Les marchés marchent sur une corde raide. Comment les investisseurs peuvent-ils retrouver leur stabilité ?

**Susan Dziubinski: **Bonjour et bienvenue pour les perspectives du marché boursier américain du 4e trimestre 2025 de Morningstar. Je m’appelle Susan Dziubinski et je suis une spécialiste des investissements chez Morningstar, co-animatrice du podcast The Morning Filter. Ainsi, nous abordons le dernier trimestre de l’année. Les actions atteignent de nouveaux sommets. Le “trade” autour de l’IA n’est pas seulement bien vivant et en forme—il alimente une grande partie des gains du marché. Les investisseurs semblent ne pas s’inquiéter des vents contraires macroéconomiques négatifs ni des pressions inflationnistes. Alors, est-ce que les bons moments vont durer ?

Pour partager leurs perspectives sur le marché boursier et l’économie pour le reste de l’année, nous recevons Dave Sekera, Chief US Market Strategist de Morningstar, et Preston Caldwell, Chief US Economist de Morningstar. Et ce trimestre, nous sommes aussi rejoints par Kai Wang, analyste stratégie actions Asie chez Morningstar. Alors commençons. Dave, à vous.

**David Sekera: **D’accord, merci beaucoup, Susan. Bon après-midi à tout le monde et bienvenue à nos perspectives pour le 4e trimestre. Comme toujours, je vais simplement donner un aperçu rapide de la valorisation du marché des actions américaines, passer en revue nos valorisations par secteur et quelques choix de premier plan de notre équipe d’analystes actions. Nous examinerons ensuite la valorisation en fonction des “economic moats”, puis nous parlerons des méga-capitalisations, car bien sûr, c’est ce qui fait tourner les marchés en ce moment. Et ensuite, je laisserai la parole à Preston, qui présentera ses perspectives économiques pour les États-Unis. Comme Susan l’a mentionné, nous avons un invité spécial aujourd’hui en provenance de Hong Kong : Kai, qui donnera son aperçu des marchés asiatiques. Et ensuite, je conclurai avec un bref point sur le fixed-income, puis nous prendrons autant de questions que possible. Alors, allons-y.

À la fin du 3e trimestre, le 30 septembre, le marché boursier américain se négociait à un ratio prix/juste valeur de 1,03. Autrement dit, une prime de 3 % par rapport à notre juste valeur. Pour ceux d’entre vous qui ne connaissent pas notre façon d’analyser la valorisation des marchés actions, nous l’abordons de manière très différente de ce que vous allez entendre de la part de beaucoup d’autres stratégistes. D’autres stratégistes semblent toujours l’aborder avec une approche “top-down”. Ils ont une sorte de formule ou d’algorithme pour estimer les bénéfices du S&P 500 sur l’année. Ils appliquent ensuite un multiple prospectif et il semble que, tout le temps, ils vous disent que le marché est sous-évalué de 8 % à 10 %. À mon avis, cela ressemble toujours davantage à un exercice de “goal-seeking” qu’à une véritable évaluation.

Nous couvrons plus de 1 600 entreprises dans le monde, dont plus de 700 sociétés cotées qui se négocient sur des places américaines. Ce que nous faisons, c’est prendre un agrégat de la capitalisation boursière de ces plus de 700 entreprises, puis la diviser par un agrégat des valorisations intrinsèques de ces entreprises, telles que déterminées par notre équipe d’analystes actions. Pour moi, c’est vraiment une analyse de la valorisation axée sur le “bottom-up”.

Et je tiens simplement à préciser que lorsque nous parlons d’un marché surévalué ou sous-évalué, nous le comparons aux valorisations intrinsèques, qui—bien entendu—sont déterminées par le coût des fonds propres tel qu’il est utilisé dans notre modèle d’actualisation des flux de trésorerie. Si le marché se négociait exactement à la juste valeur, cela signifierait qu’au fil du temps, pour les investisseurs de long terme, nous nous attendrions à ce que le marché progresse avec un taux de rendement assez proche du coût des fonds propres, moins le rendement du dividende. En revanche, s’il est sous-évalué, nous constatons une décote par rapport à cette juste valeur. Ainsi, au fil du temps, vous verriez cette décote s’effacer à mesure que le marché rattrapera nos valorisations. Dans ce cas, avec une prime de 3 %, nous nous attendrions à ce que le marché, au cours des deux prochaines années, gagne probablement un peu moins que ce coût des fonds propres.

Maintenant, lorsque nous le décomposons, nous regardons cela par catégorie et par capitalisation. À ce stade, par catégorie, les valeurs (“value stocks”) restent sous-évaluées, avec une décote de 3 % par rapport à la juste valeur. Les “core stocks” se négocient avec une prime de 4 %. Ce serait le haut de la fourchette que je considère encore comme restant dans une juste valeur. En général, nous avons une fourchette autour de ±5 %. Pour eux, quelque chose dans la fourchette de juste valeur. Et ensuite, les valeurs de croissance (“growth stocks”) se négocient avec une prime de 12 %. Je souligne juste que, sur une prime de 12 %, depuis 2010, la catégorie croissance n’a négocié avec une prime de ce niveau ou davantage que 5 % du temps. Donc c’est un territoire assez rare que l’on observe à cet endroit.

En regardant par capitalisation, les titres “large-cap” se trouvent aussi au sommet de la fourchette que nous considérons comme équitablement valorisée, avec une prime de 4 %. Les “mid-cap” sont assez proches de la juste valeur. Et les “small-cap” restent sous-évaluées avec une décote de 16 % par rapport à la juste valeur. Alors, comment nos justes valeurs se sont-elles matérialisées au fil du temps ? En regardant simplement où elles se situent actuellement, à cette prime de 3 %, ce n’est certainement pas inédit. Nous y avons déjà été dans le passé : nous avons vu quelques cas où le marché affichait une prime plus élevée. Mais assez rarement, nous avons autant de prime. En fait, nous étions à peu près dans cette même zone de prime en entrant dans l’année.

C’était, bien sûr, avant que DeepSeek ne fasse la une et fasse reculer le marché, et bien entendu aussi avant les droits de douane liés aux négociations commerciales entre Trump et, à ce même moment, les négociations commerciales. Cela avait fait reculer le ratio prix/juste valeur du marché jusqu’à une décote de 17 % au début du mois d’avril. C’est à ce moment-là que nous avions effectivement basculé vers une recommandation “overweight” sur le marché actions. Une fois que nous nous sommes rapprochés de nouveau de la juste valeur, nous sommes passés à un “market weight”, qui reste la façon dont nous recommandons aujourd’hui aux investisseurs d’allouer leur pondération dans leurs allocations actions : à cette pondération de marché. Donc même si nous sommes un peu au-dessus de la juste valeur, je pense qu’aujourd’hui il est plus important d’être positionné correctement sur le marché que d’essayer de trader le marché en supposant qu’il est légèrement surévalué à ce stade.

