Les dérivés cachés du Sénégal : La dette cachée 2.0

Le Financial Times rapporte que le Sénégal a emprunté discrètement environ 650 millions d’euros via des accords de swap de rendement total avec l’Africa Finance Corporation (AFC) et First Abu Dhabi Bank (FAB), Bank of America estimant que l’emprunt total fondé sur des swaps en 2025 pourrait atteindre jusqu’à 1 milliard de dollars.

Des documents examinés par le FT laissent entendre un autre accord non divulgué avec Société Générale.

Pour un gouvernement arrivé au pouvoir en condamnant 7 milliards de dollars de passifs cachés hérités de son prédécesseur, c’est un écho mal à l’aise du passé — le même schéma, désormais habillé d’un langage de produits dérivés plutôt que de prêts hors bilan.

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Ce que le FT a trouvé

Dans le cadre de l’accord avec l’AFC, le Sénégal a émis 150 millions d’euros en obligations en francs CFA domestiques et a transféré le titre juridique à l’AFC, recevant 105 millions d’euros en cash — soit une décote d’environ 30 % absorbée d’emblée.

L’accord avec la FAB suit le même modèle : environ 400 millions d’euros d’obligations données en gage, 300 millions d’euros en cash reçus. Les deux opérations arrivent à échéance en 2028. Le Sénégal paie un taux d’intérêt variable auquel s’ajoute une marge fixe — selon les informations, de 3,5 à 4 points de pourcentage au-dessus du taux variable pour la tranche avec l’AFC et d’environ 5 points de pourcentage pour la tranche avec la FAB.

Le FMI a confirmé qu’il est au courant des swaps, mais indique que leurs conditions n’ont pas été communiquées, même si une telle divulgation est normalement requise pour l’analyse de la soutenabilité de la dette. Des porteurs d’obligations privés affirment avoir appris l’existence des opérations uniquement via des réunions informelles avec des ministères, sans aucune communication publique de Dakar.

Le CDS intégré : le Sénégal a vendu une protection sur sa propre dette

Un swap sur défaut de crédit (CDS) est un produit dérivé dans lequel une partie verse des frais réguliers à une autre en échange d’une protection contre le risque qu’un emprunteur fasse défaut ou que sa solvabilité se dégrade ; le vendeur de protection assure effectivement le crédit de l’emprunteur sous-jacent.

En contrepartie, le vendeur de protection doit indemniser l’acheteur si la valeur des obligations de l’emprunteur de référence chute fortement en cas de défaut ou d’événement de crédit grave.

L’intitulé juridique — « total return swap » — peut masquer une réalité économique qui est nettement plus préoccupante pour la contrepartie souveraine. Selon la structure rapportée, l’AFC et la FAB détiennent le titre juridique des obligations gagées et reçoivent leur rendement économique — paiements de coupons, toute appréciation des prix et protection contractuelle contre les pertes si les obligations perdent de la valeur.

Le Sénégal, en échange, reçoit des euros d’avance et assume l’exposition à couvrir tout ou partie du risque de baisse des prêteurs si ces obligations perdent de la valeur, dans des conditions prévues par les contrats de swap. Sur le plan économique, c’est similaire à l’écriture de CDS sur les propres obligations souveraines du Sénégal — le Sénégal vendant effectivement une protection sur son propre crédit.

Dit plus simplement, le Sénégal a vendu la « volatilité » sur ces obligations : il ne participe pas au potentiel de hausse lorsque les prix montent, mais il absorbe les pertes lorsque les prix baissent. Si le crédit du Sénégal se dégrade, il peut être touché deux fois — avec des spreads plus larges sur l’ensemble de son stock de dette et avec des paiements de cash supplémentaires au titre des swaps pour compenser les prêteurs en cas de pertes sur les obligations gagées.

D’après la documentation de l’AFC sur des structures similaires, le prêteur peut avoir le droit, en cas de défaut, de déprécier fortement la garantie gagée et d’exiger une compensation immédiate en espèces auprès du souverain ; de tels appels de marge ajouteraient une pression de liquidité aiguë à une situation budgétaire déjà sous tension, même si les modalités exactes de calcul des marges dans les contrats du Sénégal n’ont pas été divulguées publiquement.

En termes économiques, le Sénégal emprunte des euros aux mêmes banques qui sont ses contreparties de swap, en donnant ses propres obligations domestiques en garantie. Les banques fournissent le financement en euros, reçoivent le rendement économique intégral sur les obligations gagées — coupons et mouvements de prix — et facturent un taux euro variable distinct auquel s’ajoute un spread fixe sur le nominal, laissant le Sénégal avec à la fois le coût du financement et le risque que des évolutions défavorables de son propre crédit se cristallisent en sorties de cash.

Une rue à sens unique : qui gagne et qui perd

La logique de base des flux de trésorerie est simple, et l’asymétrie des risques est frappante. Elle peut se comprendre en trois étapes simplifiées.

**Étape 1 — Le Sénégal donne en gage des obligations dont la valeur nominale est supérieure au cash qu’il reçoit.   **

Pour la tranche avec la FAB, il donne en gage environ 400 millions d’euros d’obligations domestiques et reçoit environ 300 millions d’euros en euros. L’écart d’environ 100 millions d’euros joue le rôle de coussin intégré permettant au prêteur de se prémunir contre les pertes liées à la garantie. Le Sénégal absorbe effectivement la première couche de pertes sur les obligations gagées avant que le prêteur ne soit exposé de manière significative.

