Discours du gouverneur Miran sur les perspectives de réduction du bilan de la Fed

Je vous remercie, Francisco, pour cette aimable introduction. C’est un honneur d’être ici au Economic Club de Miami. Ce soir, je vais parler d’un sujet trop important pour être ignoré : le bilan de la Réserve fédérale. Comme toute autre banque, le bilan de la Fed est un enregistrement des actifs et des passifs que nous détenons. Les actifs sont principalement des titres du Trésor et des titres adossés à des hypothèques (MBS) d’agences. Les passifs comprennent toute la monnaie en circulation aux États-Unis, les soldes de réserves que les banques détiennent à la Fed et le compte général du Trésor. La taille et la composition de ces avoirs sont importantes car elles affectent le montant de l’argent dans le système bancaire et influencent des conditions financières plus larges. Comprendre comment fonctionne le bilan est essentiel pour comprendre comment la Fed soutient la stabilité économique et mène sa politique monétaire.

Ce soir, je vais discuter des différents régimes sous lesquels la Fed a géré son bilan et expliquer pourquoi, à mon avis, réduire la taille du bilan est souhaitable. Ensuite, j’expliquerai pourquoi le défi de réduire le bilan est un défi que l’on peut résoudre, puis je discuterai des voies potentielles à suivre pour atteindre cet objectif. Enfin, je conclurai avec les implications de cette action pour la politique monétaire.

Le plaidoyer pour la réduction

La politique moderne du bilan tourne autour de trois concepts quelque peu nébuleux : les réserves “rares”, “ample” et “abondantes”. Avant la crise financière mondiale de 2008, la Fed fonctionnait avec des réserves rares. Dans ce régime, la Fed gardait les réserves relativement serrées et intervenait fréquemment directement sur le marché, utilisant des opérations d’open market pour orienter le taux des fonds fédéraux vers son objectif. Après la crise, la Fed est passée à un régime de réserves abondantes, dans lequel le système bancaire détient suffisamment de réserves pour que la Fed n’ait pas besoin d’engager des opérations quotidiennes actives pour contrôler le taux de politique. Ce système permet à la Fed de contrôler les taux d’intérêt à court terme principalement en fixant les taux auxquels elle participera sur le marché, ou les taux administrés. Pendant une grande partie de la période post-crise, les réserves étaient également décrites comme abondantes, c’est-à-dire bien au-delà de ce qui est nécessaire pour un bon fonctionnement du marché. Cela était dû au fait que les politiques de relance quantitative (QE) avaient considérablement élargi les soldes de réserves.

Il y a de nombreuses raisons pour lesquelles réduire le bilan est un objectif digne d’intérêt. Nous devrions viser à avoir une empreinte aussi petite que possible sur les marchés pour minimiser les distorsions induites par le gouvernement, y compris le financement de la désintermédiation du marché. Un bilan plus petit aide également à réduire les chances de pertes de valeur de marché à la banque centrale et la volatilité des versements au Trésor. De plus, un bilan plus petit protège mieux les frontières entre la politique monétaire et la politique fiscale en préservant le profil de durée de la dette publique en tant qu’élément de politique fiscale, en maintenant la Fed à l’écart du jeu d’allocation de crédit entre les secteurs, et en réduisant les paiements d’intérêts sur les soldes de réserves, que certains au Congrès considèrent comme un subside au système bancaire. Enfin, un bilan plus petit préserve des ressources pour un scénario où les décideurs doivent à nouveau faire face à la limite inférieure zéro des taux d’intérêt.

Pourtant, malgré ces avantages d’un bilan plus petit, beaucoup disent que cela ne peut tout simplement pas être fait. C’est un rêve pipe — cela n’arrivera jamais. Si vous me dites que quelque chose est impossible, je ne peux m’empêcher de demander : “Vraiment ?” Ce trait m’a causé beaucoup de problèmes, mais je ne peux pas m’en empêcher. Alors réfléchissons aux possibilités ici.

