“Le roi de la sous-traitance” Huaxun Technology fait une deuxième tentative à la Bourse de Hong Kong : avec un chiffre d'affaires de 100 milliards de yuans, les fonds de roulement sont sous pression, la société cotée investit massivement dans des participations dans la chaîne industrielle, et l'un des actionnaires majoritaires a mis en gage plus de 20 millions d'actions pour rechercher un financement externe.

问AI · 控股股东质押股份与公司巨资参股有何资金矛盾？

Intervenant : un journaliste de 每经 (Les Daily Economic News) : 蔡鼎 · Rédacteur en chef : 许绍航

Selon le site officiel de la Bourse de Hong Kong (HKEX), la société cotée du marché A Hu qin Technology (SH603296, cours : 89,35 yuans, capitalisation : 90,756 milliards de yuans), surnommée « le roi de la sous-traitance », a de nouveau déposé le 23 mars (lundi) des documents de demande d’introduction en bourse auprès de la HKEX. Le prospectus (version préliminaire, ci-après pareil) indique qu’entre 2023 et 2025 (ci-après la « période sous revue »), le chiffre d’affaires de Hu qin Technology a connu une croissance rapide et que le chiffre d’affaires 2025 a même atteint un record de 1714,37 milliards de yuans. Cependant, après avoir analysé le prospectus de Hu qin Technology, le journaliste de « 每日经济新闻 » (ci-après « le journaliste de 每经 ») a constaté qu’en dépit de cette expansion rapide, la société fait face à des points d’attention structurels.

Premièrement, derrière ses ventes de plus de mille milliards de yuans se cache un « modèle d’achat-vente » où les grands clients et les principaux fournisseurs se chevauchent fortement, ce qui entraîne directement une baisse continue du taux de marge brute global de la société sur trois années consécutives. Deuxièmement, d’après le prospectus, le flux de trésorerie net lié aux activités d’exploitation de Hu qin Technology est devenu négatif en 2025, mais dans ce contexte, la société a quand même annoncé, à l’approche de son introduction à Hong Kong, un plan de distribution de dividendes de plus de 12 milliards de yuans. En outre, au niveau de la société cotée, le fait que les dépenses d’investissement en participations à l’extérieur soient nombreuses, parallèlement au recours au financement par nantissement des actions de membres du groupe actionnaire contrôlant, fait apparaître une contradiction complexe entre la réelle aisance de trésorerie de l’entreprise et ses besoins en matière d’opérations de capitaux.

Le flux de trésorerie d’exploitation passe du positif au négatif ; publication d’un plan de dividendes de plus de 12 milliards avant le dépôt

Entre 2023 et 2025, le chiffre d’affaires de Hu qin Technology s’est établi respectivement à 853,38 milliards de yuans, 1098,78 milliards de yuans et 1714,37 milliards de yuans ; sur la même période, le bénéfice sur l’année s’est chiffré respectivement à 26,57 milliards, 29,16 milliards et 41,32 milliards. Toutefois, en contraste marqué avec l’expansion continue en taille du chiffre d’affaires et des bénéfices, le montant du flux de trésorerie net issu des activités d’exploitation de la société suit une tendance à la baisse.

Source de l’image : prospectus de Hu qin Technology

En 2023, le flux de trésorerie net provenant des activités d’exploitation s’est établi à 38,5 milliards de yuans ; en 2024, ce chiffre a diminué à 13,76 milliards de yuans ; et en 2025, le flux de trésorerie net lié aux activités d’exploitation est passé à -2,23 milliards de yuans, ce qui traduit une situation où les entrées de trésorerie liées aux activités d’exploitation ne parviennent pas à couvrir les dépenses quotidiennes de fonds de roulement. Hu qin Technology explique cela principalement par l’intensité des besoins en fonds de roulement et par un niveau élevé de stocks, afin de faire face à la croissance rapide de l’activité au cours de la période.

Source de l’image : prospectus de Hu qin Technology

De plus, au cours de la période sous revue, l’encours des comptes clients et des stocks de Hu qin Technology a augmenté, mobilisant les fonds de roulement de la société. Sur la période sous revue, le total des créances commerciales et des effets à recevoir s’est élevé à 144,18 milliards de yuans, 255,07 milliards de yuans et 343,69 milliards de yuans. Dans le même temps, les stocks de la société sont passés de 43,44 milliards de yuans à la fin 2023 à 114,76 milliards de yuans à la fin 2024, puis ont encore grimpé pour atteindre 146,24 milliards de yuans à la fin 2025.

Source de l’image : prospectus de Hu qin Technology

Source de l’image : prospectus de Hu qin Technology

Les indicateurs d’efficacité de rotation du capital confirment également la tendance selon laquelle une grande partie des fonds de roulement est immobilisée : le nombre de jours de rotation des stocks est passé de 25,3 jours en 2023 à 30,1 jours en 2025 ; le nombre de jours de rotation des créances commerciales et des effets à recevoir est passé de 61,5 jours en 2023 à 63,7 jours en 2025.

