Galaxy Securities : La baisse continue de l'or n'est pas une défaillance de la couverture contre le risque, mais plutôt un changement de la logique de tarification, passant d'une dynamique axée sur le risque à une dynamique axée sur les taux d'intérêt

银河证券研报表述，黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
Récemment, le prix de l’or a baissé pendant huit jours de bourse consécutifs, avec une baisse hebdomadaire de plus de 10 %, ce qui semble anormal dans le contexte d’une escalade des conflits géopolitiques.
Mais en essence, il ne s’agit pas d’une disparition de la demande de refuge, mais plutôt d’un changement dans les variables prioritaires que le marché évalue.
Dans le passé, une escalade des conflits était souvent associée à des flux de capitaux vers l’or, tandis qu’à ce stade, la première réaction du marché concerne l’inflation et le chemin des taux d’intérêt, provoquant une divergence temporaire entre l’or et les risques géopolitiques.
La pression à court terme n’altère pas la logique à long terme, l’or dépend toujours de la rééquilibration des taux d’intérêt et du crédit.
Dans l’environnement actuel de prix élevés du pétrole et de taux d’intérêt élevés, il est inévitable que l’or connaisse une volatilité à court terme accrue.
Mais à moyen et long terme, les achats d’or par les banques centrales, la diversification des réserves et l’incertitude géopolitique continuent de constituer un soutien.
Dans l’ensemble, cet ajustement est davantage un changement de rythme qu’une inversion de tendance.

全文如下

【中国银河策略】国际金价接连下跌，避险资产为何“失灵”？
【Stratégie de China Galaxy】Pourquoi les actifs refuges échouent-ils avec la chute continue du prix de l’or international ?

核心观点
Points clés

黄金接连下跌并非避险失效，而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
La chute continue du prix de l’or n’est pas due à un échec du refuge, mais à un changement de logique de tarification, passant d’un modèle axé sur le risque à un modèle axé sur les taux d’intérêt.
近期金价连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，在地缘冲突持续升级的背景下显得反常。
Le prix de l’or a baissé pendant huit jours de bourse consécutifs, avec une baisse hebdomadaire de plus de 10 %, ce qui semble anormal dans le contexte d’une escalade des conflits géopolitiques.
但本质上并非避险需求消失，而是市场优先定价的变量发生了变化。
Mais en essence, il ne s’agit pas d’une disparition de la demande de refuge, mais plutôt d’un changement dans les variables prioritaires que le marché évalue.
过去冲突升级往往对应资金流入黄金，而当前阶段，市场首先反应的是通胀与利率路径，使黄金与地缘风险出现阶段性背离。
Dans le passé, une escalade des conflits était souvent associée à des flux de capitaux vers l’or, tandis qu’à ce stade, la première réaction du marché concerne l’inflation et le chemin des taux d’intérêt, provoquant une divergence temporaire entre l’or et les risques géopolitiques.

高油价推升通胀预期，实际利率上行成为压制黄金的核心因素。
Les prix élevés du pétrole augmentent les attentes en matière d’inflation, et la hausse des taux d’intérêt réels devient le facteur clé qui pèse sur l’or.
中东冲突推动油价升至100美元/桶以上，市场上修通胀路径。
Le conflit au Moyen-Orient a poussé le prix du pétrole au-dessus de 100 dollars le baril, et le marché a révisé à la hausse ses attentes en matière d’inflation.
美联储3月议息会议将2026年PCE与核心PCE上调至2.7%，点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息。
Lors de la réunion de politique monétaire de la Fed en mars, les prévisions d’inflation pour le PCE et le PCE de base de 2026 ont été relevées à 2,7 %, et le graphique des points montre que la plupart des responsables ne soutiennent qu’une ou deux baisses de taux.
鲍威尔也明确表示，在通胀未明显回落前不会降息。
Powell a également déclaré clairement qu’il n’y aurait pas de baisse des taux tant que l’inflation ne montrerait pas de signes de baisse significatifs.
这一背景下，实际利率预期上行，提高了持有无息资产黄金的机会成本，成为本轮回调的核心驱动。
Dans ce contexte, la hausse des anticipations de taux réels a augmenté le coût d’opportunité de détenir de l’or, un actif non rémunéré, devenant le moteur principal de cet ajustement.