Maintenant, le titre de nos perspectives trimestrielles : “No Margin for Error”. Et donc, lorsque l’on regarde le marché aujourd’hui et que l’on pense à ce qui se passe au cours de l’année à venir, je pense vraiment que le marché marche sur une corde raide. D’un côté, nous avons le boom de la construction autour de l’IA et l’assouplissement monétaire. Nous voyons des dizaines, voire des centaines de milliards de dollars être dépensés pour construire de l’intelligence artificielle. Que ce soit les hyperscalers, ou tous les data centers, toute l’infrastructure et l’énergie qui doivent être construites pour soutenir la croissance future qui y est liée. Cependant, cela ne fait que légèrement suivre le rythme de ce que nous observons dans l’économie. Donc nous voyons encore beaucoup de vents macroéconomiques contraires. Preston donnera son point de vue sur l’économie pour les deux ou trois prochains trimestres et aussi pour les prochaines années, et nous voyons aussi encore des pressions inflationnistes qui pourraient arriver plus tard dans l’année et aussi l’année prochaine. Donc c’est vraiment un exercice d’équilibre entre ces deux forces différentes.

Perspectives du marché boursier américain T4 2025 : No Margin for Error

Le marché marche sur une corde raide entre le boom de l’IA et un ralentissement économique.

Aujourd’hui, en ce qui concerne l’intelligence artificielle, il semble encore que nous sommes dans une phase où elle augmente à un rythme toujours croissant. Lorsque je regarde nos justes valeurs, je note qu’au cours du troisième trimestre, la plupart de ces actions que nous couvrons et qui sont exposées à l’intelligence artificielle, nous continuons de relever nos valorisations. Or, le marché est monté un peu plus vite que certaines des valorisations que nous avons augmentées. Mais je note que, pour l’essentiel, à part Microsoft MSFT, presque toutes ces valeurs liées à l’IA sont au minimum assez justement valorisées, voire entièrement valorisées. Et dans beaucoup de cas, vous arrivez aussi à de la surévaluation. Comme nous en avons déjà parlé, et cela continue de s’intensifier : presque 40 % du marché est concentré sur seulement 10 titres. Donc même si vous êtes un investisseur bien diversifié via différents types d’indices—par exemple l’indice Morningstar US Market Index—vous serez quand même très fortement orienté vers ces 10 premiers titres, parce qu’ils représentent une si grande part de la capitalisation boursière totale du marché.

Et enfin, bien sûr, nous avons les négociations commerciales en cours et les droits de douane. À mes yeux, c’est encore une inconnue qui n’a pas été entièrement jouée. Je pense que nous verrons, dans les prochaines semaines, ce que ces négociations donneront avec le Mexique et, bien entendu, en novembre, ce que ces négociations donneront avec la Chine. Donc il reste encore quelques inconnues, qui selon la manière dont elles se concrétiseront, pourraient être positives ou négatives pour le marché. En regardant les rendements du troisième trimestre : c’est vraiment un trimestre très solide, en hausse d’environ 8,1 %. Il a été principalement tiré par la catégorie “core”.

Je note que, dans cette catégorie core, ce rendement a été fortement concentré sur l’action Apple AAPL. L’action Apple est entrée dans l’année comme un titre noté 2 étoiles. Au cours de la première moitié de l’année, elle a en fait été un frein au marché, car ce titre a chuté sur les six premiers mois, puis a été soutenu dès qu’il est entré dans la zone “3 étoiles”, et il est ensuite remonté dans la zone “2 étoiles” à nouveau. Et puis Alphabet GOOGL, l’autre action core qui a été un grand gagnant ici au troisième trimestre : je pense qu’elle était en hausse d’environ 38 % rien que sur ce trimestre. Donc entre ces deux titres, cela représente plus de 50 % du rendement du trimestre passé dans la catégorie core.

En regardant les actions de croissance : un quart de ce rendement provenait, à lui seul, de Nvidia NVDA. Et si vous ajoutez ensuite Tesla TSLA, Broadcom AVGO et Microsoft : ces quatre actions représentent plus de 55 % de ce rendement. La catégorie value, en revanche, a été largement diversifiée sur l’ensemble des actions couvertes. Nous n’avons donc vu aucune entreprise individuelle qui ait vraiment entraîné un biais dans ces rendements globaux. En examinant les actions par capitalisation : les large-cap ont été celles qui ont le plus progressé. Je note simplement qu’au sein de l’espace large-cap, cinq actions différentes ont représenté plus de 70 % du rendement. La plupart de ces actions, selon notre point de vue, ont probablement “joué” leur scénario à ce stade.

Et ensuite, les small-cap ont essayé de bien faire. Elles ont tenté de surperformer. Elles ont en fait surperformé assez bien en août. Mais ensuite, lorsque septembre est arrivé, et que nous avons vu beaucoup de ces transactions différentes annoncées autour des valeurs liées à l’IA, tout le monde a relevé à nouveau ses valorisations sur ces actions et a de nouveau propulsé la catégorie large-cap.

Si l’on regarde maintenant l’année complète : vous regardez croissance, value, core. Quelques commentaires différents sur le degré de concentration. Pareil pour large, mid et small. Mais je pense que, lorsqu’on creuse un peu, ce qui est bien plus intéressant, c’est de voir de combien le marché a bougé, et à quel point c’est une année volatile à l’approche avec une légère prime. Bien sûr, nous avons ensuite eu les négociations commerciales et les négociations sur les droits de douane, puis DeepSeek a fait la une. Et je pense que c’est une bonne indication pour les investisseurs actions : il faut être prêt à des replis de ce type. L’intelligence artificielle continue d’aller très fort aujourd’hui et affiche encore une trajectoire impressionnante en termes de croissance attendue. Mais n’importe quel accroc potentiel dans l’IA pourrait certainement faire rechuter à nouveau les valorisations. Et puis, bien sûr, la rapidité du redressement que vous avez observé dans le marché.

En revenant à cette légère prime. En regardant les rendements par secteur sur le troisième trimestre : les services de communication ont été en tête. Mais je note aussi que cela a vraiment été porté par le rendement que nous avons vu sur Alphabet. C’est un titre sur lequel nous avons été très constructifs depuis un certain temps. C’était un titre 5 étoiles il n’y a pas si longtemps, et pendant une grande partie de cette année je pense qu’il a été noté 4 étoiles. Finalement, le marché semble être d’accord maintenant avec notre valorisation. Il se situe désormais dans une zone “3 étoiles”, après avoir progressé de 38 % le trimestre dernier. Si vous regardez le secteur technologie : Apple, Nvidia, Broadcom—ces trois titres, à eux seuls, représentent presque 60 % de la hausse du secteur sur ce trimestre.

Maintenant, consumer cyclical : je dois souligner que, même si ce secteur a très bien performé dans ce cadre-là, il s’agit presque entièrement de Tesla. Tesla est désormais bien remonté dans une zone de surévaluation : il a gagné plus de 40 % sur ce trimestre. Cela représente 75 % du rendement du secteur consumer cyclical rien que sur ce seul titre. En tant que titre noté 1 étoile, il s’est en quelque sorte transformé : c’est maintenant un pari IA, ou au moins le marché le considère comme un pari IA, plutôt que comme une entreprise de véhicules électriques et de robotaxi. Pour les “retardataires” : en regardant l’immobilier et la finance, nous en parlerons un peu dans notre section sur les valorisations. Un peu “d’une histoire en deux villes”, mais l’immobilier et la finance devraient tous deux bénéficier de l’assouplissement de la politique monétaire : l’immobilier est sous-évalué, tandis que nous pensons que la finance a déjà “fait le travail” et qu’elle est surévaluée.

