IOSG Weekly Brief｜$PUMP Évaluation détaillée : les données on-chain réfutent la théorie du « fake volume », d’où provient réellement la décote ?

La décote provient de trois facteurs : la méfiance du marché quant à la durabilité des revenus, le manque de couverture par les institutions, et l’absence de confiance envers la direction.

Auteur｜ Max Wong @IOSG

Présentation

Pump.fun_ a été lancé au début de 2024 sur Solana en tant que Meme Launchpad sans autorisation, permettant à n’importe qui de créer et d’échanger des tokens en quelques secondes via le mécanisme Bonding Curve. Le projet a d’abord été une expérimentation de niche, mais il est rapidement devenu l’une des applications générant les revenus les plus élevés sur les blockchains publiques. _

Entre 2024 et 2025, les revenus protocolaires quotidiens moyens de Pump.fun ont continué à rester à parité avec Hyperliquid voire à le dépasser, alors même que le marché Meme dans lequel il évolue est naturellement très cyclique, ce qui rend ce chiffre d’autant plus remarquable. Le token natif $PUMP a été émis à $0.004 via une ICO de 600 millions de dollars, avec un FDV de 4 milliards de dollars.

Sur les derniers mois, les revenus ont atteint un record historique et la valeur des tokens a doublé, mais le prix actuel de $PUMP est d’environ $0.0019, en baisse d’environ 80 % par rapport à son plus haut historique de $0.086 (correspondant à un FDV de 8.6 milliards de dollars). La capitalisation actuelle est d’environ 679 millions de dollars, et le FDV de 1.9 milliard de dollars. L’écart entre la tendance des revenus et les valorisations est très manifeste.

Ce rapport examine l’évolution produit et la stratégie d’écosystème de Pump.fun, effectue un stress test sur la question de savoir si ses revenus sont « gonflés », et évalue si la valorisation actuelle relève d’un décalage de prix ou d’une décote raisonnable face à des risques réels.

Gamme de produits

Pump.fun n’est désormais plus seulement un Launchpad. À partir de la fin 2024, il a commencé à s’étendre vers des activités connexes, élargissant les sources de revenus et renforçant le contrôle du flux spéculatif on-chain.

Launchpad (produit principal)

Le tout premier produit, et aussi le point de départ de la notoriété de la marque. N’importe qui peut déployer des tokens en payant de faibles frais.

PumpSwap

PumpSwap est le DEX AMM construit par Pump.fun, lancé en mars 2025. Son objectif est très direct : récupérer les frais de « graduation » qui allaient auparavant à Raydium (Raydium facture 6 SOL par token gradué). Après la mise à jour des taux de frais en mai 2025, le protocole prélève 0.05 % sur chaque transaction, 0.20 % pour les LP, et 0.05 % pour l’émetteur de tokens.

Les fonctionnalités incluent : créer gratuitement des pools de liquidité pour n’importe quel token, injecter de la liquidité dans des pools existants, et permettre aux tokens listés sur les exchanges d’être échangés sur PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Padre_ a été acquis par Pump.fun puis renommé Terminal ; il est positionné comme un terminal de trading professionnel, et prend actuellement en charge Solana, BNB, Base et ETH.

Les fonctions sont similaires à celles d’autres terminaux : Trenches (voir les tokens nouvellement migrés / qui vont migrer), interface personnalisable, achat en panier et buy immédiat, stratégies multi-wallet, et un bundle detector.

Pumplive

Pumplive est la fonction de live au sein de la plateforme : lorsqu’un streamer crée un live, il peut associer un token.

La logique est « le créateur = la bourse », similaire au modèle de Parti et Kick/stake.com : les streamers veulent pousser le volume de trading, car ils prélèvent une part sur les frais totaux ; les détenteurs de tokens veulent davantage de volume de trading et de pression d’achat. Plus le streamer « stream » activement, plus le token est actif, et plus le volume de transactions est élevé.

Initiatives d’écosystème

Depuis la TGE, Pump.fun dispose d’environ 1 milliard de dollars de réserves en cash, lance continuellement de nouvelles lignes de produits (l’acquisition de Padre en est un exemple), et mène aussi plusieurs actions :

Pumpfund

Un hackathon BiP (Build in Public) de 3 millions de dollars lancé le 19 janvier 2026. Sur la base d’une valorisation de 10 millions de dollars, 12 projets reçoivent chacun 250 000 dollars de financement. Les critères de sélection penchent vers une sélection de type « marché » pilotée par l’attention du public, sans passer par le parcours traditionnel d’évaluation des VC.

