Décoder la liquidité en dollars : Macro Chengtan vous guide à travers la logique fondamentale de la tarification des actifs mondiaux

宏观研究，一直是投资者“又爱又恨”的领域。
La recherche macroéconomique a toujours été un domaine que les investisseurs aiment et détestent à la fois.

认同它的人相信，读懂宏观趋势，才能把握时代的主线。
Ceux qui y croient pensent qu’il faut comprendre les tendances macroéconomiques pour saisir le fil directeur de l’époque.

在资本市场中，真正的大机会往往来自时代浪潮的方向判断，只有站在趋势一侧，收益才可能被放大——只要站在风口上，即使“猪”也能起飞。
Dans les marchés de capitaux, les véritables grandes opportunités proviennent souvent de la capacité à juger la direction des vagues de l’époque ; seuls ceux qui se tiennent du côté de la tendance peuvent voir leurs rendements multipliés - tant qu’ils se trouvent au bon endroit, même un “cochon” peut s’envoler.

质疑它的人则认为，宏观太宏大、太抽象。
Ceux qui le remettent en question pensent que la macroéconomie est trop vaste et trop abstraite.

远在大洋彼岸的货币/财政政策的变化，看起来离自己的账户收益很远。
Les changements de politique monétaire/fiscale à l’autre bout de l’océan semblent très éloignés de leurs propres rendements de compte.

与其投入大量时间研究这些“不接地气”的问题，不如把精力放在筛选个股和具体资产上。
Au lieu de consacrer beaucoup de temps à étudier ces questions “déconnectées”, il vaut mieux concentrer son énergie sur la sélection d’actions individuelles et d’actifs spécifiques.

过去十几年，这两种观点始终争论不休。
Au cours des dix dernières années, ces deux points de vue ont toujours été en désaccord.

但2020年之后，市场环境开始发生明显变化。
Mais après 2020, l’environnement du marché a commencé à changer de manière significative.

宏观因素不再只是“背景变量”，而是越来越直接地影响资产定价和市场节奏。
Les facteurs macroéconomiques ne sont plus seulement des “variables contextuelles”, mais commencent à influencer de manière de plus en plus directe la tarification des actifs et le rythme du marché.

宏观交易的权重持续上升，很多行情的起点，不再来自行业逻辑或公司基本面，而是来自政策与流动性的变化。
Le poids du trading macro continue d’augmenter ; beaucoup de mouvements du marché ne viennent plus de la logique sectorielle ou des fondamentaux d’entreprise, mais des changements de politiques et de liquidités.

背后的深层次原因是，全球主要经济体的政策思路正在转向——西方政府逐渐从强调自由市场的“小政府”模式，转向更主动干预的“大政府”模式。
La raison sous-jacente est que les approches politiques des principales économies mondiales sont en train de changer - les gouvernements occidentaux passent progressivement d’un modèle de “petit gouvernement” qui met l’accent sur le libre marché à un modèle de “grand gouvernement” qui intervient plus activement.

面对经济下行与市场波动，政策制定者的容忍度明显下降，财政政策与货币政策被更频繁地用于稳定增长、托底市场。
Face à la baisse de l’économie et aux fluctuations du marché, la tolérance des décideurs politiques a clairement diminué, et les politiques fiscales et monétaires sont utilisées plus fréquemment pour stabiliser la croissance et soutenir le marché.

这带来的直接影响是：宏观变量与市场走势之间的关系，变得更加复杂。
L’impact direct de cela est que la relation entre les variables macroéconomiques et les mouvements du marché est devenue plus complexe.

以2025年下半年的行情为例，如果只看微观层面，当时的基本面并不支持一轮“全面牛市”：
Prenons l’exemple du marché de la seconde moitié de 2025 ; si l’on se concentre uniquement sur le micro, les fondamentaux de l’époque ne soutenaient pas un “marché haussier généralisé” :

全球经济增速仍在放缓；
La croissance économique mondiale continue de ralentir ;

企业盈利改善并不显著；
Les bénéfices des entreprises ne s’améliorent pas de manière significative ;

地缘冲突与政策不确定性依然存在。
Les conflits géopolitiques et l’incertitude politique persistent.

