Les dérivés cachés du Sénégal : La dette cachée 2.0

The Financial Times rapporte que le Sénégal a discrètement emprunté environ 650 millions d’euros par le biais d’accords de swaps de rendement total avec l’Africa Finance Corporation (AFC) et le First Abu Dhabi Bank (FAB), la Bank of America estimant que l’emprunt total basé sur les swaps en 2025 pourrait atteindre jusqu’à 1 milliard de dollars.

La documentation examinée par le FT laisse entendre qu’un autre accord non divulgué avec la Société Générale est en cours.

Pour un gouvernement qui est arrivé au pouvoir en condamnant 7 milliards de dollars de passifs cachés hérités de son prédécesseur, c’est un écho inconfortable du passé - le même schéma, maintenant habillé de langage dérivé plutôt que de prêts hors budget.

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Ce que le FT a trouvé

Dans l’accord avec l’AFC, le Sénégal a émis 150 millions d’euros en obligations en CFA franc domestique et a transféré le titre légal à l’AFC, recevant 105 millions d’euros en espèces — une coupe d’environ 30 % absorbée à l’avance.

L’accord avec le FAB suit le même modèle : environ 400 millions d’euros en obligations engagées, 300 millions d’euros en espèces reçues. Les deux transactions arrivent à maturité en 2028. Le Sénégal paie un taux d’intérêt flottant plus une marge fixe — rapportée entre 3,5 et 4 points de pourcentage au-dessus du taux flottant sur la partie AFC et environ 5 points de pourcentage sur la partie FAB.

Le FMI a confirmé qu’il était au courant des swaps mais note que leurs termes n’ont pas été partagés, même si une telle divulgation est normalement requise pour l’analyse de la durabilité de la dette. Les détenteurs d’obligations privés rapportent avoir appris l’existence des transactions uniquement par le biais de réunions informelles au ministère, sans communication publique de Dakar.

Le CDS intégré : le Sénégal a vendu une protection sur sa propre dette

Un swap de défaut de crédit (CDS) est un dérivé dans lequel une partie paie une redevance régulière à une autre en échange d’une protection contre le risque qu’un emprunteur fasse défaut ou que son crédit se détériore ; le vendeur de protection assure effectivement le crédit de l’emprunteur sous-jacent.

En retour, le vendeur de protection doit indemniser l’acheteur si les obligations de l’emprunteur de référence perdent fortement de la valeur en raison d’un défaut ou d’un événement de crédit grave.

L’étiquette légale — “swap de rendement total” — peut obscurcir une réalité économique qui est considérablement plus troublante pour la contrepartie souveraine. Selon la structure rapportée, l’AFC et le FAB détiennent le titre légal des obligations engagées et reçoivent leur retour économique — paiements de coupons, toute appréciation de prix et protection contractuelle contre les pertes si les obligations chutent en valeur.

Le Sénégal, en échange, reçoit des euros à l’avance et assume l’exposition à couvrir une partie ou la totalité des pertes des prêteurs si ces obligations perdent de la valeur, dans les conditions spécifiées dans les contrats de swap. Cela est économiquement similaire à la rédaction de swaps de défaut de crédit sur les propres obligations souveraines du Sénégal — le Sénégal vend effectivement une protection sur son propre crédit.

Pour dire plus simplement, le Sénégal a vendu la “volatilité” sur ces obligations : il ne partage pas les bénéfices lorsque les prix augmentent, mais il absorbe les pertes lorsque les prix chutent. Si le crédit du Sénégal se détériore, il peut être frappé deux fois — avec des spreads plus larges sur l’ensemble de son stock de dette et avec des paiements en espèces supplémentaires dans le cadre des swaps pour compenser les prêteurs pour les pertes sur les obligations engagées.

Selon la documentation de l’AFC sur des structures similaires, le prêteur peut avoir le droit, en cas de défaut, de dévaluer fortement les garanties engagées et d’exiger une compensation en espèces immédiate de la part du souverain ; de tels appels de marge exerceraient une pression aiguë sur la liquidité d’une position fiscale déjà stressée, bien que les termes de marge précis dans les contrats du Sénégal n’aient pas été divulgués publiquement.

En termes économiques, le Sénégal emprunte des euros aux mêmes banques qui sont ses contreparties de swap, en engageant ses propres obligations domestiques en tant que garantie. Les banques fournissent le financement en euros, reçoivent le retour économique complet sur les obligations engagées — coupons et mouvements de prix — et facturent un taux flottant en euros séparé plus un écart fixe sur le notionnel, laissant au Sénégal à la fois le coût de financement et le risque que des mouvements défavorables dans son propre crédit se transforment en sorties de trésorerie importantes.

Une rue à sens unique : qui gagne et qui perd

La logique de flux de trésorerie de base est simple, et l’asymétrie des risques est frappante. Elle peut être comprise en trois étapes simplifiées.

Étape 1 — Le Sénégal engage des obligations d’une valeur nominale supérieure à l’argent qu’il reçoit.

Pour la partie FAB, il engage environ 400 millions d’euros en obligations domestiques et reçoit environ 300 millions d’euros en euros. L’écart d’environ 100 millions d’euros fonctionne comme un coussin intégré pour le prêteur contre les pertes sur la garantie. Le Sénégal absorbe effectivement la première couche de perte sur les obligations engagées avant que le prêteur ne soit matériellement exposé.

Étape 2 — Chaque période jusqu’en 2028, le Sénégal paie un taux d’intérêt flottant plus une prime fixe.