美元走强叠加利率上行，对黄金形成持续压制。
Le renforcement du dollar, associé à la hausse des taux, exerce une pression continue sur l’or.
通胀预期上修与政策路径收紧，使美元重新获得支撑，资金回流美元资产。
La révision à la hausse des attentes d’inflation et le resserrement des politiques ont redonné du soutien au dollar, entraînant un retour des capitaux vers les actifs libellés en dollars.
由于黄金以美元计价，美元走强对金价形成直接压制。
Étant donné que l’or est libellé en dollars, un renforcement du dollar exerce une pression directe sur le prix de l’or.
从资产配置角度看，在“利率上行+美元走强”的组合下，资金更倾向配置有收益资产，而非持有黄金，这一传导链在本轮行情中表现较为明显。
D’un point de vue de l’allocation d’actifs, dans le cadre de la combinaison “hausse des taux + renforcement du dollar”, les capitaux sont plus enclins à s’allouer à des actifs générant des revenus plutôt qu’à détenir de l’or, ce qui est particulièrement évident dans cette phase du marché.

流动性挤兑与获利了结放大波动，黄金调整具有明显资金属性。
La pression de liquidité et la prise de bénéfices amplifient la volatilité, rendant l’ajustement de l’or clairement influencé par des facteurs de liquidité.
在全球市场波动加大的背景下，部分机构为应对保证金压力与组合调整，被动减持流动性较好的资产，黄金成为重要变现工具。
Dans un contexte de volatilité accrue sur les marchés mondiaux, certaines institutions, face à des pressions de marge et à des besoins d’ajustement de portefeuille, ont été contraintes de réduire passivement leur exposition à des actifs liquides, l’or devenant un outil de liquidité important.
同时，金价过去两年从2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，涨幅较大，
Parallèlement, le prix de l’or a augmenté de 2000 dollars l’once à près de 5000 dollars l’once au cours des deux dernières années, avec une hausse significative,
拥挤度较高，地缘冲突反而成为多头止盈的触发因素，使价格调整呈现出放大效应。
avec une forte congestion, les conflits géopolitiques sont devenus un facteur déclencheur pour que les haussiers prennent des bénéfices, ce qui a amplifié l’ajustement des prix.

央行购金仍提供长期支撑，但难以对冲短期利率与资金冲击。
Les achats d’or par les banques centrales continuent de fournir un soutien à long terme, mais peinent à compenser les chocs à court terme sur les taux d’intérêt et la liquidité.
2025年全球央行净购金仍在300吨以上，为金价提供结构性支撑，
En 2025, les achats nets d’or par les banques centrales devraient rester supérieurs à 300 tonnes, fournissant un soutien structurel au prix de l’or,
但这一需求属于长期配置，节奏平缓，难以抵御短期资金流动带来的冲击。叠加2026年初购金节奏有所放缓，短期市场缺乏稳定买盘，
mais cette demande appartient à une allocation à long terme, avec un rythme lent, difficile à résister aux chocs causés par les mouvements de capitaux à court terme. De plus, avec un ralentissement du rythme d’achat d’or au début de 2026, le marché manque d’acheteurs stables à court terme,
使价格更容易受到宏观预期变化影响。
ce qui rend les prix plus vulnérables aux variations des attentes macroéconomiques.

