Les inquiétudes concernant le potentiel de croissance derrière la réduction de 70 % du financement de Baidu, dont la valorisation est même inférieure à celle d'il y a trois ans | Comprendre l'IPO

问AI · Comment surmonter le goulot d’étranglement du marché des matériaux anti-adhésifs et la situation de perte des produits de soin de la peau ?

Source | Institut de recherche commerciale de l’époque

Auteur | Chen Jiaxin

Éditeur | Han Xun

Réduire le plan de financement pendant la période d’introduction en bourse pour augmenter les chances d’approbation est une opération courante pour de nombreuses entreprises, mais une réduction de près de 70 % est plutôt rare.

Le 21 janvier, la société Changzhou Baierji Biopharmaceutical Co., Ltd. (ci-après « Baierji ») a réussi à obtenir l’approbation pour son introduction en bourse, visant à entrer en bourse sur le marché des valeurs mobilières de Pékin. Cependant, à l’approche de l’approbation, Baierji a annulé son projet de construction de centre de recherche et développement, réduisant considérablement le montant de fonds levés prévu de 350 millions de yuans à 106 millions de yuans, soit une baisse d’environ 70 %, ce qui a suscité une large attention sur le marché des capitaux.

La réduction du montant de levée de fonds est, dans une certaine mesure, un acte de dévalorisation. Selon deux versions du prospectus, bien que le montant de levée de fonds ait été réduit, le nombre et la proportion d’actions nouvelles que Baierji prévoit d’émettre sont restés inchangés, ce qui signifie qu’après l’ajustement du montant de levée de fonds, l’évaluation globale de Baierji a chuté d’environ 70 %, bien en dessous du niveau de 2023.

Le produit principal de Baierji est un gel de sodium hyaluronate réticulé destiné à la cavité utérine, utilisé principalement pour prévenir les adhérences post-opératoires. L’espace de marché est limité, et Baierji cherche également à élargir son champ de développement en se lançant dans les produits de soin de la peau, mais cette activité continue d’afficher des pertes.

La réduction “drastique” de la taille du financement de Baierji n’est pas un hasard, mais plutôt une évaluation rationnelle par le marché et les instances de régulation du potentiel de croissance futur de l’entreprise, et elle reflète également les goulots d’étranglement dans le développement de son activité principale et l’incertitude de ses projets transversaux.

Du 19 au 23 mars, l’Institut de recherche commerciale de l’époque a adressé une lettre à Baierji et a essayé de les joindre plusieurs fois concernant des questions sur l’espace de croissance, l’impact de la collecte centralisée, et l’activité de produits de soin de la peau, mais les numéros de téléphone des investisseurs étaient tous éteints, et à la date de publication, les parties concernées n’avaient pas encore répondu aux questions.

L’évaluation a grimpé de 200 % en plus de six mois, mais a chuté d’environ 70 % pendant l’introduction en bourse

Il est à noter qu’après l’ajustement du montant de levée de fonds pour l’introduction en bourse, l’évaluation de Baierji est même tombée bien en dessous de celle d’il y a trois ans.

Selon le prospectus public dévoilé avant l’inscription de Baierji sur le nouveau marché, en juin 2022, Baierji a procédé à la première cession d’actions pendant la période de rapport, le actionnaire Jiangsu Jiuzhou ayant transféré 6,97177 % de ses actions de Baierji pour 34,85885 millions de yuans à Changzhou Changchuang, ce qui correspond à une évaluation globale de Baierji de 500 millions de yuans.

Plus de six mois plus tard, en janvier 2023, Baierji a connu la deuxième cession d’actions pendant la période de rapport, son contrôleur Shuxiao Zheng a transféré successivement 0,66667 %, 0,66667 %, 0,66667 %, 0,66667 %, 0,66667 %, 0,20000 %, et 0,13333 % de ses actions à sept institutions et particuliers, pour un prix total de 55 millions de yuans, ce qui correspond à une évaluation globale de Baierji d’environ 1,5 milliard de yuans, une montée de 200 % en à peine plus de six mois.

Ensuite, l’entreprise a entamé le processus d’introduction en bourse. Selon la première version du prospectus de décembre 2024 (dossier de déclaration), Baierji prévoit d’émettre publiquement jusqu’à 9,2072 millions d’actions nouvelles à des investisseurs qualifiés non spécifiés, représentant 13,30 % du capital total après cette émission, avec un montant de fonds levés prévu de 350 millions de yuans, ce qui donnerait une évaluation globale de Baierji d’environ 2,632 milliards de yuans.