Santé : beaucoup de contrôle réglementaire, beaucoup de problèmes liés aux taux de remboursement, et potentiellement une baisse des taux de remboursement. Donc nous avons vu une pression importante dans ce secteur. Et ensuite, le secteur “consumer defensive” (défensif) : c’est vraiment le seul secteur qui a vu une baisse le trimestre dernier. Je note que c’était assez large. Si vous regardez les 10 premières valeurs par capitalisation au sein du secteur, sept d’entre elles ont reculé. Et bien sûr, comme nous l’avons évoqué par le passé, Walmart WMT et Costco COST : deux titres très importants dans cette catégorie ; tous deux sont probablement notés 1 étoile, voire 2 étoiles, et ils sont sensiblement surévalués selon notre point de vue.

En regardant les rendements depuis le début de l’année : encore quelques commentaires. Je vais enchaîner parce que je veux m’assurer d’avoir assez de temps pour Preston et Kai. En jetant un coup d’œil rapide à l’analyse d’attribution, je note que les rendements de la première moitié de l’année se sont davantage “disséminés” au troisième trimestre. Ainsi, les 10 premiers titres n’ont représenté que 53 % du rendement total du marché sur le trimestre, contre 74 % sur la première moitié de 2025. Je note aussi que sept de ces 10 premiers titres sont liés, d’une manière ou d’une autre, au boom de la construction autour de l’IA. Donc un marché très concentré sur l’IA. JP Morgan JPM est le seul titre “value” qui figure dans ce Top 10. Et je veux aussi souligner qu’en entrant dans l’année, plusieurs d’entre eux—je pense quatre—étaient notés 4 étoiles au début de l’année.

Avec tout ce qu’ils ont déjà fait, à ce stade, Microsoft est le dernier de ces titres qui reste noté 4 étoiles et que nous pensons être sous-évalué. En fait, lorsque je regarde nos “AI plays” et que je regarde plus largement l’espace large-cap, c’est l’un des rares titres liés à l’IA et aussi l’un des rares large-cap pour lesquels nous voyons encore beaucoup de valeur pour les investisseurs aujourd’hui.

En regardant rapidement les contributeurs négatifs (“detractors”) depuis le début de l’année : je suis désolé—pour le trimestre—vraiment aucun contributeur négatif significatif. UnitedHealthcare UNH, bien sûr : ce titre a subi beaucoup de pression avec les remboursements et les coûts excédentaires cette année, mais encore une fois, globalement, il n’y a pas de titre individuel. Je note juste qu’il semble y avoir un thème. Un certain nombre de ces entreprises : le marché les considère comme exposées à un risque de perturbation de leurs modèles économiques par l’intelligence artificielle. Des titres comme Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW : ce sont toutes des entreprises que le marché a vendues pour l’instant, pour l’essentiel à cause de ces inquiétudes.

En regardant cela par notation : plusieurs de ces titres étaient notés 1 étoile et 2 étoiles au début de l’année. Et avec tout ce qu’ils ont subi comme baisse, il ne reste plus de titres notés 2 étoiles ou 1 étoile : en pratique. Et la plupart de ceux-ci sont maintenant notés 4 étoiles. Quelques-uns sont à 3, et Fiserv se rapproche désormais du territoire “5 étoiles”. J’ai montré ce graphique dans notre présentation précédente, donc je donne simplement cette mise à jour sur les titres “value” : comment ils se négocient par rapport au marché global. Ils restent sur une décote assez intéressante face à la valorisation de ce marché plus large. Donc c’est toujours attrayant en termes de valorisation relative, même si, avec une décote de 3 %, ce n’est pas forcément une marge de sécurité très élevée.

Et ensuite, les small-cap continuent d’être négociées quelque part près de certains des niveaux de sous-évaluation les plus bas que nous ayons vus, en remontant jusqu’à 2010. Donc, selon nous, lorsque l’on examine l’espace small-cap, je le verrais comme sous-évalué à la fois sur une base de valorisation absolue et sur une base de valorisation relative.

En regardant nos notations en étoiles en pourcentage global, ainsi que chaque secteur individuellement, je note que ça devient de plus en plus difficile de trouver des actions sous-évaluées : très faible proportion sur une base historique qui se situe dans la zone 4 et 5 étoiles globalement par rapport au marché. Et bien sûr, les secteurs que nous estimons sous-évalués sont ceux où vous verrez des pourcentages plus élevés, en nombre. Un nouveau graphique que nous vous avons apporté ce trimestre montre une treemap : elle illustre, sur la base de la taille de la capitalisation boursière de chaque secteur comparée à l’ensemble du marché. Ainsi, par exemple, la technologie, bien sûr, étant de loin la plus grande par capitalisation boursière sur l’ensemble du marché, se négocie aujourd’hui tout près de la juste valeur.

Je dirais que la plus grande “leçon à retenir” à l’écran, c’est de voir à quel point il y a peu de bleu. Les secteurs que nous pensons négocier avec une marge de sécurité assez bonne vis-à-vis de leur valorisation intrinsèque de long terme, par rapport à la quantité d’orange—celle que nous pensons être en train de s’éloigner trop dans une zone de surévaluation.

En regardant nos valorisations sectorielles : l’immobilier se négocie à la plus forte décote par rapport à la juste valeur aujourd’hui. C’est un secteur que nous pensons qu’il gagnera avec le temps, avec l’assouplissement monétaire et aussi avec la baisse des taux d’intérêt à plus long terme. Comme nous avons discuté avec l’immobilier, mon point de vue personnel est que je vais probablement continuer à éviter les bureaux en zone urbaine. Je n’aime pas nécessairement les dynamiques risque/rendement là-bas, mais je vois certainement beaucoup de valeur dans la catégorie immobilier—en particulier pour les REITs qui ont des locataires beaucoup plus orientés vers la défense.

Énergie : je soulignerai qu’au cours du trimestre passé, nous avons effectivement augmenté le prix à long terme ou le prix “midcycle” de l’énergie pour le pétrole. Donc nous avons relevé notre prévision pour le West Texas Intermediate à 60 dollars le baril contre 55. Et ensuite, nous avons aussi relevé notre prévision pour le Brent à 65 contre 60. On voit donc plusieurs opportunités dans le secteur de l’énergie. Je pense aussi que cela fournit une bonne couverture naturelle dans votre portefeuille. Si l’inflation reste plus élevée pendant plus longtemps, je pense que les prix du pétrole continueront à suivre, et je pense aussi que cela constitue une bonne couverture pour tout nouveau risque géopolitique.

Et ensuite, la santé : c’est l’autre secteur où nous voyons de la valeur aujourd’hui. Les entreprises que je préfère plutôt sont celles dans les domaines des dispositifs (“devices”), de la medtech et des produits consommables—ce qui, selon moi, offre la meilleure valeur pour les investisseurs. Je veux aussi souligner le secteur des services de communication, qui est passé à la juste valeur. J’ai regardé certaines de nos perspectives passées : en 2023, ce secteur était à une décote de plus de 40 % par rapport à la juste valeur, et c’était même l’un des secteurs les plus sous-évalués dès le début de 2024. C’était un secteur que nous avons mis en avant comme sous-évalué ici au début de 2025. Donc vraiment, bravo à notre équipe communications et à nos analystes, qui ont continué de s’en tenir à leurs valorisations intrinsèques de long terme. Des entreprises comme Meta META et Alphabet, bien sûr, deux leaders dans ce secteur qu’ils avaient mis en avant il y a un moment comme étant sensiblement sous-évalués.

