Dialogue en tête｜Zhang Yulong de CITIC Construction Investment : Les actifs Halo ne sont pas une valeur refuge à l'ère de l'IA

China News 经纬, 24 mars (Wei Wei) L’actif Halo est en train de devenir l’un des thèmes les plus suivis sur les marchés des capitaux en 2026. Cette notion est née de la banque d’investissement américaine Goldman Sachs et se caractérise principalement par des actifs lourds, un faible taux d’obsolescence et des flux de trésorerie stables. Dès qu’elle a été proposée, elle a immédiatement suscité l’émoi, amenant aussi les investisseurs à réévaluer la valeur des actifs corporels.

Lors d’un échange récent avec China News 经纬, le directeur adjoint du département stratégie des introductions en bourse de CICC (China Construction) Zhang Yulong a donné une lecture approfondie du cœur de la logique des actifs Halo, de leur valeur d’investissement et des perspectives du marché.

Zhang Yulong a indiqué que l’actif Halo se définit à partir des attributs de l’actif, du taux d’obsolescence et du paysage concurrentiel du marché. Il inclut à la fois des leaders de secteurs arrivés à maturité, et couvre aussi des domaines à forte croissance comme la fabrication de semi-conducteurs et le cloud computing. Le point clé de l’actif Halo n’est pas qu’il soit nouveau ou ancien, mais plutôt l’existence de barrières concurrentielles et la qualité des flux de trésorerie.

Concernant l’engouement actuel du marché pour les actifs Halo, Zhang Yulong estime qu’en contexte de conflits géopolitiques persistants et d’une volatilité accrue des actions de croissance à valorisations élevées, les actifs Halo prennent temporairement l’avantage grâce à leur caractère déterministe et à leurs flux de trésorerie. Mais il faut se méfier des faux actifs Halo et du risque de valorisations excessives. Pour les investisseurs, ce n’est pas parce qu’on détient des actifs Halo qu’on gagne forcément de l’argent. L’investissement doit toujours s’appuyer sur les fondamentaux, et procéder à une allocation rationnelle en fonction de son appétit pour le risque et du niveau de valorisation, en plaçant le contrôle du risque en priorité absolue.

Chef analyste de la stratégie des nouvelles introductions en bourse de CICC Zhang Yulong Image fournie par l’invité

Ce qui suit est la retranscription de l’entretien (légèrement éditée) :

China News 经纬 : Pourriez-vous nous dire ce qu’est un actif Halo ? Et quel lien cela a-t-il avec les actifs de type dividendes ?

Zhang Yulong : L’actif Halo provient des abréviations anglaises de « Heavy Assets » (actifs lourds) et de « Low Obsolescence » (faible taux d’obsolescence). Ce type d’actifs présente trois caractéristiques essentielles : premièrement, des tailles d’actifs importantes ; généralement, ils ont déjà formé des oligopoles, voire des monopoles, avec des barrières d’entrée très élevées ; deuxièmement, l’itération du secteur est lente, l’équilibre offre-demande est stable et il est difficile d’être rapidement renversé par de nouvelles technologies ou de nouveaux modèles ; troisièmement, la performance des flux de trésorerie est relativement bonne : de nombreux coûts se reflètent sous forme d’amortissements, ce qui correspond à des coûts non monétaires sur le plan comptable.

Sur le marché A, les actifs Halo ne sont pas une notion nouvelle. Bien qu’ils aient été proposés par Goldman Sachs au début de cette année, sur le marché A chinois, les gens y sont plutôt habitués à les appeler « actifs de dividendes », « actifs de dividendes à faible volatilité » ou « actifs de type flux de trésorerie libre ». En particulier durant la période de turbulences de 2022 à 2024, le marché des capitaux recherche davantage la détermination ; les actifs Halo s’accordent parfaitement à cet appétit pour le risque.

À l’heure actuelle, les conflits géopolitiques mondiaux s’intensifient et l’incertitude macroéconomique augmente. Le conflit entre les États-Unis et l’Iran est devenu la principale ligne de fond du marché des capitaux ces derniers temps, et l’appétit pour le risque du marché baisse. Les avantages de ce type d’actifs ressortent donc à nouveau, d’où leur retour en grâce.

China News 经纬 : L’an dernier, on entendait aussi souvent parler d’« actifs de vieux » (老登资产). Pensez-vous qu’on peut assimiler les actifs Halo à des actifs de vieux ?