Cependant, dans la version la plus récente du prospectus de janvier 2026 (dossier d’approbation), Baierji prévoit également d’émettre publiquement jusqu’à 9,2072 millions d’actions nouvelles à des investisseurs qualifiés non spécifiés, représentant 13,30 % du capital total après cette émission, avec un montant de fonds levés estimé réduit à 106 millions de yuans. Cela donnerait une évaluation globale de Baierji d’environ 797 millions de yuans, soit une baisse d’environ 70 % en un peu plus d’un an, bien en dessous du niveau d’évaluation de janvier 2023.

Depuis 2022, Baierji a connu une hausse rapide de son évaluation (une hausse de 200 % en plus de six mois), suivie d’une chute rapide pendant la période d’introduction en bourse (une baisse d’environ 70 % en plus d’un an), alors que les performances globales sont restées stables ou en légère hausse, ce qui rend l’ampleur de la fluctuation de l’évaluation difficile à comprendre.

Les limites dans le domaine des matériaux anti-adhésifs

Le coup de rabot sur le montant de levée de fonds pourrait refléter les limites naturelles de la voie dans laquelle se trouve Baierji, ainsi que l’impact de multiples facteurs tels que les politiques sectorielles et la concurrence sur le marché, ce qui a sérieusement compressé l’espace de croissance de cette activité, devenant un goulot d’étranglement pour le développement de l’entreprise.

Le marché des matériaux anti-adhésifs post-opératoires est de taille modeste. La principale source de bénéfice de Baierji provient des matériaux anti-adhésifs post-opératoires pour la cavité utérine, ce segment de marché a une capacité relativement limitée. Selon les données du document de réponse à la lettre d’enquête de Baierji, en 2023, la taille du marché des matériaux anti-adhésifs post-opératoires pour la cavité utérine en Chine n’était que de 1,389 milliard de yuans, tandis que celle des matériaux anti-adhésifs post-opératoires pour le domaine nasal (sinus) n’était que de 220 millions de yuans. Ces deux marchés segmentés principaux représentent moins de 1,6 milliard de yuans, ce qui signifie que même si Baierji détient une part de marché élevée, il est peu probable qu’il réalise une percée significative en termes d’échelle, et la croissance des performances fait face à un plafond naturel.

Le marché des matériaux anti-adhésifs post-opératoires pour la cavité pelvienne est l’un des plus importants dans le marché des anti-adhésifs. Pour surmonter le goulot d’étranglement de croissance, Baierji tente de s’étendre dans ce secteur. En 2023, la taille de ce marché a atteint 2,336 milliards de yuans, soit près de 1,7 fois celle du domaine utérin.

Cependant, la dynamique de la concurrence dans ce domaine est déjà assez stable. Selon les données de recherche de Frost & Sullivan, en 2023, d’après le nombre de fabricants de produits, des entreprises telles que Sike Sais, Dicon Zhongke Biologique, Shijiazhuang Yishengtang, Hangzhou Xiehe, et Haohai Biotech détiennent une part de marché significative dans ce secteur.

Plus important encore, dans le marché des matériaux anti-adhésifs post-opératoires pour la cavité pelvienne, les “matériaux de membrane” et les “matériaux liquides” détiennent presque l’ensemble du marché, tandis que les produits de Baierji appartiennent à la catégorie des matériaux biologiques semi-solides, ce qui diffère de la forme des produits dominants sur le marché. L’éducation et l’acceptation du marché nécessiteront un long cycle, et il est prévu qu’ils peinent à contribuer de manière substantielle à court terme.

De plus, sous l’impact des politiques de collecte centralisée, l’espace du marché pour les matériaux anti-adhésifs pourrait encore se réduire. Ces dernières années, la Chine a clairement proposé de mener des achats centralisés pour les fournitures médicales jetables de grande valeur, et les matériaux anti-adhésifs, en tant que catégorie importante de fournitures médicales, ont naturellement été inclus dans le champ d’application de la collecte centralisée.