从更大框架看，黄金定价正从“信用逻辑”阶段性回归“利率逻辑”。
Dans un cadre plus large, la tarification de l’or revient temporairement à la “logique des taux d’intérêt” depuis la “logique du crédit”.
过去黄金上涨更多由去美元化与地缘风险驱动，
Dans le passé, la hausse de l’or était davantage guidée par la dé-dollarisation et les risques géopolitiques,
而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的定价链条。
tandis qu’à ce stade, le marché est revenu à la chaîne de tarification “inflation - taux d’intérêt - dollar”.
在这一框架下，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使风险仍在上升。
Dans ce cadre, tant que les taux d’intérêt réels augmentent et que le dollar se renforce, l’or aura du mal à maintenir sa force, même si les risques continuent d’augmenter.

短期承压不改长期逻辑，黄金仍取决于利率与信用的再平衡。
La pression à court terme n’altère pas la logique à long terme, l’or dépend toujours de la rééquilibration des taux d’intérêt et du crédit.
当前高油价与高利率环境下，黄金短期波动加大在所难免。
Dans l’environnement actuel de prix élevés du pétrole et de taux d’intérêt élevés, il est inévitable que l’or connaisse une volatilité à court terme accrue.
但从中长期看，央行购金、储备多元化以及地缘不确定性，仍构成支撑。
Mais à moyen et long terme, les achats d’or par les banques centrales, la diversification des réserves et l’incertitude géopolitique continuent de constituer un soutien.
整体来看，本轮调整更多是节奏变化，而非趋势逆转。
Dans l’ensemble, cet ajustement est davantage un changement de rythme qu’une inversion de tendance.

风险提示
Avertissement sur les risques

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。
Risques d’agitation géopolitique ; incertitudes liées aux politiques de Trump ; risques de baisses de taux à l’étranger inférieures aux attentes ; risques que les effets des politiques nationales ne se transmettent pas comme prévu.

正文
Texte principal

近期国际金价出现明显回调，连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，创下自上世纪80年代以来的最大调整幅度之一。
Récemment, le prix de l’or international a enregistré un ajustement évident, tombant pendant huit jours de bourse consécutifs, avec une baisse hebdomadaire de plus de 10 %, établissant l’un des ajustements les plus importants depuis les années 80.
3月22日，现货黄金盘中跌破4500美元/盎司关口。
Le 22 mars, le prix de l’or au comptant a brièvement chuté en dessous de 4500 dollars l’once.
这一走势在地缘冲突持续升级的背景下显得尤为反常，按传统经验，冲突加剧通常对应避险需求上升、黄金走强。
Cette tendance semble particulièrement anormale dans le contexte d’une escalade continue des conflits géopolitiques, car selon l’expérience traditionnelle, une intensification des conflits est généralement associée à une augmentation de la demande de refuge et à un renforcement de l’or.
但本轮市场表现相反，其背后并非黄金避险属性失效，而是资产定价的主导逻辑发生了阶段性切换。
Mais les performances du marché cette fois-ci sont inversées, et derrière cela, il ne s’agit pas d’un échec de la propriété refuge de l’or, mais d’un changement temporaire dans la logique de tarification des actifs.

从定价框架看，本轮黄金下跌的核心原因在于利率逻辑显著压制了避险逻辑。
Dans le cadre de la tarification, la principale raison de la chute de l’or réside dans le fait que la logique des taux d’intérêt a considérablement pesé sur la logique de refuge.
中东冲突推动油价快速上行，布伦特原油一度升至100美元/桶以上，市场随之上修通胀路径。
Le conflit au Moyen-Orient a entraîné une hausse rapide des prix du pétrole, le Brent atteignant plus de 100 dollars le baril, ce qui a conduit le marché à réviser à la hausse ses attentes en matière d’inflation.
在此背景下，美联储政策预期发生明显变化。
Dans ce contexte, les attentes en matière de politique de la Fed ont changé de manière significative.
3月议息会议虽然维持利率不变，但点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息，同时将2026年PCE与核心PCE通胀预期上调至2.7%。
Lors de la réunion de politique monétaire de mars, bien que les taux n’aient pas été modifiés, le graphique des points montre que la plupart des responsables ne soutiennent qu’une à deux baisses de taux, tout en relevant les prévisions d’inflation pour le PCE et le PCE de base de 2026 à 2,7 %.
鲍威尔也明确表示，在未看到通胀进一步回落前不会降息，甚至不排除重新讨论加息的可能。
Powell a également déclaré clairement qu’il n’y aurait pas de baisse des taux tant que l’inflation ne montrerait pas de signes de baisse supplémentaires, et qu’il n’excluait même pas la possibilité de discuter à nouveau d’une hausse des taux.
利率预期的这一变化，使得实际利率中枢被动抬升，从而显著提高了持有黄金的机会成本。
Ce changement dans les attentes concernant les taux a entraîné une élévation passive du centre des taux réels, augmentant ainsi considérablement le coût d’opportunité de détenir de l’or.