Zhang Yulong : C’est une grande erreur ; il ne faut absolument pas les assimiler simplement. On peut répartir les actifs en deux dimensions : l’une est le cycle de vie de l’entreprise ou du secteur, avec « vieux » (vieux leader, période de maturité ou de déclin, paysage offre-demande stable, perspectives de croissance moins vastes qu’au début) et « petit leader » (période de croissance, taux de pénétration augmentant rapidement, croissance des revenus et des bénéfices rapide) ; l’autre est du point de vue des attributs de l’actif, du taux d’obsolescence et du paysage de la concurrence sur le marché, c’est-à-dire s’il s’agit ou non d’un actif Halo.

Les deux se recoupent partiellement. Certains « petits leader » sont en réalité aussi des actifs Halo. Par exemple, la fabrication de semi-conducteurs et le cloud computing : bien qu’ils soient à un stade précoce à forte croissance, ils nécessitent d’importants investissements en immobilisations fixes et en R&D, le paysage industriel est concentré et les flux de trésorerie sont aussi bons ; en substance, cela correspond aux caractéristiques des actifs Halo.

Inversement, certains « vieux leader » ne sont pas des actifs Halo. Par exemple, certains secteurs traditionnels d’actifs lourds : si la demande continue de baisser et que la concurrence s’aggrave, ils peuvent certes être des actifs lourds, mais manquer de stabilité et de capacité de couverture du risque. Ils peuvent même tomber dans le « piège des valorisations basses ». Donc, ce n’est pas la question de savoir si c’est nouveau ou ancien, mais plutôt l’existence de barrières concurrentielles et la qualité des flux de trésorerie.

China News 经纬 : Selon vous, les actifs Halo connaissent un engouement à l’échelle mondiale. Qu’est-ce qui en constitue le principal moteur ? Est-ce une avancée technologique de l’IA ?

Zhang Yulong : Je pense que le moteur central n’est pas la technologie elle-même, mais les changements du contexte macroéconomique et de la géopolitique.

D’abord, la demande de couverture du risque. Dans un contexte où les conflits géopolitiques et l’incertitude de l’économie macro s’intensifient, les caractéristiques des actifs Halo — flux de trésorerie abondants, dividendes élevés, stabilité — correspondent à l’appétit pour le risque du marché.

Ensuite, le rapport valorisation-rendement. Au cours des dernières années, des actifs à forte croissance représentés par l’intelligence artificielle avaient des valorisations relativement élevées, leur prix étant au plus haut de l’histoire. Quand l’incertitude du marché augmente et que les résultats entrent dans une phase de validation, ces actifs à valorisations élevées sont facilement perturbés. En revanche, les actifs Halo ont des valorisations relativement plus basses, et leurs résultats sont aussi plus stables : le marché peut alors connaître un renversement de style assez évident.

Enfin, l’écosystème de l’industrie de l’IA stimule aussi indirectement. Le développement de l’IA exige énormément de puissance de calcul et d’électricité de haute qualité ; cela nécessite des investissements à grande échelle, et une partie des matières premières est aussi en train d’être développée pour de nouveaux usages. Dans le passé, ces dernières années, l’investissement dans l’industrie des matières premières était relativement insuffisant ; tout le monde pensait que cela avait peu de corrélation avec les cycles de l’industrie traditionnelle et que la demande était morose. Or, avec un déséquilibre offre-demande, ces actifs ont alors entamé un processus de revalorisation ; par conséquent, les actifs Halo associés devraient aussi bien se comporter.

China News 经纬 : Certains estiment que les actifs Halo sont des actifs de couverture du risque à l’ère de l’IA. Êtes-vous d’accord ?

Zhang Yulong : On ne peut pas dire que ce sont des actifs de couverture du risque. On peut seulement dire qu’en raison de l’incertitude actuelle du contexte macro et du marché, ils possèdent une certaine propriété de couverture du risque. Si on étend la durée, par exemple si le conflit entre les États-Unis et l’Iran s’apaise, ou si apparaissent de meilleurs produits et des itérations technologiques, le marché des capitaux recommencera à rechercher les actifs de croissance, et les caractéristiques des actifs Halo disparaîtront.

Et puis, à long terme, certains actifs Halo tomberont aussi dans le piège des valorisations basses. Par exemple, certains secteurs sont certes des actifs lourds et le paysage concurrentiel est stable, mais si la demande baisse continuellement à l’avenir, ils n’ont en réalité pas de stabilité de valorisation ni de capacité de couverture du risque.

China News 经纬 : En tant que grande puissance manufacturière, quels avantages distinctifs la Chine possède-t-elle dans le domaine des actifs Halo ?

