Huachuang Securities : Sous l'impact de cette nouvelle hausse des prix du pétrole, la marge brute des acteurs du milieu de gamme pourrait être plus résiliente

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，对于中游，2025年以来需求保持强劲。
L’application Zhitong Finance a appris que Huachuang Securities a publié un rapport de recherche indiquant que la demande pour le secteur intermédiaire est restée forte depuis 2025.
市场对于其毛利率的稳定有所担忧。
Le marché s’inquiète de la stabilité de sa marge brute.
期间，经历了关税冲击、有色金属大幅上涨带来的直接成本冲击、油价大幅上涨的冲击。
Durant cette période, le secteur a subi l’impact des droits de douane, l’augmentation substantielle des coûts des métaux non ferreux et la hausse des prix du pétrole.
截止至2月来看，前两轮冲击对中游毛利率影响较小，甚至在近期中游提价带动下，中游毛利率出现小幅上行。
À fin février, les deux premières vagues de choc ont eu un impact limité sur la marge brute du secteur intermédiaire, qui a même connu une légère hausse récemment grâce à des hausses de prix dans le secteur.
待第三轮冲击过后，中游利润的韧性或更加突出。
Après la troisième vague de choc, la résilience des bénéfices du secteur intermédiaire pourrait être encore plus marquée.

华创证券主要观点如下：
Les principaux points de vue de Huachuang Securities sont les suivants :

一、中游制造毛利率的三重考验
I. Les trois épreuves de la marge brute de fabrication du secteur intermédiaire

（一）考验一：关税冲击
(1) Première épreuve : L’impact des droits de douane

2025年4月开始，美国对全球大幅增加关税。
À partir d’avril 2025, les États-Unis augmenteront considérablement les droits de douane dans le monde entier.
从关税收入来看，去年3月为81.6亿美元，到去年9月，关税增加至296.7亿美元，随后到2026年2月，降至265.9亿美元。
En termes de revenus douaniers, en mars de l’année dernière, il était de 8,16 milliards de dollars, puis en septembre de l’année dernière, il a augmenté à 29,67 milliards de dollars, et ensuite, en février 2026, il est tombé à 26,59 milliards de dollars.
因而，可以认为，关税压力最大的时候，在2025年的Q2-Q3。
Ainsi, on peut considérer que la pression douanière est à son maximum au cours du deuxième et troisième trimestre de 2025.

关注这段时间的中游制造毛利率，中游制造的毛利率为14.5%，相比2024年的Q2-Q3，回落0.1个百分点。
En ce qui concerne la marge brute de fabrication du secteur intermédiaire durant cette période, elle était de 14,5 %, en baisse de 0,1 point par rapport au deuxième et troisième trimestre de 2024.

（二）考验二：直接成本冲击
(2) Deuxième épreuve : L’impact des coûts directs

2025年10月以来，有色金属涨幅较大。
Depuis octobre 2025, les métaux non ferreux ont connu une forte augmentation.
以PPI有色矿产、PPI有色加工两大行业来看，整体的价格上涨幅度为18.6%（2025年10月-2026年2月），同期，中游制造业的PPI累计上涨幅度为0.9%。
Concernant les deux secteurs PPI des minerais non ferreux et du traitement des métaux non ferreux, l’augmentation globale des prix est de 18,6 % (d’octobre 2025 à février 2026), tandis que le PPI du secteur intermédiaire a augmenté de 0,9 % sur la même période.
从中游制造业的成本端来看，有色采矿与有色加工合计的成本占全部成本之比为9%，因而有色金属的大幅上涨对其成本带来较大冲击。
Du point de vue des coûts dans le secteur intermédiaire, la proportion des coûts de l’extraction des métaux non ferreux et du traitement est de 9 % du coût total, ce qui signifie que la forte hausse des métaux non ferreux a un impact significatif sur leurs coûts.

我们观察上年Q4至今年2月期间中游制造业的毛利率变化。
Nous avons observé les variations de la marge brute du secteur intermédiaire entre le quatrième trimestre de l’année dernière et février de cette année.
期间，毛利率为15.2%，好于去年同期的14.8%。
Durant cette période, la marge brute était de 15,2 %, meilleur que les 14,8 % de l’année précédente.
即，有色金属大幅上涨的五个月时间内，中游整体的毛利率不降反升。
Ainsi, durant les cinq mois de forte hausse des métaux non ferreux, la marge brute du secteur intermédiaire n’a pas diminué, mais a augmenté.
原因或与收入增速较快、中游本身出厂价格也有所上涨有关。
Cela pourrait être dû à une croissance rapide des revenus et à une augmentation des prix à la sortie du secteur intermédiaire.