进一步看，美元的阶段性走强构成了对黄金的第二重压制。
De plus, le renforcement temporaire du dollar constitue une deuxième pression sur l’or.
在通胀上行与政策收紧预期共振下，美元指数重新获得支撑，资金回流美元资产。
Sous l’effet d’une inflation en hausse et de prévisions de resserrement des politiques, l’indice du dollar a retrouvé du soutien, entraînant un retour des capitaux vers les actifs libellés en dollars.
由于黄金以美元计价，美元走强直接压制其价格表现，这一“利率—美元—黄金”的传导链在本轮行情中体现得尤为明显。
Étant donné que l’or est libellé en dollars, un renforcement du dollar exerce une pression directe sur ses performances de prix, et cette chaîne de transmission “taux - dollar - or” est particulièrement évidente dans cette phase du marché.
换句话说，当前黄金并非单独下跌，而是处在“美元资产整体走强”的大背景之下。
En d’autres termes, l’or ne baisse pas de manière isolée, mais dans le contexte global d’un renforcement des actifs en dollars.

与此同时，市场进入典型的“流动性优先”阶段，加剧了黄金的短期下行压力。
Parallèlement, le marché est entré dans une phase typique de “priorité à la liquidité”, exacerbant la pression à la baisse sur l’or à court terme.
在全球权益市场波动加大的背景下，部分机构面临保证金压力与风险敞口调整需求，需要快速回收现金。
Dans un contexte de volatilité accrue sur les marchés boursiers mondiaux, certaines institutions font face à des pressions de marge et à des besoins d’ajustement des expositions aux risques, nécessitant un recouvrement rapide de liquidités.
黄金作为流动性较强、交易深度较高的资产，往往成为优先被减持的对象。
L’or, en tant qu’actif à forte liquidité et profondeur de marché élevée, devient souvent le premier à être réduit.
此外，从位置上看，金价在过去两年多时间里从不足2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司，累积涨幅巨大，拥挤度较高。
De plus, en termes de position, le prix de l’or a augmenté de moins de 2000 dollars l’once à près de 5000 dollars l’once au cours des deux dernières années, avec une hausse cumulative énorme et un niveau de congestion élevé.
在这种情况下，地缘冲突反而成为多头集中止盈的触发因素，使得价格调整呈现出“顺势踩踏”特征。
Dans ce cas, les conflits géopolitiques sont devenus un facteur déclencheur pour que les haussiers prennent des bénéfices, ce qui a conféré à l’ajustement des prix un caractère de “poussée dans le sens du mouvement”.

从需求结构看，央行购金的长期支撑并未消失，但其对短期价格的托底作用有限。
D’un point de vue de la structure de la demande, le soutien à long terme des achats d’or par les banques centrales n’a pas disparu, mais son effet de soutien sur les prix à court terme est limité.
2025年全球央行净购金规模仍在300吨以上，为金价提供了坚实的结构性需求支撑，但央行行为本质上是低频、逆周期配置，难以对冲高频资金流动带来的冲击。
Les achats nets d’or par les banques centrales devraient rester supérieurs à 300 tonnes en 2025, fournissant un soutien structurel solide au prix de l’or, mais les actions des banques centrales sont essentiellement des allocations à faible fréquence et contracycliques, difficiles à compenser les chocs causés par des mouvements de capitaux à haute fréquence.
与此同时，2026年初部分国家购金节奏边际放缓，也使得市场在短期内缺乏稳定的边际买盘。
Parallèlement, le ralentissement marginal des rythmes d’achats d’or par certains pays au début de 2026 a également laissé le marché sans acheteurs marginaux stables à court terme.