Glass Full Foundation

GFF est un programme d’injection de liquidité lancé en août 2025. Via 5 portefeuilles transparents, il a déployé environ 1.7 million de dollars (2,022 SOL) sur 10 tokens (dont Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), avec une sélection orientée vers des projets ayant une forte participation de la communauté.

Project Ascend

Un programme d’incitation des créateurs lancé en 2025. Le cœur du dispositif est une tarification des frais des créateurs échelonnée dynamiquement (de 0.95% à 0.05%), visant à multiplier par 10 les revenus des créateurs tout en accélérant le processus de demande de CTO (prise en charge par la communauté).

Indicateurs agrégés (tous les produits)

Le tableau ci-dessous résume trois gammes de produits. En 2025, ce sont des données réelles ; en 2026, des taux d’exécution prévus.

À l’heure actuelle, environ 32.7% du total des revenus provient des produits non liés au Launchpad ; la diversification des revenus commence déjà à produire des effets.

À l’heure actuelle, environ 32.7% du total des revenus de la plateforme provient de produits non liés au Launchpad, ce qui montre clairement que l’objectif de diversification des sources de revenus et de recherche d’une croissance vers d’autres domaines a déjà rencontré un premier succès.

▲ Graphique du volume de transactions Pumpfun

▲ Graphique du volume de transactions Pumpswap

▲ Graphique du volume de transactions Padre/Pump Terminal

Pump.fun existe-t-il pour du volume artificiel ?

La base fondamentale apparente de $PUMP semble solide, mais le problème central est le suivant : le volume de transactions reflète-t-il réellement l’activité économique, ou bien est-il gonflé par les utilisateurs et les robots ?

Analyse de corrélation entre volume de transactions

La logique est simple : dans un marché naturel, le volume de transactions du Launchpad et celui de PumpSwap devraient être positivement corrélés, avec un décalage temporel. L’activité du Launchpad signifie que l’intérêt spéculatif réel est élevé ; une partie des capitaux passe via le mécanisme de graduation vers PumpSwap, ce qui soutient les échanges une fois le token listé.

S’il existe un serious wash trading (lavage de transactions), cette relation se rompt. Le volume du Launchpad est artificiellement amplifié : le token est gradué sur la base d’une activité de courbe falsifiée, puis arrive dans PumpSwap sans acheteur réel. Résultat : le volume du Launchpad explose, tandis que le volume de PumpSwap stagne voire baisse ; la corrélation devient proche de zéro ou bascule négative.

Le meilleur signal pour illustrer le problème : envolée du taux de graduation (davantage de tokens atteignant artificiellement les seuils de la courbe), tout en observant que le volume de transactions de chaque token sur PumpSwap reste à bas niveau et décroît rapidement, et que la profondeur de liquidité de PumpSwap ne croît pas de manière synchronisée avec le nombre de tokens gradués.

Données depuis janvier 2026 :

(Les deux premiers points de données sont anormaux en raison des ajustements de frais de PumpSwap et de la politique des market makers ; ils n’ont pas été inclus dans l’analyse de corrélation)

Constat :

Le volume de transactions du Launchpad est stable : il oscille sur 8 semaines entre 400 millions et 570 millions de dollars (amplitude d’environ 40%). Compte tenu du fait qu’une multitude de bundled traders et d’utilisateurs qui « trafiquent » contribuent à maintenir le plancher de volume, cela n’est pas surprenant.

Le volume de PumpSwap fluctue davantage : sur la même période, il se situe entre 3.5 milliards et 5.8 milliards de dollars (amplitude d’environ 60 %). Il est principalement tiré par une flambée des besoins de trading Meme au milieu du mois de janvier et par des mesures d’incitation supplémentaires de l’équipe, alors que le Launchpad ne montre pas d’augmentation de volume correspondante.

r = 0.579, corrélation positive modérée. Avec un échantillon n=8, pour obtenir p<0.05 il faudrait r>0.63, ce qui n’atteint pas le seuil de significativité, mais l’orientation et l’intensité sont cohérentes avec l’hypothèse de croissance organique.

