Audition sur la tokenisation : le Congrès vient de décider que c'est inévitable. Les questions difficiles restent sans réponse.

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L’audience sur la tokenisation s’est terminée mercredi. La conclusion n’était pas législative. C’était quelque chose de plus fondamental : une reconnaissance bipartisane, enregistrée, que les titres tokenisés ne sont plus une question de savoir si, mais de quand — et que le cadre réglementaire qui les régit n’existe pas encore.

Comme l’a rapporté FinTech Weekly avant la session, l’audience est arrivée à un moment de convergence législative inhabituel. Le marquage du Comité bancaire du Sénat du CLARITY Act est prévu pour la seconde moitié d’avril. La SEC et la CFTC ont signé un pacte de coordination conjoint plus tôt ce mois-ci.

Le marché RWA sur chaîne se chiffrant à 26,58 milliards de dollars en valeur distribuée avant l’audience, selon les données de rwa.xyz, en hausse de 5,58 % en trente jours. Le Congrès n’examinait pas un hypothétique. Il examinait un marché déjà en mouvement.

Les témoins ont apporté tout le poids institutionnel requis par la session. Kenneth Bentsen Jr., Président et CEO de SIFMA, a représenté les courtiers, les banques d’investissement et les gestionnaires d’actifs dont l’infrastructure devra absorber les titres tokenisés à grande échelle. Summer Mersinger, CEO de l’Association Blockchain, a porté la position de l’industrie centrale aux négociations du CLARITY Act. John Zecca de Nasdaq, Christian Sabella du DTCC, et Salman Banaei, Conseiller général de Kimber Labs — opérateur de la blockchain Plume — ont complété un panel qui a couvert l’infrastructure du marché, l’architecture juridique et la distance entre elles.

Ce que l’industrie a dit au Congrès

Le témoignage écrit de Mersinger a cadré les enjeux dans des termes qui vont bien au-delà des arguments standards de l’industrie crypto. La tokenisation, a-t-elle soutenu, n’est pas une conversation annexe sur les actifs numériques. C’est une conversation sur le fonctionnement de la prochaine génération de marchés de capitaux américains. Les États-Unis ont historiquement dirigé les transitions technologiques dans l’infrastructure financière — du cri ouvert au trading électronique, des dossiers papier à la compensation numérique. Que la prochaine transition se produise sous la supervision réglementaire américaine ou en dehors dépend des décisions que le Congrès prendra lors de la session actuelle.

Son témoignage a identifié trois positions structurelles qui ont des implications directes pour le CLARITY Act. Les titres tokenisés sont toujours des titres — l’objectif est d’appliquer la loi existante d’une manière qui reflète le fonctionnement réel de l’infrastructure basée sur la blockchain, et non de la contourner. Les systèmes sur chaîne qui n’exercent pas de garde, de contrôle ou de discrétion sur les actifs des utilisateurs nécessitent une approche réglementaire différente de celle des cadres basés sur des hypothèses d’intermédiaires traditionnels.

Et la SEC a déjà les outils pour soutenir un progrès responsable grâce à des allégements exonératoires et des voies itératives qu’elle a déjà utilisées — et devrait les utiliser maintenant plutôt que d’attendre un cadre législatif complet qui pourrait prendre des années à produire.

L’urgence derrière cet argument est compétitive. Hong Kong, Singapour, la Suisse, l’Union européenne et les Émirats arabes unis offrent tous des subventions, publient des cadres et lancent des pilotes en direct pour capter la couche d’infrastructure des marchés de capitaux mondiaux. La question que Mersinger a posée au comité était directe : l’infrastructure des marchés de capitaux américains canaliserait-elle cette demande, ou des concurrents étrangers avec des objectifs géopolitiques différents la captureront-ils ?

Les barrières structurelles dont personne ne parle

Le témoignage écrit de Banaei était le plus techniquement détaillé de la session et a identifié des obstacles juridiques et réglementaires qui n’avaient reçu aucune attention publique avant mercredi.