Malheureusement, à ce stade pour les investisseurs, ces titres ont “fait leur course” selon notre point de vue. Ils sont maintenant arrivés à la juste valeur. Mais l’objectif était surtout de féliciter cette équipe pour la très forte surperformance qu’elle a générée au cours des deux dernières années. En passant en revue quelques autres secteurs : les utilities sont significativement surévaluées. Oui, il y aura une forte hausse de la demande en électricité alors que l’IA continue de croître. Notre équipe a déjà intégré cela dans son modèle. Oui, les utilities bénéficieront aussi de la baisse des taux d’intérêt. Nous l’avons déjà pris en compte dans nos valorisations. Mais malgré tout, nous pensons que le mouvement a été trop loin vers le haut. Il y a très peu d’opportunités dans le secteur des utilities dans l’ensemble. De manière générale, l’ensemble du secteur est surévalué.

Les services financiers : excusez-moi, mais ils sont aussi significativement surévalués. Oui, eux aussi bénéficieront de la baisse des taux d’intérêt et de l’assouplissement de la politique monétaire. Mais selon nous, ces titres ont déjà intégré cela dans leurs valorisations. Nous pensons aussi que le marché ne s’inquiète pas assez de la normalisation des défauts et des pertes à venir. Donc nous pensons que le marché surévalue ces titres.

Et enfin, je veux mettre en avant consumer cyclical et consumer defensive. Lorsque je regarde les valorisations de ces deux secteurs, je note que les entreprises qui y sont présentes ont une structure très “barbell”. Donc lorsque vous regardez le secteur consumer cyclical, la raison pour laquelle il est surévalué autant, c’est que Tesla, qui est la deuxième plus grosse entreprise par capitalisation boursière dans ce secteur, est allé trop loin dans le haut selon nos valorisations. Et de manière similaire pour consumer defensive : Walmart et P&G PG et Costco—des titres que nous pensons avoir trop surperformé, que nous pensons négociés trop loin au-dessus de leur valorisation intrinsèque de long terme. Mais une fois que vous vous éloignez de ces titres dans les deux secteurs, nous voyons beaucoup de valeur.

Donc ce sont des secteurs qui sont certainement davantage des secteurs de “sélection de titres” que de simple exposition sectorielle. Donc je ne vais pas passer en revue tous ces éléments. Je note simplement que nous avons un certain nombre de nouveaux “meilleurs choix” (“best picks”) de la part de nos directeurs de secteurs sur chacun des secteurs différents. Vous pouvez utiliser Morningstar.com ou la plateforme Morningstar que vous utilisez pour faire votre propre recherche et lire notre analyse sur ces différents titres.

Et ensuite, je veux conclure rapidement en regardant les valorisations par “economic moat”. Vraiment, il n’y a pas de valeur excédentaire que l’on trouve quand on le regarde par moat. Je note juste que les titres à “wide moat” sont ceux qui se négocient le plus près de la juste valeur. Donc je dirais que, sous l’angle de la valeur relative, ce sont ceux qui sont les plus attrayants pour moi. Et aussi dans un scénario baissier, je m’attendrais à ce que ces titres à “wide moat” soient ceux qui, grâce à leurs avantages concurrentiels durables à long terme, dans le downside, subiraient moins de dégradation que ce que vous verriez sur le reste du marché.

Et en utilisant les outils Morningstar, vous pouvez chercher différents types de titres à “wide moat” : que vous cherchiez des large-cap, mid-cap, small-cap. Dans ce cas, je fais simplement un classement des titres les plus sous-évalués qui montent en “wide moat” avec soit des notes d’incertitude faible, soit moyenne—c’est similaire pour l’espace mid-cap—puis aussi pour l’espace small-cap. Je note simplement qu’au sein des small-cap, il y a moins d’entreprises que nous notons avec un “wide moat”. Donc dans ce cas, j’ajoute aussi les titres à “narrow moat”. Sur ce, je voudrais passer la parole à Preston pour qu’il présente ses perspectives pour l’économie américaine.

**Preston Caldwell: **Merci Dave. Commençons par quelques points sur certains des grands sujets. D’abord, je veux dire que le choc lié aux droits de douane semble toujours être dans une phase initiale de transmission à l’économie américaine. Donc nous allons probablement voir davantage d’impact sur les bénéfices des entreprises au second semestre de cette année que nous n’en avons vu au deuxième trimestre. Et nous n’avons encore vu qu’une transmission modeste dans les prix à la consommation, mais c’est probablement aussi appelé à évoluer.

Deuxièmement, l’IA est effectivement devenue un moteur clé, le plus grand moteur du côté de la demande dans l’économie : elle alimente les dépenses d’investissement, ainsi que la consommation, à travers ses effets sur la richesse boursière.

Cela dit, je vais partager quelques données qui mettent cela dans un peu plus de contexte. La contribution globale de la technologie à l’économie n’est pas autant en décalage avec les tendances récentes des dix dernières années qu’il pourrait sembler à première vue. Alors plongeons-y tout de suite. Nous nous attendons à ce que la croissance du PIB réel atteigne en moyenne 1,7 % sur 2025 et 26, soit un peu plus d’un point de pourcentage de moins que les 2,8 % que nous avons en moyenne sur 2022-24.

Nous avons déjà vu la croissance ralentir à 2 % en glissement annuel au cours du premier semestre de cette année, et pour l’instant, cela ne semble pas être principalement dû aux droits de douane, mais plutôt à d’autres facteurs, comme je vais l’expliquer. Et à mesure que ces autres facteurs continueront de se dérouler, avec l’impact retardé des droits de douane, nous devrions voir la croissance atteindre un creux en 2026. Après cela, nous nous attendons à ce que la croissance du PIB réaccélère pendant que le choc tarifaire s’atténue et que l’assouplissement monétaire démarre.

Nous nous attendons à ce que l’inflation remonte à 3 % en 2026 en raison de la transmission retardée des droits de douane. Mais après cela, l’inflation devrait revenir à une dynamique de baisse, parce que le rythme plus lent de croissance du PIB signifie une accumulation de marge de manœuvre (“slack”) dans l’économie, ce qui met une pression à la baisse sur les prix. Nous nous attendons à une nouvelle baisse de 175 points de base du taux des federal-funds, ce qui ferait passer la fourchette cible de 4,00 % à 4,25 %, actuellement, pour finalement atteindre 2,25 % à 2,50 % d’ici la fin 2027 : c’est notre anticipation de long terme.

Nos attentes concernant les federal-funds rate sont assez proches des anticipations implicites du marché à court terme, mais, au final, nous nous attendons à ce que le taux des federal-funds passe 75 points de base en dessous de ce que le marché attend d’ici la fin 2027, car nous pensons que le chômage, légèrement plus élevé, et la croissance économique plus lente—ainsi qu’un nouvel assouplissement de l’inflation en 2027—ajouteront des baisses supplémentaires de taux cette année-là. Nous observons encore les effets des taux d’intérêt élevés sur l’économie, en particulier avec un ralentissement renouvelé dans le marché du logement. Le paiement hypothécaire médian en part du revenu des ménages est à 28 % contre 18 % avant la pandémie.