Le coût total a été rapporté comme étant un taux de référence flottant en euros plus environ 4 à 5 points de pourcentage. Ce taux de référence évolue en fonction des conditions monétaires établies à Francfort, et non à Dakar, et est le principal paramètre qui pourrait évoluer en faveur du Sénégal au fil du temps.

L’écart, qui reflète une grande partie de la marge bénéficiaire des prêteurs, est verrouillé pour la durée de l’accord, indépendamment de l’amélioration de la position fiscale du Sénégal.

Étape 3 — À l’échéance, que le crédit du Sénégal s’améliore ou se détériore, le résultat est lourdement unilatéral

Si les obligations du Sénégal chutent en valeur — parce que sa position fiscale se détériore ou que les marchés perdent confiance dans son crédit — le Sénégal peut être tenu, en vertu des swaps, de faire des paiements en espèces supplémentaires aux prêteurs pour couvrir ces pertes.

Si les obligations du Sénégal augmentent en valeur — parce que son crédit s’améliore ou que les taux en euros chutent — les prêteurs peuvent capturer cet upside en vendant les obligations sur le marché secondaire, puisqu’ils détiennent le titre légal, ou en recevant la valeur de marché appréciée à la résiliation.

Le Sénégal ne participe pas directement à cette appréciation de prix ; il est largement laissé avec le coût de financement et le risque que des mouvements défavorables dans son propre crédit se traduisent par des sorties de trésorerie importantes.

En termes économiques, le Sénégal a largement cédé l’upside sur les obligations engagées tout en conservant une exposition au downside substantielle. Le seul scénario qui récompenserait normalement un souverain pour une bonne gestion fiscale — l’amélioration de la solvabilité et la hausse des prix des obligations — n’apporte peu de bénéfice direct au Sénégal sur ces obligations particulières dans cette structure. Une grande partie de la valeur d’option effective sur ces obligations semble avoir été transférée aux prêteurs au moment de l’inception.

Un avertissement aux ministres des finances africains

Warren Buffett a célèbrement décrit les dérivés comme des “armes de destruction massive”. L’avertissement est particulièrement pertinent lorsque des souverains sous pression utilisent des instruments complexes pour résoudre des problèmes de financement immédiats.

Des structures dérivées comme ces swaps ne répartissent pas le risque ; elles le concentrent, l’obscurcissent et reportent sa reconnaissance jusqu’à ce qu’elle devienne ingérable.

Les ministres des finances africains faisant face à des contraintes d’accès au marché devraient traiter toute proposition impliquant des swaps de rendement total, des structures synthétiques ou des superpositions dérivées collatéralisées avec une extrême prudence.

La complexité n’est pas accessoire ; c’est ce qui rend ces instruments attrayants pour les prêteurs et dangereux pour les emprunteurs qui ne maîtrisent pas pleinement les mécanismes de risque sous-jacents. Si les termes ne peuvent pas être expliqués clairement à une commission des finances parlementaire, à un bureau de gestion de la dette et au FMI, ils ne devraient pas être signés.

Transparence, choix difficiles et capacité de gouvernance

L’aspect le plus dangereux des swaps du Sénégal n’est pas leur prix mais leur opacité. Lorsque le FMI ne peut pas compléter une analyse de durabilité de la dette parce que des termes de contrat clés sont retenus, et lorsque les détenteurs d’obligations doivent extraire des informations par le biais de lobbying privé plutôt que de divulgation publique, la discipline du marché s’effondre. Les créanciers ajoutent une prime d’incertitude ; au fil du temps, le souverain paie plus, pas moins.

Le meilleur parcours commence par la transparence. Cela signifie une transparence totale sur toutes ces structures, en identifiant la taille et les termes de chaque exposition, et en évaluant si l’un des risques associés peut être judicieusement couvert. Ces swaps, et en effet l’ensemble du stock de dette, devraient être gérés dans le cadre d’une stratégie cohérente à moyen terme qui combine restructuration de la dette si nécessaire, consolidation fiscale crédible, ventes d’actifs sélectives, et, si possible, annulations de dettes négociées pour restaurer une position durable.

La mise en œuvre de cette stratégie nécessite d’investir dans des réformes de gestion financière publique — depuis des bureaux de gestion de la dette plus solides et des ancres fiscales plus strictes jusqu’à des institutions de surveillance et d’audit renforcées — afin que la transparence soit accompagnée de la capacité institutionnelle d’agir sur ce qu’elle révèle.

Éviter la dette cachée 2.0

Le nouveau gouvernement du Sénégal a hérité d’un scandale de dette cachée et, selon la logique de ces transactions, risque d’en construire un nouveau. Les instruments sont différents ; le schéma est le même. Un souverain qui vend la volatilité sur ses propres obligations tout en espérant un avenir bienveillant ne gère pas le risque — il en différé le règlement.

Pour les décideurs africains, la leçon n’est pas que les marchés sont fermés, ni que les dérivés sont toujours toxiques. C’est que la devise forte obtenue en vendant des options opaques à sens unique sur votre propre crédit pourrait être le financement le plus coûteux de tous. La transparence, les choix difficiles et le lent travail de construction de la capacité de gouvernance fiscale ne sont pas des substituts à l’accès au marché ; ils sont le seul chemin durable vers celui-ci.

• Aboubakr Kaira Barry est le directeur général de Results Associates, Bethesda, Maryland, États-Unis