Le plus spécifique était TEFRA — la loi de 1982 sur l’équité fiscale et la responsabilité budgétaire. Rédigée pour prévenir l’émission d’obligations au porteur, qui étaient utilisées pour faciliter le blanchiment d’argent et l’évasion fiscale, le TEFRA interdit désormais par inadvertance l’émission d’obligations tokenisées sur toute blockchain publique sans permission où les transferts se produisent entre des portefeuilles autocontrôlés sans l’implication d’un système d’enregistrement traditionnel.

Les transferts de jetons de pair à pair sont fonctionnellement indiscernables des obligations au porteur selon le langage actuel du TEFRA. Les sanctions sont sévères : refus des déductions d’intérêts, taxes d’accise à l’émission, reclassification des gains en capital, et une retenue d’impôt de 30 % sur les intérêts indépendamment de la résidence de l’investisseur. Le marché obligataire mondial représente plus de 100 trillions de dollars de dette en circulation. Les États-Unis représentent environ 58,2 trillions de dollars de cela. Les concurrents américains se précipitent pour capturer l’émission d’obligations tokenisées. Une conséquence involontaire d’une loi fiscale de 1982 est une des raisons pour lesquelles les États-Unis prennent du retard.

Banaei a identifié six autres barrières structurelles expliquant pourquoi le marché RWA s’étend à un rythme mesuré de 5-6 % par mois plutôt qu’à la trajectoire exponentielle que certaines projections ont suggérée. Soixante-six pour cent des investisseurs institutionnels citent l’incertitude réglementaire comme une raison de ne pas investir dans les actifs numériques, selon une enquête EY-Parthenon et Coinbase de janvier 2026.

Les surcharges de capital de Bâle appliquent un poids de risque de 1 250 % aux actifs de blockchain sans permission, rendant la participation des banques à la tokenisation de chaînes publiques commercialement inviable sans réforme.

La législation sur les stablecoins, y compris aux États-Unis, reste en phase de mise en œuvre.

La fragmentation de la liquidité entre les chaînes crée des écarts de prix de 1 à 3 % pour des actifs identiques et de 2 à 5 % de friction lors du transfert de capital entre les chaînes. L’environnement macroéconomique des taux a atténué la proposition de valeur sur chaîne — les fonds du marché monétaire américains ont rapporté 4,2 à 5,3 % par an en 2023-2024 tandis que les taux de prêt de stablecoins de base se regroupaient autour de 3 à 4 %.

Et la sélection limitée d’actifs tokenisés générant des rendements réduit l’attrait pour les investisseurs institutionnels qui ont besoin des classes d’actifs qui dominent les portefeuilles traditionnels.

Ce ne sont pas des problèmes théoriques. Ce sont les raisons documentées pour lesquelles un marché croissant de près de 80 % par an est encore mesuré en dizaines de milliards plutôt qu’en trillions.

Le problème juridique que l’audience n’a pas pu résoudre

La session a produit un consensus sur le principe. Elle n’a pas produit de réponses aux questions structurelles plus profondes qui se cachent en dessous.

Arthur Firstov, Directeur des affaires chez Mercuryo, a identifié la question centrale : le Test Howey n’a pas été conçu pour des instruments qui fonctionnent simultanément comme des titres et des rails de paiement.

Une obligation du Trésor tokenisée qui se règle en quelques minutes sur une blockchain publique, génère des rendements via un protocole DeFi, et se transfère à l’international sans un dépositaire ne s’aligne pas clairement sur des concepts juridiques écrits pour une réalité opérationnelle fondamentalement différente.

Mercredi a établi que le Congrès reconnaît l’écart. Le combler nécessite un langage législatif que la session n’était pas conçue pour produire.

Moins d’un dixième de un pour cent des actifs mondiaux sont actuellement tokenisés. Le chiffre de 26,7 milliards de dollars confirmé par le témoignage de Banaei — tiré des données de rwa.xyz au 22 mars — est significatif précisément parce qu’il représente une fraction du marché mondial des capitaux qu’on lui demande de moderniser.