但市场却走出了另一种节奏——从美股到新兴市场权益，从大宗商品到部分高风险资产，几乎在同一时间出现了明显上涨。
Mais le marché a suivi un rythme différent - des actions américaines aux actions des marchés émergents, des matières premières à certains actifs à risque élevé, une augmentation significative est apparue presque en même temps.

不同资产之间的分化被迅速压缩，风险偏好整体抬升，呈现出一种“同步扩张”的状态。
La différenciation entre les différents actifs a été rapidement comprimée, la préférence pour le risque a globalement augmenté, montrant un état d’“expansion synchronisée”.

很多投资者当时的直观感受是：好像所有资产都在涨，但很难说清楚为什么。
Pour de nombreux investisseurs à l’époque, la perception intuitive était : on dirait que tous les actifs augmentent, mais il est difficile de dire pourquoi.

如果用传统的基本面框架，很难解释这种现象。
Avec un cadre traditionnel de fondamentaux, il est difficile d’expliquer ce phénomène.

因为行业逻辑、公司盈利、区域差异，并没有发生同步改善。
Parce que la logique sectorielle, les bénéfices des entreprises et les différences régionales n’ont pas montré d’amélioration synchronisée.

但如果从宏观和流动性的角度看，这一切就变得更容易理解：
Mais si l’on examine cela sous l’angle macroéconomique et de la liquidité, tout cela devient plus facile à comprendre :

当时，在增长压力与金融稳定目标的约束下，主要经济体的政策取向开始出现边际转松；
À ce moment-là, sous la pression de la croissance et des objectifs de stabilité financière, l’orientation politique des principales économies a commencé à se relâcher marginalement ;

美元流动性环境阶段性改善，全球资金成本下行；
L’environnement de liquidité du dollar s’est temporairement amélioré, et le coût des fonds mondiaux a diminué ;

同时，部分关键金融中介的资产负债表扩张，进一步放大了资金在不同市场之间的传导效率。
En même temps, l’expansion des bilans de certains intermédiaires financiers clés a encore amplifié l’efficacité de la transmission des fonds entre différents marchés.

结果是：资金并不是“有选择地”进入某一类资产，而是以更快的速度，在更大范围内重新定价风险资产。
Le résultat est que les fonds ne sont pas entrés “sélectivement” dans un certain type d’actif, mais ont re-pricé les actifs risqués à une vitesse plus rapide et sur une plus grande échelle.

在这种环境下：你很难通过单一行业或个股逻辑解释收益来源，真正起主导作用的，是更上层的变量——流动性在整个金融系统中的变化。
Dans cet environnement : il est difficile d’expliquer la source des rendements par la logique d’un seul secteur ou d’une seule action, ce qui joue un rôle dominant, ce sont des variables de niveau supérieur - les changements de liquidité dans l’ensemble du système financier.

这也是很多投资者在那一阶段的共同困惑：明明没有抓住某个“确定性行业”，但只要在场，就能获得收益；
C’est également la confusion partagée par de nombreux investisseurs à cette époque : il est évident qu’ils n’ont pas saisi un “secteur de certitude”, mais tant qu’ils sont présents, ils peuvent obtenir des rendements ;

而一旦忽视宏观环境变化，即使个股选择没有明显问题，组合表现也可能明显落后。
Mais si l’on ignore les changements de l’environnement macroéconomique, même si la sélection des actions individuelles ne pose pas de problème évident, la performance du portefeuille peut clairement en pâtir.

这个案例背后，反映的正是一个越来越重要的现实：在某些阶段，市场并不是由“自下而上”的基本面驱动，而是被“自上而下”的宏观流动性统一定价。
Ce cas reflète une réalité de plus en plus importante : à certains moments, le marché n’est pas conduit par des fondamentaux “bottom-up”, mais est uniformément évalué par la liquidité macroéconomique “top-down”.

而理解这一点，往往决定了——你是在顺势而为，还是在逆势对抗。
Et comprendre cela détermine souvent - êtes-vous en train de suivre la tendance ou de vous opposer à elle ?