Source de l’image : prospectus de Hu qin Technology

Source de l’image : prospectus de Hu qin Technology

Un niveau de stocks élevé non seulement immobilise d’importantes sommes, mais entraîne aussi un risque réel de dépréciation des actifs. Au cours de la période sous revue, la société a enregistré respectivement des pertes de dépréciation des stocks de 1,99 milliard de yuans, 1,22 milliard de yuans et 1,95 milliard de yuans.

Cependant, dans un contexte où les flux de trésorerie liés à l’activité principale passent du positif au négatif et où les activités quotidiennes consomment fortement des fonds, Hu qin Technology a néanmoins, à la veille de son introduction à Hong Kong, annoncé un dividende de plus de 12 milliards de yuans. Le prospectus indique que la société a annoncé en mars 2026 un dividende au titre de l’exercice 2025, dont le montant total atteint 12,16 milliards de yuans, et que ce paiement important sera réglé en juin 2026. Sur l’ensemble de la période sous revue, l’intensité des distributions de trésorerie de la société est restée élevée. En 2023 et 2024, les dividendes de fin d’exercice annoncés se sont élevés respectivement à 8,69 milliards de yuans et 9,12 milliards de yuans.

Source de l’image : prospectus de Hu qin Technology

Et tout en maintenant une proportion élevée de dividendes en trésorerie, Hu qin Technology prévoit pourtant d’utiliser une partie du produit de la présente introduction à Hong Kong pour le fonds de roulement et des usages généraux de l’entreprise.

Le premier client est aussi le plus grand fournisseur ; le « modèle d’achat-vente » fait grimper le chiffre d’affaires, sans pouvoir masquer la chute du taux de marge brute sous 8%

Derrière la croissance du chiffre d’affaires, la qualité globale de la rentabilité de Hu qin Technology continue de se détériorer. D’après le prospectus, sur la période sous revue, la marge brute globale de la société s’est établie à 10,9 %, 9 % et 7,7 %, montrant une baisse année après année.

Source de l’image : prospectus de Hu qin Technology

En tant qu’activité de terminaux mobiles, point de départ stratégique et socle fondamental de la société, sa marge brute est passée de 14,4 % en 2023 à 9,7 % en 2024, puis à 9 % en 2025. Parallèlement, la nouvelle division d’activités émergentes sur laquelle la société fonde de grands espoirs n’a pas non plus été épargnée : la marge brute des produits AIoT est passée de 20,9 % en 2023 à 10,9 % en 2025 ; et la marge brute des activités innovantes est également passée de 18,1 % en 2023 à 13,8 % en 2025.

Le prospectus met en évidence une caractéristique fondamentale du modèle d’affaires derrière la pression globale sur la marge brute de Hu qin Technology : le fort chevauchement entre les grands clients et les principaux fournisseurs. Dans ses activités, Hu qin Technology utilise massivement le « modèle d’achat-vente ». Dans ce modèle, la société achète à ses clients certains matériaux et composants bruts et en paie le coût ; puis, après la fabrication, elle vend les produits finis à ce même client, et le prix de vente final inclut le coût des matériaux et composants bruts initialement achetés auprès du client. Bien que la société indique dans le prospectus que ce modèle permet d’obtenir en temps utile des matériaux répondant aux spécifications techniques et aux normes de qualité des clients, et aide les clients à mieux faire face aux fluctuations de prix, du point de vue de la réalité financière et de sa position dans la chaîne industrielle, ce modèle fait en grande partie assumer à la société le rôle de transfert des matériaux et de remplacement des achats (代采).

Sur la période sous revue, les cinq premiers clients et les cinq premiers fournisseurs de la société présentent un niveau élevé de chevauchement. Par exemple, en 2025, le client B est simultanément le plus grand fournisseur de la société (c’est-à-dire le fournisseur A). Les données montrent qu’en 2025, le chiffre d’affaires de la société auprès du client B s’élève à 255,06 milliards de yuans, représentant 14,9 % du chiffre d’affaires total de la période ; tandis que les achats de la société auprès de ce client (fournisseur A) atteignent également 188,92 milliards de yuans, représentant 12,1 % du total des achats de la période. Des situations similaires se retrouvent chez son deuxième plus grand client (client A, c’est-à-dire fournisseur B) : en 2025, les ventes à ce client A se sont élevées à 216,43 milliards de yuans, représentant 12,6 % du chiffre d’affaires total ; et les achats correspondants ont atteint 77,37 milliards de yuans, soit 5 % du total des achats de la période.

Source de l’image : prospectus de Hu qin Technology

Le journaliste de 每经 note que cette structure de « prise en charge intégrée de l’achat et de la vente » n’est pas un cas isolé dans le cœur de l’activité de Hu qin Technology, mais constitue un état de fait largement répandu.

