Plus de 7 ans de pertes dépassant 50 milliards, une capitalisation boursière inférieure à un quart de celle de MiniMax, le marché financier croit-il encore à l'histoire de l'IA de SenseTime ?

Demandez à l’IA · Pourquoi les valorisations du marché des capitaux pour SenseTime et Minimax sont-elles si différentes ?

Chiffre d’affaires record, réduction substantielle des pertes, EBITDA repassé en positif pour la première fois… Les résultats 2025 de SenseTime dégagent de nombreux signaux positifs, mais en même temps, l’embarras de cette entreprise historique d’IA persiste : le point d’inflexion vers la rentabilité n’est pas encore arrivé, la deuxième courbe de croissance n’apparaît pas, et la valorisation est entièrement dépassée par les nouveaux entrants.

Récemment, SenseTime (0020.HK) a publié son rapport de performance annuel 2025. Les données montrent qu’au cours de la période considérée, le chiffre d’affaires total a atteint 5,015 milliards de yuans, soit une hausse de 32,9 %, un niveau record historique ; la perte nette annuelle s’est établie à 1,782 milliard de yuans, se réduisant de 58,6 % en glissement annuel ; et le plus notable est que l’EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, amortissements et dépréciations) pour le second semestre 2025 s’est élevé à 376 millions de yuans, enregistrant le premier passage en positif depuis son introduction en Bourse.

En regardant les chiffres comptables impressionnants, après des ajustements d’activité et une transformation stratégique, la croissance de SenseTime montre déjà une dépendance accrue à l’activité d’IA générative, mais l’activité innovante est encore loin de devenir une « deuxième courbe de croissance » ; dans le contexte d’une expansion de l’IA, la hausse des coûts de calcul et des amortissements pèse sur la marge brute ; derrière la forte réduction des pertes, l’entreprise a cédé des activités qui continuaient de brûler du cash, mais son activité principale demeure en perte. Et depuis 2018, SenseTime n’a toujours pas réussi à dégager une rentabilité annuelle.

Plus impitoyable encore : la logique de valorisation dans la filière IA a changé. Par rapport aux entreprises d’IA traditionnelles, le marché des capitaux s’est tourné pour valoriser davantage les nouveaux venus des grands modèles généralistes, porteurs d’une imagination débordante. Quand Yan Junjie, ancien vice-président de SenseTime, a mené Minimax vers une capitalisation boursière de 3000 milliards de HKD, SenseTime — autrefois « le premier des quatre dragons de l’IA » — était déjà sorti du premier échelon du secteur, sa capitalisation étant désormais inférieure à un quart de celle de Minimax.

L’IA générative est devenue la « jambe » principale

La partie la plus marquante du rapport annuel 2025 de SenseTime, sans aucun doute, concerne l’activité d’IA générative. D’après les états financiers, les revenus de l’IA générative sont passés de 2,404 milliards de yuans en 2024 à 3,630 milliards de yuans, soit une hausse de 51,0 %. La part de cette activité dans le chiffre d’affaires total est passée de 63,7 % en 2024 à 72,4 %, devenant le principal moteur des revenus de SenseTime.

Cette croissance provient principalement de la demande qui continue d’exploser pour l’entraînement, le fine-tuning et l’inférence des modèles d’IA générative, ainsi que de la commercialisation conjointe permise par des solutions industrielles intégrées, favorisant la plate-forme de calcul, les modèles et les applications.

Derrière l’explosion de l’activité d’IA générative, se trouve une reconstruction du récit central par SenseTime. En 2023, SenseTime a « ajusté » ses quatre lignes d’activité précédentes — commerce intelligent, vie intelligente, véhicules intelligents, villes intelligentes — en définissant clairement trois nouveaux grands blocs d’activité : IA générative, IA traditionnelle et véhicules intelligents ; fin 2024, la structure a de nouveau été réajustée en IA générative, véhicules intelligents et IA visuelle. Au second semestre de 2025, SenseTime a encore modifié les modalités de divulgation des revenus, en les ajustant à IA générative, IA visuelle et activités innovantes X.