Auparavant, les provinces du Henan et du Yunnan ont respectivement mené des collectes centralisées pour les matériaux anti-adhésifs, où la collecte du Yunnan couvrait six catégories de fournitures médicales, y compris les matériaux anti-adhésifs, avec une baisse de prix moyenne atteignant 71,42 %, certaines catégories ayant même enregistré des baisses de plus de 90 %.

Face à la pression à la baisse des prix due à la collecte centralisée, Baierji a choisi de ne pas participer à la collecte du Henan, ce qui, bien que cela ait évité à court terme l’impact de la baisse des prix, signifie également qu’elle pourrait perdre le marché des établissements de santé publics dans cette région, réduisant encore sa portée sur le marché. Si les politiques de collecte centralisée pour les matériaux anti-adhésifs sont ensuite promues à l’échelle nationale, l’espace global du marché pour les matériaux anti-adhésifs pourrait bien se rétrécir.

Le système des deux factures a également eu un impact sur le système de vente de Baierji. Les ventes de ses produits dépendent fortement d’un système de distributeurs, et en 2024, 76,72 % de ses revenus proviennent du modèle de distribution. Cependant, dans le cadre du système des deux factures, Baierji devra assumer davantage de tâches de vente. Dans les régions où Baierji opère, certaines zones des provinces du Shaanxi et du Qinghai ont déjà mis en œuvre le système des deux factures pour les fournitures médicales de grande valeur, y compris les matériaux anti-adhésifs.

De plus, ces dernières années, la stabilité de l’équipe de distributeurs de Baierji a continué de décliner. Les données montrent qu’entre 2022 et le premier semestre 2025, le nombre de distributeurs avec lesquels Baierji collabore a chuté de 381, 375, 284 à 182, affichant une tendance à la baisse annuelle ; le nombre de distributeurs sortants pendant la même période était respectivement de 156, 127, 194 et 149, dont 81,87 % des distributeurs sortants en 2025. Les revenus générés par les distributeurs sortants ont atteint 46,34 %, presque la moitié des revenus provenaient de distributeurs désormais sortis, ce qui soulève des inquiétudes quant à la stabilité des canaux.

À ce sujet, Baierji a déclaré dans sa réponse à la lettre d’enquête que le nombre de distributeurs dans le secteur concurrent était également en grande variation, et que les changements dans le nombre de ses distributeurs étaient conformes aux pratiques du secteur. Cependant, d’après les données qu’elle a fournies sur ses pairs, la plupart des concurrents n’ont montré un taux de sortie élevé des distributeurs que sur certaines années, et leur niveau global est inférieur à celui de Baierji.

Est-il fiable de pénétrer le marché des produits de soin de la peau ?

Peut-être réalisant les limites de croissance du marché des matériaux anti-adhésifs, Baierji a choisi de se diversifier dans le secteur des produits de soin de la peau, essayant de surmonter le goulot d’étranglement de croissance grâce à l’immense espace du marché des produits de soin. Les produits de soin de la peau qu’elle a lancés incluent des masques et des crèmes, entre autres. Selon des prévisions de Zhiyan Consulting, d’ici 2025, la taille du marché des masques en Chine pourrait atteindre 76,79 milliards de yuans, et l’espace de marché semble vaste. Mais derrière cet “océan bleu” se cache une intensité de concurrence bien supérieure à celle du secteur des anti-adhésifs, et la tentative de diversification de Baierji révèle en fait plusieurs préoccupations.

Tout d’abord, bien que le marché des produits de soin de la peau soit vaste, la dynamique de la concurrence est extrêmement dispersée, en particulier dans le domaine des masques, qui présente un état de “floraison de centaines de fleurs”. Selon les données de l’Institut de recherche industrielle Qianzhan, la part de marché cumulée des 15 meilleures marques de masques GMV n’est que de 28,4 %, ce qui signifie que la plupart des parts de marché sont fragmentées entre de nombreuses petites et moyennes marques. Selon des statistiques incomplètes, il y a actuellement plus de 7000 marques de masques en Chine, et dans le domaine des produits de soin fonctionnels, de nombreux acteurs puissants tels que Beauté, Huaxi Bio, Juzi Biotech, et Fulejia sont également présents, formant ainsi une hiérarchie de concurrence claire.