Un défi solvable

Mon évaluation principale est que réduire le bilan est un défi solvable. Ceux qui rejettent l’idée d’emblée manquent simplement d’imagination. En abordant ce défi, je vois trois questions principales.

La première question est : de combien pourrions-nous réduire le bilan ? Je pense qu’on peut le réduire considérablement, mais cela ne signifie pas nécessairement le ramener à sa part du produit intérieur brut (PIB) avant la crise financière. Je considère qu’atteindre ce niveau n’est pas faisable. La croissance de la demande de monnaie, le régime post-crise mis en place par la loi Dodd-Frank et les réformes des normes de Bâle, et les changements résultants de structures de marché et d’attentes ont tous entraîné une demande accrue de réserves dans le système.

La deuxième question est : réduire le bilan à partir d’ici nécessite-t-il un retour à des réserves rares ? Je soutiens que ce n’est pas nécessairement le cas. Au lieu de cela, la Fed peut prendre des mesures pour réduire les lignes qui délimitent les réserves rares, abondantes et amples. Abaisser ces limites peut se faire par une variété de politiques que je vais évoquer bientôt. Déplacer ces limites vers le bas permettrait de conserver une politique de réserves abondantes tout en réduisant la taille du bilan.

Et la troisième question, est-il souhaitable ou même possible de revenir à un régime de réserves rares ? Je crois que nous pourrions revenir à des réserves rares dans le cadre réglementaire et institutionnel actuel, mais cela impliquerait des compromis. Ceux-ci incluent l’acceptation de plus de volatilité dans les taux à court terme, une plus grande tolérance à la gestion active des réserves par la Fed, et une utilisation plus fréquente et régulière de la liquidité fournie par la Fed comme les découverts de jour, la fenêtre d’escompte ou les opérations de pension à terme. La façon dont vous percevez l’impact de ces effets secondaires influencera votre opinion sur le retour aux réserves rares.

Voies à suivre

Réduire la limite entre les réserves rares et abondantes est-il plus facile à dire qu’à faire ? Peut-être, mais je vois une voie à suivre pour atteindre cet objectif. Les mesures qui pourraient effectivement déplacer les limites vers le bas sont articulées dans un document de travail que j’ai coécrit avec certains de mes collègues de la Réserve fédérale, “Un guide de l’utilisateur pour réduire le bilan de la Réserve fédérale.” Ces actions incluent les étapes suivantes :

*   assouplir les exigences de ratio de couverture de liquidité (et connexes) ;

*   limiter les attentes des tests de résistance de liquidité internes et les normes de planification de résolution de liquidité connexes ;

*   déstigmatiser l'utilisation des opérations de pension à terme, de la fenêtre d'escompte et des découverts de jour ;

*   engager des opérations d'open market plus actives, particulièrement autour des fins de trimestre et des dates fiscalement significatives ;

*   faciliter l'absorption des titres par les courtiers ;

*   rendre les alternatives aux réserves, comme les titres du Trésor, plus liquides et attrayantes ;

*   et mener la politique avec un taux effectif des fonds fédéraux légèrement plus élevé par rapport au taux d'intérêt sur les soldes de réserves, sous condition d'une fourchette cible donnée.

Ceci n’est qu’un échantillon des étapes que nous pourrions prendre pour réduire la taille du bilan de la Fed. Il y a beaucoup plus dans le document, et je vous encourage à le consulter. Pour être clair, tant dans le Guide de l’utilisateur que dans ces remarques, je ne plaide pas en faveur d’une étape spécifique. Je liste simplement les options que nous avons pu identifier, afin que si et quand le moment sera venu, la Fed dispose de certaines actions tangibles que nous pouvons entreprendre pour progresser dans cette direction. Chaque option nécessitera sa propre analyse coûts-bénéfices.

Même si les décideurs de la Fed choisissaient de revenir à des réserves rares, prendre des mesures pour réduire la demande de réserves facilitera cette tâche et permettra au bilan de se réduire davantage tout en minimisant les inconvénients. Certaines des options, comme déstigmatiser les opérations de pension, la fenêtre d’escompte et le crédit de découvert de jour, ou mener des opérations d’open market temporaires, amélioreront également l’état des choses dans un régime de réserves rares. Mon inclination est plutôt de réduire la demande tout en conservant des réserves abondantes, mais ce n’est pas une conviction ferme.