（三）考验三：油价冲击
(3) Troisième épreuve : L’impact des prix du pétrole

第三重考验或来自油价。
La troisième épreuve pourrait venir des prix du pétrole.
油价的影响一方面可能通过化工或电价传导至中游的成本端，另一方面可能通过需求侧的冲击，影响中游的价格传导。
L’impact des prix du pétrole peut influencer les coûts du secteur intermédiaire soit par le biais des prix de l’électricité ou des produits chimiques, soit par l’impact sur la demande, affectant ainsi la transmission des prix dans le secteur intermédiaire.
从历史经验来看，油价上涨有发生过中游毛利率进一步提升的时间段（2018年Q2-Q3），也发生过毛利率下降的时间段（2021年Q2-2022年Q3）。
D’après l’expérience historique, il y a eu des périodes où la hausse des prix du pétrole a entraîné une augmentation de la marge brute du secteur intermédiaire (deuxième et troisième trimestres de 2018), mais aussi des périodes où la marge brute a diminué (deuxième trimestre 2021 au troisième trimestre 2022).
本轮油价上涨对中游的毛利率影响有待观察。
L’impact de la récente hausse des prix du pétrole sur la marge brute du secteur intermédiaire reste à observer.

但，考虑到中游的成本中有色的权重更大，中国的电价受油价影响幅度低于海外可能带来出口份额增加，本轮高油价来自供给冲击可能带来更多的能源投资带动中游需求增加等因素，中游毛利率或更有韧性。
Cependant, compte tenu du poids plus important des métaux non ferreux dans les coûts du secteur intermédiaire, et du fait que les prix de l’électricité en Chine sont moins influencés par les prix du pétrole que ceux à l’étranger, ce qui pourrait augmenter la part des exportations, la récente hausse des prix du pétrole, en raison des chocs d’approvisionnement, pourrait entraîner davantage d’investissements énergétiques, stimulant ainsi la demande dans le secteur intermédiaire, et rendant la marge brute plus résiliente.

其中，油价对电价的影响，以2022年为例，受俄乌冲突影响，全年油价中枢大幅上行。
En ce qui concerne l’impact des prix du pétrole sur les prix de l’électricité, à titre d’exemple en 2022, en raison du conflit russo-ukrainien, les prix du pétrole ont fortement augmenté tout au long de l’année.
欧洲电价（PPI口径，代表工业用电，下同）全年上涨61%，美国电价全年上涨90.5%。
Les prix de l’électricité en Europe (selon le PPI, représentant l’électricité industrielle, sous réserve) ont augmenté de 61 % sur l’année, tandis que les prix de l’électricité aux États-Unis ont augmenté de 90,5 % sur l’année.
中国电价全年仅上涨5.1%。
En Chine, les prix de l’électricité n’ont augmenté que de 5,1 % sur l’année.

二、1-2月工业企业利润数据点评
II. Commentaire sur les données de bénéfices des entreprises industrielles de janvier et février

1-2****月，根据统计局数据，规模以上工业企业利润同比增长15.2%。
De janvier à février, selon les données du Bureau des statistiques, les bénéfices des entreprises industrielles de taille supérieure ont augmenté de 15,2 % par rapport à l’année précédente.
库存方面，截止至2026年2月，库存同比6.6%，前值为3.9%。
En ce qui concerne les stocks, à fin février 2026, les stocks ont augmenté de 6,6 % par rapport à l’année précédente, contre 3,9 % précédemment.
分所有制看，1-2月，国有控股工业企业利润增速为5.3%，私营企业增速为37.2%，外商及港澳台为-3.8%。
Par type de propriété, de janvier à février, la croissance des bénéfices des entreprises publiques a été de 5,3 %, celle des entreprises privées de 37,2 %, tandis que les entreprises étrangères et de Hong Kong, Macao et Taïwan ont enregistré une baisse de 3,8 %.