Grâce à l’anticipation et au plan précurseur « infrastructure IA — grands modèles — applications », au cours des trois dernières années, les revenus de l’IA générative de SenseTime ont franchi successivement des seuils de 1 milliard de yuans, 2 milliards de yuans et 3 milliards de yuans, et la part dans le chiffre d’affaires total a gagné 37,6 points de pourcentage.

Du leader de la vision par ordinateur à un prestataire de services d’IA générative, la couleur de fond de la croissance de SenseTime cache néanmoins des inquiétudes. En comparant les taux de croissance explosifs de 199,9 % en 2023 et 103,1 % en 2024, la croissance de l’activité d’IA générative reste élevée, mais l’élan de croissance semble s’être affaibli.

Parallèlement, même si l’échelle augmente, il semblerait qu’il n’y ait pas encore eu d’« effet d’échelle ». En 2025, les coûts de vente de SenseTime ont augmenté de 37,4 % en glissement annuel pour atteindre 2,958 milliards de yuans, tandis que les coûts d’exploitation de l’informatique AIDC ont explosé de 163,5 % en glissement annuel. Avec l’expansion continue de l’activité d’IA générative, les amortissements des serveurs, les achats de matériel et les frais de services cloud restent élevés, ce qui fait encore baisser la marge brute globale à 41,0 %.

Où se trouvent les nouvelles dynamiques de croissance

Quand l’IA générative devient d’un coup le moteur central de croissance, SenseTime commence aussi à faire face à l’épreuve d’un déséquilibre potentiel de la structure d’activité.

Au premier semestre 2025, le segment IA visuelle de SenseTime a absorbé l’activité de cockpit intelligent provenant de l’activité véhicules intelligents ; en même temps, dans le cadre de la stratégie « 1+X », des investissements importants et sur des cycles longs dans des véhicules intelligents, la santé intelligente, les robots domestiques, la vente au détail intelligente, etc., ont tous été intégrés dans le segment des activités innovantes X.

En tant que l’entreprise phare n°1 du secteur de la vision par ordinateur en Chine, l’activité d’IA visuelle qui a constitué l’origine de SenseTime était autrefois la plus grande source de revenus, mais depuis 2023, les revenus de ce segment ont fortement chuté. En 2024, la baisse a été de 39,5 % pour atteindre 1,112 milliard de yuans ; après ajustement des modalités de divulgation en 2025, les revenus d’IA visuelle se sont élevés à 1,047 milliard de yuans, soit une hausse de 3,4 % en glissement annuel.

En réalité, les activités To G, principalement centrées sur les villes intelligentes et la sécurité, sont confrontées depuis longtemps à des problèmes tels que la livraison basée sur des projets, des cycles de recouvrement longs et une demande tendant à la saturation. Le retrait volontaire de SenseTime sur ce segment et le transfert de son centre de gravité signifient, en creux, que la croissance des revenus de l’IA visuelle est limitée et qu’elle ne peut pas devenir une deuxième courbe de croissance ; au lieu de cela, l’entreprise se focalise sur sa capacité à dégager des bénéfices. Comme SenseTime l’a indiqué dans ses états financiers, l’activité d’IA visuelle est en train de passer de la phase d’investissement technique à une phase de récolte à l’échelle, devenant un pilier solide qui stimule la croissance des revenus du groupe et l’amélioration des flux de trésorerie.

Le robot Yuanluobo de SenseTime, Cai Shumin / photo

Les activités innovantes X, qui représentent la direction future du développement, se retrouvent toutefois en phase de contraction. En 2025, le chiffre d’affaires de ce segment a diminué de 5,9 % en glissement annuel pour s’établir à 302 millions de yuans, et sa part dans les revenus est passée de 8,6 % à 6,0 %. SenseTime attribue cette baisse de revenus au fait que l’activité de conduite intelligente a été séparée et sortie du périmètre de consolidation en août 2025.

Mais le problème plus profond réside dans le fait que, même si des secteurs comme la santé intelligente, les robots domestiques et la vente au détail intelligente sont considérés comme prometteurs, ils se trouvent encore au stade de l’investissement ; certaines voies de commercialisation restent même floues, ce qui empêche un déploiement rapide à grande échelle et rend difficile, à court terme, la formation d’un profit stable.