Bien que l’activité de Baierji dans les produits de soin de la peau connaisse une croissance rapide, avec des revenus respectifs de 27,2174 millions de yuans, 44,0965 millions de yuans et 52,9338 millions de yuans entre 2022 et 2024, soit un taux de croissance annuel composé de près de 40 %, cela reste celui d’un petit ou moyen acteur face à l’immense taille du marché. Il sera extrêmement difficile de percer dans cette concurrence acharnée.

Deuxièmement, la forte croissance de l’activité de Baierji dans les produits de soin de la peau repose, dans une certaine mesure, sur des investissements élevés en frais de vente. Les données montrent qu’entre 2022 et 2024, les frais de vente de son activité de produits de soin de la peau étaient respectivement de 25,0882 millions de yuans, 32,0254 millions de yuans et 41,1728 millions de yuans, les frais de vente augmentant chaque année. À titre d’exemple pour 2024, Baierji doit dépenser 78 yuans en frais de vente pour chaque 100 yuans de revenus générés par son activité de produits de soin de la peau.

Ces coûts élevés en frais de vente sont l’une des principales raisons des pertes continues de son activité de produits de soin de la peau. Entre 2022 et 2024, Baierji a enregistré des pertes respectives de 11,4073 millions de yuans, 7,5458 millions de yuans et 12,0967 millions de yuans dans son activité de soins de la peau, et Baierji a clairement indiqué dans la réponse à la lettre d’enquête que cette activité continuerait d’être déficitaire ou légèrement bénéficiaire dans les années à venir.

Troisièmement, le choix de diversification est conservateur, creusant l’écart avec les pairs. Alors que ses pairs, tels que Haohai Biotech, se sont aventurés dans le domaine des produits médicaux esthétiques avec des barrières plus élevées et des marges bénéficiaires plus importantes, Baierji a opté pour le secteur des produits de soin de la peau ordinaires, plus concurrentiel.

En 2024, les produits médicaux esthétiques de Haohai Biotech (688366.SH) sont devenus son activité principale et sa principale source de marge brute, représentant 49,11 % de la marge brute. Selon les données du rapport annuel de Haohai Biotech pour 2024, son revenu total pour l’année a atteint 2,698 milliards de yuans, avec un bénéfice net attribuable aux actionnaires de 420 millions de yuans, et une rentabilité stable.

En revanche, Baierji a clairement répondu dans sa réponse à la lettre d’enquête qu’elle n’avait pas la capacité de production de produits médicaux esthétiques, et ne s’occupait pas de produits dans ce domaine, n’ayant pas prévu d’inclure les produits de médecine esthétique dans ses futurs axes de développement. Les produits de soin de la peau choisis par Baierji pourraient constituer une voie de diversification facile à entrer mais difficile à approfondir. Bien qu’elle soit actuellement en phase de croissance rapide, l’avenir de cette activité reste incertain.

Quatrième point clé : briser les doutes sur l’espace de croissance est essentiel

La réussite de Baierji à obtenir l’approbation est sans aucun doute un coup de pouce pour son développement, mais la réduction de 70 % du montant de levée de fonds reflète les inquiétudes concernant l’espace de croissance de l’entreprise et la superposition de multiples risques. L’activité principale des matériaux anti-adhésifs fait face à des risques multiples tels qu’une petite taille de marché, l’impact de la collecte centralisée et l’instabilité des distributeurs, avec un plafond de croissance clairement visible ; le secteur des produits de soin de la peau dans lequel elle s’est diversifiée, bien que vaste, est caractérisé par une concurrence intense et des difficultés de rentabilité, ce qui rend improbable qu’il devienne rapidement le moteur de croissance central de l’entreprise.

Pour Baierji, pour dissiper les doutes du régulateur et du marché sur sa capacité de croissance, il est nécessaire d’une part de se concentrer sur son activité principale de matériaux anti-adhésifs, d’augmenter ses investissements en recherche et développement, d’optimiser sa structure de produits, d’améliorer sa compétitivité, tout en répondant activement aux impacts des politiques de collecte centralisée, stabilisant le système de distribution et élargissant sa part de marché ; d’autre part, dans la mise en place de son activité de produits de soin de la peau, elle doit contrôler rationnellement les frais de vente, se concentrer sur la recherche et le développement de produits et la construction de marques, et chercher des avantages concurrentiels différenciés pour réaliser progressivement la rentabilité.

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