Revenons à ma première question : de combien le bilan peut-il être réduit ? Comme je l’ai dit, le niveau d’avant la crise n’est pas un point de référence réaliste, donc je propose plutôt deux alternatives. Premièrement, après la conclusion du premier tour de QE, le bilan représentait environ 15 % du PIB. Il est possible que ce niveau de bilan ait été nécessaire pour répondre aux exigences de liquidité du secteur financier avant le deuxième tour de QE et les achats d’actifs ultérieurs qui ont commencé à augmenter la taille du bilan dans le but d’atteindre nos objectifs de double mandat, plutôt que la stabilité financière. Ou, deuxièmement, avant le début des QE sans limite en 2012, et en 2019, avant la pandémie, le bilan représentait environ 18 % du PIB. Ce niveau, en théorie, reflète les besoins de liquidité du secteur bancaire alors que la portée des exigences de Dodd-Frank et de Bâle devenait claire, avant le lancement du QE sans limite. Il reflète également la portée de la réduction possible du bilan après la crise mais avant la pandémie. Ce niveau incorpore certains des soi-disant effets de cliquet sur le bilan, mais pas ceux engagés depuis la pandémie.

Grossièrement parlant, cette fourchette pourrait refléter une réduction du bilan de 1 trillion à 2 trillions de dollars, des chiffres qui sont raisonnablement fournis dans le Guide de l’utilisateur sans avoir besoin de revenir à des réserves rares. Bien sûr, la taille optimale du bilan est un sujet qui mérite un travail plus sérieux, et il est possible qu’il soit préférable de dimensionner le bilan par rapport à une variable financière comme les dépôts bancaires plutôt que par rapport au PIB. Je n’ai pas l’intention de trancher cette question aujourd’hui.

Les outils identifiés dans le Guide de l’utilisateur d’aujourd’hui débloqueraient une marge substantielle pour réduire davantage le bilan, ce que j’aimerais voir. Cependant, dans un scénario où la Fed se débarrasse de titres de son bilan, les décideurs doivent également veiller à ce que les marchés financiers puissent absorber ces titres avec un minimum de perturbations.

La chose la plus importante que nous puissions faire sera d’avancer lentement. Il est difficile de trop insister sur l’importance de cela. Cela signifie également permettre aux titres de venir à maturité plutôt que de les vendre directement, ce qui réaliserait des pertes sur le bilan. Je pourrais envisager de vendre nos titres si nous les voyions se négocier à profit, mais pas autrement. Certaines autres étapes dans le Guide de l’utilisateur pourraient faciliter la digestion des titres de notre bilan par le marché.

Implications pour la politique monétaire

Maintenant que j’ai esquissé certaines des idées que nous développons dans le Guide de l’utilisateur, j’aimerais conclure mon discours par quelques réflexions sur la façon dont les opérations de bilan peuvent affecter l’économie et la politique monétaire. Je vois principalement cela se produire à travers deux canaux.

Le premier est l’offre de monnaie et de liquidité, le côté passif du bilan de la Fed, dans un sens monétariste classique. Les réserves sont de l’argent à haut pouvoir, et augmenter leur offre est une expansion de la masse monétaire. Le second est ce que les économistes appellent l’effet de “balance de portefeuille”, du côté actif du bilan de la Fed. Pour développer ce concept, à un ensemble de prix donné, le secteur privé a une capacité fixe à absorber un risque financier supplémentaire, y compris le risque de taux d’intérêt. La suppression ou la fourniture de risque de taux d’intérêt par la Fed au public affectera donc la volonté du secteur privé de prendre des risques financiers dans l’ensemble.