Donc, je pense qu’au final, une croissance économique saine continue nécessite des taux d’intérêt plus bas. Et donc, en cohérence avec nos anticipations de federal-funds, nous nous attendons à ce que le rendement du Trésor à 10 ans baisse encore pour atteindre 3,25 % d’ici 2028, ce qui est notre anticipation de long terme, contre 4,1 % aujourd’hui. Le taux tarifaire moyen annoncé est d’environ 16,3 %, et cela intègre toutes les hausses tarifaires annoncées en calculant le nouveau taux tarifaire, puis en l’appliquant en le pondérant par les volumes d’importation de 2024.

Maintenant, nous nous attendons à ce que ce taux tarifaire moyen annoncé augmente à 17,3 % d’ici la fin de cette année. En intégrant une certaine probabilité de nouveaux droits de douane de la Section 232 sur les semi-conducteurs ou sur les produits pharmaceutiques, qui évidemment pourraient être retardés un peu mais qui sont susceptibles de venir à un moment donné.

Après cela, nous nous attendons à ce que le taux tarifaire baisse progressivement au cours des années à venir, car les effets sur les prix à la consommation plus élevés entraînent un “retour” d’une partie des droits de douane élevés, et peut-être que des exemptions s’accumulent, et peut-être qu’il y aura un changement de régime politique, et aussi bien sûr la décision imminente de la Cour suprême aura un impact. Désormais, si la Cour suprême annule l’autorité tarifaire IEEPA qui a été utilisée par Trump pour tous les droits de douane spécifiques aux pays jusqu’ici, cela n’aura pas un effet aussi important que ce que vous pourriez penser, parce qu’il existe beaucoup d’autres autorités légales qui pourraient être utilisées. Et vous pouvez consulter notre dernier US Economic Outlook pour plus de détails sur l’analyse de scénarios.

Maintenant, on peut distinguer le taux tarifaire “annoncé”, qui—encore une fois—revient simplement à appliquer les droits de douane annoncés aux volumes d’importation de 2024, du taux tarifaire “réel”, qui divise les recettes douanières par les importations totales. Et il y avait un écart très important entre les deux au deuxième trimestre, comme vous pouvez le voir : d’une part, il y avait une exemption pour les biens en transit, exemption qui a persisté bien au-delà de fin avril, ou même début mai. Donc ils n’étaient pas touchés par les droits de douane, et la conformité—pour une raison ou pour une autre—semblait avoir pris du retard en mai avec les changements de taux.

Mais finalement, le taux tarifaire réel s’est assez fortement rapproché du taux tarifaire annoncé en juin.

Et effectivement, nous voyons que le taux tarifaire réel basé sur les données douanières—données douanières préliminaires—est à nouveau en hausse : les recettes douanières réelles augmentent de 30 % supplémentaires au troisième trimestre par rapport au deuxième trimestre. Donc, tout cela signifie que le fardeau tarifaire réel, en termes de droits de douane réellement payés, a augmenté substantiellement au troisième trimestre par rapport au deuxième trimestre. Donc cela brosse un tableau différent de l’impact des droits de douane que si l’on ne regardait que le taux tarifaire annoncé, qui a culminé en avril. Ainsi, au lieu de cela, ce fardeau tarifaire réel est en tendance haussière.

Maintenant, il y a aussi un facteur qui explique probablement pourquoi cela a affecté les résultats des entreprises moins au deuxième trimestre : les entreprises vendaient encore un stock pré-douane. Donc, lorsqu’elles passent à un stock post-douane, il y aura davantage de pression à la hausse sur le coût des biens vendus. Donc, à cause de tous ces facteurs—l’augmentation du fardeau tarifaire et la hausse de l’épuisement du stock pré-douane—nous allons probablement voir un impact plus fort sur les bénéfices des entreprises au second semestre de cette année. Et donc, pour cette raison, je pense que l’on verra aussi une transmission accrue des coûts tarifaires vers les prix à la consommation.

Et si vous regardez le graphique du bas, nous n’en avons vu que très peu jusqu’à présent. Même si clairement, les prix d’importation incluant les droits de douane ont augmenté d’environ 12 points de pourcentage par rapport au début de cette année. Mais les prix des biens de consommation “core” ne sont qu’en hausse d’environ 1 % depuis le début de cette année. Donc, jusqu’ici, l’impact tarifaire est très limité.

Je m’attendrais à une transmission bien plus forte aux consommateurs, parce qu’actuellement, les entreprises américaines paient vraiment la facture des droits de douane : compte tenu de la hausse des prix à l’importation, les secteurs étrangers, les fabricants étrangers paient très peu de la facture tarifaire aujourd’hui, voire pas du tout. Donc, en regardant la croissance du PIB à court terme : le PIB a reculé au premier trimestre et a rebondi au deuxième trimestre. Donc si l’on lisse le bruit : au cours du premier semestre, la croissance moyenne du PIB était de 2 % en glissement annuel. Cela marque donc un ralentissement modeste par rapport au rythme de croissance des trois années précédentes en moyenne.

Ce ralentissement des dépenses, si l’on regarde ce tableau, a été tiré par l’investissement fixe privé et les dépenses publiques.

La croissance de la consommation personnelle est restée stable en glissement annuel, même si séquentiellement elle a reculé au premier semestre 2025, mais cela faisait suite à un second semestre 2024 très solide. Le ralentissement des dépenses publiques reflète à la fois des coupes dans l’emploi fédéral et une dépense plus lente au niveau des États et des collectivités locales, où les excédents post-pandémie ont été dépensés.

Et au sein de l’investissement fixe privé : comme je vais l’expliquer, malgré toutes les dépenses liées à l’IA, nous avons vu un ralentissement renouvelé dans d’autres domaines de l’investissement privé. Notamment l’investissement résidentiel et l’immobilier commercial, et certains autres facteurs non liés aux droits de douane ont pesé sur ce point. Donc, globalement, jusqu’ici, cela ne ressemble pas à une histoire de droits de douane en termes de ralentissement de la croissance. Mais nous pensons que, lorsque l’on verra davantage de transmission des coûts tarifaires vers les prix à la consommation, les droits de douane commenceront—tout comme les bénéfices des entreprises, les droits de douane—à peser davantage sur l’activité réelle.

Maintenant, un autre facteur qui est indépendant des droits de douane et que nous nous attendons à voir peser sur la croissance du PIB au cours des prochaines années, c’est que le taux d’épargne personnelle ou d’épargne des ménages reste encore en dessous de ce qu’il était avant la pandémie. Donc nous nous attendons à ce que cela finisse par revenir vers la moyenne, ce qui implique une croissance plus lente de la consommation. Maintenant, en partie, cela s’explique par la hausse des prix des actifs. La richesse nette des ménages en part du PIB a augmenté de 55 points de pourcentage depuis 2019. Et sur la base d’une régression historique qui explique environ 1,4 point de pourcentage de la baisse du taux d’épargne. Donc cela n’explique pas tout l’écart que vous voyez : c’est plutôt environ 2,5 points de pourcentage d’écart par rapport au taux d’épargne d’avant la pandémie. Mais cela explique une bonne partie.