但我们必须承认，如果我们对宏观的理解如果只停留在GDP、通胀、非农等表面的指标层面，我们可能会很容易陷入一种困境：
Mais nous devons admettre que si notre compréhension de la macroéconomie se limite à des indicateurs superficiels comme le PIB, l’inflation, les non-agricoles, etc., nous pourrions facilement tomber dans un piège :

数据看得越来越多，市场却越来越难理解。
Nous regardons de plus en plus de données, mais le marché devient de plus en plus difficile à comprendre.

因为真正影响市场节奏的，往往不是表层数据本身，而是更底层的运行机制：
Parce que ce qui influence réellement le rythme du marché n’est souvent pas les données de surface elles-mêmes, mais les mécanismes de fonctionnement plus profonds :

美元流动性是如何产生的？
Comment la liquidité du dollar est-elle générée ?

资金是如何在金融体系中传导的？
Comment les fonds sont-ils transmis dans le système financier ?

流动性又是如何在不同市场之间重新分配的？
Comment la liquidité est-elle redistribuée entre différents marchés ?

——这套机制，决定了资金流向，也深刻影响着资产定价逻辑，理解它，才能真正看清宏观如何影响投资。

• Ce mécanisme détermine le flux de capitaux et influence profondément la logique de tarification des actifs ; le comprendre, c’est vraiment voir comment la macroéconomie influence les investissements.

为了解答这些问题，华尔街见闻特邀《坦途宏观》创始人程坦，将于2026年4月25日（周六）在上海带来新一期大师课**《从美元流动性读透全球资产定价底层逻辑》。**
Pour répondre à ces questions, Wall Street Insights invite Cheng Tan, fondateur de “Tan Tu Macro”, qui animera un nouveau cours magistral le 25 avril 2026 (samedi) à Shanghai intitulé “Comprendre la logique sous-jacente de la tarification des actifs mondiaux à partir de la liquidité du dollar”.

程坦博士毕业于北京大学光华管理学院金融系，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作十年，长期参与外汇储备的全球资产配置与战术操作。
Le Dr Cheng Tan est diplômé du département de finance de la Guanghua School of Management de l’Université de Pékin et a travaillé pendant dix ans au Centre des opérations de change de l’Administration d’État des changes, participant longtemps à l’allocation d’actifs mondiaux des réserves de change et à des opérations tactiques.

这里管理着体量庞大的外汇资产，是全球流动性体系的重要参与者之一。
Cet endroit gère un énorme volume d’actifs de change et est l’un des acteurs importants du système de liquidité mondial.

与很多人的想象不同，外管局的投资并不是简单的被动配置，而是高强度的主动管理。
Contrairement à ce que beaucoup imaginent, les investissements de l’Administration des changes ne sont pas de simples allocations passives, mais une gestion active intense.

股、债、汇多资产联动，判断一旦出现偏差，业绩压力会非常直接。
Les actions, obligations et devises interagissent ; si une évaluation est erronée, la pression sur les performances sera très directe.

在这样的环境中，宏观研究从来不是“写报告”的工作，而是要不断回答一系列现实问题：
Dans un tel environnement, la recherche macroéconomique n’est jamais un travail de “rédaction de rapports”, mais doit constamment répondre à une série de questions concrètes :

• 趋势是否真正成立？

• La tendance est-elle réellement établie ?

• 拐点是否正在临近？

• Le point d’inflexion est-il proche ?

• 噪音是否正在干扰判断？

• Le bruit perturbe-t-il le jugement ?

程坦后来把宏观研究的作用概括为十二个字：
Cheng Tan a ensuite résumé le rôle de la recherche macroéconomique en douze caractères :

**把握趋势、判断拐点、排除噪音——**这套方法论，来自真实市场环境的长期检验。
Saisir les tendances, évaluer les points d’inflexion, éliminer le bruit - cette méthodologie provient d’une longue validation dans le véritable environnement du marché.