Toutes choses égales par ailleurs, la réduction du bilan a des effets restrictifs sur l’économie, par les deux canaux. Les effets restrictifs de la réduction du bilan peuvent être compensés par une baisse du taux des fonds fédéraux, tant que nous ne sommes pas à la limite inférieure effective. Il est donc probable qu’une reprise de la réduction du bilan nécessite des réductions supplémentaires du taux des fonds fédéraux par rapport aux projections de référence. Cependant, mettre des magnitudes sur ces effets est difficile, et je ne vais pas tenter de le faire pour l’instant.

Conclusion

En conclusion, les avantages de réduire la taille du bilan de la Fed sont clairs et réalisables. Le bilan de la Fed peut se réduire, mais les décideurs devraient d’abord prendre des mesures pour s’assurer qu’ils réussiront. J’ai exposé certaines de ces étapes possibles aujourd’hui et offre plus de détails dans le Guide de l’utilisateur. Chacune de ces étapes aura probablement des coûts et des avantages et devra être soigneusement étudiée et calibrée.

La mise en œuvre de ces étapes avant de commencer à réduire le bilan signifie qu’il faudra un certain temps avant que nous puissions commencer. D’après mon expérience de la manière dont le gouvernement navigue dans la Loi sur la procédure administrative, ce processus prendra probablement bien plus d’un an une fois la décision prise de procéder. Cela pourrait prendre plusieurs années. Ce calendrier déterminerait quand le Comité fédéral d’open market décidera de commencer à réduire le bilan et d’étudier comment mettre en œuvre ces changements, y compris de donner aux marchés des indications sur le fonctionnement des nouveaux mécanismes. Et une fois le processus commencé, je conseillerais un rythme lent de réductions pour garantir que le secteur privé puisse absorber tous les titres retirés de notre propre bilan. Je suis enthousiaste à l’idée que tout cela puisse se réaliser, mais, si ou quand cela se produira, je m’attends à ce que cela se fasse lentement.

Je remercie encore le Economic Club de Miami pour l’opportunité de m’exprimer ici ce soir. J’attends vos questions.

1. Les opinions exprimées ici sont les miennes et ne reflètent pas nécessairement celles de mes collègues au sein du Comité fédéral d’open market ou du Conseil des gouverneurs du Système de la Réserve fédérale. Retour au texte

2. En détenant de grands volumes de MBS, la Fed injecte de manière préférentielle du crédit dans le secteur du logement d’une manière qu’elle ne le fait pas pour d’autres secteurs de l’économie. Cette situation pourrait être améliorée soit en réduisant le bilan et en permettant aux MBS de s’éteindre, soit en échangeant des MBS contre des titres du Trésor. Retour au texte

3. Voir, par exemple, Stephen Cecchetti et Kim Schoenholtz (2026), “La guerre de Warsh contre le bilan de la Fed,” Financial Times, 16 février. Retour au texte

4. Les partisans des réserves rares soulignent que l’utilisation régulière de l’installation de reverse repo overnight ou des opérations de pension à terme est en soi une gestion régulière et fréquente des réserves. Ils ont un point. Retour au texte

5. Voir Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks et Stephen Miran (2026), “Un guide de l’utilisateur pour réduire le bilan de la Réserve fédérale,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington : Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale, mars). Retour au texte

6. Voir Bill Nelson (2025), “Comment la Réserve fédérale est devenue si énorme, et pourquoi et comment elle peut rétrécir,” Southern Economic Journal, vol. 91 (avril), pp. 1287–322 ; et Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan et Sascha Steffen (2022), “Dépendance à la liquidité : pourquoi réduire les bilans des banques centrales est une tâche ardue (PDF),” document présenté au Symposium sur la politique économique de Jackson Hole : Réévaluer les contraintes sur l’économie et la politique, tenu à la Réserve fédérale de Kansas City, Kansas City, Mo., 27 août, pp. 345–427. Retour au texte

7. Le rôle de l’offre monétaire dans un système de taux administrés reste une question contestée, mais étant donné que beaucoup de la politique monétaire fonctionne par le biais de mécanismes de signalisation et d’engagement, je considère que l’offre monétaire reste pertinente même avec des taux administrés. Retour au texte