PUMP décomposition de la valorisation : les données on-chain réfutent la théorie du « fake volume », d'où provient réellement la décote ?

Auteur : Max Wong, IOSG

Présentation

Pump.fun a été lancé au début de 2024 sur Solana en tant que Launchpad Meme sans permission, permettant à quiconque de créer et d’échanger des tokens en quelques secondes via un mécanisme de Bonding Curve. Le projet était au départ une expérience de niche, mais est devenu rapidement l’une des applications les plus rentables sur les chaînes publiques.

Entre 2024 et 2025, les revenus journaliers moyens du protocole de Pump.fun ont continué à se maintenir au niveau de Hyperliquid, voire à le dépasser, tandis que le marché Meme dans lequel le projet évolue présente naturellement une forte cyclicité, ce qui rend ce chiffre encore plus remarquable. Le token natif $PUMP a été émis à $0.004 via un ICO de 600 millions de dollars, pour un FDV de 4 milliards de dollars.

Ces derniers mois, les revenus ont atteint un niveau record et la valeur des tokens a doublé, mais le prix actuel de $PUMP est d’environ $0.0019, en baisse d’environ 80% par rapport à son sommet historique de $0.086 (correspondant à un FDV de 8.6 milliards de dollars). La capitalisation boursière actuelle est d’environ 679 millions de dollars, et le FDV de 1.9 milliard de dollars. L’écart entre la tendance des revenus et les valorisations est très net.

Ce rapport examine l’évolution du produit de Pump.fun et sa stratégie d’écosystème, fait un test de résistance sur la question de savoir si ses revenus comportent des “surfacturations”, et détermine si l’évaluation actuelle correspond à un décalage de prix ou à une décote raisonnable face à des risques réels.

I. Offre produit

Pump.fun n’est plus seulement un Launchpad. Depuis la fin de 2024, il a commencé à s’étendre à des activités connexes, élargissant les sources de revenus et renforçant le contrôle du flux spéculatif on-chain.

Launchpad (produit principal)

C’est le tout premier produit, et aussi le point de départ de la notoriété de la marque. Toute personne peut déployer un token en payant des frais modiques.

PumpSwap

PumpSwap est un AMM DEX construit par Pump.fun ; il a été lancé en mars 2025. L’objectif est très direct : récupérer les “frais de graduation” qui s’étaient auparavant dirigés vers Raydium (Raydium facture 6 SOL par token “gradué”). Après la mise à jour des taux en mai 2025, le protocole prélève 0.05% sur chaque transaction, 0.20% va aux LP, et 0.05% revient au émetteur du token.

Les fonctionnalités incluent : créer gratuitement un pool de liquidité pour n’importe quel token, injecter de la liquidité dans un pool existant, et permettre aux tokens listés sur PumpSwap d’être échangés.

Padre / Pump Terminal

Après l’acquisition de Padre par Pump.fun, celui-ci a été renommé Terminal. Il se positionne comme un terminal de trading professionnel, et prend actuellement en charge Solana, BNB, Base et ETH.

Les fonctionnalités sont similaires à celles d’autres terminaux de même type : Trenches (voir les tokens nouvellement migrés / sur le point de migrer), interface personnalisable, sniping et achat instantané, stratégies multi-wallet, détecteur de “bundles”.

Pumplive

Pumplive est la fonctionnalité de live streaming au sein de la plateforme : lorsqu’un streamer crée un live, il peut associer un token.

La logique est “le diffuseur est l’échange”, similaire aux modèles de Parti et de Kick/stake.com : les streamers cherchent à stimuler le volume de transactions, car ils prélèvent une part des frais totaux ; les détenteurs de tokens veulent plus de volume et une pression d’achat accrue. Plus le streamer génère de lives, plus le token est actif, et plus le volume de transactions est élevé.

II. Initiatives d’écosystème

Depuis le TGE, Pump.fun dispose d’environ 1 milliard de dollars en réserves de trésorerie, lance continuellement de nouvelles lignes de produits (l’acquisition de Padre en est un exemple), tout en menant plusieurs actions :

Pumpfund

Hackathon BiP (Build in Public) de 3 millions de dollars, lancé le 19 janvier 2026. Sur la base d’une valorisation de 10 millions de dollars, 250,000 dollars de subventions sont accordés à chacun des 12 projets. Les critères de sélection penchent vers une sélection davantage marchande, guidée par l’attention du public, sans suivre la voie classique des comités d’évaluation VC.