如果将本轮调整放在更大的宏观框架中，可以看到一个更清晰的逻辑切换。
Si l’on place cet ajustement dans un cadre macroéconomique plus large, on peut voir un changement logique plus clair.
过去一段时间，黄金的上涨更多由“去美元化+地缘风险+央行配置”驱动，而当前阶段，市场重新回到“通胀—利率—美元”的传统定价链条。
Au cours de la période précédente, la hausse de l’or était davantage motivée par la “dé-dollarisation + les risques géopolitiques + l’allocation des banques centrales”, tandis qu’à ce stade, le marché est revenu à la chaîne de tarification traditionnelle “inflation - taux d’intérêt - dollar”.
在这一链条中，只要实际利率上行、美元走强，黄金就难以维持强势，即使地缘风险仍在上升。
Dans cette chaîne, tant que les taux d’intérêt réels augmentent et que le dollar se renforce, l’or aura du mal à maintenir sa force, même si les risques géopolitiques continuent d’augmenter.

往后看，黄金的中长期支撑逻辑并未发生根本性改变。
À l’avenir, la logique de soutien à moyen et long terme pour l’or n’a pas fondamentalement changé.
全球央行持续增持黄金、美元储备占比下降、地缘不确定性上升等因素，仍然构成金价的重要支撑。
Les facteurs tels que l’augmentation continue des réserves d’or par les banques centrales, la baisse de la proportion des réserves en dollars et l’augmentation de l’incertitude géopolitique continuent de constituer un soutien important au prix de l’or.
但在短期内，只要“高油价—高通胀—高利率”的组合持续存在，黄金价格仍可能承受波动甚至阶段性调整压力总结来看，本轮“八连跌”的本质，不是避险资产失灵，而是市场定价从“风险驱动”切换为“利率驱动”的结果。
Cependant, à court terme, tant que la combinaison “prix élevés du pétrole - haute inflation - taux d’intérêt élevés” persiste, le prix de l’or pourrait encore subir des fluctuations voire des pressions d’ajustement temporaire. En résumé, la nature des huit baisses consécutives de cette fois-ci n’est pas un échec des actifs refuges, mais plutôt le résultat d’un changement dans la tarification du marché, passant de “risque motivé” à “taux d’intérêt motivé”.
当通胀与政策路径成为主导变量时，黄金价格可能与地缘风险出现阶段性背离，但这种背离本身，正是当前宏观环境发生变化的体现。
Lorsque l’inflation et la trajectoire des politiques deviennent des variables dominantes, le prix de l’or pourrait diverger temporairement des risques géopolitiques, mais cette divergence elle-même est le reflet d’un changement dans l’environnement macroéconomique actuel.
这意味着需要重新理解黄金的定价逻辑，它并非单一的避险资产，而是同时受利率、美元、流动性与风险偏好共同影响的复合资产。
Cela signifie qu’il est nécessaire de reconsidérer la logique de tarification de l’or, qui n’est pas un actif refuge unique, mais plutôt un actif composite influencé simultanément par les taux d’intérêt, le dollar, la liquidité et l’appétit pour le risque.

风险提示
Avertissement sur les risques

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。
Risques d’agitation géopolitique ; incertitudes liées aux politiques de Trump ; risques de baisses de taux à l’étranger inférieures aux attentes ; risques que les effets des politiques nationales ne se transmettent pas comme prévu.

（文章来源：第一财经）
(Source : Yicai)