Zhang Yulong : La Chine est un pays dont l’industrie manufacturière est l’ossature, avec de nombreuses entreprises d’actifs lourds et de forte capacité de fabrication. Ces entreprises investissent à grande échelle, gèrent des opérations stables, et surtout, leur chaîne d’approvisionnement a été optimisée pendant longtemps, avec une forte capacité de contrôle des coûts, ce qui leur confère une compétitivité durable à l’échelle mondiale.

Comparés aux actifs Halo des autres économies développées, les entreprises chinoises affichent une compétitivité plus forte dans les comparaisons au sein des mêmes secteurs. À caractéristiques d’actifs Halo équivalentes, la Chine a un niveau de contrôle des coûts supérieur à celui des entreprises à l’étranger. Cet avantage en coûts se transforme directement en flux de trésorerie et qualité d’actifs plus solides, rendant les entreprises chinoises plus résilientes dans la concurrence mondiale.

China News 经纬 : Sur le marché A, quelles filières correspondent aux actifs Halo ?

Zhang Yulong : Il y a des actifs Halo dans chaque filière, couvrant à la fois les domaines traditionnels et les domaines émergents. Par exemple, dans les secteurs cycliques traditionnels, le charbon est un actif Halo typique : actifs lourds, équilibre offre-demande stable, et les flux de trésorerie des entreprises leaders sont aussi très bons. Dans les domaines émergents de croissance, comme la fabrication de semi-conducteurs, le cloud computing et les segments d’exploitation des satellites dans l’astronautique commerciale, ce sont aussi des actifs Halo. En plus, les opérateurs, l’électricité, etc. : ce sont les actifs à dividendes élevés et de type flux de trésorerie libre dont on parlait dans le passé ; en substance, ce sont aussi des actifs Halo.

China News 经纬 : La proposition de la notion d’actifs Halo, quelles influences aura-t-elle sur le système de valorisation à long terme du marché A et sur l’approche d’investissement des investisseurs ?

Zhang Yulong : Je pense que son impact sur le système de valorisation du marché A est limité. En essence, il s’agit d’un investissement thématique, et le marché A a chaque année des thèmes similaires. Cette notion ne fait que sélectionner et résumer des actions du marché actuel ayant des caractéristiques d’avantage spécifiques : par exemple, autrefois on les appelait des actifs à dividendes élevés, maintenant on les appelle des actifs Halo ; seule la dénomination a changé. La valeur des actifs dépend toujours, au final, de leur propre qualité et du cycle de développement de l’industrie.

Pour les investisseurs, il ne faut pas penser que le fait de détenir des actifs Halo garantit des profits, ni que l’achat d’entreprises de croissance ne peut pas être non rentable. Quant à la question de savoir s’il faut allouer, cela dépend de l’appétit pour le risque de chaque investisseur : ce n’est pas forcément une allocation à des actifs Halo.

Il faut cependant noter que Goldman Sachs a publié un second rapport qui recommande de vendre à découvert les faux actifs Halo qui n’ont pas de performance continue, des bénéfices instables et des flux de trésorerie qui se dégradent continuellement. Je pense que l’investissement doit partir des conditions d’exploitation fondamentales de l’entreprise, et n’a aucun lien avec ces soi-disant notions.

China News 经纬 : La situation au Moyen-Orient est en répétition, le prix international du pétrole fluctue fortement ; les tensions inflationnistes et l’incertitude géopolitique s’entrecroisent. Cela risque-t-il d’affecter la logique centrale des actifs Halo ?

Zhang Yulong : Dans l’environnement d’incertitude actuel, les actifs Halo ont relativement tendance à prendre l’avantage. La clé est de savoir si cette incertitude est de courte ou de longue durée. Si ce n’est que quelques semaines ou quelques mois d’incertitude à court terme, la tendance des actifs Halo a de fortes chances de n’être qu’un épisode de courte durée ; mais si cette incertitude dure longtemps et a un impact important, alors la tendance des actifs Halo aura une continuité.

China News 经纬 : En regardant après 2026, combien de temps la chaleur des actifs Halo pourra-t-elle encore durer sur le marché ?

Zhang Yulong : Je n’ai pas assez de certitudes quant à savoir si l’incertitude future peut être éliminée rapidement. C’est pourquoi je pense que l’engouement pour les actifs Halo devrait durer encore un certain temps. Tout dépend de l’évolution des différents conflits.

China News 经纬 : Donc, cela signifie que les actifs Halo ont encore une certaine valeur d’allocation à l’heure actuelle ?