Glass Full Foundation

La GFF est un programme d’injection de liquidité lancé en août 2025. Via 5 portefeuilles transparents, environ 1.7 million de dollars (2,022 SOL) ont été déployés sur 10 tokens (dont Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), et la sélection privilégie des projets avec une forte participation de la communauté.

Project Ascend

Plan d’incitations pour les créateurs lancé en 2025. Le cœur est une tarification dynamique par paliers des frais de créateur (de 0.95% à 0.05%) ; l’objectif est d’augmenter les revenus des créateurs d’environ 10 fois, tout en accélérant le processus de candidature CTO (prise en charge par la communauté).

III. Indicateurs globaux (tous les produits)

Le tableau ci-dessous résume trois lignes de produits. En 2025, il s’agit de données réelles ; en 2026, de taux d’exécution prévisionnels.

À l’heure actuelle, environ 32.7% du revenu total provient des produits non liés au Launchpad ; la diversification des revenus commence à porter ses fruits.

Actuellement, environ 32.7% du revenu total de la plateforme provient de produits autres que le Launchpad, ce qui montre clairement qu’elle a déjà obtenu un succès initial dans la réalisation de sa diversification des sources de revenus et de son objectif de croissance vers d’autres domaines.

▲ Graphiques des volumes de transactions de Pumpfun

▲ Graphiques des volumes de transactions de Pumpswap

▲ Graphiques des volumes de transactions de Padre/Pump Terminal

IV. Pump.fun existe-t-il du “wash trading” (gonflage artificiel du volume) ?

Les fondamentaux apparents de $PUMP semblent solides, mais le problème central est le suivant : le volume de transactions reflète-t-il une activité économique réelle, ou bien a-t-il été gonflé par les utilisateurs et des robots ?

Analyse de corrélation du volume de transactions

La logique est simple : sur un marché naturel, le volume de transactions de Launchpad et PumpSwap devrait être positivement corrélé, avec un certain décalage temporel. Une activité forte sur Launchpad signifie un intérêt spéculatif réel élevé ; une partie des fonds entre ensuite dans PumpSwap via le mécanisme de graduation, ce qui soutient les transactions après la mise en ligne.

S’il existe un wash trading sérieux, ce lien se brise. Les volumes de Launchpad sont artificiellement poussés ; les tokens “graduent” grâce à une activité de courbe falsifiée, mais lorsqu’ils arrivent dans PumpSwap, il n’y a pas d’acheteurs réels. Résultat : le volume de Launchpad explose, tandis que celui de PumpSwap stagne voire baisse ; la corrélation tombe à zéro ou devient négative.

Le signal le plus révélateur est la combinaison suivante : taux de graduation qui explose (davantage de tokens atteignent artificiellement le seuil de courbe), tandis que le volume de transactions de chaque token sur PumpSwap reste à un niveau faible et décroît rapidement ; et la profondeur de liquidité de PumpSwap ne croît pas en phase avec le nombre de tokens gradués.

Données de janvier 2026 à aujourd’hui :

(les deux premiers points de données sont anormaux en raison des ajustements des frais PumpSwap et des politiques de market maker ; ils n’ont pas été inclus dans l’analyse de corrélation)

Conclusions :

Le volume de transactions sur Launchpad est très stable, oscillant entre 400 millions et 570 millions de dollars sur une période de 8 semaines (environ 40% d’amplitude). Compte tenu du fait qu’un grand nombre de “bundlers” et d’utilisateurs gonflant le volume maintiennent un plancher de volume, ce n’est pas surprenant.

Les fluctuations de PumpSwap sont plus importantes : dans la même période, entre 3.5 milliards et 5.8 milliards de dollars (environ 60% d’amplitude). Cela est principalement dû à l’augmentation soudaine de la demande de trading Meme au milieu du mois de janvier, ainsi qu’à des mesures d’incitation supplémentaires de l’équipe, sans que Launchpad n’affiche une hausse correspondante de volume.

r = 0.579, corrélation positive modérée. Pour un échantillon n=8, un p<0.05 nécessite r>0.63 ; ce seuil n’est pas atteint pour la significativité, mais la direction et l’intensité sont cohérentes avec l’hypothèse de croissance organique.