量、价、利润率拆分来看，量价双升**。
Concernant le volume, les prix et la marge bénéficiaire, la hausse du volume et des prix est observée.
PPI同比，1-2月累计同比为-1.2%，去年12月为-1.9%。
Le PPI a baissé de 1,2 % en janvier et février par rapport à l’année précédente, contre -1,9 % en décembre de l’année dernière.
工业增加值1-2月增速为6.3%，去年12月为5.2%；收入端1-2月增速为5.3%，去年12月为-3.2%。**
La croissance de la valeur ajoutée industrielle en janvier et février était de 6,3 %, contre 5,2 % en décembre de l’année dernière ; la croissance des revenus en janvier et février était de 5,3 %, contre -3,2 % en décembre de l’année dernière.
利润率方面，1-2月为4.92%，去年同期（可比口径）为4.49%。
En ce qui concerne la marge bénéficiaire, elle était de 4,92 % en janvier et février, contre 4,49 % à la même période l’année précédente (selon des critères comparables).
利润率拆分来看，1-2月毛利率为15.2%，去年同期为14.9%；费用率8.66%，去年同期为8.56%；其他损益收入比为1.58%，去年同期为1.80%。
En décomposant la marge bénéficiaire, la marge brute était de 15,2 % en janvier et février, contre 14,9 % à la même période l’année précédente ; le taux de dépenses était de 8,66 %, contre 8,56 % l’année précédente ; le ratio des autres revenus et pertes était de 1,58 %, contre 1,80 % l’année précédente.

分行业来看，1-2月，采矿业同比为9.9%，制造业同比为18.9%，电热气水同比为3.7%。
Par secteur, en janvier et février, le secteur minier a augmenté de 9,9 % par rapport à l’année précédente, le secteur manufacturier de 18,9 %, et le secteur de l’électricité, de la chaleur, du gaz et de l’eau de 3,7 %.
制造业内部，中游装备制造业同比增速为23.4%，其中计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比增长2.0倍；电气机械和器材制造业增长6.2%；专用设备制造业增长4.3%，通用设备制造业增长3.6%；运输设备增长11.4%。**
Au sein du secteur manufacturier, la croissance des équipements de fabrication intermédiaires est de 23,4 % par rapport à l’année précédente, parmi lesquels la fabrication d’ordinateurs, de communications et d’autres équipements électroniques a augmenté de 2,0 fois ; la fabrication d’équipements électriques et de machines a augmenté de 6,2 % ; la fabrication d’équipements spécialisés a augmenté de 4,3 %, et la fabrication d’équipements généraux de 3,6 % ; le secteur des équipements de transport a augmenté de 11,4 %.
汽车制造业下降30.2%。
Le secteur de la fabrication automobile a diminué de 30,2 %.
部分制造业上游业绩也较好，包括有色金属冶炼和压延加工业增长1.5倍，化学原料和化学制品制造业增长35.9%，非金属矿物制品业增长16.2%。
Certaines performances en amont de l’industrie manufacturière ont également été bonnes, y compris la métallurgie et le traitement des métaux non ferreux, qui ont augmenté de 1,5 fois, la fabrication de matières premières chimiques et de produits chimiques, qui a augmenté de 35,9 %, et la fabrication de produits minéraux non métalliques, qui a augmenté de 16,2 %.
相对而言，制造业下游业绩偏弱，增速为-5.6%。
En revanche, les performances en aval de l’industrie manufacturière sont plus faibles, avec un taux de croissance de -5,6 %.
其中，酒饮料业绩下滑17.2%。
Parmi eux, l’industrie des boissons alcoolisées a enregistré une baisse de 17,2 %.

**从收入端来看，**1-2月，制造业中游收入增速为8.8%。
Du point de vue des revenus, de janvier à février, la croissance des revenus du secteur intermédiaire de l’industrie manufacturière était de 8,8 %.
制造业上游收入增速为4.26%，制造业下游增速为2.8%，采矿业增速为-0.3%，电热气水增速为0.54%。
La croissance des revenus dans le secteur en amont de l’industrie manufacturière était de 4,26 %, en aval de 2,8 %, dans le secteur minier de -0,3 %, et dans le secteur de l’électricité, de la chaleur, du gaz et de l’eau de 0,54 %.