Si nous voyons une déflation des prix des actifs, nous pourrions voir une croissance de la consommation s’affaiblir beaucoup plus brutalement. À l’inverse, si les prix des actifs continuent de s’apprécier rapidement, cela pourrait maintenir une croissance de la consommation très forte et éviter une grande partie du ralentissement de la croissance du PIB que nous anticipions. Bien sûr, l’IA joue clairement un rôle dans le soutien de la croissance de la consommation via l’effet de richesse boursière. Et elle est aussi, visiblement, le facteur principal qui soutient actuellement l’investissement fixe privé : vous pouvez le voir ici. Donc, sans les investissements high-tech, l’investissement fixe réel privé globalement serait en contraction en ce moment, ce que vous voyez—notamment à cause de l’investissement résidentiel et de la pression persistante de l’immobilier commercial.

On voit aussi d’autres facteurs ponctuels qui soutenaient des dépenses solides, comme les structures de fabrication issues de ce boom de construction de factories mené par les subventions publiques qui a commencé à s’estomper. Donc, la partie non-technologie de l’économie se contracte du point de vue des dépenses d’investissement. Maintenant, cela dit : la contribution à la croissance du PIB a été significative. Sur le premier semestre de cette année, nous estimons que l’investissement high-tech a contribué à hauteur d’environ 0,7 % au taux global de croissance du PIB. Mais ce n’est pas si éloigné des tendances de la décennie passée que cela pourrait sembler. Ainsi, vous pouvez voir que le rythme de l’investissement high-tech sur le premier semestre de cette année était de 9,4 % en glissement annuel. Mais la moyenne 2015-2019 avant la pandémie était à 7,7 %. Donc, accélération modérée de l’investissement high-tech par rapport à cette moyenne prépandémique.

Et nous sommes en fait légèrement en dessous de ce que nous avions au pic récent en 2021 et 22. Alors pourquoi ? Eh bien, même si nous avons eu une explosion des dépenses liées aux data centers pour l’IA, nous avons observé un ralentissement des dépenses de logiciels : celles-ci sont comptabilisées dans l’investissement lié à la tech parce qu’elles sont capitalisées par la BEA. Et les dépenses en R&D ont aussi ralenti. Donc cette catégorie plus large d’investissement high-tech ne s’envole pas autant que vous pourriez le penser. C’est un peu étrange, compte tenu du fait que l’IA devrait stimuler les rendements liés au travail de connaissance, l’investissement logiciel, la R&D, etc. Mais nous ne voyons pas encore les entreprises déclencher une “vague” de dépenses sur ce type de sujets.

De la même manière, si l’on regarde la part dans le PIB : l’investissement lié au high-tech a atteint un niveau record, mais c’est en fait plutôt la continuité de la hausse qui a commencé au milieu des années 2010 : un boom plus large de logiciels et, plus récemment, un boom porté par l’IA dans les dépenses liées à la tech. Et vous pouvez voir que nous avons désormais dépassé le pic précédent atteint pendant la bulle “dot com”. C’est un peu un signe d’avertissement, même si le rythme d’augmentation n’est pas tout à fait aussi abrupt que ce que nous avons vu dans les années 1990. Et vous pouvez certainement avancer un argument sérieux en faveur d’une meilleure rentabilité prospective de ces investissements par rapport à ce que nous avions dans les années 1990—bien que cela reste sujet à débat.

En regardant le marché du travail : les dernières données que nous voyons indiquent un état bien plus faible du marché du travail que ce que nous avions obtenu à partir des chiffres préliminaires de référence de septembre fournis par le BLS. Donc il semble maintenant que la croissance de l’emploi en août était de 0,5 % en glissement annuel. C’est considérablement plus lent que les 1,5 % observés en moyenne sur les années d’avant la pandémie. Et maintenant, le taux de chômage commence aussi à remonter légèrement. Je dirais que le taux de chômage est au-dessus de ce que nous considérons comme le taux de chômage naturel, à environ 3,7 %. Je dirais donc qu’une marge de manœuvre considérable s’est accumulée sur le marché du travail, ce qui se reflète aussi dans un ralentissement continu de la croissance des salaires. C’est donc un élément qui entre en compte dans la décision de la Fed d’assouplir la politique monétaire. Avec cela, je passe à Kai pour quelques commentaires sur les marchés asiatiques.

**Kai Wang: **Oui. Bonjour à tous. Donc étant donné que c’est la première fois que nous parlons des actions asiatiques de façon assez approfondie, je vais faire un bref récapitulatif de ce qui se passe cette année, ainsi que nos perspectives pour le reste de l’année. Notre indice Morningstar Asia TME Index est désormais en hausse de 25 % depuis le début de l’année, contre un rendement du S&P de 14 %. Donc, depuis le cessez-le-feu de Trump avec la Chine, l’ambiance est davantage “risk-on”, et les secteurs de la technologie et des services de communication ont été les leaders jusqu’ici.

Cela part aussi d’une base relativement faible par rapport à l’année dernière. Mais le principal moteur jusqu’ici cette année a inclus DeepSeek, la suspension des droits de douane de la Chine, le déploiement de l’infrastructure hyperscale pour l’IA, puis l’amélioration des perspectives au Japon—dans cet ordre chronologique en gros.

À l’inverse, le plus grand retardataire jusqu’ici, ce sont les valeurs liées à la consommation. Les consommateurs chinois, je suppose, profitent un peu de l’effet richesse, et si vous ne le savez pas : le marché de l’immobilier là-bas a vraiment eu beaucoup de difficultés. Et vu toutes les actualités récentes concernant des promoteurs immobiliers majeurs qui semblent “exploser”, avec des défauts de paiement et tout le reste. Donc le marché immobilier est un peu “dans une ornière” là-bas, et les dépenses de consommation et la confiance des consommateurs en ont souffert.

Nous n’avons pas encore vu des signes cohérents de stabilisation sur les prix de gros, et les ventes des magasins existants (“same-store sales”) font encore face à une demande des consommateurs plutôt timide, même si les secteurs consumer cyclical ici semblent avoir rebondi de 21 % jusqu’à ce niveau.

Une grande partie des gains sectoriels a été portée par Alibaba, via Alibaba : ils font Taobao et ce type de choses. Et cela a été soutenu par des catalyseurs non-consommation, comme ses revenus dans le cloud IA et le déploiement de l’infrastructure IA. Alibaba a aussi la plus forte part de marché dans le cloud IA et le cloud computing en Chine. Donc les gains dans ce secteur ont été alimentés par Alibaba pour des raisons non liées aux consommateurs.

Donc même si nous considérons les actions de consommation comme sous-évaluées, nous pensons encore que les investisseurs pourraient probablement continuer à sous-pondérer le secteur, compte tenu de l’enthousiasme actuel du marché pour les actions liées à l’IA et de la liquidité qu’elles attirent. Nous pensons donc que cette liquidité ira probablement encore davantage vers la technologie et les services de communication, ce qui retarde la reprise des actions de consommation.

Pour donner une perspective et des détails sur les meilleurs leaders et retardataires cette année jusqu’à présent : Tencent TCTZF, TSMC, qui est Taiwan Semi TSM, Alibaba figurent parmi les leaders. Ils sont tous liés à l’IA. Tencent devrait bénéficier de meilleures marges grâce à des bénéfices d’IA en interne, ce qui devrait aider leur activité principale et la publicité. TSMC : l’histoire est bien connue ici. Ils fabriquent des puces pour Nvidia NVDA, AMD et Apple. Et ensuite Alibaba : ils ont encore la plus grande part dans le cloud computing en Chine, et ils profiteront du leadership du marché avec le déploiement de l’infrastructure IA.