McKinsey projette que le marché des actifs financiers tokenisés pourrait atteindre 2 trillions de dollars dans le scénario de base et jusqu’à 4 trillions de dollars dans le scénario optimiste d’ici 2030. L’écart entre ces chiffres et ceux d’aujourd’hui est là où les décisions politiques prises dans les semaines à venir détermineront le leadership américain ou son absence.

Cet écart législatif appartient au CLARITY Act. Comme FinTech Weekly l’a rapporté tout au long du passage du projet de loi au Sénat, la législation déterminerait par voie législative si un actif tokenisé donné est un titre numérique sous la juridiction de la SEC ou une marchandise numérique sous la juridiction de la CFTC.

Cette seule détermination entraîne toutes les questions subséquentes concernant l’enregistrement, la protection des investisseurs et l’application. Le témoignage de Banaei soutient explicitement la Section 108 du projet de loi, qui demande à la SEC de moderniser les réglementations sur les titres pour les activités liées aux actifs numériques, et appelle à la conservation de la Section 505, qui codifie le principe fondamental selon lequel un titre émis ou transféré sur un grand livre distribué reste un titre en vertu de la loi existante.

La dimension politique

Les membres démocrates ont soulevé des préoccupations qui allaient au-delà des aspects techniques. La membre de rang Maxine Waters a directement introduit l’implication de la crypto du clan Trump dans la salle, citant environ 1 milliard de dollars de bénéfices provenant d’entreprises telles que World Liberty Financial.

Les portefeuilles anonymes et les risques de propriété étrangère masquée, les lacunes de conformité KYC, et la potentielle gamification des marchés tokenisés toujours actifs ont également été signalés comme des conditions nécessitant une résolution avant que tout cadre permissif n’avance.

La dimension politique n’est pas périphérique au calendrier du CLARITY Act. Le projet de loi nécessite 60 voix au Sénat — ce qui signifie un soutien démocrate significatif. Si les intérêts personnels en crypto de l’administration Trump deviennent une objection structurelle des démocrates plutôt qu’une préoccupation de fond, les dispositions éthiques encore non résolues dans le projet actuel deviennent le point de levier déterminant pour savoir si un vote bipartite large est réalisable.

Il y a une ironie dans la tension politique de mercredi. Le témoignage de Banaei a documenté que les taux de saisie par les forces de l’ordre sur chaîne approchent 12 % — bien supérieur aux taux de saisie dans la finance traditionnelle, que le Bureau de l’ONU contre la drogue et le crime a estimé à environ 0,2 %.

La transparence de la blockchain, la caractéristique même qui rend les actifs crypto politiquement légibles et politiquement contentieux, est également ce qui les rend plus accessibles aux forces de l’ordre que le système financier qu’on leur demande de compléter.

Ce que mercredi a réellement produit

Le Congrès est parti sans un cadre. Ce qu’il a produit était plus durable qu’un simple projet de loi : une reconnaissance formelle, bipartisane et enregistrée que les titres tokenisés arrivent, que le marché est déjà en mouvement, et que l’architecture réglementaire doit suivre.

Pour les entreprises construisant dans cet espace, cette reconnaissance a un poids opérationnel. Deux projets de loi sont sur la table — l’un dirigeant une étude conjointe SEC-CFTC sur les dérivés tokenisés, l’autre codifiant la capacité des courtiers à utiliser la blockchain pour la tenue de dossiers.

Les deux sont des mesures préliminaires. L’approche itérative que Mersinger a demandée à la SEC fournit une voie pour agir avant que le cadre législatif ne soit complet. Le témoignage de Banaei fournit au comité une feuille de route législative spécifique à travers la dette à revenu fixe, les actions publiques, la gestion d’actifs et l’infrastructure transversale que aucune session législative précédente n’a reçue sous une forme aussi structurée.

Note de l’éditeur : Nous nous engageons à l’exactitude. Si vous repérez une erreur ou avez des informations supplémentaires concernant l’audience sur la tokenisation ou la législation connexe, veuillez envoyer un e-mail à [email protected].