当然，我们也必须坦诚：这门课程并不适合所有投资者。
Bien sûr, nous devons également être honnêtes : ce cours n’est pas adapté à tous les investisseurs.

对于大多数投资者来说，读懂一个行业、研究一家公司基本面，往往是更直接、也更高效的路径。
Pour la plupart des investisseurs, comprendre un secteur et étudier les fondamentaux d’une entreprise est souvent un chemin plus direct et plus efficace.

但如果你希望在更长的投资周期里，抓住市场变化的核心变量；
Mais si vous souhaitez, sur une période d’investissement plus longue, saisir les variables clés des changements du marché ;

如果你希望理解全球资产价格背后的传导逻辑，而不是停留在表层现象，那么这门内容相对硬核、节奏偏深的课程，可能值得你认真投入时间。
Si vous souhaitez comprendre la logique de transmission derrière les prix des actifs mondiaux, et ne pas vous limiter aux phénomènes superficiels, alors ce cours, relativement technique et plus approfondi, pourrait valoir la peine que vous y consacriez du temps.

在与程坦老师共同打磨课程的过程中，我们也做了一个并不轻松的决定：
Dans le processus de développement du cours avec le professeur Cheng Tan, nous avons également pris une décision qui n’était pas facile :

主动放弃“面面俱到”的通识表达，把重点放在更底层、也更枯燥的金融运行机制上。
Abandonner activement une approche généraliste “touche-à-tout” et se concentrer sur des mécanismes financiers plus fondamentaux et plus arides.

因为我们越来越清楚：宏观政策、金融体系结构与居民资产负债表，本质上是一套彼此联动的系统。
Parce que nous comprenons de plus en plus que la politique macroéconomique, la structure du système financier et les bilans des ménages sont essentiellement un système interconnecté.

如果忽略金融中介结构与流动性传导路径，仅依赖总量指标判断趋势，很容易对市场形成误读。
Si l’on néglige la structure des intermédiaires financiers et les chemins de transmission de la liquidité, et qu’on se fie uniquement à des indicateurs globaux pour évaluer les tendances, il est facile de mal interpréter le marché.

我们希望通过这门课程，帮助你建立一套可操作的流动性分析框架。
Nous espérons qu’à travers ce cours, nous pourrons vous aider à établir un cadre d’analyse de la liquidité qui soit opérationnel.

不是零散的知识点堆积，而是一套从概念到工具、从机制到案例的完整体系。
Ce ne sont pas des points de connaissance éparpillés, mais un système complet allant des concepts aux outils, des mécanismes aux cas pratiques.

你最终获得的，也不只是知识本身，而是两种更重要的能力：
Ce que vous obtiendrez finalement, ce n’est pas seulement la connaissance elle-même, mais deux capacités plus importantes :

自上而下把握宏观主线的能力以及自下而上验证流动性细节的能力
La capacité de saisir la ligne directrice macroéconomique de haut en bas et la capacité de valider les détails de la liquidité de bas en haut

在不确定性成为常态的市场环境中，我们希望这套框架，能够成为你理解资产定价的一组基础工具。
Dans un environnement de marché où l’incertitude devient la norme, nous espérons que ce cadre pourra devenir un ensemble d’outils fondamentaux pour comprendre la tarification des actifs.

如果你希望：不再被情绪牵着走，不再停留在观点层面，真正理解市场运行的底层逻辑，那么，这门课程或许能为你提供一个系统的起点。
Si vous souhaitez : ne plus être guidé par les émotions, ne plus rester au niveau des opinions, et vraiment comprendre la logique de fonctionnement du marché, alors ce cours pourrait vous offrir un point de départ systématique.

本场课程包含一个小时的互动问答，学员可以就自己最关心的问题与程坦老师展开讨论，面对面答疑解惑。
Ce cours comprend une heure de questions-réponses interactives, où les étudiants peuvent discuter des sujets qui les préoccupent le plus avec le professeur Cheng Tan, en face à face.

对本场课程感兴趣的朋友，可点击上图报名。
Les personnes intéressées par ce cours peuvent s’inscrire en cliquant sur l’image ci-dessus.

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