En 2025, le troisième client G (c’est-à-dire le fournisseur F) de Hu qin Technology lui a généré un chiffre d’affaires de 181,32 milliards de yuans, tandis que la société a également acheté auprès de lui jusqu’à 122,27 milliards de yuans de matériaux de structure et de matériaux d’emballage……

On peut constater qu’au sein des cinq premiers clients en 2025, quatre figurent simultanément parmi les cinq premiers fournisseurs, et que, pour de nombreuses entreprises, les montants des opérations d’achat et de vente atteignent des niveaux de plusieurs dizaines de milliards de yuans, voire de l’ordre de centaines de millions ou de milliards. Cela signifie que dans les énormes ventes de 1714,37 milliards de yuans de Hu qin Technology en 2025, plusieurs centaines de milliards sont fournis par des clients majeurs spécifiques, puis le cycle des produits finis d’assemblage est renvoyé à ce client. Le modèle économique qui dépend de clients fortement chevauchants pour faire circuler les matériaux dans les deux sens reflète la situation actuelle du pouvoir de négociation des entreprises de sous-traitance (contrat) au sein de la chaîne industrielle.

Souscription à hauteur de dizaines de milliards pour acquérir des participations d’entreprises similaires ; l’un des actionnaires contrôlants nantit 20,40 millions d’actions pour un financement via une fiducie

Le journaliste de 每经 a également remarqué qu’en recherchant des canaux de financement pour s’introduire à Hong Kong, Hu qin Technology multiplie en parallèle les opérations d’investissement à l’extérieur dans des participations minoritaires dans la chaîne industrielle et des domaines non liés à l’activité principale. Le prospectus révèle que la société utilise des ressources internes pour consacrer d’importants montants de trésorerie à des prises de participation et à des acquisitions portant sur différents actifs dans l’industrie. En juillet 2025, la société a conclu un accord pour racheter 6 % des actions de Jinjijungji (晶合集成) (SH688249). La contrepartie de cette transaction s’est élevée à environ 23,93 milliards de yuans et la transaction a déjà été déclarée comme achevée en août 2025.

Depuis la fin 2025, le rythme des investissements de la société dans la chaîne industrielle vers l’extérieur s’est encore accéléré. Le prospectus indique que, en tant qu’investisseur de base (pierre angulaire), Hu qin Technology a souscrit à la suite à des actions H de plusieurs sociétés cotées du même secteur. Notamment, la société a souscrit à 2,2271 millions d’actions H de la société de conception de puces : GigaDevice (豪威集团) (HK00501), pour une contrepartie d’environ 30 millions de dollars, représentant environ 0,18 % des actions de GigaDevice après la réalisation de l’investissement ; elle a également souscrit à 1,4409 million d’actions H de Zhaoyi Innovation (兆易创新) (HK03986), pour une contrepartie identique d’environ 30 millions de dollars, représentant environ 0,21 % de son capital ; et elle a souscrit à 0,7295 million d’actions H de Ruili Technology (澜起科技) (HK06809), pour une contrepartie d’environ 10 millions de dollars, représentant environ 0,06 % de son capital.

Source de l’image : prospectus de Hu qin Technology

Les plans d’investissement externes ci-dessus, qui vont souvent de dizaines de millions de dollars voire de dizaines de milliards de yuans, sont clairement financés par les ressources internes de la société.

Pendant que les entités faisant partie du périmètre d’introduction procèdent à des investissements externes de manière intensive, les membres du groupe actionnaire contrôlant de Hu qin Technology ont également réalisé un financement par dettes auprès de l’extérieur. Le prospectus indique qu’au moment du dépôt, un membre du groupe actionnaire contrôlant, Shanghai Haixian Information Technology Co., Ltd. (上海海贤信息科技有限公司) (ci-après « Shanghai Haixian »), a nanti 20,40 millions d’actions A de la société (environ 2,01 % du total des actions déjà émises par la société) auprès d’une partie tierce indépendante, Tibet Trust Co., Ltd. (西藏信托有限公司) (ci-après « Tibet Trust »), afin de garantir la responsabilité du remboursement de la dette. D’après les informations divulguées sur la structure du capital, Shanghai Haixian est contrôlée en fait par le fondateur de la société, le président du conseil d’administration et directeur général Qiu Wensheng (邱文生), et son activité principale est la gestion d’investissements.

Le prospectus divulgue en outre les conditions détaillées de ce nantissement et de la gestion en cas de manquement. Le nantissement devrait arriver à échéance le 22 avril 2026. La portée de la garantie de nantissement inclut toutes les responsabilités de remboursement de la dette, comprenant le capital, les intérêts, les pénalités et les frais connexes. Les clauses précisent clairement que, sans le consentement écrit préalable de Tibet Trust, ces actions ne peuvent pas être transférées. La clause la plus importante est la suivante : en cas de manquement, des garanties supplémentaires doivent être fournies, sinon Tibet Trust pourra exécuter le nantissement de manière forcée.

Concernant les questions de rationalité liées au fait que, alors que la société a encore publié un plan de dividendes de plus de 12 milliards de yuans malgré un flux de trésorerie d’exploitation qui reste négatif et tout en menant des investissements externes de plusieurs dizaines de milliards de yuans, les membres du groupe actionnaire contrôlant effectuent malgré tout un financement par dettes auprès de l’extérieur, le 24 mars à midi, le journaliste de 每经 a envoyé des questions d’entretien à l’adresse e-mail du siège de Shanghai fournie par Hu qin Technology via ses relations investisseurs et son site officiel, mais, au moment de la publication, la société n’a pas répondu.

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