$PUMP Décomposition de la valorisation : d'où vient la véritable décote ?

Auteur : Max Wong @IOSG

Présentation

Pump.fun a été lancé au début de 2024 sur Solana en tant que Meme Launchpad sans autorisation, permettant à quiconque de créer et d’échanger des tokens en quelques secondes via un mécanisme de Bonding Curve. Le projet, au départ, était une expérimentation de niche, mais il est rapidement devenu l’une des applications les plus rentables sur les chaînes publiques.

Entre 2024 et 2025, les revenus protocolaire quotidiens moyens de Pump.fun ont continué à être à égalité avec Hyperliquid, voire à le surpasser, et comme le marché Meme dans lequel il évolue est naturellement très cyclique, ce chiffre mérite encore plus d’attention. Le token natif $PUMP a été émis à 0.004 $ via un ICO de 600 millions de dollars, avec une FDV de 4 milliards de dollars.

Sur les derniers mois, les revenus ont atteint un niveau historique et la valeur du token a doublé, mais le prix actuel de $PUMP est d’environ 0.0019 $, en baisse d’environ 80 % par rapport à son plus haut historique de 0.086 $ (soit une FDV de 8.6 milliards de dollars). La capitalisation actuelle est d’environ 679 millions de dollars, et la FDV de 1.9 milliard de dollars. L’écart entre la tendance des revenus et l’évaluation est très net.

Ce rapport examine l’évolution du produit de Pump.fun et sa stratégie d’écosystème, effectue un stress test sur la question de savoir si ses revenus sont “gonflés”, puis détermine si l’évaluation actuelle est un écart de prix ou une décote raisonnable face à des risques réels.

Offre produit

Pump.fun n’est désormais plus seulement un Launchpad. À partir de la fin 2024, il a commencé à s’étendre vers des activités périphériques, élargissant ses sources de revenus et renforçant le contrôle du flux spéculatif on-chain.

Launchpad (produit phare)

Le premier produit, et aussi le point de départ de la notoriété de la marque. N’importe qui peut déployer des tokens en payant un faible montant de frais.

PumpSwap

PumpSwap est le DEX AMM construit par Pump.fun, lancé en mars 2025. L’objectif est on ne peut plus clair : récupérer les “frais de graduation” qui avaient auparavant été dirigés vers Raydium (Raydium facture 6 SOL par token gradué). Après la mise à jour du taux de frais en mai 2025, le protocole prélève 0.05 % sur chaque transaction, 0.20 % pour les LP, et 0.05 % pour l’émetteur de tokens.

Les fonctionnalités incluent : créer gratuitement des pools de liquidité pour n’importe quel token, ajouter de la liquidité à des pools existants, et permettre aux tokens listés sur PumpSwap d’être échangés.

Padre / Pump Terminal

Après son acquisition par Pump.fun, Padre a été renommé Terminal. Il est positionné comme un terminal de trading professionnel, qui prend actuellement en charge Solana, BNB, Base et ETH.

Les fonctions sont similaires à celles des terminaux comparables : Trenches (voir les tokens nouvellement migrés / sur le point de migrer), interface personnalisable, sniping et achat instantané, stratégies multi-wallet, et un bundle detector.

Pumplive

Pumplive est la fonctionnalité de live streaming au sein de la plateforme : lorsqu’un streamer crée un live, il peut associer un token.

La logique est : “le créateur est une bourse”, similaire au modèle de Parti et Kick/stake.com. Les streamers veulent pousser le volume de transactions, car ils en touchent une part des frais totaux ; les détenteurs de tokens souhaitent plus de volume et une pression d’achat accrue. Plus le streamer génère, plus le token est actif, et plus le volume augmente.

Initiatives d’écosystème

Depuis le TGE, Pump.fun dispose d’environ 1 milliard de dollars de trésorerie en réserve, et lance continuellement de nouvelles gammes de produits (l’acquisition de Padre en est un exemple). Dans le même temps, il fait plusieurs choses :

Pumpfund

Un hackathon BiP (Build in Public) de 3 millions de dollars, lancé le 19 janvier 2026. Sur la base d’une valorisation de 10 millions de dollars, 250 000 dollars sont accordés à 12 projets chacun. Les critères de sélection sont davantage orientés vers une sélection marchande tirée par l’attention du public, et ne suivent pas la voie traditionnelle d’évaluation des VC.