Article de la University of Pisa

Des chercheurs de la University of Pisa ont réalisé une analyse on-chain complète de Pump.fun Launchpad, couvrant toutes les transactions des 655,770 tokens émis entre septembre et octobre 2025, afin de distinguer les transactions de robots et celles d’humains via les métadonnées des journaux de transactions sur Solana.

Parmi eux, quatre découvertes concernent directement la question des transactions fictives.

Les gros achats humains sont le meilleur prédicteur de la graduation

Le signal le plus fort de graduation consiste à accumuler rapidement des SOL grâce à un petit nombre de transactions importantes. La médiane des cas ayant réussi à “graduater” ne nécessite que ~457 transactions : environ 4.4 minutes entre la création du token et sa graduation. Ce schéma (de gros montants, basse fréquence, provenant de portefeuilles différents) correspond à une spéculation coordonnée et humaine (annonces dans des groupes Telegram, “炒作” par KOL), ou à une stratégie de hausse continue avant distribution ; ce n’est pas un comportement de robots haute fréquence gonflant le volume. À l’inverse, les tokens dominés par les robots accumulent de nombreux petits trades, puis se figent avant la graduation.

L’activité des robots réduit en réalité la probabilité de graduation

Après la phase initiale de courbe, les tokens dont l’activité est dominée par les robots ont systématiquement une probabilité de graduation plus faible. À ce moment-là, les exigences de graduation imposaient d’accumuler environ 85 SOL via la courbe. Si les robots “gonflaient” le volume pour atteindre la graduation, alors la graduation des tokens où les robots sont actifs devrait être plus élevée, mais les données montrent l’inverse.

La raison est structurelle : au moment de la graduation, la Bonding Curve bascule d’une réserve virtuelle vers une réserve AMM réelle ; la profondeur de liquidité effective diminue sous forme de granularité (discret). Avant la graduation (avec la profondeur soutenue par les réserves virtuelles), vendre est plus rentable que vendre après la graduation.

L’étude a également révélé que parmi les top 10 émetteurs de tokens en septembre 2025, chacun a émis plus de 2,000 tokens sur un seul mois. Avant d’atteindre le seuil de graduation pour chaque token, on observe des séquences de ventes anormales initiées par des clusters de wallets : les “bundlers” et les “snipers” pré-constituent des positions, puis vendent au moment où la demande de détail suscitée par la hausse sur la courbe se manifeste.

Conclusion de l’article : la majorité des robots sur la plateforme sont des “front-runners” (précoces) ; ils capturent de la valeur auprès de contreparties humaines lors de l’entrée et de la sortie, pas des “wash traders” qui gonflent les seuils de graduation. Les robots capturent via sniping / accumulation d’importantes quantités de supply, puis vendent aux détaillants à l’approche de la graduation. Cela est différent du wash trading.

Le flux net de SOL reste positif, incompatible structurellement avec le wash trading

L’article calcule le flux net de SOL sur l’ensemble du dataset (le SOL total utilisé pour la courbe, moins le SOL total extrait par la vente). Sur la période d’observation d’un mois, l’écosystème cumule une rétention nette d’environ 160,000 SOL (sur la base du prix de septembre 2025, soit environ 32 millions de dollars).

C’est un test “dure” contre le wash trading : le volume en boucle entre portefeuilles associés ferait tendre le flux net de capital à zéro, car les achats et les ventes se neutraliseraient. Une rétention nette de 32 millions de dollars est structurellement incompatible avec un volume de transactions massif en boucle, ce qui indique que du capital extérieur réel de détaillants afflue en continu vers Launchpad. Chaque transaction paie des frais de 1.25%, ce qui crée une perte et fournit des fonds aux revenus du protocole.

Les découvertes de l’article sont cohérentes avec les conclusions de notre analyse de corrélation : une grande partie du volume sur Launchpad est générée par des bundlers et des snipers via une hausse suivie de la distribution, créant un plancher de volume, mais ce n’est pas du wash trading. La différence est cruciale : le wash trading produit un revenu net du protocole égal à zéro (les frais s’annulent entre portefeuilles associés), tandis que la “hausse suivie de la distribution” génère de vrais frais à chaque transaction (provenant de contreparties détaillantes qui paient effectivement à la plateforme). Un ARR d’environ 390 millions de dollars confirme que la plateforme monétise un volume réel de transactions de détail via une hausse suivie de distribution, plutôt que de fabriquer des indicateurs fictifs.

