classiques 60/40 (60 % d’actions + 40 % d’obligations) ont été mis en étau dans la stagflation. Seuls les actifs physiques ont pu faire mieux que l’inflation. La banque Société Générale prévoit une moyenne du Brent à 125 dollars pour avril, avec un « sommet plausible » pouvant atteindre 150 dollars. Goldman Sachs est un peu plus prudent : il prévoit une moyenne d’avril à 115 dollars, mais suppose qu’après le rétablissement de la navigation via le détroit d’Ormuz dans un délai de six semaines, les prix retomberont vers 80 dollars d’ici la fin de l’année.

Le marché obligataire a déjà fait un choix pour tout le monde : entre inflation et récession, il parie sur la récession.