Glass Full Foundation

GFF est un programme d’injection de liquidité lancé en août 2025. À travers 5 portefeuilles transparents, environ 1.7 million de dollars (2,022 SOL) ont été déployés sur 10 tokens (dont Tokabu 21.3 %, House 20.6 %, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.). La sélection privilégie les projets avec une forte participation de la communauté.

Project Ascend

Un programme d’incitations pour créateurs lancé en 2025 : l’essentiel est un système de frais pour créateurs échelonné dynamiquement (de 0.95 % à 0.05 %). L’objectif est de multiplier par 10 les revenus des créateurs tout en accélérant le processus de demande de CTO (prise en charge par la communauté).

Indicateurs globaux (tous les produits)

Le tableau ci-dessous résume trois lignes de produits. 2025 correspond aux données réelles, 2026 au taux d’exécution prévu.

À l’heure actuelle, environ 32.7 % du revenu total provient des produits autres que Launchpad : la diversification des revenus commence à porter ses fruits.

À l’heure actuelle, environ 32.7 % du revenu total provient des produits autres que Launchpad ; cela montre clairement que l’objectif de diversification des sources de revenus et de recherche de croissance dans d’autres domaines a déjà connu un succès initial.

▲ Graphiques du volume de transactions Pumpfun

▲ Graphiques du volume de transactions Pumpswap

▲ Graphiques du volume de transactions Padre/Pump Terminal

Pump.fun existe-t-il un “wash trading” (gonflage artificiel des volumes) ?

Les fondamentaux apparents de $PUMP semblent solides, mais le problème central est le suivant : le volume reflète-t-il une activité économique réelle, ou bien est-il gonflé par des utilisateurs et des robots ?

Analyse de la corrélation du volume

La logique est très simple : dans un marché naturel, le volume des transactions de Launchpad et de PumpSwap devrait être positivement corrélé, avec un décalage temporel. Une activité élevée sur Launchpad signifie qu’il existe un réel intérêt spéculatif. Une partie des fonds passe ensuite, via le mécanisme de graduation, vers PumpSwap pour soutenir les échanges après la mise en bourse.

S’il existe un wash trading massif, cette relation se brise. Le volume de Launchpad est artificiellement surévalué : les tokens “graduent” grâce à une activité de courbe falsifiée, mais lorsqu’ils entrent sur PumpSwap, il n’y a pas d’acheteurs réels. Le résultat : le volume de Launchpad explose, tandis que le volume de PumpSwap reste stable, voire baisse ; la corrélation tombe vers zéro ou devient négative.

Le signal le plus probant est l’association suivante : un taux de graduation en forte hausse (davantage de tokens atteignant artificiellement le seuil de la courbe), en même temps qu’au niveau d’un token individuel le volume de transactions sur PumpSwap est bas et s’éteint rapidement, et que la profondeur de liquidité sur PumpSwap n’augmente pas en proportion du nombre de tokens gradués.

Données de janvier 2026 à aujourd’hui :

（Les deux premiers points de données sont anormaux à cause des ajustements des frais PumpSwap et des politiques de market maker, et ne sont pas inclus dans l’analyse de corrélation）

Constat :

Le volume de Launchpad est très stable : il fluctue entre 400 millions et 570 millions de dollars sur 8 semaines (amplitude d’environ 40 %). Compte tenu du fait qu’une grande quantité de bundleurs et d’utilisateurs qui gonflent les volumes maintiennent le plancher de volume, cela n’est pas surprenant.

La volatilité de PumpSwap est plus élevée : sur la même période, elle se situe entre 3.5 milliards et 5.8 milliards de dollars (amplitude d’environ 60 %). Cela est principalement tiré par l’explosion de la demande de trading Meme à la mi-janvier et par des mesures d’incitation supplémentaires de l’équipe. En revanche, Launchpad n’affiche pas d’augmentation de volume correspondante.

r = 0.579, corrélation positive modérée. Avec un échantillon n=8, un p<0.05 nécessite r>0.63 : ce seuil de significativité n’est pas atteint, mais la direction et l’intensité sont cohérentes avec l’hypothèse de croissance organique.