Samsung SSNLF bénéficie également de l’IA puisqu’il construit des puces de mémoire à bande passante élevée—nécessaires pour les data centers de l’IA. Le concurrent dans ce domaine serait Micron MU aux États-Unis. SoftBank SFBQF complète le Top 5, car il détient une participation majoritaire dans ARM Holdings ARM, qui est également une entreprise de semi-conducteurs.

Les principaux retardataires : Meituan MPNGY, qui est l’équivalent chinois de DoorDash DASH. Elle fait face aux mêmes problèmes que Yelp YELP et Seamless il y a 10 ans, comme vous le savez probablement : Yelp et Seamless avaient alors des valorisations assez élevées, mais elles ont dû faire face à une concurrence très intense et à des pressions sur les marges à long terme.

Les droits de douane annoncés par Trump pour l’Inde ont aussi affecté certains titres, comme Infosys INFY et Tata—deux grandes entreprises logicielles, des sociétés IT. Et Recruit Holdings RCRRF : c’est une plateforme japonaise qui possède en fait le site américain d’emploi, Indeed—indiqué qu’ils constatent moins de recrutement sur leur plateforme, et que cela a abaissé les prévisions de croissance.

Quels sont donc les catalyseurs récents pour le reste de l’année ? Donc, en dehors de l’IA, nous pensons que les secteurs de la technologie et des services de communication continuent de tirer le rallye, grâce à des poids lourds liés à l’IA, comme TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF.

Le secteur industriel a surtout été porté par des entreprises japonaises telles que Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Le Japon a aussi contribué au rallye en Asie après la résolution des négociations tarifaires entre le Japon et les États-Unis. Donc après la résolution, cela a renforcé le sentiment de marché en apportant davantage de clarté sur l’impact des droits de douane, ce qui a amélioré les perspectives domestiques là-bas.

En dehors de l’IA, nous pensons que les actions japonaises pourraient aussi faire un rallye à court terme grâce à la surprise électorale récente : Takaichi. La victoire de Takaichi, annoncée le week-end samedi, a surpris certains, et c’est pour cela qu’on a vu le Nikkei progresser de 4 % le lundi, premier jour de cotation après l’annonce. On s’attend à ce qu’elle promeuve un stimulus budgétaire et adopte une politique monétaire plus souple, ce qui signifie que des hausses de taux sont moins susceptibles de conduire à un yen plus faible. Le yen plus faible devrait probablement aider les entreprises qui ont une forte exposition aux exportations, comme Toyota et les constructeurs automobiles, ce genre de choses. Cela devrait aider les marchés à court terme, et nous pensons donc que le marché japonais pourrait aussi monter grâce à cela.

Mais il reste des inquiétudes : un assouplissement monétaire continu et un environnement de taux bas dans une atmosphère potentiellement inflationniste pourraient accélérer l’inflation future. Donc cela rend difficile pour les décideurs politiques de maintenir une croissance économique sans laisser l’inflation devenir incontrôlable.

Donc à court terme, nous sommes assez positifs, mais à long terme, il reste à déterminer quel impact ces politiques auront. Une remarque sur l’amélioration des résultats d’entreprise du Japon : l’exercice fiscal du Japon démarre en avril, et la plupart des entreprises ont tendance à fournir des indications très prudentes au début de l’année, qu’elles sont susceptibles de dépasser. Puis elles relèvent souvent leurs indications au second semestre : et nous anticipons cela ; cette année ne fait pas exception. C’est une autre raison pour laquelle nous sommes assez positifs sur le marché japonais cette année.

Donc notre couverture actuelle en Asie se négocie à 1,02 fois notre juste valeur : donc globalement valorisée assez justement. Basic materials, tech, healthcare, industrial secteurs : uniquement surévalués. Même si ces secteurs présentent des évaluations élevées, il y a une poignée de titres surévalués qui biaisent la moyenne. Donc cela ne reflète peut-être pas toutes les opportunités qui existent encore, en particulier dans les secteurs industriel et tech.

Je pense que les marchés ont beaucoup monté récemment grâce à des vents favorables thématiques liés à l’IA, et même si une partie de la hausse est justifiée, il y a aussi beaucoup de “froth” dans les marchés chinois—surtout avec des entreprises qui ont des activités à un stade très précoce, des entreprises “early revenue” ou “pre-revenue”, et qui ont des attentes de croissance irréalistes intégrées dans les valorisations, ou qui n’ont tout simplement rien à voir avec l’IA. Nous ne recommandons pas de courir après certaines de ces entreprises très précoces. Et pour les investisseurs, de prendre des profits s’ils ont une exposition à ces titres.

Cela dit, il y aura des entreprises qui bénéficieront de l’IA sur le long terme : surtout dans l’espace semi-conducteurs, comme TSMC, qui reste l’un de nos meilleurs noms, même si elle a déjà beaucoup progressé au cours du mois environ écoulé. Et si elle recule, nous conseillerions clairement aux investisseurs d’en acheter davantage.

Maintenant Hon Hai, connu sous le nom de Foxconn FXCOF : ils fabriquent les pièces Apple, ils produisent la supply chain Apple. Ils bénéficient aussi de l’activité serveurs IA en émergence. Tencent, dont nous avons parlé, est aussi un autre nom susceptible de bénéficier d’une IA en interne. Ils ont une activité hyperscaler—Alibaba et Baiu sont trois des principales entreprises en Chine qui sont capables de construire l’infrastructure IA et des data centers qui peuvent évoluer et développer des applications IA là-bas.

L’IA : ce sera un moteur cyclique pour TSMC, étant donné que leur activité est largement exposée à Nvidia, AMD, Apple, Broadcom. Et évidemment, ces clients ont une demande très robuste et de long terme pour ces puces. Encore une fois, nous pensons que le rallye porté par la technologie va continuer, compte tenu de l’enthousiasme qui persiste. Mais nous recommandons aussi aux investisseurs de prendre des profits sur les noms surévalués, en particulier ceux avec des hypothèses de croissance irréalistes.

Ce que nous aimons à l’extérieur de l’IA, ce sont aussi les secteurs liés à la consommation aujourd’hui. Mais nous n’avons pas vraiment vu de point d’inflexion là-bas. Néanmoins, nous pensons que c’est sous-évalué. Les restaurants, les boissons alcoolisées et les boissons non alcoolisées continuent de voir une consommation plus faible, ce qui pénalise les titres. Mais à un moment donné, nous pensons que cela va se redresser. En même temps, nous voyons certaines entreprises de consommation améliorer leur levier opérationnel en adoptant des technologies IA qui peuvent aider à une meilleure chaîne d’approvisionnement : moins de dépenses pour le ciblage publicitaire et, de manière générale, moins de dépenses d’exploitation. Donc quand les revenus récupéreront, lorsque la croissance des revenus reviendra, combinée à ce levier opérationnel amélioré, nous pensons que l’on pourrait voir une forte croissance des bénéfices.