Zhang Yulong : À l’heure actuelle, ils ont une valeur d’allocation, mais il faut absolument surveiller : après la hausse survenue pendant cette période, leurs valorisations se trouvent-elles en état de trop forte hausse. Si les valorisations sont trop élevées, ils pourraient ne plus présenter de propriété de couverture du risque ni de capacité à dominer le marché. Il faut toujours contrôler le risque en fonction de la situation réelle, puis effectuer le plan d’investissement ; cette année, pour investir, le contrôle du risque est la priorité n°1.

China News 经纬 : À l’heure actuelle, où se situent les actifs Halo au niveau de la taille du marché et des valorisations en Chine intérieure ?

Zhang Yulong : Les actifs Halo de différentes filières ont des écarts très importants en termes de valorisations. Par exemple, l’alcool blanc (baijiu) est un actif Halo typique : le paysage concurrentiel est stable ; les valorisations sont relativement peu élevées à l’heure actuelle, mais le marché s’inquiète encore de la demande future. Pour les investisseurs de long terme, on peut sélectionner avec soin les leaders pour constituer des positions, à condition de détenir suffisamment longtemps.

Par exemple encore, dans les valeurs technologiques, certains actifs Halo sont déjà très chers. Pour ceux-là, il est recommandé d’éviter. Il y a aussi les métaux non ferreux qui ont beaucoup monté l’an dernier : le marché leur a donné une valorisation fortement élevée selon la logique des actions de croissance. Aujourd’hui, leurs valorisations se situent au plus haut de l’histoire. Si l’incertitude du marché finit par affecter la demande finale, ces actifs feront face à un risque de baisse important, et il faut aussi s’en méfier.

China News 经纬 : Selon vous, quel est le plus grand défi auquel les secteurs liés aux actifs Halo sont confrontés ?

Zhang Yulong : Le plus grand défi se situe principalement à deux niveaux. Premièrement, la stabilité du paysage de l’offre est incertaine : dans certains secteurs, nous pensons qu’il s’agit d’actifs Halo, mais en réalité non. Parce que le paysage concurrentiel peut changer soudainement de manière considérable, l’hypothèse selon laquelle il s’agissait d’actifs Halo ne tient alors plus. Par exemple, certains grands groupes Internet l’an dernier : au départ, tout le monde pensait qu’il s’agissait d’entreprises monopolistiques, avec de fortes barrières à l’entrée ; mais lorsque le modèle de l’industrie a changé, les barrières ne sont plus restées solides, et l’indice Hang Seng Tech (恒生科技指数) a alors affiché une très mauvaise performance. Voilà un risque implicite des actifs Halo.

Deuxièmement, le risque d’obsolescence lié à l’itération technologique. Les actifs Halo appartiennent à des actifs lourds et à faible taux d’obsolescence, mais cela ne signifie pas que les actifs lourds sont forcément peu exposés à l’obsolescence. Certains secteurs d’actifs lourds peuvent, à cause de l’itération technologique, voir la technologie des actifs existants être continuellement mise au rebut ; dans ce cas, ces actifs ne sont naturellement plus des actifs Halo de qualité. Ainsi, quand on investit dans ce type d’actifs, il faut être particulièrement prudent.

China News 经纬 : Est-il possible qu’un jour, à un certain moment, la logique d’investissement des actifs Halo change, et qu’ils ne soient plus recherchés par le capital ?

Zhang Yulong : Il y a deux moments clés. D’abord, la fin de la guerre : par exemple, l’apaisement du conflit entre les États-Unis et l’Iran. Les inquiétudes du marché liées à un problème de forte inflation pourraient alors se dissiper, et l’incertitude disparaîtrait ; à ce moment-là, les secteurs à forte croissance redeviendraient la ligne principale du marché. Ensuite, l’apparition de nouvelles technologies et de nouveaux produits de nature breakthrough : l’itération technologique ferait basculer rapidement le style du marché, et les capitaux se redirigeraient aussi vers les actifs de croissance.

China News 经纬 : En une phrase, pouvez-vous résumer la valeur centrale des actifs Halo dans l’environnement actuel ?

Zhang Yulong : Dans l’environnement actuel, les actifs Halo peuvent offrir une bonne détermination et des flux de trésorerie libres de qualité, tout en présentant des avantages de paysage concurrentiel à certains stades, ce qui aide les investisseurs à occuper une position favorable dans un marché incertain. Mais plus important encore, les investisseurs doivent garder un esprit calme, bien gérer le contrôle des risques, et effectuer une allocation et un plan de placement en fonction de leur situation propre ; c’est là le cœur de l’investissement.

(China News 经纬 APP)

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