Article de l’Université de Bise (Pizza)

Des chercheurs de l’Université de Bise ont réalisé une analyse on-chain complète du Launchpad de Pump.fun, couvrant toutes les transactions des 655,770 tokens émis entre septembre et octobre 2025. Ils distinguent les robots et les transactions humaines via les métadonnées des logs de transactions sur Solana.

Parmi celles-ci, quatre constats concernent directement le problème de transactions fictives.

Les achats manuels de grande taille sont l’indicateur le plus fort de la graduation

Le signal le plus prédictif de la graduation est l’accumulation rapide de SOL via quelques transactions importantes. La médiane des cas ayant réussi à graduer ne nécessite que ~457 transactions : de la création du token à la graduation, il faut environ 4.4 minutes. Ce schéma (de gros apports, à faible fréquence, provenant de différents portefeuilles) est cohérent avec une spéculation coordonnée et humaine (ordres via des groupes Telegram, manœuvres de KOL), ou avec une stratégie de pump and dump continue ; il ne correspond pas au comportement de robots de wash trading à haute fréquence. À l’inverse, les tokens dominés par des robots accumulent un grand volume de petites transactions, puis restent en stagnation avant la graduation.

L’activité des robots inhibe en réalité la graduation

Après les premiers stades de la courbe, les tokens dont l’activité est dominée par les robots ont une probabilité de graduation systématiquement plus faible. À l’époque, l’exigence de graduation était d’accumuler environ 85 SOL dans la courbe. Si des robots “gonflaient” pour atteindre la graduation, les tokens avec une activité robotisée auraient dû afficher un taux de graduation plus élevé, mais les données montrent l’inverse.

La raison est structurelle : au moment de la graduation, la Bonding Curve passe d’une réserve virtuelle à une réserve AMM réelle ; en conséquence, la profondeur de liquidité effective diminue de façon plus dispersée. Avant la graduation (sous une profondeur soutenue par la réserve virtuelle), vendre rapporte plus que vendre après la graduation.

L’étude a également trouvé que, parmi les émetteurs de tokens classés dans le top 10 en septembre 2025, chacun a émis plus de 2,000 tokens au cours d’un seul mois. Pour chacun de ces tokens, on observe avant d’atteindre le seuil de graduation une séquence statistiquement anormale de ventes déclenchée par des grappes de wallets. Les bundleurs et les snipers prennent position à l’avance et se débarrassent de leurs tokens lorsque la hausse sur la courbe attire la demande de la part des petits investisseurs.

Conclusion de l’article : la plupart des robots sur la plateforme sont des “early entrants” (ceux qui devancent), et lors de l’entrée comme de la sortie, ils capturent de la valeur auprès de leurs contreparties humaines, ce ne sont pas des wash traders qui cherchent à atteindre le seuil de graduation. Les robots passent par le sniping / l’accumulation de grandes quantités d’offre, puis, à l’approche de la graduation, les revendent aux petits investisseurs. Cela diffère du wash trading de volumes : ce n’est pas la même chose.

Le flux net de SOL reste constamment positif, ce qui n’est pas compatible structurellement avec le wash trading

L’étude calcule le flux net de SOL sur l’ensemble du dataset complet (le total de SOL utilisé pour la courbe moins le total de SOL extrait par les ventes). Sur la période d’observation mensuelle, l’écosystème a cumulativement conservé un solde net d’environ 160,000 SOL (sur la base du prix de septembre 2025, environ 32 millions de dollars).

Ceci constitue un test dur contre le wash trading : un volume de transactions en boucle entre wallets liés ferait tendre le flux net de capital vers zéro, car les achats et les ventes se compensent. Une conservation nette de 32 millions de dollars n’est pas compatible structurellement avec un volume de transactions en boucle à grande échelle : cela indique que du capital extérieur réel provenant de petits investisseurs continue d’entrer dans le Launchpad. Chaque transaction génère une perte de 1.25 % de frais, ce qui alimente les revenus du protocole.