Donc, en résumé : on réduit un peu la proportion des titres 5 étoiles “deep-value”. Sur plus de 30 % de notre univers de couverture, les titres restent sous-évalués en Asie. Beaucoup de ces noms sont concentrés dans la consommation : nous avons parlé d’alcool, nous avons parlé de sociétés de boissons. Pour les secteurs industriels : nous pensons que l’automatisation d’usine reviendra aussi. Il vous faudra beaucoup de robots pour construire cette infrastructure IA. Pour l’instant, ils ont un aspect cyclique, car l’agriculture et la construction sont en baisse en ce moment. Mais nous pensons qu’ils reviendront. La proportion des titres 4 étoiles dépasse celle des titres 1 et 2 étoiles, même si notre univers de couverture se négocie proche de la juste valeur.

Encore une fois, nous notons que certaines entreprises dans la tech et la santé semblent extrêmement valorisées, mais elles biaisent la moyenne globale. Voilà donc un résumé rapide de ce qui se passe en Asie pour l’instant. Je le repasse à Dave.

**Sekera: **D’accord, merci Kai. Apprécié. Nous avons beaucoup de très bonnes questions qui arrivent, donc continuons. En attendant, je vais juste passer en revue un peu ce que nous voyons au niveau des méga-caps. Une nouvelle diapositive cette fois-ci : elle met en évidence, par société, la capitalisation boursière et la part du marché que cela représente. Nos notations en étoiles : à nouveau, elles montrent à l’écran à quel point il y a peu de bleu. Et ensuite, nous regroupons aussi tous les titres notés 3, 4, 5 étoiles, mais qui sont trop petits à droite pour les montrer.

Et je note aussi que le gris foncé correspond aux titres que nous ne couvrons pas dans l’indice du marché US. Mais l’indice du marché US couvre 97 % des titres investissables aux États-Unis, et nous couvrons une part assez importante de ceux-ci en termes de capitalisation boursière. En regardant le niveau de concentration dans le marché : vous pouvez voir à quel point c’est concentré, et à quel point cette concentration a augmenté même sur les deux dernières années—avec les gros noms, et les gros noms de l’IA qui deviennent encore plus gros.

D’où une diapo similaire ici qui montre la trajectoire de croissance de long terme de ces entreprises. Encore une fois, je vais passer très rapidement ces diapositives, parce que je veux arriver à certaines de ces questions.

Je veux répondre à l’une des questions que quelqu’un posait : “Hé, avec le type de marché dans lequel nous sommes, est-ce que les valorisations comptent ?” Je dirais oui, les valorisations compteront. Essayons de trouver la diapo que je cherche ici. Elle montre quatre de ces titres sur lesquels nous nous sommes appuyés au cours du dernier trimestre : des actions notées 1 et 2 étoiles parmi les méga-caps. Ce que nous pensions être surévalué. Et combien d’entre eux ont déjà corrigé même dans un marché qui monte ? Nous pourrions faire une expérience similaire pour les méga-caps qui entraient dans l’année et qui étaient notées 1 et 2 étoiles. Donc oui, je comprends totalement le sentiment. On a l’impression que tout monte, quoi qu’il arrive. Mais je pense qu’une fois que vous vous éloignez des titres liés aux “headline” de l’IA, et que vous regardez surtout beaucoup des actions que je considère comme des titres de l’économie réelle, beaucoup d’entre elles ont du mal.

Beaucoup de ces valeurs qui montent très vite : des entreprises comme Wingstop WING et Chipotle CMG—deux entreprises de restauration dont on parlait plus tôt dans l’année, où les gens payaient des valorisations vraiment extravagantes—ont elles aussi corrigé. Donc oui : cela peut prendre plus de temps que ce que vous voudriez pour que les valorisations se réajustent, surtout en voyant certains titres chers devenir encore plus chers. Mais oui : avec le temps, les valorisations comptent toujours. Et je vais conclure là-dessus.

Perspectives fixed-income—la seule chose que je veux vraiment mettre en avant ici, c’est le marché des obligations d’entreprise. Pour l’instant, investir dans des obligations d’entreprise revient vraiment à un “carry trade”. Je pense que vous récupérez des “nickels” devant un rouleau compresseur (“steamroller”). L’indice Morningstar US Corporate Bond Index, qui est notre proxy pour les obligations d’entreprise investment-grade : il s’est resserré de 10 points de base. Je pense que cela fait 71 points de base “intra-trimestre”. C’est le resserrement le plus fort qu’il n’ait jamais été. Je vais le répéter : le plus fort jamais observé. Même plus serré que là où nous étions avant la crise financière mondiale (“global financial crisis”).

Notre indice high yield à 275 over—il a touché 250 quelque chose “intra-trimestre” encore une fois. Là aussi, c’était le niveau le plus serré que cet indice ait jamais connu, même avant la crise financière mondiale.

Donc si vous êtes sur les obligations d’entreprise aujourd’hui : je dirais de garder le doigt sur la gâchette. Si vous commencez à voir une ambiance “risk-off”, personnellement, je lancerais l’ordre d’achat au plus bas et je sortirais. Je préférerais largement être investi dans davantage de Treasuries américains, et peut-être quelques autres obligations structurées, plutôt que dans des obligations d’entreprise. Je pense que les obligations d’entreprise sont tout simplement trop serrées. Surtout si l’on arrive dans un environnement où nous nous attendons à un ralentissement de la croissance économique. Je ne pense pas que cela intègre un taux de défaut plus normalisé. Je ne pense pas que cela intègre une hausse du risque de dégradation (“downgrade risk”).

Et je noterai aussi : sur les marchés de crédit privés, DBRS Morningstar—qui est la filiale de Morningstar—qui est une agence de notation de crédit. Elle note une grande partie de cette dette de crédit privé. Ce sont des notations privées, mais elles portent sur des entreprises de taille “middle market”, disons des entreprises d’environ 10 à 100 millions de dollars d’EBITDA. Ils ont indiqué au cours des deux derniers trimestres qu’ils constatent une quantité croissante d’investisseurs en private equity qui doivent injecter du nouveau capital dans ces investissements pour les maintenir à flot. Ils voient aussi un affaiblissement sur un grand nombre de profils de crédit là-bas. Donc, pour moi, c’est probablement l’un des premiers “drapeaux rouges” (“red flags”) qu’on observe en commençant à voir des fissures dans les marchés du crédit. Pas forcément encore assez pour déborder vers les marchés publics, mais si on voit que cela augmente au cours des prochains trimestres, il y aurait assurément un risque baissier dans mon esprit.

Et puis nos graphiques long terme ici montrent où nous en sommes, en remontant à 2000, et où les spreads avaient été en moyenne dans le passé, et à quel point ils se sont élargis lors des périodes de vente sur les marchés.

**Dziubinski: **D’accord, eh bien, nous allons conclure ici. Je voudrais remercier Dave, Preston et Kai pour leur temps et, bien sûr, remercier tout le monde d’être avec nous. Avant de fermer notre webinaire, nous voulons avoir votre avis. Veuillez prendre un moment pour voter à notre sondage afin de nous aider à orienter le focus de notre prochaine session des perspectives trimestrielles. Nous avons hâte d’avoir votre retour, et nous espérons que vous vous joindrez à nous pour notre webinaire “2026 US Stock Market Outlook” en janvier. D’ici là, prenez soin de vous.