Dans ses états financiers, SenseTime indique que, dans le système de coopération « mère-cuirassé (groupe) + vaisseaux-fils (écosystème) », les entreprises écologiques incubées par le groupe progressent bien en matière de financement sur le marché primaire, et reçoivent une forte reconnaissance de la part du capital externe, y compris des géants d’Internet, des fonds de capital-risque de premier plan et des fonds d’investissement industriels. Toutefois, les états financiers ne fournissent aucun détail sur les données financières spécifiques ou l’avancement de projets de ces activités innovantes « X ».

Ce qui se cache derrière le « palmarès » de la réduction des pertes

Dans les états financiers de SenseTime, la « réduction substantielle des pertes » est une performance lumineuse qui ne peut être ignorée. Selon des informations, lors de la conférence téléphonique après la publication des résultats, les dirigeants de SenseTime ont également fréquemment mentionné ce mot-clé.

D’après les données, la perte nette de SenseTime en 2025 s’est élevée à 1,782 milliard de yuans, se réduisant de 58,6 % en glissement annuel ; la perte nette ajustée s’est établie à 1,956 milliard de yuans, se réduisant de 54,3 % en glissement annuel. Afin de refléter l’amélioration de la performance, SenseTime souligne que l’EBITDA du second semestre 2025 s’est élevé à 376 millions de yuans, repassant en positif pour la première fois depuis son introduction en Bourse.

En fait, dès le premier semestre 2025, SenseTime avait déjà séparé les activités de conduite intelligente et de modèles mondiaux en perte au sein du secteur de l’IA automobile « Jueying », ce qui a permis de resserrer la perte nette globale. Par ailleurs, les puces GPU d’IA ne font plus partie du périmètre des états financiers consolidés depuis le début de 2025, et les sociétés de puces côté terminal ne sont également plus consolidées à partir du second semestre. Et selon le plan de SenseTime, les activités innovantes X finiront par être sorties des états financiers consolidés du groupe.

Dans les états financiers 2025, SenseTime dispose d’une rubrique « autres profits nets » supérieure à 1,9 milliard de yuans, principalement composée de profits de 1,313 milliard de yuans provenant de la vente de filiales et de sociétés associées, ainsi que de 646 millions de yuans liés à la juste valeur des actifs financiers évalués à la juste valeur avec variations comptabilisées dans le résultat.

À titre de comparaison, ce chiffre s’élevait à 539 millions de yuans en 2024, et à 641 millions de yuans au premier semestre 2025.

En outre, pour réduire les pertes, SenseTime a procédé à un contrôle global des dépenses liées aux « trois postes » (3 catégories de charges). Parmi elles, les dépenses de vente ont déjà diminué de 20 % en glissement annuel en 2024, puis ont continué de baisser de 13,1 % pour atteindre 569 millions de yuans ; les dépenses administratives ont aussi diminué de 16,2 % en glissement annuel pour tomber à 1,226 milliard de yuans.

Le plus crucial est que les frais de R&D ont diminué de 8,6 % en glissement annuel pour s’établir à 3,775 milliards de yuans. Mais dans le détail, cette baisse s’explique principalement par la réduction des dépenses au titre des avantages aux employés, partiellement compensée par l’augmentation des frais d’exploitation des serveurs et de services cloud. En 2024 et au premier semestre 2025, les dépenses de R&D de SenseTime ont augmenté respectivement de 19,2 % et de 12 %. Cela tient principalement aux amortissements et à la dépréciation liés aux investissements dans l’activité d’IA générative, ainsi qu’aux frais d’exploitation des serveurs et de services cloud.

Le nombre d’employés divulgué dans les états financiers peut aussi confirmer ce point : à la fin 2025, SenseTime comptait 2472 employés, soit 1284 de moins que les 3756 employés à la fin 2024. En élargissant la chronologie, fin 2022, SenseTime comptait plus de 5000 employés, avec une tendance à la baisse chaque année.