Les découvertes de l’article concordent avec la conclusion de notre analyse de corrélation du volume : une grande partie du volume de transactions sur Launchpad provient de bundleurs et de snipers qui créent un pump and dump, formant un “plancher” de volume. Ce n’est pas du wash trading. La différence est cruciale : le wash trading ne génère aucun revenu net de protocole (les frais s’annulent entre wallets liés), tandis qu’un pump and dump génère de vrais frais à chaque transaction (provenant de contreparties réelles de petits investisseurs qui paient pour utiliser la plateforme). Un ARR d’environ 390 millions de dollars confirme que la plateforme monétise un volume de transactions de détail réel via un écosystème de pump and dump, plutôt que de fabriquer des indicateurs fictifs.

Économie des tokens

Rachat (Buyback)

À l’heure actuelle, le Pump Fund consacre 100 % des revenus de toutes les lignes de produits à des rachats $PUMP sur le marché public. Depuis l’annonce du rachat de 100 % des revenus le 15 juillet 2025, en 8 mois :

Racheté 27 % du flottant, éliminant 9.6 % de l’offre totale.

En comparaison : Hyperliquid n’a détruit que 4.1 % de l’offre totale depuis le lancement du rachat en novembre 2024 (environ 12.3 % du flottant).

À prix et revenus actuels, le taux annualisé de liquidation du flottant est proche de 45 %.

Structure de l’offre et déblocages

Offre totale : 1,000,000,000,000 PUMP

Flottant : 430,000,000,000 (43%）

Verrouillage restant : environ 58% de l’offre totale

Principaux nœuds de déblocage : en cours : 12% (au 7 juillet, 2% par mois utilisés pour la communauté et les incitations) Juillet 2026 : déblocage de 8.25 %, puis 36 mois à 0.68 % par mois

Analyse de valorisation

Si l’analyse de wash trading est valide, $PUMP est sous-évalué, avec un potentiel de hausse asymétrique.

La décote vient de trois aspects :

Doute du marché sur la durabilité des revenus

Le marché pense que l’ensemble du volume de transactions de Pump.fun est spéculatif et cyclique, et lié aux activités Meme à court terme. Les investisseurs considèrent la rentabilité actuelle comme temporaire. Avec le PER actuel, le rachat a un effet d’amélioration financière, mais le modèle de valorisation ne l’intègre pas, car l’hypothèse sous-jacente est que les revenus vont se contracter fortement. Le débat n’est pas de savoir si Pump.fun est rentable maintenant, mais si la rentabilité peut continuer à être là dans 24 mois.

Absence de couverture par les institutions

Nous avons interrogé 15 fonds de niveau 1 et VC pour connaître leur point de vue sur $PUMP. Parmi ces 15, seulement 1 suit positivement $PUMP avec un suivi actif basé sur une analyse ascendante. La plupart des institutions ne modélisent pas le “pack” de nouveaux produits, ne décomposent pas les revenus par lignes de produits, et ne font pas de stress test sur la durabilité du volume de transactions.

L’absence de couverture crée un “vide narratif”, la tarification étant davantage guidée par la perception du marché que par l’analyse financière. En revanche, $HYPE bénéficie d’un soutien institutionnel plus profond, d’une couverture de recherche plus large et d’un positionnement produit plus clair, ce qui permet de soutenir des multiples d’évaluation plus élevés et plus stables.

Il existe aussi un effet auto-renforçant : les actifs liés aux infrastructures Meme sont classés par défaut comme spéculatifs et éphémères, et les comportements de trading suivent. Le marché a besoin de temps et de données sur plusieurs cycles pour mettre à jour ce cadre de perception. Tant que les revenus de Pump n’auront pas résisté à un repli plus large du marché crypto et que la couverture institutionnelle ne se sera pas élargie, la compression de valorisation pourrait continuer, quelle que soit la qualité du cash-flow actuel.

La confiance envers la direction n’est pas encore établie

Les inquiétudes des investisseurs se concentrent sur : la vision à long terme en dehors du Meme, la discipline d’allocation du capital, l’exécution de la feuille de route produit, et la transition d’une croissance virale vers une économie de plateforme durable.

Le marché attribue généralement des multiples de valorisation plus faibles aux plateformes à forte croissance dirigées par les fondateurs, jusqu’à ce que la plateforme fasse preuve de résilience face à la volatilité du marché et prouve que la croissance peut se transformer en économie de plateforme durable. Tant que Pump n’aura pas démontré une diversification durable des revenus et une exécution solide via des produits comme PumpSwap et Pump Terminal, cette décote aura de grandes chances de persister.