Article de l’Université de Pennsylvanie

Des chercheurs de l’Université de Pennsylvanie ont mené une analyse exhaustive on-chain de Pump.fun Launchpad, couvrant toutes les transactions des 655,770 tokens émis entre septembre et octobre 2025. Ils distinguent les robots et les transactions humaines via les métadonnées du journal de transactions sur Solana.

Parmi celles-ci, quatre conclusions concernent directement le problème de transactions fictives.

Les gros achats humains constituent le meilleur indicateur de la graduation

Le signal prédictif le plus fort de la graduation consiste à accumuler rapidement SOL via un petit nombre de transactions importantes. La médiane des cas ayant réussi à atteindre la graduation ne nécessite qu’environ 457 transactions ; de la création du token à la graduation, il faut environ 4.4 minutes. Ce schéma (des apports de capitaux importants et peu fréquents provenant de portefeuilles différents) est cohérent avec une spéculation humaine coordonnée (ordres passés via des groupes Telegram, opérations de KOL) ou avec une hausse continue destinée à distribuer, et ne correspond pas à des robots hautement fréquents « flush » du volume. Au contraire, les tokens dominés par des robots accumulent de nombreuses petites transactions, puis restent en stagnation avant la graduation.

L’activité des robots, en réalité, inhibe la graduation

Après les premières phases de la courbe, la probabilité de graduation des tokens où les robots sont actifs est systématiquement plus faible. À cette époque, l’exigence de graduation correspond à une accumulation d’environ 85 SOL dans la courbe. Si les robots « gonflaient » le volume pour forcer la graduation, alors les tokens où les robots sont actifs devraient avoir un taux de graduation plus élevé ; or les données montrent l’inverse.

La raison est structurelle : au moment de la graduation, la Bonding Curve passe des réserves virtuelles vers des réserves AMM réelles, ce qui fait diminuer de manière discrète la profondeur de liquidité effective. Avant la graduation (dans le contexte d’une profondeur soutenue par des réserves virtuelles), revendre avant la graduation rapporte plus que revendre après la graduation.

L’étude a également constaté que parmi les émetteurs de tokens classés dans le top 10 en septembre 2025, chacun a émis plus de 2,000 tokens au cours d’un mois ; pour chaque token, on observe avant d’atteindre le seuil de graduation une séquence anormale de ventes déclenchées par des grappes de portefeuilles. Les bundled traders et les snipers constituent des positions en avance, puis vendent lorsque les besoins des investisseurs de détail — attirés par la hausse sur la courbe — se manifestent.

Conclusion de l’article : la plupart des robots sur la plateforme sont des « runners » (arrivants en avance). Ils capturent de la valeur auprès de leurs contreparties humaines lors de leur entrée et de leur sortie, et ne sont pas des wash traders qui gonflent les seuils de graduation. Les robots procèdent à des achats en panier et à l’accumulation d’une grande quantité d’offre, puis vendent aux investisseurs de détail peu avant la graduation. Cela n’est pas la même chose que du wash trading.

Le flux net de SOL reste positif et n’est pas compatible structurellement avec du volume artificiel

L’article calcule le flux net de SOL sur le dataset complet (SOL total utilisé pour la courbe moins SOL total retiré via les ventes). Sur la période d’observation d’un mois, l’écosystème a accumulé environ 160,000 SOL nets conservés (environ 32 millions de dollars à la valeur de septembre 2025).

C’est un test dur pour le volume artificiel : les volumes circulaires entre portefeuilles associés feraient converger le flux net de capital vers zéro, car les achats et les ventes se compensent. La conservation nette de 32 millions de dollars est structurellement incompatible avec un volume circulaire à grande échelle, ce qui indique que du capital externe de détail entre continuellement dans Launchpad. Chaque transaction paie 1.25% de frais, ce qui génère une perte, et alimente les revenus du protocole.

Les conclusions de l’article sont cohérentes avec notre analyse de corrélation du volume de transactions : une grande partie du volume sur Launchpad provient du fait que les bundled traders et les snipers génèrent une « hausse destinée à distribuer » afin de créer un plancher de volume ; ce n’est pas du volume artificiel. La différence est cruciale : le volume artificiel produit des revenus nets de protocole à zéro (les frais entre portefeuilles associés se compensent mutuellement), alors que la hausse destinée à distribuer produit de vrais frais à chaque transaction (provenant de contreparties réelles de détail qui paient la plateforme). Environ 390 millions de dollars d’ARR confirme que la plateforme monétise un véritable volume de retail via l’écosystème de « hausse destinée à distribuer », plutôt que de fabriquer des indicateurs fictifs.