En résumé, si l’on exclut les 1,276 milliard de yuans de contribution provenant de la vente d’actifs au second semestre, ainsi que l’impact de la réduction des dépenses de R&D au second semestre, l’activité principale de SenseTime demeure en situation de pertes importantes.

Quand le point d’inflexion vers la rentabilité arrivera-t-il ?

En étirant la chronologie, depuis la création il y a plus d’une dizaine d’années, la pression pour devenir rentable est restée une épée suspendue au-dessus de la tête de SenseTime.

D’après les données des états financiers sur les années, de 2019 à 2024, les pertes annuelles de SenseTime étaient respectivement de 4,968 milliards, 12,158 milliards, 17,177 milliards, 6,093 milliards, 6,495 milliards et 4,307 milliards de yuans. Si l’on ajoute les pertes de 1,782 milliard de yuans de l’année passée, les pertes cumulées sur près de 7 ans de SenseTime atteignent le chiffre énorme de 53 milliards de yuans.

Sur la route difficile vers le point d’inflexion de rentabilité, SenseTime dépend en permanence d’un apport de capitaux externe. Le rapport annuel 2025 indique qu’au 31 décembre 2025, les montants nets issus du placement en décembre 2024, soit 2,787 milliards de HKD, ainsi que ceux issus du placement en juillet 2025, soit 2,498 milliards de HKD, ont déjà été entièrement utilisés. Le montant net issu du placement en décembre 2025, soit 3,146 milliards de HKD, devrait être entièrement utilisé d’ici la fin 2026.

La majeure partie des fonds est destinée à soutenir le développement de l’activité IA centrale de SenseTime, notamment la construction d’infrastructures d’IA, la R&D en IA générative, la mise en place de produits de grands modèles, ainsi que l’intégration et les applications dans des domaines innovants de l’IA.

En contraste avec le besoin constant d’injections externes pour soutenir des pertes persistantes, SenseTime enregistre en parallèle un « saignement » sur le marché des capitaux. Au 26 mars, le cours de l’action de SenseTime est de 1,85 HKD, et sa capitalisation boursière ne dépasse pas 75 milliards de HKD.

Cela crée un énorme écart par rapport à son moment fort lors de son introduction en 2021 — à l’époque, le prix d’émission était de 3,85 HKD ; après l’ouverture, le cours a rapidement grimpé, avec une hausse atteignant jusqu’à 22 %, et la capitalisation boursière a un moment dépassé 150 milliards de HKD.

C’est assez dramatique : à la veille de l’introduction en Bourse de SenseTime, fin 2021, Yan Junjie, alors vice-président de SenseTime, a choisi de partir, et a ensuite fondé au début de l’année suivante une entreprise d’IA appelée Minimax.

Cette année, début 2026, Minimax de Yan Junjie a été cotée à la HKEX ; dès le premier jour, le cours de l’action a doublé et la capitalisation a dépassé 100 milliards de HKD. Dans les deux mois suivants, elle a continué d’être recherchée par les investisseurs ; aujourd’hui, la capitalisation atteint 300 milliards de HKD. L’opposé à la hausse de la capitalisation : ce nouvel investisseur de grands modèles d’IA a réalisé en 2025 un chiffre d’affaires de 79,038 millions de dollars américains, soit une hausse de 158,9 % ; et une perte sur l’année pouvant atteindre 1,872 milliard de dollars américains, soit une augmentation de 302,3 % en glissement annuel.

Derrière l’écart de valorisation se trouve une logique de fixation des prix radicalement différente par le marché des capitaux entre les anciennes et les nouvelles entreprises d’IA. Par rapport à l’histoire de « réduction des pertes » de SenseTime, des sociétés comme Minimax et Zhipu, même si elles ont des pertes plus importantes, offrent des avantages combinés — notamment dans leurs modèles commerciaux d’applications d’IA, leurs attentes de forte croissance et leur rareté des actifs — ce qui rend les investisseurs plus enclins à attribuer une prime de valorisation plus élevée à ce type de « récit de croissance ».

Cai Shumin, journaliste

Édition texte : Ma Yunfei