**Étape 2 — Chaque période jusqu’en 2028, le Sénégal paie un taux d’intérêt variable plus une prime fixe.   **

Le coût « tout compris » a été rapporté comme un taux euro de référence variable plus environ 4 à 5 points de pourcentage. Ce repère évolue avec les conditions monétaires fixées à Francfort, et non à Dakar, et c’est le paramètre principal qui pourrait jouer en faveur du Sénégal avec le temps.

Le spread, qui reflète une grande partie de la marge bénéficiaire des prêteurs, est verrouillé pour toute la durée de l’opération, indépendamment de l’amélioration ou non de la position budgétaire du Sénégal.

**Étape 3 — À l’échéance, que le crédit du Sénégal s’améliore ou se détériore, l’issue est fortement à sens unique  **

Si les obligations du Sénégal perdent de la valeur — parce que sa position budgétaire se dégrade ou que les marchés perdent confiance dans son crédit — le Sénégal peut être tenu, au titre des swaps, d’effectuer des paiements de cash supplémentaires aux prêteurs pour couvrir ces pertes.

Si les obligations du Sénégal prennent de la valeur — parce que son crédit s’améliore ou que les taux en euros baissent — les prêteurs peuvent capter ce potentiel de hausse en vendant les obligations sur le marché secondaire, puisqu’ils détiennent le titre juridique, ou en recevant la valeur de marché appréciée au moment de la terminaison.

Le Sénégal ne partage pas directement cette appréciation des prix ; il se retrouve largement avec le coût du financement et le risque que des mouvements défavorables de son propre crédit se transforment en sorties de cash substantielles.

Sur le plan économique, le Sénégal a largement renoncé au potentiel de hausse sur les obligations gagées tout en conservant une exposition importante au risque de baisse. Le seul scénario qui, normalement, récompenserait un souverain pour une bonne gestion budgétaire — l’amélioration de la solvabilité et la hausse des prix des obligations — n’apporte que peu d’avantage direct au Sénégal sur ces obligations particulières dans le cadre de cette structure. Une grande partie de la valeur optionnelle effective associée à ces obligations semble avoir été transférée aux prêteurs dès le départ.

Un avertissement aux ministres africains des finances

Warren Buffett a décrit de façon célèbre les produits dérivés comme des « armes de destruction massive ». Cet avertissement est particulièrement pertinent lorsque des souverains sous tension utilisent des instruments complexes pour résoudre des problèmes de financement immédiats.

Des structures dérivées comme ces swaps ne répartissent pas le risque ; elles le concentrent, le masquent et en différèrent la reconnaissance jusqu’à ce qu’il devienne incontrôlable.

Les ministres africains des finances confrontés à des contraintes d’accès aux marchés devraient considérer toute proposition impliquant des swaps de rendement total, des structures synthétiques ou des superpositions de produits dérivés garantis par des actifs avec une prudence extrême.

La complexité n’est pas accidentelle ; c’est ce qui rend ces instruments attrayants pour les prêteurs et dangereux pour les emprunteurs qui ne maîtrisent pas pleinement la mécanique du risque sous-jacent. Si les conditions ne peuvent pas être expliquées clairement à une commission parlementaire des finances, à un bureau de gestion de la dette et au FMI, elles ne devraient pas être signées.

**Transparence, choix difficiles et capacité à gouverner **

L’aspect le plus dangereux des swaps du Sénégal n’est pas leur prix, mais leur opacité. Lorsque le FMI ne peut pas finaliser une analyse de soutenabilité de la dette parce que des conditions clés des contrats sont tenues secrètes, et lorsque les porteurs d’obligations doivent extraire l’information par du lobbying privé plutôt que par une divulgation publique, la discipline de marché se dégrade. Les créanciers ajoutent une prime d’incertitude ; avec le temps, le souverain paie plus, pas moins.

La meilleure voie commence par une mise au clair. Cela signifie une transparence complète sur toutes ces structures, en identifiant la taille et les conditions de chaque exposition, et en évaluant si certains des risques associés peuvent être couverts de manière sensée. Ces swaps, et en fait l’ensemble du stock de dette, devraient être gérés dans le cadre d’une stratégie cohérente à moyen terme combinant, lorsque nécessaire, des opérations de restructuration de la dette, une consolidation budgétaire crédible, des ventes d’actifs sélectives et, lorsque possible, des annulations de dette négociées afin de rétablir une position durable.

Mettre en œuvre cette stratégie nécessite d’investir dans des réformes de gestion des finances publiques — depuis des bureaux de gestion de la dette plus solides et des ancrages budgétaires plus stricts jusqu’à des institutions de supervision et d’audit dotées de pouvoirs — afin que la transparence soit assortie de la capacité institutionnelle d’agir sur ce qu’elle révèle.

**Éviter la dette cachée 2.0 **

Le nouveau gouvernement du Sénégal a hérité d’une affaire de dette cachée et, selon la logique de ces transactions, risque d’en construire une nouvelle. Les instruments sont différents ; le schéma est le même. Un souverain qui vend de la volatilité sur ses propres obligations tout en espérant un avenir favorable ne gère pas le risque — il ne fait que le repousser jusqu’à une échéance de vérité.

Pour les décideurs africains, la leçon n’est pas que les marchés sont fermés, ni que les produits dérivés sont toujours toxiques. C’est que la devise obtenue en vendant des options opaques et unilatérales sur votre propre crédit pourrait être le financement le plus coûteux de tous. La transparence, les choix difficiles et le travail lent de construction de la capacité de gouvernance budgétaire ne remplacent pas l’accès au marché ; ce sont la seule voie durable vers celui-ci.

• **Aboubakr Kaira Barry est le directeur général de Results Associates, Bethesda, Maryland, États-Unis **

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