Économie des tokens

Rachats

À l’heure actuelle, le Pump Fund réinvestit 100% des revenus de l’ensemble des gammes de produits pour racheter $PUMP sur le marché public. Depuis l’annonce, le 15 juillet 2025, d’un rachat de 100% des revenus, en 8 mois :

• Racheté 27% du circulating supply, soit 9.6% du total de l’offre éliminée.

À titre de comparaison : Hyperliquid n’a détruit que 4.1% du total de l’offre depuis le lancement de ses rachats en novembre 2024 (environ 12.3% du circulating supply).

Avec le prix et les revenus actuels, le taux annualisé de liquidation du circulating supply est proche de 45%.

Structure de l’offre et déblocages

Offre totale : 1,000,000,000,000 PUMP

Circulating supply : 430,000,000,000 (43%)

Reste verrouillé : environ 58% de l’offre totale

Principaux nœuds de déblocage : en cours : 12% (au 7 juillet, 2% par mois destinés à la communauté et aux incitations) juillet 2026 : déblocage de 8.25%, puis sur 36 mois, 0.68% par mois

Analyse de valorisation

Si l’analyse de volume artificiel est correcte, $PUMP est sous-évalué et présente un potentiel de hausse asymétrique.

La décote provient de trois facteurs :

# Marché sceptique quant à la durabilité des revenus

Le marché considère que l’ensemble du volume de transactions de Pump.fun sur toute la plateforme est spéculatif et cyclique, et qu’il est lié à des activités Meme à court terme. Les investisseurs assimilent la rentabilité actuelle à quelque chose de temporaire. À des multiples de PER actuels, les rachats ont un effet de soutien financier, mais le modèle de valorisation ne l’intègre pas, car l’hypothèse de base est que les revenus se comprimeront fortement. Le débat ne porte pas sur le fait que Pump.fun soit rentable maintenant, mais sur la question de savoir s’il pourra continuer à générer des profits dans 24 mois.

# Manque de couverture institutionnelle

Nous avons interrogé 15 fonds de second rang tier 1 et VC pour comprendre leur point de vue sur $PUMP. Sur les 15, seul 1 suit $PUMP activement à l’aide d’analyses bottom-up. La plupart des institutions ne modélisent pas la « suite de produits » pour le nouveau kit de produits, ne ventilent pas les revenus par ligne de produit, et ne réalisent pas de stress test sur la durabilité du volume de transactions.

Le manque de couverture crée un vide narratif, et la tarification est davantage motivée par la perception du marché que par des analyses financières. À l’inverse, $HYPE bénéficie d’un soutien institutionnel plus profond, de davantage de couverture de la recherche et d’un positionnement produit plus clair, ce qui soutient des multiples de valorisation plus élevés et plus stables.

Il existe aussi un effet auto-renforçant : les actifs liés à l’infrastructure Meme sont par défaut classés comme spéculatifs et temporaires, et l’activité de trading suit cette classification. Le marché a besoin de temps et de données sur plusieurs cycles pour mettre à jour ce cadre de perception. Tant que les revenus de Pump n’ont pas résisté à un recul plus large du marché crypto et que la couverture institutionnelle ne s’est pas élargie, la compression de valorisation pourrait se poursuivre, quel que soit le niveau des flux de trésorerie actuels.

# La confiance envers la direction n’est pas encore établie

Les préoccupations des investisseurs se concentrent sur : la vision long terme au-delà de Meme, la discipline d’allocation du capital, l’exécution de la feuille de route produit, et la transition d’une croissance virale vers une économie de plateforme durable.

Le marché attribue généralement des multiples de valorisation plus faibles aux plateformes de forte croissance pilotées par les fondateurs, jusqu’à ce que la plateforme montre sa résilience dans un contexte de volatilité du marché, et prouve que la croissance peut se transformer en économie de plateforme durable. Tant que Pump n’aura pas démontré une diversification continue des revenus et une exécution solide via des produits comme PumpSwap et Pump Terminal, cette décote a de fortes chances de persister.