V. Économie des tokens

Rachat

À l’heure actuelle, le Pump Fund utilise 100% des revenus de toutes les lignes de produits pour racheter $PUMP sur le marché libre. Depuis l’annonce, le 15 juillet 2025, d’un rachat de 100% des revenus, en 8 mois :

• Racheté 27% du supply en circulation, éliminant 9.6% du supply total.

Comparaison : Hyperliquid, depuis le démarrage de son programme de rachat en novembre 2024, n’a détruit que 4.1% du supply total (environ 12.3% du supply en circulation).

Sur la base du prix et des revenus actuels, le taux annuel de liquidation du supply en circulation est proche de 45%.

Structure de l’offre et déblocages

Supply total : 1,000,000,000,000 PUMP

Supply en circulation : 430,000,000,000 (43%)

Supply restant verrouillé : environ 58% du supply total

Principaux nœuds de déblocage : en cours : 12% (au 7 juillet, 2% par mois utilisés pour la communauté et les incitations) juillet 2026 : déblocage de 8.25%, puis 36 mois avec 0.68% par mois

Analyse de valorisation

Si l’analyse de wash trading est valide, alors $PUMP est sous-évalué, avec un potentiel de hausse asymétrique.

La décote provient de trois aspects :

#** Le marché doute de la durabilité des revenus**

Le marché pense que l’ensemble du volume de transactions de Pump.fun à l’échelle de la plateforme est spéculatif et cyclique, et lié aux activités Meme à court terme. Les investisseurs considèrent la rentabilité actuelle comme temporaire. Dans les conditions de P/E actuelles, le rachat a un effet d’amélioration financière, mais le modèle de valorisation ne l’intègre pas, car l’hypothèse sous-jacente est que les revenus vont fortement se contracter. Le cœur du débat n’est pas de savoir si Pump.fun gagne de l’argent maintenant, mais si cela sera encore possible dans 24 mois.

#** Manque de couverture des institutions**

Nous avons interviewé 15 fonds de second rang et VC de niveau tier 1 afin de comprendre leur point de vue sur $PUMP. Sur les 15, seuls 1 utilise activement une analyse bottom-up pour suivre $PUMP. La plupart des institutions n’ont pas modélisé le nouvel ensemble de produits, n’ont pas découpé les revenus par ligne de produits, et n’ont pas non plus fait de test de résistance sur la durabilité du volume de transactions.

Le manque de couverture crée un “vide narratif”, et le prix dépend davantage de la perception du marché que d’une analyse financière. En revanche, $HYPE bénéficie d’un soutien institutionnel plus profond, de davantage de couverture de recherche et d’un positionnement produit plus clair, ce qui permet des multiples de valorisation plus élevés et plus stables.

Il existe aussi un effet auto-renforçant : les actifs liés à l’infrastructure Meme sont classés par défaut comme spéculatifs et éphémères, et les comportements de trading suivent cette logique. Le marché a besoin de temps et de données couvrant plusieurs cycles pour mettre à jour ce cadre cognitif. Tant que les revenus de Pump n’auront pas résisté à un recul plus large du marché crypto, et tant que la couverture institutionnelle ne s’étendra pas, une compression de valorisation pourrait se poursuivre, quel que soit le flux de trésorerie actuel.

#** La confiance envers la direction n’est pas encore établie**

Les inquiétudes des investisseurs se concentrent sur : la vision de long terme au-delà de Meme, la discipline d’allocation du capital, l’exécution de la feuille de route produit, et la transition d’une croissance virale vers une économie de plateforme durable.

Le marché accorde généralement des multiples de valorisation plus faibles aux plateformes à forte croissance pilotées par les fondateurs, jusqu’à ce que la plateforme fasse preuve de résilience pendant les fluctuations du marché et démontre que la croissance peut se transformer en économie de plateforme durable. Tant que Pump n’aura pas démontré une diversification continue des revenus et une exécution solide via des produits comme PumpSwap et Pump Terminal, cette décote est très susceptible de persister.